资产证券化基础资产的适格标准

所谓资产证券化，即是以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的义务活动。换言之，资产证券化即是将缺乏流动性但具有现金流来源的基础资产，通过特定的主体、结构与流转安排，形成特定化的资产或资产池，以证券的方式对外发行的活动。基础资产的选择、甄别与组合是资产证券化的核心工作，也是证券化产品评级、定价与发行的基础。在我国当前情况下，基础资产之外的增信安排往往更大程度地影响投资者的接受意愿与发行价格。基础资产的选择、甄别与组合应遵循什么样的标准呢？

本文即从现金流标准、信托财产适格性标准、发起人主体标准、资产池构建标准等角度来探讨。

一、现金流标准

“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”，从华尔街流传的这句话来看，稳定的现金流是基础资产的首要与必要条件。作为证券化标的的基础资产，对现金流的要求为：持续、稳定、可预测且具有一定的规模。

（1）持续性：即基础资产/资产组合的运营及因运营而产生的现金流在证券产品有效期间具有可持续性，不存在影响到其可持续运营的因素存在，如即将到期的收费权，特许权到期，如国家政策调整等。

（2）预期稳定：即能在证券产品有效期间产生可预见的稳定的现金流的资产。从历史来看，该基础资产已经历过一定时间的运营考验，有良好的运营效果和信

用记录（如低违约率、低损失率等），从发展来看，该基础资产不存在可预测的风险因素影响到其收益的稳定性。

（3）可预测：即基础资产具有相对稳定的现金流记录的历史数据，可以基于统计学规定预测未来资产现金流及风险，并基于此作出信用评级和产品定价。

（4）具有一定的规模：基础资产产生的现金流具有一定的规模，方可摊薄证券化时较高的初始成本与维护成本，进行证券化发行具有经济性。从资产证券化业务的实践来看，其发行成本主要包括如下两部分：

①初期成本：

i受托管理费：即信托或资产通道计收的费用，一般在产品设立时即一次性收取，也有按年计提的，一般为发行收入的0.1-0.2%/年；

ii担保费用：与担保机构协商确定；

iii托管费：与托管银行协商确定，一般为30-50万元/年；

iv承销与发行费：一般为实际发行额的2%；

v评级费：一般为10-30万元；

vi评估费：一般为20-30万元；

vii会计师费：一般为20-30万元；

viii法律服务费：一般为30-50万元；

ix持续信息披露费：未统计；

x有的产品，还会发生受托运营费与违约处理等项费用。

②发行利率：

2014年度发行的相关证券化类产品的利率因发行主体的不同而存在较大差异。信贷资产的证券化产品中，各大银行发行的产品收益率较低，最低的为4%,一般不高于7%；而租赁资产、汽车消费资产等作为基础资产的证券化产品，非金融企业作为发起人发行的产品，发行利率最低的为5.5%，最高的为9.5%。

上述初始成本与发行利率即为发行方的总融资成本。如果该融资成本与发起人的其他融资成本相比，具有合理性，发起人方会采取该种方式。当然，由于资产证券化同时具有资产出表功能、补充资本、改善资产负债结构、改善资产期限错配结构的功能，也不排除前述功能成为发起人选择资产证券化的内在需求，特别是对银行作为发起人的信贷资产而言。

二、信托财产适格性

稳定的现金流是证券化资产的必要条件而并非充分条件。资产证券化的基本结构是将基础资产以SPV的方式实现财产独立与破产隔离。SPV多以信托或者券商子公司或基金子公司资管计划的方式实现。信托与资管计划的基本财产关系皆是信托。因此，证券化的基础资产还应符合《中华人民共和国信托法》（下称“《信托法》”）的规定，具有信托财产的适格性。

《信托法》第七条规定，设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。第十四条规定，法律、行政法规禁止流通的财产，不得作为信托财产。法律、行政法规限制流通的财产，依法经有关主管部门批准后，可以作为信托财产。

第十一条规定，有下列情形之一的，信托无效：

（一）信托目的违反法律、行政法规或者损害社会公共利益；

（二）信托财产不能确定；

（三）委托人以非法财产或者本法规定不得设立信托的财产设立信托；

（四）专以诉讼或者讨债为目的设立信托；

（五）受益人或者受益人范围不能确定；

（六）法律、行政法规规定的其他情形。

从上述规定中，从信托财产适格性的角度来看，基础资产应符合如下条件：1．合法性

基础资产的合法性是信托有效设立的首要条件。基础资产的合法性即是指发起人取得、持有、处分、运营基础资产合法且享有正当权益。

①取得合法：即发起人取得基础资产的过程合法并支付了正当的对价。例如，对于固定资产投资项目，其取得投资与建设的许可并履行了相关手续；对于进口的设备而言，已履行了海关、商检等手续并支付了进口环节的税款或取得了减免费的有效审批；对于商业地产而言，已经取得房屋产权登记或合法建设手续。而违章建筑则因为取得不合法而不能作为基础资产。

②持有合法：即发起人已事实或法律上有效占有基础资产。因非法侵占而持有的资产不宜作为基础资产。

③处分合法：即发起人有权处分基础资产；对已设定了质权、抵押权的资产，因资产的处分受限而不具有适格性；对因出租出借而持有的资产因不享有合法处分权不宜作为基础资产。

④运营合法：即发起人取得了运营该资产的行政许可，如高速公路收费权已经过交通部门签发且物价部门审核；如煤矿开采不仅持有采矿权证，而且已经取得安全许可，且持有开采的其他“四证”。

⑤收益合法：即发起人有权自行取得基础资产的收益。对于基础资产的收益权与所有权已分离的资产，如收益权已作为单独的资产通过设立第三方权利的基础资产，亦不具有适格性。

2．确定性

基础资产的确定性是信托有效设立的必备条件之一。确定性是指作为信托财产的基础资产权属清晰、边界明确，不存在与他人共有、代他人持有或与他人存在权属争议的因素。确定性是一个原则性要求，但是要多确定方可认定为具有“确定性”，即确定的时点、确定的程度与内容，实践中皆存在争议。对此，笔者认为：

确定可以指证券化初始时即已确定，如发行人在应收账款项下已提供了相应的服务，且债务人不存在可减少或抵销该等金额的权利。如信贷资产作为基础资产的产品，在证券化初始时，发起人的放贷行为已完成，债权已有效形成，在债权项下不存在债权人应履行的主要义务（附随的义务如保密等也还是有的）。该等基础资产由于其权利确定，评级相对简单，定价也相应容易，最易为市场接受。

但更大多数基础资产在证券化初始时并不能确定，如高速公路收费权，如租金收益权，相应权利的取得在于将来的一段时间内，随着相应服务的逐渐而使得其权利的内涵不断地确定化。在这种情况下，在产品发行时至少应当有如下保障确定性的方法：

①以穿透为原则，实现基础资产内涵的主要条件已具备：以高速公路收费权作为基础资产的，应要求高速公路已完成建设且取得有效的收费许可，以承租的商业地产租金收益权为基础资产的，商业地产应取得项目建设的“四证”，且竣工日期明确，承租方已签署承租合同且其支付租金具有一定的信用基础。

②SPV设定了将不确定性因素转化为确定性因素的措施：如受托人通过与发起人建立起委托运营合同，从而使得收益权利的实现具有确定性；受托人通过与开发商或物业服务机构建立起物业服务合同，从而使租金物业服务的提供确定化，通过财产保险将出租物业持续存续的风险锁定等等。同时，通过内部结构与外部增信等方式减少不确定性因素等。

基金业协会发布的《资产证券化业务风险控制指引》中，要求基础资产为债权的，管理人在转让环节应当关注转让登记、通知债务人、附属担保权益转让等相关安排。在附属担保权益无法完成向专项计划转让的法律手续的情况下，管理人应当采取恰当措施防止附属担保权益被原始权益人侵占或者被第三方获得，从而影响投资者的合法权益。同时，要求按照穿透原则，基础资产不应附带担保负担或者其他权利限制，能够通过资产支持专项计划（以下简称“专项计划”）相关安排解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。上述规定即是对基础资产确定性后移的相关规定。

3．可交易性

基础资产不存在流通的禁止或限制性条件是信托设立的另一要件。

①法律禁止流通的物或权利，如一定朝代以前的文物、枪支、走私物品、司法查封的标的、活体器官等等，以该类资产直接或间接作为基础资产的信托无效，证券化产品的发行亦无效；同时，因行政许可、特定身份而取得的经营资格等亦属于禁止流通的物或权利，如证券交易席位等亦属于不适格的基础资产标的。

②法律上限制流通的资产，在限制性条件未去除之前亦不适合作为证券化的基础资产。如外商投资企业的股权，在未履行内部董事会审议与外部商务部门的审批手续之前，发起人以其作为证券化的标的物转让给SPV，即属于效力待定的法律行为，信托设立亦效力待定。

三、发起人主体的适格性

一般而言，民事主体权利平等义务平等，因此，只要基础资产符合上述规定，即可实现证券化。但是，由于我国长期以来的地方政府债务形成与结构的不合理，使得地方政府职责内的公益性债务、经营性债务没有很好的区分。

因此，在过渡期内，有必要对地方政府或地方政府融资平台作为债务人的基础资产进行证券化限定。

但是，笔者认为：该条保护性措施仅是过渡性安排。在地方政府依据修订后的预算法之规定，明确一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算的收支范围，建立定位清晰、分工明确的政府预算体系，将政府的收入和支出全部纳入预算管理后，因规范举债程序与结构后，地方政府因经营性债务（如PPP）作为平等民事主体的债务，亦可以与其他基础资产一并作为有效资产。

四、资产池构建

证券化的资产，可以是单项资产，亦可以是以资产的组合构建的资产池。成功发行的单项资产类产品如：莞深高速公路收费权支持受益凭证，联通CDMA网络租赁费支持受益凭证，华能澜沧江水电收费权等。组合类资产如中国网通应收

款支持受益凭证，阿里巴巴1号-10号专项资产管理计划，以及各金融主体发行的金融信贷类证券化产品。

资产池的构建，即是通过对不同的基础资产进行组合、打包，使之成为一个资产池并以该资产池内的组合资产作为证券化资产的标的，并以此作为现金预测、产品的评级与定价的依据。构建资产池，应综合同时考虑以下因素：1．同质性，即基础资产具有一定的标准化流程、相当的支付条件、相当的风险与违约条件，从而使组合、打包、分级、定价并预测现金流成为可能。但是，同质性不能作为唯一的条件，应与平衡性和补充性相结合。

2．平衡性与补充性：如对于信贷资产，为避免基础资产产生的现金流因同一地域、同一行业而产生的波动性，在组合资产池往往会将具有互补性的行业与地域进行组合，并对单个债务人及其关联债务人的资产占整个组合资产的比例进进行限定。对于个人消费类贷款的，则对于债务人年龄结构、行业结构、甚至性别结构都进行一定平衡。

从法律的角度来看,资产证券化是一种通过系列契约创设和构筑当事人之间的法律关系,使得缺乏流通性的（金钱）债权转化为证券上的权利而得以流通的交易安排。因此，作为整个资产证券化过程先决条件的基础资产的适格性便是这一目的能否实现的根本所在。本文所列举的四个标准只是冰山一角，希望在实践中能够将这一标准更加体系化、丰富化，以便使“缺乏流通性的资产得以流通”之目的的实现更加具有保障。

吴娟萍北京德恒律师事务所合伙人

专业领域

公司证券,重组并购,私募融资,建设地产

业务经验

吴娟萍长期担任多家上市公司、大型企业集团、基金管理公司、信托公司、金融租赁公司、房地产公司常年及项目法律顾问，为多个融资租赁项目提供专项法律顾问服务，为多家金融机构、上市公司、矿业企业、房地产企业的并购、境外投资、融资、债券发行、债务重组等提供过法律服务，为多家产业投资基金对外投资项目提供法律服务，为多家信托公司发行数百个信托计划提供法律服务，为多个房地产项目的全程开发提供过法律服务。

吴律师熟悉各阶段投、融资事项的法律事务，掌握上市公司监管规则与运作规范，掌握我国现行财务与税收制度，在项目整体把控、投、融资结构与方案设计、税务筹划等方面具有很强的项目操控技能与专业功底。系中国人民大学公司法、证券法修订研讨会主讲人；中国法学会信托专业委员会主讲人。