2014年中国经济

2014年中国经济增速出现了下降，两个翻一番目标能否如期实现，这是大家非常关注的问题。本文将从十个方面分析和阐述中国经济的热点问题。

一、如何理解2014年经济增长的走势

从预期的角度，市场对于短期经济增长经历了从极度悲观到相对乐观的变化，预期的变化远远大过了经济数据变化，预期变化源自于一季度经济数据的大幅度滑坡和总理频繁出台微刺激政策来保增长，但这种预期的变化不会改变年内经济增长的走势，政府能够接受的仅仅是略低于7.5%的增长水平。

经济增长的波动在2014年显得非常的小，我们认为：第一，保住全年7.5%的增长目标依然是困难的，即不宜太过乐观，也不宜太过悲观;第二，微刺激政策是具有短期效用的，但投入的领域从中长期来看都效用不大;第三，三季度的经济增长较为关键，但仅仅因为去年高基数的影响，从环比来看，7.5%的增长依然是较有难度的。

三大需求中，政府为主导的基建投资在一定程度上对固定资产投资形成相对稳定效应，来对冲房地产和制造业投资的下行压力;消费依然表现较为低迷;出口表现二季度尚可，但前景不能太过乐观。

数据统计方面，部门法核算和GDP和支出法核算的GDP的差距在缩小，这也是我们在一季度就已经提出来的数据核算谬误将会在全年都存在，即我们看到的三大需求的情况和GDP最后的统计数之前的差异，这来自于这两种核算方式本身是存在差异的，而这种差异缩小了，但GDP统计数字统计局从来只公布部门法的核算数。

2015年经济增长将下滑至7.0%-7.2%的水平，大幅下滑的可能性较小，因为政府还将通过微刺激政策来稳定经济增长和预期。

二、如何理解中国中长期的经济增长

短期经济增长的企稳不代表中国中长期经济增长能够迅速的企稳回升。中国经济当前存在的创新不足、杠杆过高、经济结构不合理等中长期问题均不是可以通过刺激政策加以解决的。

中国经济经过了30年的高速增长以后，除了全面深化改革恐难有捷径来使得中国经济重新走上可持续的增长轨道，因此，这也是在2014年市场依然难以形成中长期乐观看法的原因，即改革尚未取得实质性的紧张。

在经济结构方面，服务业占比的提升和消费占比的提升是趋势，但也面临着经济结构的诸多转型和改革的压力，如收入分配领域要提高居民的收入占比，服务业的营业税改增值税的效果和小微企业减税的效果，以及垄断服务业的全面开放等。

从产业和行业发展的角度，我们倾向于认为，引领下一轮经济增长的重要领域包括：

第一，科技领域，人口红利和资本积累创造了中国过去30年的增长奇迹，从经济增长的推动力来看，未来除了加强研发和科技投入实无其他方式，加大科技领域的投入可能是经济从高速增长期转向中高速增长期的必然选择。

第二，能源领域，能源创新是次贷危机以来美国一直在做的，体现为美国能源结构正在发生显著的变化，而中国能源领域的变革，将深刻影响到煤炭、原油、天然气、新能源等一次能源的供给占比，也将改变二次能源的电力行业的发展，最后在能源的应用环节，以特斯拉为代表的新能源汽车可能也将是重要的方向。第三，环保领域，大气、土地、水资源的治理将是未来中国GDP的重要部分。第四，军工领域，中国军事存量在过去30年的积累相当于日本的1/2，美国的

1/10，中国的军费开支的GDP占比是大国中仅次于日本的，这和当前中国的经济总量和想要在全球政治经济领域起到的作用完全无法匹配，中国除了加大军费的投入开支，别无选择。

三、如何看待中长期中国通货膨胀的压力

中国在2014年明显看不到通胀的压力，基数效应的落差显示下半年的通胀水平会低于上半年，数据的明显变化会从8月份开始。同时月度CPI数据显示即使拥有最明显波动变化的食品价格，其季节性波动的幅度也在缩小，这显示了一个有意思的迹象即中国的通胀中枢下移的过程中伴随着波动的下降。

在经济结构调整和增长中枢下移的背景下，通胀水平很难在未来两年呈现上升的势头，甚至对比1998-1999和2002年的情况，中国可能会面临通缩的压力。

货币政策和通胀预期关系较为紧密，但即使央行的货币政策采取了定向宽松的态度，也意味着明显的因果关系倒转，即是经济增长的下行压力是因，央行适当放宽货币政策是果，这样的结果能否带来通胀的上行是存在疑问的。

日本和北欧国家的例子说明，流动性陷阱是由于经济增长下行压力带来的，而宽松的货币政策并没有带来明显的通胀压力。我们的结论是货币政策如果不出现总量上的明显宽松，通胀的下行周期可能尚未结束。

四、货币政策的走向

非常规货币政策的运用在增加，央行对于货币政策的态度虽然没有发生明显的变化，但迫于增长的下行压力，定向政策的运用变的更为频繁。

央行对于降低中长期利率的想法是急切而确定的，上半年央行已经采取的定向政策已经包括：定向降准、定向再贷款、定向央票和定向存贷比。

但商业银行面临的企业的信用风险补偿却在明显上升，实体企业的投资回报率还在下降，着这样的情况下，定向政策的效果实难预知，也许在短期内更多的是改变了商业银行的信贷方向，以1-5月份公布的房地产数据显示，来自商业银行的信贷增速依然较快。

高利率带来的负面影响越来越大，如果央行的定向政策直到三季度末仍不能取得预期效果，央行可能会选择不对称降息的方式以快速拉低中长期贷款利率，以商业银行的利润补贴实体经济，但货币政策效果可能就会延迟至四季度或明年。五、财政政策的走向

从2014年1-5月的财政收支和财政存款的数据来看，下半年的财政政策依然有较大的空间。财政存款的余额有 3.97万亿，1-5月财政收支盈余有0.85万亿，考虑到2014年全年 1.35万亿的财政赤字预算，财政支出在下半年依然具有足够的空间。棚户区改造、中西部铁路和农田水利等领域可能是投入的重点。2014年将要完成预算法的修订，财政预算将由年度赤字管理转向债务余额管理，这将加大中央政府加杠杆的能力，为未来2-3年中央通过增加财政支出来转移地方政府的部分杠杆打下了基础。财税体制改革将加快推进，包括2015年全面完成营改增，中央加大对地方的转移支付等。

六、如何理解当前的债务链问题和高杠杆的风险

中国的债务问题在总量层面风险集中于企业部门和地方政府，中央政府的债务不高，居民部门的杠杆率很低。

债务问题最为严重的企业部门，主流的看法认为中国的企业部门负债/GDP大概在110%-170%，折合成债务总和大概60-80万亿，地方政府的债务按照审计局的统计大概在20万亿左右，同时企业和地方政府的债务偿还和利息支出压力极大，按8%的名义利率计算，两大部门的利息支出每年在7-8万亿，几乎占中国

每年新增社会融资总额的一半。而2013年全国国有及非国有规模以上企业的利润总额仅仅6.3万亿。

局部来看，部分行业和领域因为产能过剩和盈利能力大幅下降的问题，其债务的存续能力明显下降，比较集中问题表现在：光伏、造船、钢贸、铜贸、煤炭和小微企业等。商业银行的不良率将会明显上升，控制风险的扩散和蔓延可能是中国金融体系未来所面临的核心问题。

七、如何稳固当前脆弱的债务链

债务问题需要从资产负债两端来进行处理，首先是负债端，债务稳固的主要任务是债务的持续可置换和降低债务的融资成本。

央行对于稳固债务链的主要措施是定向再贷款和维持中性偏宽松的流动性水平。另外，中长期来看地方债务自发自还也是稳固债务链的重要措施。

企业层面，允许部分丧失还款能力的企业有序违约、对一些依然具有盈利的企业采取兼并重组收购的方式。地方政府层面，地方债务发行逐渐推进，逐渐形成各地方债务的差别化定价。商业银行在新增信贷方面供给依然较为充足，对于小微企业和三农的信贷受到政策的支持。

央行如果能够有效的降低中长期利率，那么对于企业和地方政府的再融资来说可能会降低未来的利息成本，将有助于债务的整固和延续。

杠杆的转移方面，中央政府通过投资增加杠杆，地方政府的加杠杆速度将下降。另外一个是住户部门的加杠杆，但受到房地产市场的影响和消费贷利率较高的影响，住户部门加大杠杆的迹象尚不明显。

八、如何引导去杠杆行为

次贷危机以来，美国政府通过低利率和量化宽松，使得金融部门和居民部门的杠杆有了明显的下降，美国企业现金流充裕，因此美国的经济复苏虽然缓慢但却具有持续性。

而中国政府在次贷危机以后的调整则大大落后于美日欧等发达经济体，中国实体部门的去杠杆尚未开始，但是在债务得到一定的整固以后，中国依然需要面临持续的去杠杆周期，从资产负债表的角度，只有出售资产的方式才能降低杠杆。十八届三中全会提出的混合所有制改革是未来中国的国有企业和地方政府去杠杆的核心，中国在国企层面的改革唯有通过出售股权的方式来实现，国企的混合所有制改革在改革路径上可能会存在诸多争议，但可参照的如英国的国有企业改革，也经历了10年以上的时间，只要方向是正确的，即出售股票引入民营资本，最后依然可能取得较为正面的效果。

九、房地产的短期和中长期趋势

房地产2014年的销售面积大概在9-10亿平米，较2013年销售将出现20%以上的下滑，房地产企业本身在2014年主要面对的将是去库存的压力，从商品房的待售面积，施工面积和新开工-销售面积的情况来看，去库存的压力将持续存在。

房地产在下半年会明显减少新开工和新拿地，即我们一直强调的供给端的调整可能比需求端更加剧烈一些。另外上半年房地产商的资金状况并不紧张，受到投资增速下降的影响，房地产在上半年资金状况呈现净流入，来自银行和非银行的信贷增长较快，但预售款的回款增速则大幅下降。

中长期来看，中国的房地产市场逐渐进入趋势性调整期，供过于求的情况在全国范围内都存在，即使限购限贷政策在各地逐渐放开，依然不会改变整体的调整趋

势，房地产价格可能面临20%-30%的调整。无论是价格的调整还是销售的调整，这种情况在2008下半年-2009年一季度都曾经出现过。

对于房地产的调整不应太过悲观，从中国购房者的杠杆和房地产企业的资金状况，都不会在短期出现崩溃的迹象，而我们更为担心的是，是政府的房地产政策的影响，如：进一步加码棚户区改造，突然出台房地产税等。

十、如何看待二季度出口的逐渐回暖

我们认为2014年下半年出口会略好于上半年，但出口回升的速度是较为缓慢的，对于三四季度的经济增长完全寄希望于出口的想法可能会落空。

首先，欧美日经济处于缓慢回升的轨道，发达经济体的需求略有回暖，受益于人民币汇率走软和外需的改善，出口从二季度开始有所好转，但2014年全年中国的贸易增速可能仅能维持5%左右的增长，要完成7.5%的既定目标难度很大。其次，中西部的出口增速明显好于东部沿海地区，微观层面可能是因为地方政府的出口补贴政策不同所造成，即中西部地区的补贴买到了原本在东部地区的出口，这种方式难以持续。

最后，进口增速在二季度明显回落，一方面显示国内需求较为疲软，另一方面也会影响到未来的出口增长。

因此我们判断下半年出口将保持在7%左右的增长，三四季度依然会有明显的波动，但回归两位数的较快增长可能性不大。