商业地产研究报告

商业地产研究报告

一、整个房地产行业概况

1、房地产投资和新开工面积持续增长态势

2010年前5月全国房地产投资额完成1.3917万亿元，同比增长38.2%，完成新开工面积6.15亿平方米，同比增长72.50%，虽然受到房地产调控政策的影响，开发商的投资热情依然较高。

数据来源：国家统计局

伴随着房地产投资额和新开工面积的快速增长，未来商品房的供给将会明显增长，对于抑制房价的过快上涨将会起到有效的作用。

2、房地产企业资金来源比较充裕，未来压力将会显现

尽管出台了异常严厉的房地产调控政策，但是开发商的资金依然比较充裕，主要得益于2009年房地产市场的快速回升。2009年底和2010年一季度房地产企业的贷款大幅增长，也使得开发商的资金链相对宽松。

2010年二季度之后国内贷款迅速减少，在通过IPO 和增发融资难度不断加大的情况下，随着商品房销售量的下降，开发商未来的资金压力将会开始显现。

二、商品住宅市场：未来仍然会面临较为严格的政策环境

1、未来房地产市场仍然面临较为严格的政策环境

在2009年房地产市场复苏和房价快速上涨之后，从2009年底开始针对房地产市场的调控政策纷至沓来，特别是2010年4月15日国务院常务会议《国XX 商业地产研究报告

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务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》标志着中央对房地产市场的调节升温，从2009年12月以来针对房地产市场的调节政策如下表所示：在2009年底出台个人住房转让营业税免征期由2年恢复为5年和拿地首付比例不低于50%之后，4月中旬国务院出台《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》提出二套房首付比例不低于50%，此后北京、深圳、广州、重庆陆续出台相应的调控细则，同时三部委明确二套房认定标准，以购房家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)成员名下实际拥有的成套住房数量进行认定。由于房价没有明显的回落，预计未来一段时间房地产市场仍然面临比较严格的政策环境。

2、商品住宅成交量持续萎缩，成交价格没有明显的松动

从下面的图中可以看出，虽然受到4月份以来房地产市场调控政策的影响，但是一线城市和二线城市成交价格指数均处于历史高位，没有明显的松动。

和成交价格维持高位相比，成交量明显萎缩。

伴随着4月中旬以来成交量的迅速下滑，主要城市商品房去库存时间明显拉长，如果延续目前较低水平的销售量，未来开发商的销售压力将会加大。

在国务院以及各部委陆续出台针对房地产市场的调控政策以后，北京、广州、深圳、浙江等地陆续出台相应的实施细则，政策严厉程度超过以往，造成观望情绪严重，商品房成交量明显下跌，但是由于2009年销售火爆，开发商资金较为充裕，降价促销的意愿并不明显，我们跟踪的主要城市商品房成交价格没有明显的下跌，在目前较高的房价水平下，房地产调控政策将会延续，不排除更严厉调控政策的可能。

3、严格土地增值税征收，对开发商的净利润和现金流会产生一定影响

继5月19日国税总局公布《关于土地增值税清算有关问题的通知》，对土地增值税征收的细则进一步明确之后不久，6月3日国税总局公布的《关于加强土地增值税征管工作的通知》明确提出，除保障性住房外，东部地区省份预征率不得低于2%，中部和东北地区省份不得低于1.5%，西部地区省份不得低于1%，目前大部分地区预征率在1%左右，如果严格按照《通知》的要求征收，对开发商的现金流和净利润都会产生一定的负面影响。

4、国务院明确提出逐步推进房产税改革

2010年5月国务院正式批复，同意发展改革委《关于2010年深化经济体制改革重点工作的意见》。《意见》指出，出台资源税改革方案，逐步推进房产税改革。

根据1986年颁布的《中华人民共和国房产税暂行条例》，房产税依照房产原值一次减除10%至30%后的余值计算缴纳，房产出租的，以房产租金收入为房产税的计税依据。房产税的税率，依照房产余值计算缴纳的，税率为1.2%；依照房产租金收入计算缴纳的，税率为12%。

未来我国房产税具体实施方案是否以1986年颁布的《条例》为准难以预计，但是未来房产税的推出是大势所趋，房产税的推出将会有效提升持有不动产的成本，对于抑制不合理的住房需求，平抑房价过快上涨将会起到积极的作用。

三、商业地产：调控中的绿洲

1、商业地产受益于我国人口红利和城市化进程

目前我国城镇人口占比为43%，低于主要发达国家和世界平均水平。目前我国年城镇化率2.7%，高于主要发达国家和世界平均水平，城镇化进程正处于高速发展的阶段。随着我国城镇化进程的加速发展和居民收入的不断增长，城镇

居民对于时尚消费、娱乐、餐饮、休闲的消费需求将会持续的增长。

数据来源：CIA

随着我国实行计划生育政策的逐步实施，出生率不断降低，少儿抚养比亦迅速下降，劳动年龄人口比例上升，形成目前劳动力资源相对丰富、抚养负担轻、于经济发展十分有利的“黄金时期”，预计未来我国仍然处于人口红利的有利发展阶段，有利于商业地产的快速发展。

2、商业地产受调控政策的影响较小，价格比较稳定

本轮房地产调控政策主要目标为商品住宅市场，住房是人类最基本的需求之一，商品住宅价格关乎国计民生和社会稳定，房价不断上涨所承受的政策压力和社会舆论压力较高，面临持续的调控压力。

和商品住宅相比较，商业地产主要用途为办公、休闲购物、旅游等，而且由于商业地产需求比较稳定，投资性需求占比较低，商业地产的租金水平波动较小，空置率维持在一定的区间之内。

从销售情况来看，销售价格比较稳定，而且商业地产价格与商品住宅相比出现了倒挂现象，从发达国家的市场情况来看，商业地产价格一般高于商品住宅，商业地产未来的保值增值功能将会得到有效的发挥。

3、保险资金投资不动产开闸利好商业地产

根据新修订的《保险法》第106条的规定，保险资金可以投资于不动产，虽然保险公司投资不动产的细则没有出台，但是保险资金投资不动产开闸无疑对于商业地产是重大利好，商业地产一般位于主要城市的黄金地段，保值增值能力较强，而且租金水平和空置率比较稳定，投资风险低于商品住宅，而且长期稳定的租金收入与保险公司负债的期限结构和风险收益结构匹配，是保险资

金理想的投资选择。

4、REITs将会推出，对商业地产形成利好

REITs(Real Estate Investment Trust)是房地产信托的简称，是资产证券化的一种，1960年第一支REITs在美国诞生，目前美国大约有300 个REITs，管理的资产超过3000亿美元，其中有近三分之二在全国性的证券交易所上市交易。

和普通的信托比较，REITs通过在交易所上市，流动性较好，而且分红比例较高，将会受到投资者的欢迎。

对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs 是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担，在目前IPO 、再融资和银行贷款融资受到严格控制的情况下，通过REITs 融资为开发商增加了新的有效的融资渠道。

我国第一支REITs 有望在2010年试行，商业地产由于资产价值稳定，租金和出租率保持在一定的水平，适合作为基础资产，将会明显的受益于REITs 的推出，随着未来REITs 的规模不断扩大，商业地产资金需求将会得到有效地满足。

四、维持房地产行业“中性”的投资评级

1、不必过分悲观的理由

(1). 我国仍然处于城镇化和人口红利的有利发展时期，对于商品住房和商业办公、厂房、购物、休闲旅游的需求将会不断增长，我国保障性住房建设是一个长期的过程，短期对商品房市场的影响较小，供需矛盾难以有明显的改善。

(2). 政策风险已经逐步释放，加大普通住房和保障性住房建设力度、收

紧二套房政策、土地增值税加强管理和国务院关于逐步推进房产税改革等一系列政策出台之后，政策风险已经得到很大程度上的释放。

(3). 当前估值水平已经在很大程度上反映了悲观预期，虽然由于销售量的下降可能会造成房地产企业业绩下滑和估值水平有一定的下降，但是未来估值水平继续大幅下滑的可能性较低。以商品住宅和商业地产具有代表性的万科A 和金融街为例，可以看出，经过持续的调整以后，房地产股的PE和PB估值水平接近历史最低水平。

(4). 未来人民币升值预期提升

但仍应注意风险：持续的不断升级的调控政策带来的成交量的持续低迷，导致开发商未来可结算资源下降；IPO和再融资难度加大导致开发商释放业绩以完成融资的意愿降低。

2、投资策略

当前的股价已经在很大程度上反映了调控政策的影响和悲观预期，估值水平处于历史低位，然而由于房价没有出现实质性的下跌，房产税方案也没有公布，房地产股的估值水平难以大幅提高，维持房地产行业“中性”的投资策略，投资者可以关注超跌反弹和中报业绩超预期带来的投资机会，商业地产由于受调控影响较小，可以重点关注。

3、个股推荐

(1). 商业地产龙头：世茂股份、金融街

(2). 商品住宅龙头企业：万科A、招商地产、苏宁环球、首开股份

(3). 股权投资+地产：新湖中宝、北京城建

(4). 地区龙头企业：鲁商置业、福星股份

五、世茂股份

公司前身为上海万象(集团)股份有限公司，1994 年在上交所上市，2000 年，上海世茂投资发展有限公司协议受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的公司部分法人股，成为公司第一大股东。2009 年公司完成了重大资产重组，公司成为在香港上市的世茂房地产控股有限公司(0813.HK)的子公司，9 家商业地产公司、北京世茂大厦和现金7.5 亿元注入公司，公司基本面发生了重大变化，新增优质商业项目储备超过400万平方米，成为A 股上市公司中商业项目储备最多的的商业地产龙头企业。

公司将致力于商业地产的投资、开发和经营，世茂房地产(0813.HK)将从事住宅和酒店业务的投资、开发和经营，世茂房地产不从事商业地产的投资、开发和经营，从而有效地解决了同业竞争问题。

1、商业地产长期看好

我国目前处于城镇化和“人口红利”的有利发展时期，居民对时尚消费、娱乐、餐饮、休闲的消费需求不断增长，REITs的推出和保险资金投资不动产开闸，有利于商业地产的长期发展。

2、公司土地储备丰富，地价成本低廉

公司在19城市的核心地段拥有的优质商业地产项目储备超过800万平方米(是A 股中土地储备面积最多的商业地产龙头)，地价成本不足1600元，平均售价在10000元以上。

从地理分布情况来看，公司项目主要位于经济发达的长三角和环渤海地区

二、三线城市的核心地段，吸引的消费人群较多。

3、租、售、自营相结合的独特商业地产经营模式

(1)租、售、自营相结合的独特经营模式

在2009 年公司完成重大资产重组之后，公司经营模式变更为租、售、自营相结合的独特经营模式，对所开发的商业地产业态进行总体规划，事先规划好用于出售、出租和自营的面积和区域，并进行相应地建筑设计，从现有的项目规划比例来看，公司60-70%的用于销售，30-40%用于租赁和自营。

公司这种经营模式的优势在于：用于出售的项目可以保证公司现金流和周转，能够加快更多项目的开发；用于出租和自营的项目可以带来稳定的租金和经营收入，还可以享受公司物业升值收益。

(2)公司项目用途分布

公司项目的用途主要分为5 个部分，分别是商业、写字楼、住宅(主要是指南京世茂滨江新城，将来会完全退出住宅地产行业)、酒店式公寓、酒店。

(3)“兼顾短期与中长期业绩体现”的发展模式助推公司高速扩张

公司在长三角和环渤海的19 个城市的项目储备均位于上述城市的核心商圈或未来的新城中心，地理位置优越，辐射力强，公司的项目统一命名为“世茂广场”，业务主要包括超市、百货、影院、专业专卖和美食广场、儿童乐园等，并且与欧尚、百盛以及其他一些一线品牌建立了稳定的合作关系，定位于中高端消费市场，致力于“提升中产阶级的生活品质”，并且以这种标准化和连锁的方式实现了在各个城市的快速扩张。公司在部分二、三线城市的“世茂广场”均为当地黄金地段的地标性建筑，地理优势明显，能够有效地吸引消费人群。

4、商业地产运作的能力。

世茂在2004 年已经成立商管部，开始运作商业地产，到2010年对商业开发已经有6 年时间的经验，并累积了大量的客户资源，有超过400 家合作伙伴。

短期来看大部分地产商对进入商业地产并没有决心，因为进行住宅的滚动开发利润获取更加容易，但是从中国的长远发展来看这种发展不具备持续性，而转型做商业地产并不是可以一蹴而就的，时间积累下来的运作经验和客户关系非常重要。世茂股份延续着世茂集团对房地产开发的高效，公司运作和开发能力非常强，决策效率高。

六、海印股份(000861)

1、立足现有优势，高岭土业务和主题化商业地产业务发展并重是公司的发展战略

秉承海印集团开发主题化商业地产的20年(1990—2010)丰富经验，公司主题化商业地产业务在选址、招商、经营管理方面均具有独到的优势。因此，保持并提升现有十大商业项目的经营、盈利能力，积极稳妥地推进番禺休闲这一大型项目的开发，针对市场新情况新变化开发新的主题化商业项目并适时复制现有经营模式、在广州以外的其他城市开发新项目是公司主题化商业地产发展的基本战略。

化工业务方面，公司高岭土业务在资源、技术及市场方面已经积累了大量优势，因此，大力发展高岭土业务亦是公司的另一基本战略，而炭黑业务则由于行业竞争过于激烈，公司竞争优势并不明显，未来不会考虑进一步扩大炭黑产能。

我认为，公司高岭土业务和主题化商业地产业务并举的发展战略不仅可以充分发挥公司在两大业务方面的优势，而且两大业务的相互补充、相互促进可以更好地带动公司未来发展：主题化商业地产提供的相对稳定收益可以平滑高岭土业务带来的公司业绩波动，同时也可以为高岭土产能的扩大提供资金支持，

反之，高岭土业务发展后亦可以为主题化商业地产的发展提供资金支持。

2、适应民生需求、发现市场中的非理性需求是公司主题化商业地产开发经营的基本理念，公司主题化商业地产发展稳中求进，经营有序

虽然公司的商业项目经营模式与小商品城、轻纺城比较相似：都是通过向商户收取相对固定的租金来获取收入，但是公司的经营特色还是很突出。与小商品城等公司的经营以批发为主不同，公司现正经营的十大商业项目中，不但流行前线、潮楼等项目以商品零售为主，而且电器总汇、缤缤广场等商场也都是批零兼营，商品零售占比较大。在这样的灵活经营策略下公司面对的客户群更广，由此在经济形势不利的情况下所面临的经营风险也较小。

纵观公司的商业项目，按销售商品品类分类可以分为四大类：一是家居类，以布料、布艺总汇为代表；二是电器、数码产品类，以电器总汇、海印广场为代表；三是健康生活类，以东川名店运动城为代表；四是时尚潮流类，以潮楼、流行前线为主。不难看出，公司的商业项目主要是满足市场中的两类需求：民生需求和非理性需求，因此，发现市场有效需求从而捕捉机会开发相应商业项目是公司商业地产经营的主线。

我认为，民生需求和非理性需求都有消费刚性的特点，需求对市场环境的变化不如其他消费需求敏感。譬如公司的家居类商场经营的就属于民生需求类商品，这些商品与人们的现代生活休戚相关，而公司提供的琳琅满目、价格不等的各档次商品不仅品类丰富，而且同档次商品售价相对更低，可以满足各类顾客的消费需要，因此市场需求旺盛而稳定；公司的时尚潮流类商场经营的就属于非理性需求类商品，目标顾客为15－25岁左右追求新潮、个性的年轻时尚一族，这一顾客群以独生子女居多，他们对生活品质的追求以及价格不敏感特性

也就造就了流行前线、潮楼这些商场的长期至潮至旺。

公司的商业项目由于目前采取的都是相对固定租金模式，且租期一般在3－10年之间，除非宏观经济形势恶化严重，其盈利状况并不会受到影响。未来三年，除番禺休闲以外的其他成熟商业项目整体有望保持8%－10%的盈利增长水平。

公司当前正着力于打造经营面积达20万平米的番禺休闲项目，预计2010年将全面完成建设。除了沃尔玛门店将在09年春节前后开张之外，公司与肯德基、麦当劳的租约目前也已签订。番禺休闲项目是公司在广州市场上的新尝试，公司开发主题化商业地产的20年(1990-2010)经验积累再结合管理层对国内外大型商业项目考察的体会，番禺休闲项目取得成功的把握比较大。

公司拟与广州兴盛房地产公司合作经营“中华广场”项目，方案为：从2009年8月1日开始，公司租赁兴盛地产拥有的中华广场总面积为5.83万平米的商业物业，租金第一、二年为每月1100万元，从第三年开始每年递增3.25%，租期为十四年。我认为，公司此次投资延续了其“轻资产重经营”的商业模式，中华广场是公司迄今为止租赁经营的最大体量项目，也是公司在广州繁华商圈经营购物中心的首次尝试，我高度看好公司主题化商业地产经营管理能力，尽管188元/平米的租金成本与其他项目租金成本相比并不便宜，但是与同属中华广场商圈、公司其他主题商场如流行前线和东川名店运动城等类比，中华广场的提租空间依旧非常大，项目5.83万平米的规模有望给公司带来可观的收益。我们将密切关注中华广场的经营布局调整、品牌引进以及租金调整等问题，并待相关情况逐步明朗后测算该项目对公司盈利的影响。中华广场成为公司经营的主题化商业地产项目后，也意味着公司基本上垄断了对中华广场商圈的经营，

彰显了公司主题化商业地产运作的实力。

回顾公司主题化商业地产的开发历史，可以看到公司一直在循序渐进，不盲目、不冒进，追求每一个项目的长期做好。这种稳健的策略无疑可以增强公司商场经营的抗风险能力，有利于公司主题化商业主业的健康持续发展。目前来看，家居类的布料布艺商城、健康活力类的运动城经营经营模式已经比较成熟，公司将择机复制现有模式，在广州的花都、从化等区域或广东其他城市新开门店。同时，公司亦有收购、盘活商展中心、缤缤广场、总统数码港等商业物业的经验，未来不排除通过低成本并购来实现主题化商业地产业务的发展。

3、公司高岭土生产规模扩大后将生产高档陶瓷釉料、建材涂料用高岭土产品

高岭土其主要成分为铝硅酸盐矿(长石)的风化物，其化学分子式是Al 2O 3-2SiO 2-2H 2O ，与云母、石英、碳酸钙并称四大非金属矿。造纸工业是高岭

土最大应用领域，占高岭土总消费量的60%。

陶瓷工业是应用高岭土最早、用量较大(不是用量最大)的行业。高岭土在陶瓷中的作用是引入Al 2O 3，有利于莫来石的生成，提高其化学稳定性和烧结强度，

在烧成中高岭土分解生成莫来石，形成坯体强度的主要框架，可防止制品的变形，使烧成温度变宽，还能使坯体具有一定的白度。同时，高岭土具有一定的可塑性、粘结性、悬浮性和结合能力，赋予瓷泥、瓷釉良好的成形性，使陶瓷泥坯有利于车坯及注浆，便于成形。如用在电线中，可以增加绝缘性，降低其介电损耗。

就目前公司高岭土业务面临的经营环境来看，下游造纸企业对造纸用高岭土需求有减少趋势；燃料价格和运输费用的下降使得公司面临来自美国和巴西的

造纸涂料高岭土企业的竞争压力更大。不过，公司目前下游客户资源质量较高，主要客户芬欧汇川、晨鸣纸业等大型造纸企业订单占据公司订单50%以上的份额。

自北海高岭土资源注入公司后，公司的高岭土原矿总储量现已达到7500多万吨，资源优势十分突出。计划中的北海高岭生产线09年底建成后，公司高岭土产能将扩大一倍：由现在的25万吨/年增至55万吨/年。

公司现在拥有的造纸用高岭土精加工技术国内一流，技术优势比较明显，产品进入门槛较高。自有技术优势再加上与中国地质大学合作的高岭土技术研究项目科研成果，公司现在又研发出可用作高档陶瓷釉料、高级环保涂料的高岭土产品系列。

公司新开发的高档陶瓷釉料用于生产骨瓷等高档陶瓷产品，每吨售价可达5000－6000元，毛利十分可观。骨质瓷的形成主要依靠氧化硅、氧化铝和氧化钙，其中氧化钙的含量越高，色泽越好。在自然界中，氧化钙的来源不多，所以选择动物的骨粉作为氧化钙的来源。骨质瓷花面装饰与釉面熔为一体，不含对人体有害的铅与镉，是“绿色环保瓷器”。

而用公司高岭土产品生产的、可用于内外墙的高级涂料不仅环保，而且具有防水防霉、可拭擦、可反复清洁(可达1万次)等特性。

鉴于高档陶瓷市场尤其是建材市场空间大，我认为，相关技术应用于生产后，公司丰富的高端产品系列将面临更多、更好的市场机遇，公司新增产能将得到有效消化。