第一章财务管理的目标的和原则公司金融东北财经大学

第一章财务管理的目标和原则(公司金融-东北财经大

学)

第十章股利政策决策

股利政策要解决的问题：如何合理地

分配净利润？它包括以下内容：

①3>.公司如何确定合适的分红比例，即D/E=?

②.公司如何确定合适的分红形式？

③.从长期来说，企业是否必须实行一个

稳定的股利政策？

2. 股利政策难题一直以来被人们称为

“股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）

一方面，股利政策具有双面对立效应，股

东需要在资本利得和股利之间选择：哪一

个更好？

另一方面，股利政策是一个有争议的理论

问题：股利政策的变动与企业价值（股票

价格）和资本成本之间的关系：是否相关？

10.1 股利政策理论

10.2 股利政策实践

10.1 股利政策理论

一、争论中的股利政策理论

二、完善中的股利政策理论

一、争论中的股利政策理论

争论的焦点是：高股利政策会降低

股票价值还是提高股票价值？抑或

对股票价值根本没有影响？

（一）股利政策无关论（MM理论）

(Dividend Irrelavancy Theory----DI)

1. 股利政策无关论的假设

①.无税假设：公司和个人的所得税均为零；

②.无费用假设：股票发行和交易费用为零；

③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从

股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；

④.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；

⑤.信息对称假设：对未来的投资机会，

管理者和投资者的信息对称。

2. 股利政策无关论的机理

（1）企业价值取决于企业的盈利能力，而

不是企业如何融资或如何分配利润; （2）企业股价与其经营或商业风险有关；

（3）如果企业提高股利支付比例，就必须

相应增发股票给新投资者，新增股票

的价值正好等于增发给股东的股利。

3. 股利政策无关论的结论与政策含义

结论

（1）企业股票价格与其股利政策无关

（2）企业权益资本成本与股利政策无关

政策

含义

企业无需制定股利政策！

5. 股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性

（1）企业和投资者需要支付所得税；

（2）企业增发新股需要支付发行费用，投资

者需要支付交易费用；

（3）股利政策通过影响企业现金流量，从而

影响投资决策；

（4）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。

（二）“在手之鸟”理论—股利政策相关论

(GL理论) (Bird-in-Hand Theory) 该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。

1. 在手之鸟理论的机理

根据 KS = 股利收益率+资本利得收益率

=（D1/P0）+g

由于未来资本利得的折现率高于现金股利

的折现率，投资者因而更偏好现金股利。

2. 在手之鸟理论的结论与政策含义

结论

（1）企业股票价格与股利支付比例成正比；

（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。

政策

含义

企业必须制定高股利政策

才能使企业价值最大化！

3. 在手之鸟理论的问题—Bird-in-hand Fallacy

从长期来看，企业支付给股东的现金流

量是由企业所经营资产产生的现金流量

的风险所决定的，并不取决于股利支付

比例的高低。

（三）税差理论—股利政策相关论(LR理论)

(Tax Differential Theory----TDT) ①.资本利的所得税与股利所得税之间存在

差异（这一假设实际上是现实）；

②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延

迟缴纳资本利的所得税。

该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦（Ramaswamy）在1979年提出。

1. 税差理论的假设

2. 税差理论的机理

设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5%

B=增长型股票，D/P=5%， g=10% 10.2%

7.2%

3%

EAT

-4.8%

-2.8%

-2%

税

15%

10%

5%

EBT

B

9.6%

3.6%

6%

EAT

-5.4%

-1.4%

税

15%

5%

10%

EBT

A

D1/P0+g

g

D1/P0

指标

股票

T资本利得=28%

T股利所得=40%

根据税差理论

EATB>EATA

若资本利得税

可以延迟，则

EATA>>EATB

3. 税差理论的结论和政策含义

结论

（1）企业股票价格与股利支付比例成反比；（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。政策

企业必须制定低股利政策

才能使企业价值最大化！

（四）三种股利政策理论的比较

P

D/E

BIH

MM

TD

ks

D/E

BIH

MM

TD

二、完善中的股利政策理论

（一）. 信号理论（Signaling Hypothesis）（二）. 客户效应（Client Effect）（三）. 代理成本理论（Agency Cost）

（一）信号理论（Signaling Hypothesis）1. 问题的提出

如何解释每当企业降低或减少股利时，

股价下跌；反之股价上升？股东更加

偏好现金股利吗？

2. 信号理论的机理

由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，

企业“提高股利”是企业管理者向市场

传递“盈利好”的信号；

企业“降低股利”是企业管理者向市场

传递“盈利差”的信号；

所以，股价升降不是因为投资者对现金

股利的偏好，而是由于信息不对称条件

下投资者对股利政策含义理解后的反应。

3. 信号理论的问题

①.在信息不对称条件下，对股利政策的

含义有不同看法：

* 企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不好；

* 企业“降低股利”是管理者向市场传递“有高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明。

例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，

②. 股利政策的含义受管理者行为和投资者

行为的影响，这种行为可能是理论上难

于或无法描述，或者与理论上的描述所

不同的。

（二）. 客户效应（Client Effect）

1. 问题的提出

如何解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人员偏好公用事业股

（D/E=80%）；高收入人员偏好增长型股票的再投资（D/E=7%）。

2. 客户效应的机理

各种群体客户对现金股利和资本利

得有不同偏好和需求。虽然存在交

易成本等障碍，但改变股利政策最

终将导致客户变化。

3. 结论

企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能保证股

价的稳定性。

（三）. 代理成本理论（Agency Cost）

1. 问题的提出

为什么很多公司在支付股利的同时，增发新股？

2. 代理成本理论的机理

由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股东需要支付监督管理者行为的代理费用。在大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：代表股东利益的“第三方监督者”。通过外部融资（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不力的问题——债权人、投资银行充当“第三方监督者”。

3. 结论

提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三方监督者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。

10.2 股利政策实践

一、股利支付的方式

二、股利支付的程序

三、实践中的股利政策

一、股利支付的方式

现金股利（Cash Dividend）

股票股利（Stock Dividend）

股票分割（Stock Split）

（一）现金股利（Cash Dividend）

现金股利是指上市公司分红时

向股东分派现金。发放现金股

利将减少公司资产负债表上的

现金和留存收益。

（二）股票股利（Stock Dividend）

股票股利是指公司将应分给投资者

的股利以股票的形式发放。股票股

利对于企业来说，没有现金流出企

业，因而它不是真正意义上的股利。

1. 就会计而言

股票股利只是将资本从留存收益帐户

转移到其他股东权益账户。它并未改

变每位股东的股权比例，也不增加公

司资产。

25,000,000

股东权益

15,000,000

留存收益

8,000,000

实缴股本

$2,000,000

面值（100万股，$2/股）

普通股

举例：L.Bernarel公司准备发放15%的股票

股利，公司股票当前价格为14美元/股。股票股利

发放前

股票股利

发放后

25,000,000

股东权益

12,900,000

留存收益

9,800,000

实缴股本

$2,300,000

面值（115万股，$2/股）

普通股

2. 就股东而言

股票股利除了使其所持股票增加外，

持股比例及股票市值总额均不变。

持股收益=$5/股*100股=$500

每股收益（EPS）=$500万/100万股=$5/股

假设某股东持有上述公司100股股票，

公司税后利润为500万美元。

股票股利

发放前

股票股利

发放后

持股收益=$4.348/股*1115股=$500

每股收益（EPS）=$500万/115万股=$4.348/股

2. 就管理者而言，发放股票股利

可能出于以下动机：

在盈利预期不会增加的情况下可以有效的降低股票价格，以提高投资者的投资兴趣；公司可以将现金留存下来用于再投资，有利于公司的长远发展；

（三）股票分割（Stock Split）

股票分割是指将一面额较高的股票

交换成数股面额较低的股票的行为。

从本质上讲它也不是股利，但它产

生的效果与股票股利十分相近。

就会计而言，公司的资本结构不发生任

何变化，只是普通股股数增多，面值降低。

在前例中，如果L.Bernarel公司改变财务

方案，决定对股票进行1：2的分割，则

股票

分割后

25,000,000

股东权益

15,000,000

留存收益

8,000,000

实缴股本

$2,000,000

面值（200万股，$1/股）

普通股

2. 就股东而言，股东权益合计数也不变；

3. 就管理者而言，分割股票的动机包括：

降低股票市场价格；

为新股发行做准备；

有助于公司并购政策的实施。

假设甲公司准备通过股票交易实施对乙公司的

兼并，设甲、乙两公司目前的市场股价分别为50美元和5美元，依据对对方公司价值的分析，甲公司管理层认为1：10的交换比率（即10股乙股票换1股甲股票）对双方来说是比较合理的，但1：10的比例可能使乙公司的股东在心

理上难以承受；因此，甲公司按1：5对本公司股票进行分割，然后再按1：2的比例实施对乙公司的兼并。

小结

尽管在实践中现金股利比股票股利和股票分割

使用的更频繁，但是很多人认为：

①.股票股利和股票分割会使股东极大地获益；

②.在公司前景看好，尤其是股价远远超出

正常水平的时候实行股票股利和股票分

割很有意义；

③.股票股利和股票分割可以为公司保留现金。

二、股利支付的程序

股利发放的程序可以表示如下：

1. 股利宣布日（Declaration Date）

2. 股利登记日（ Date of Record）

3. 除息日(除权日)(Ex-dividend Date)

4. 股利支付日（ Date of Payment）

举例说明股利的发放过程

1994年12月21日，Albot公司宣布：1995 年1月13日记录在公司股东名册上的股东

将收到每股0.19美元的股利，股利将于

1995年2月15日发放。

12月12日

1月11日

1月13日

2月15日

股利

宣布日

除息日

股利

登记日

股利

支付日

Days

三、实践中的股利政策

1. 剩余股利政策（Residual Dividend）

在确定企业最优资本结构后，核算出计划要

投资的高收益项目所需的权益资本，从净利

润中扣除后，剩余的利润作为股利分配；有

剩余则分，无则不分。

优点：可以保持公司的最优资本结构；

缺点：股利政策不稳定。

举例：Britton公司正在考虑4个投资项目，有关信息如下：公司的资本成本为14%，融资结构为：债务40%，普通股权益60%，可用于再投

资的内部资金总额为75万美元。问应投资哪些

项目？根据剩余股利政策，红利为多少？

11.65%

14.25%

15.72%

17.5%

内部收益率

$400,000

$550,000

$325,000

$275,000

投资规模

D

C

B

A

项目

1. 根据项目的IRR和WACC比较，应投资于

项目A、B、C，共需资金

275000+325000+550000=1150000（美元）

2. 按照公司的目标资本结构，权益占60%

权益资本共需 1150000*60%=690000（美元）

3. 由于公司可用的内部资金为750000美元

可用于分配的资金为 750000-690000=60000（美元）

2. 稳定增长股利政策

将每年的股利确定在一定水平上并维持基本稳

定，根据公司每年盈利增长的情况，在确信公

司未来的盈利能力足以提高股利支付能力时，

再按目标增长率逐步提高公司的股利支付水平。

优点：①有利于向市场传递积极信息；

②吸引对股利有较高依赖性的股东。缺点：股利支付与盈利相脱节，在盈利不

稳定的时候可能导致财务状况恶化。

3. 固定股利支付率政策

公司将股利与盈利挂钩，按股利占盈利的比

率作为计算股利支付数量的标准。

优点：股东所获股利与公司的经营绩效

紧密联系，股东与企业风险共担；缺点：股利不稳定，随盈利变动而波动，

容易导致股价不稳定。

4. 低正常股利加额外股利政策

在正常情况下，公司支付较低的“正常股利”给股东，但在盈利较好的年份，除支付“正常股利”外，派发“额外股利”给股东。

优点：有利于稳定股价，具有较大的灵活性；

缺点：当公司在较长时期内一直发放额外

股利时，会被股东当作正常股利，

一旦取消额外股利，容易造成“公司

财务状况恶化”的错误印象。

5. 股利再投资计划（DRIP）

在20世纪70年代，多数大公司开始实行股利

再投资计划，从而股东可以将所得的股利以

股票的形式投资于该公司。

DRIP可分为两种：

①只涉及已在市场上流通的“旧股”型计划；

②包括新发行股票在内的“新股”型计划。

优点：毋须支付新股发行费用；

缺点：不适宜需要现金的投资者。

6. 股利回购计划（SRP）

公司使用剩余现金或发行债券的收入，

购回股东手中的股票，变相地发放股

利；被公司购回的股票称为库藏股。

公司股票回购的方式（陈雨露第256页）

1.公开市场回购——公司在股票市场按照

公司股票当前市场价格回购。

2.要约回购——招标收购股权，又分为固

定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。

3.协议回购——公司以协议价格直接向一

个或几个主要股东购回股票。

公司回购股票的主要目的（陈雨露第257页）

1. 增加每股收益的金额；

2. 调整公司资本结构，发挥财务杠杆作用；

3. 在方便股东选择股利支付方式的同时为

股东提供避税的优惠；

4. 提升公司股票价值。

四、股利政策的影响因素（陈雨露271）

（一）投资机会

（二）公司融资能力（三）股东收入的稳定性（四）股东的偏好（五）法律合同的限制