行为金融学

行为金融学

目录

前言 1

第一章行为金融理论的起因与发展 3

第一节行为金融理论发展回顾 3

第二节新古典金融理论的困境 5

第三节行为金融理论的心理学基础 9

第二章期望理论及过度反应理论 16

第一节行为金融理论的核心：期望理论 17

第二节过度反应理论 21

第三章股票市场异常现象及分析 26

第一节股市总量谜团及分析 26

第二节其它异常现象及分析 30

第四章行为金融理论总体评价 40

第一节人类认知与决策中的非理性问题 40

第二节市场有效性之争 42

第三节行为金融的两大理论基石 45

第四节金融学的发展前景 48

参考文献 52

后记 54

前言

长期以来，金融理论作为经济学的一个分支独立存在。金融研究者们也因为他们能够把金融理论的基本假设纳入经济学的基本公理假设体系而沾沾自喜。理论界崇尚定量方法和优化，充分承袭经济学的分析方法和技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中。进入 2 0世纪80年代以后，大量的心理学和行为学证据显示：人并非都是理性的，在面临未来的不确定性时，人们往往会偏离假设所设定的最优行为模式。尤其值得指出的是，这种对理性决策的偏离是系统的，并不因为统计平均而消除，所以人们的总体决策也就会偏离经典现代金融理论的假设。因而，正确地认识人的行为模式成了理解一切经济学和金融学的出发点。作为一个新的研究范式，行为金融理论（Behaviour Finance）应运而生。

在最近的二十年中，行为金融理论迅速崛起，对新古典金融理论提出了强有力的挑战。行为金融理论是第一个较为系统地对有效市场假说提出挑战并能够有

效地解释证券市场价格异常现象的金融理论。行为金融理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对证券价格变化的影响。心理学的研究已经证实，人类的一些行为特性具有相当的稳定性。人类的心理决策特征是在长期演化过程中逐渐形成的，并且在较长时间内都不会有明显的变异。应当说，行为金融理论已经成为金融理论领域最为鼓舞人心的研究课题之一，行为金融理论的引入为金融市场的决策研究、为金融资产的定价机制以及投资管理开拓了新视野，提供了新方法。对行为金融理论的预期行为金融理论的发展已经完成了从批评到建设的关键一步，它已不再是纯粹的批判式理论。由于该理论所引用的主要是实验心理学的若干理论，而实验室与现实生活有较大差别，这是该理论的一个弱点，行为金融理论也因此缺乏一致性。行为金融理论研究的是人的行为，由于政策是否真正能够实施，与人们在心理、行为上是否可以接受有着巨大的关系，所以，从人的行为角度研究经济学，对中国具有很大的现实意义。诺贝尔经济学奖授予行为金融学家的重大意义在于，经济学领域的研究越来越重视对人类经济心理与行为的研究。长期以来，经济学研究忽视了作为经济活动主体的人的心理和行为规律，这是一个重要的转变。因此，尽管迄今为止，行为金融理论没有形成统一的理论体系，研究的重点还停留在对市场异常现象和认知偏差的定性描述和历史观察上，以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性，而且该理论本身也存在一些不足之处，但行为金融理论为金融学的理论研究提供了变革性的视角。对于中国这样一个具有悠久历史传统和心理积淀，同时又处于全面变革时期的国家来说，行为金融理论有着非常广阔的运用前景，特别是分析非规范制度对股市效率的影响，可以进一步发展和完善行为金融理论体系。比如，投资者在投资过程中对“政策市”的领会与把握，与其投资收益之间的关系；中国投资者投资观念以及对风险的理解和感受与西方投资者有什么不同；从一个相对封闭的资本市场向一个开放的资本市场过渡时期，投资者的投资理念会发生什么样的变化；中国传统文化下投资者对资本运作活动的理解与困惑等等，都是值得研究的课题。

第一章行为金融理论的起因与发展

行为金融理论是一个相对较新的金融学领域，它试图去解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的。目前，行为金融理论还没有形成标准化的定义。韦伯（Weber）将行为金融定义为：将个人行为与市场现象紧密结合、并融合运用心理学领域和金融理论的知识。福勒（Fuller，2000 ）所下的定义：第一，行为金融理论是传统经济学、传统金融理论、心理学研究以及决策科学的综合体。第二，行为金融理论试图解释实证研究发现的与传统金融

理论不一致的异常之处。第三，行为金融理论研究投资者在做出判断时是怎样出错的，或者说是研究“心理过火”是怎样产生的。相对来讲，前者较为简洁、准确。

2002年度的诺贝尔经济学奖得主分别是美国普林斯顿大学的卡那曼（Kahneman）教授和乔治梅森大学史密斯（Smith）教授。这一届诺贝尔经济学奖的揭晓，是经济学、金融发展史上的一个重要里程碑，它标志着行为金融理论正式步入主流经济学的殿堂。每届诺贝尔经济学奖通常都会给学术界指明未来的研究方向，如1997年默顿和斯科尔斯的获奖就曾带动了金融工程学科的发展。由此可以预见，这一届诺贝尔经济学奖也终将会成为行为金融理论蓬勃发展的契机。

第一节行为金融理论发展回顾

行为金融理论的起源最早可以追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派，但真正将行为方法和定量投资模型结合起来研究的是美国俄勒冈大学的伯勒尔（Burrell）教授，他于1951年发表了题为《以实验方法进行投资研究的可能性》一文，提出应该将一些传统的行为研究方法与金融学的数量研究结合起来，后来陆续有一些学者作了这方面的研究工作，但都比较零散，不成体系。行为金融理论的真正兴起是在20世纪80年代，促使行为金融理论研究高潮的是学者们在实证研究中发现现代金融理论存在一些无法克服的缺陷，缺乏实证的支持和模型与实际的背离使得现代金融理论的理性分析方式陷入了尴尬的境地，这使经济学家把研究视角投向行为金融理论。从1985年迪邦特（Debondt）和萨勒（Thaler）发表《股票市场过度反应了吗?》一文之后，布莱克（Black，1986）、希勒（Shiller，1990）、斯塔德曼（Statman，1997）、谢夫林(Shefrin，1999)等学者纷纷发表他们有关行为金融理论的研究成果。广泛吸取心理学、社会学、人类学，尤其是行为决策研究的成果，重新解释了金融市场上的异常现象。行为金融理论的发展可分为以下几个阶段：

（1）早期阶段。19世纪，莱本（Gustave Lebon）的《人群论》和马凯（Mackey）的《非凡的大众幻觉和人群疯狂》是两本研究资本市场群体行为的经典之作。凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家。他基于心理预期最早提出股市“选美理论”和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”。西蒙（Simon，1947，1955）提出了人类问题解决与决策过程中“有限理性”(Bounded-rationality)的观点。伯勒尔是现代意义上行为金融理论的最早研究者，他以其论文《以实验方法进行投资研究的可能性》（1951）开拓了应用实验将投资模型与人的心里特征相结合的金融新领域。1969年鲍曼（Bauman）发表的《科学的投资分析：科学还是幻想》认为应将心理学和金融学相结合。1972年斯拉