尤金《代理问题和企业理论》个人读书笔记

《代理问题与企业理论》读书笔记

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文章题目：代理问题与企业理论（Agency Problems and the Theory of the Firm）

作者：尤金·法玛（Eugene F.Fama）

尤金·法玛教授可以称得上是金融经济学领域的思想家。法玛教授1939年2月14日出生于美国马萨储塞州波士顿，是意大利裔移民的第三代。1960年毕业于马萨储塞州Tufts大学，主修法文，获得学士学位，这就是一个看起来不像是日后会成为财金学界大师的开始。1960－1963年在芝加哥大学商学院研究生院攻读MBA，1963年开始攻读博士学位，1964年获得博士学位，其博士论文为“股票市场价格走势”。1995年，比利时鲁文大学授予法玛荣誉博士学位。尤金·法玛在就读Tufts大学与芝加哥大学时参加了诸多的学术团体。

法玛教授的研究兴趣十分广泛，包括投资学理论与经验分析、资本市场中的价格形成、公司财务、组织形式生存的经济学。他在经济学科的若干领域都作出了重要的贡献，在金融学独立为一个学科以及成为经济学中一个独立领域的进程中，是当之无愧的先驱。

出处：本文原载于[美]《政治经济学杂志》第88卷第2期（1980年），第288-307页。

一、写作动机

长期以来，经济学家们一直关注着企业中的决策是由非股东的管理者的行为而产生的激励问题，导致企业“行为”理论和“管理”理论的发展。但这些理论舍弃了古典的企业模型——经营企业仅仅是为了利润最大化的企业所有者与管理者是统一的，而赞成集中研究控制企业但不拥有企业并与古典的“经济人”相去甚远的管理者的动力问题。代表有，鲍莫尔（1959）、西蒙（1959）、西尔特和马奇（1963）以及威廉姆森（1964）。

最近，经济学文献倾向于舍弃古典的企业模型但接受古典的经济行为形式，企业被认为是生产要素间的一系列契约，每一种要素为其自我利益所驱使。因此，强调在组织中通过契约来界定产权的重要性。代表有，阿尔奇安和德姆塞茨（1972）与詹森和梅克林（1976）。

作者认为，阿尔奇安和德姆塞斯，詹森和梅克林的见解——将企业看作是生产要素间的一系列契约——是远远不够的。在古典理论中，代理者是企业的化身，既是管理者又是剩余风险的承受者。但，这种见解不能解释，现代大公司里企业的控制权和证券所有权是分离的。

二、主要观点

在企业是“一系列契约”的观点中，证券所有权和控制权的分离可以解释为经济组织的有效形式。作者放弃了公司在任何意义上都是所有者的假定，并把企业家的概念搁在一边。取而代之的是，将管理与承担风险两种职能归给企业家，而着两种职能在将企业称为是一系列契约时，自然被作为分离的要素来处理。企业为来自其他企业的竞争所约束，被迫改进有效监督整个队伍及其个别成员业绩的手段。另外，企业的个体参与者，尤其是企业管理者，在企业内外部都要正确面对市场为他们的服务所提供的准则和机会。

三、分析框架

1、企业所有权概念的不相干性

管理是一种有特殊作用的劳动——协调投入活动和贯彻投入要素间达成的契约，都有“决策”的特性。风险承担者的作用，即接受不确定性和在每一个生产期结束时总收益与总成本间可能为负的结果。通常，风险承担者通过事先提供财富来保证契约的业绩。以这种方法，承担风险的职能和资本与技术的所有权就被结合起来。然而，资本所有权不应与企业所有权混为一谈。因此，理解控制企业决策并不必然是证券持有者的天职第一步是，消除企业由证劵持有者拥有的这一根深蒂固的观念。第二步，摒弃企业家这一角色的观念。

2、管理和承受风险：更仔细的考察

阿尔奇安和德姆塞斯认为：古典企业的本质被认为是一种契约结构，包括：①联合投入生产；②若干个投入品所有者；③与联合投入的契约各方都发生关系的某方当事人；④有与这些契约无关的其他投入品所有者重新商议签订任何一种投入契约的权利；⑤拥有剩余要求权；⑥有将其中心的契约性的剩余要求的地位卖掉的权利。在现代公司中，管理者被定义为③④的主体，风险承受被定义为⑤⑥的主体，并且这两个主体是分离的。

因此，任何一定的契约集合，都处于与其他企业的竞争之中，它们类似于生产要素相互合作的团队。如果团队不能使要素受到市场保护，那么，它就会使风险承受者。资本市场是现代公司中的风险承担者买卖其服务的市场，能以相对低的交易费用在团队之间流动，并能通过将投资分散到各个团队中去而避免任何一个特定团队失败所造成的后果。

证劵组合理论告诉投资者不要把财富过多的依赖于某一个企业，否则会对监督企业活动的细节失去兴趣。因此，承担风险的有效配置意味着证券所有权和企业控制权的大幅度分离。同时，有效的资本市场提供的关于企业证劵价值的信号，对于管理者劳动市场重新评估企业管理者是重要的。

3、证券所有权与企业控制权分离的生命力：一般评论

外部管理者市场为企业施加了许多直接压力，一种来自发展着的企业总是在市场上寻找新的管理者的实施，另一种是管理者对自身的内部监督。而当最高管理者之间存在竞争时，他们可能最早得知企业经营状况，并成为最敏感的批评者。

最高管理者取得对董事会的控制后，对于彼此之间的竞争，他们更倾向于骗取和剥夺证券所有者的财富。外部董事的介入，可能会降低这种骗取勾当的出现，同时董事会的活力可能会得到加强。董事会的外部成员被认为是专职的调停者，任务就是刺激和监督企业最高管理者之间的竞争，但外部董事又会受到他们的劳务市场的约束。董事会是一种引入市场机制的制度，是被称为企业的一组契约的最高内部监督者，最重要的职能是督导企业内部的最高决策者。在竞争环境中，采用一类成本较低的监督机制更易生存。因此，董事会的作用就是提供一个成本相对较低的替换或者调整高级管理着的机制。

4、证券所有权与控制权分离的生命力：细节

有三个一般条件足以使管理者市场的工资重估成为一种完全的事后结算形式。

第一，管理者才能与他对在职消费的口味很难被确切理解并可能随着时间而改变，因为必须诉诸管理者市场，至少是部分地求助于管理者现时和过去经营成绩的信息。

第二，管理者市场能够适当地使用当前和以往的信息来调整未来的工资，并能够理解工资调整过程中发生的条件约束力量。

第三，工资调整过程具有足以解决管理动力方面的所有潜在问题的重要意义。

4.1 例1：市场化的人力资本

假设管理者的人力资本，即他未来的工资流，是一种可进行市场交易的资产。再假设经营者认为，由于对未来工资要重估，因此其人力资本现值是随着对财富的最小无偏估计量的变化而变化的。只要管理者不是风险偏好者，对其人力资本的重估就完全采取事后结算的形式。但预计的未来工资调整结果所表示的管理着财富的变化，并非总是等价于完全的事后结算。

4.2 例2：边际产品的随机过程

假定在任一时期t 内，管理者可被考核的边际产品由两部分组成：①在管理者的才干以及他在时期t 内付出的努力和额外消费等已给定情况的预期价值；②随机干扰。即，边际产品等于期望价值加随机干扰。

Z t = Z t +εt （1）

再假定风险承担者对任何风险都是中性的，且一时期内的市场利率总是为零，假设管理者工资契约已签订，因而在边际产量的事后考核中，只要风险承担者承认干扰εt ，任一时期t 内管

理者工资就是边际产量的预期价值Z t ，其数值取决于已考核到的过去的边际产品的价值。这是

对中性风险承担者的最佳安排。但对于风险规避的经营者来说，未必是最优的。

但是，事先规定按照管理者边际产品的当前预期值支付工资的契约，在缺少完善的契约事后实施的场合，就会产生道德败德行为问题。当管理者的边际产品Z t 被估定，就会谋求更多的额

外收入，并付出较少的努力。为此，事后实施机制引入了模型。在假定Z t 跟随者一个随机移动

的现有方案中，马思（1960年）指出：

Z t = Z t -1 + (1-Φ)εt-1 （2）

这里的参数Φ（0<Φ<1）越接近零，相对于随机波动的方差，即（1）中的干扰项的方差就越小。展开式如下：

Z t = (1-Φ)Z t-1 +Φ(1-Φ)Z t-2 +Φ2

(1-Φ)Z t-3 + ... +εt （3） Z t = (1-Φ)Z t-1 +Φ(1-Φ)Z t-2 +Φ2(1-Φ)Z t-3 + (4)

尽管管理者是根据事前预期的边际产品获得报酬，但他并不规避事后的边际产品从（4）中

推断，Z t-1有Z t 的权重1-Φ，有Z t+1的权重Φ(1-Φ)，Z t+2的权重Φ2(1-Φ)等等，最后，Z t-1对

未来预期边际产品，从而对未来工资的总贡献恰是Z t-1。如果利率是零，就意味着风险承担者允许管理者按所有这些跨时期的财富转移的现行机会成本，将其边际产品跨向未来时期。结果，管理缺少激励以消除不负责任的情况和对事后考核的边际产品的额外消费。

假设管理者劳动市场知道工资调整的重要性，则这一过程就等价于完全的事后结算。所以，由于风险承受者或证券所有权与控制权相分离两所引出的潜在管理者激励问题就可以得到解决。有一个明显的限制，式（4）的平滑过程有无数项，而管理者的工作寿命有限。因此，Φ要充分地远离1，接近0。

4.3 若干扩展

式（1）—（4）中概括的例子比较特殊，它只是预期边际产品跟随者一个随即变动，从而边际产品的差异成个稳态的、一阶趋于平均的过程，因此，作者又将其改变为：

Z t =π1Z t-1 +π2 Z t-2 + … +εt （5）

Z t =π1Z t-1 +π2 Z t-2 + (6)

1i π

∞∑= 1 （7）

这些可被看作当工资等于边际产品预期值时，通过工资调整过程加强准确全面事后结算的一般条件。

管理者通过自己承担所有边际产品的风险，可以避免对其工资的任何风险贴现，从热保持另择企业的完全自由，即在每个阶段末接受以他事后考核的边际产品支付的报酬，而非事先预期值，从而逐个阶段的对当前企业都进行完全时候结算。

4.4 契约性结算

管理者可简单的订立契约：以边际产品的完全事后考核值作为工资，从而他利用资本市场将考核的边际产品平滑到以后各阶段。式（5）—（7）中的权数π，正好是安歇使得能最优的得

到信息并因此最优的平滑或平均化考核管理者边际产品中随机干扰的权数。通过订立契约，管理者可达到同样结果。

5、结论

式（5）—（7）所表述的模型是一种特殊情况，二重要的具有一般性的是，在工资调整过程的权重至少等价于完全事后结算的所有情况中，管理者激励问题——通常因为证券所有权与企业控制权相分离产生——都可得到解决。

四、收获

在现代企业中，要使公司有更好的发展，必须抛弃公司在任何意义上都是所有者的假定，而应该把管理经营职能和承担风险职能看作是相互分离的生产要素。因为在现代企业中，所有权和经营权不一定同时在一个人的手中。同时，这两种分离的要素都有它自己的市场来向它们提供各种机会和增进绩效的动力。承担风险的最佳方案隐含着所有权和控制权的分离。

约束企业经营着的一种压力来自经理市场，另一种压力来自内部监督。解决经营者激励问题的工资契约安排，方法就是经理市场的工资重估取得完全的事后结算形式。

五、重要参考文献

Alchian, Armen A. “Corporate Management and Property Rights.” In Economic Policy and the Regulation of Corporate Securities, edited by Henry G. Manne . Washington: American Enterprise Inst. Public Policy Res. 1969.

阿尔钦，“企业管理和财产权利”，发表于1969年，经济政策和调控企业证券。

Alchian, Armen A ,and Demsetz, Harold. “Production, Information Costs,and Economic Organization .”A.E.R.62(December 1972):777-95.

阿尔钦和德姆塞斯，“生产、信息费用和经济组织”，发表于1972年12月。

Coase, Ronald H. “The Nature Of The Firm.” Economic, n.s.4(November 1937):386-405.

“The Problem Of Social Cost ” J. Law And Econ. 3(October 1960):1-44 科斯，“企业的本质”，发表于1937年11月。

“社会成本问题”发表于1960年10月。

Fama, Eugene F. Foundations of Finance. New York :Basic.1976.

尤金·玛法，“财政基础”，发表于1976年。

Watts, Ross L , and Zimmerman, Jerold. “Auditors and the Determination of Accounting Standards, an Analys is of the Lack of Independence. ” Working Paper GPB 7806. Univ.

Rochester, Graduate School of Management, 1978.

Watts和Zimmerman（1978）对“独立的”外部监督者的市场引致机制演变提供了一个相类似的描述。外部监督者的功能是确保和激励被称作企业的一系列契约的生命力。就像外部董事，外部监督者受到他们的劳务市场的约束，在这种市场上，他们的价格在很大程度上取决于他们如何制止有损一方要素所有者的利益而有益于另一方要素所有者的活动。