中国持有美债现状分析论文

中国增持美债的原因、影响和应对策略分析

摘要：标普下调美国主权信用评级引发了全球关于美国国债投资风险的热议, 作为美国国债最大的海外官方持有者, 我国亦需要加强关于美国国债问题的研究。本文分析了近年来中国加快增持美国国债的成因,并在衡量中国持有美债的风险与收益的基础上,就控制和规避美国国债风险提出相关的建议。

关键词：美债；外汇储备；收益；风险

在各国政府持有美国国债总量的排名中，中国已经连续三年位居世界第一。手持巨额美国国债, 中国一方面可与全球最发达国家一道获得共同成长的机会，但同时，也面临诸多持债风险。就我国而言，应在权衡持有美债风险与收益的基础上，通过外汇管理和金融运行机制创新，在最大限度地控制和规避持债风险的同时实现自身的利益诉求。

一、中国持有美债现状

美国财政部近日公布了截至9月底各国持有美债的情况，中国所持有的美债为11483亿美元，环比数据显示中国9月单月增加了美国国债113亿美元。这是在过去半年里仅8月份减持之后，我国继续采取的增持行为。下列表格显示了自2010年下半年以来我国持有美债情况：

可以看出，近期中国对美债买入和卖出操作更趋于灵活，显示出随市场波动而动的特点。无论是减持还是增持，都具有持续性。数据显示，今年8月以前，中国持有美债情况为5个月连续净减持，4个月连续净增持。而8月至今，近三个月减增持都不持续，增减持相互间隔。其中，8月净减持365亿美元，9月净增持113亿美元，10月又为净减持。但尽管在某些年份中国存在减持美债情况，但整体来看，中国对美债的持有量依然呈现出上升趋势。并且截至2011年10月，中国持有美国国债总额为1.1341万亿美元，仍为美国国债第一大持有国。但是，在美元贬值、美国主权债务信用被降级、经济复苏乏力等恶劣情况下，中国为何还要增持美债？

二、中国增持美债原因

1、美国国债本身所具备的无可比拟的优势是中国不断增持美债的直接原因，美元仍是市场次优选择。

众所周知，我国拥有巨额外汇储备。截至今年9月末，我国外汇储备为32017亿美元，规模居世界第一。据相关资料显示，我国外汇储备从1993年212亿美元的总额到2006年迈上1万亿美元台阶，用了13年的时间。然而，从1万亿美元到2011年突破3万亿美元，却仅仅用了不到5年时间。由于美债是中国外汇储备的主要存在形式，因此，随着我国外汇储备的增长，对美债的持有量也相应增加。具体来说，这种局面的形成主要由于以下几方面的原因:

①美国国债具备较高的安全性和收益性。

一方面，美国国债基于坚实而发达的美国经济基础，并且长期居于3A的投资级别上，美元虽在贬值，但至今还没有其他货币能与其安全性相比，美国政府也为国债提供信誉保证。比如说欧元，目前欧洲主权债务危机仍在持续并不断恶化，使得欧元区内部经济混乱，导致投资者预期也随之恶化，欧洲国债存在贬值压力，因此美元相对于欧元是较安全的。比如说英镑，在暗淡的经济大背景下也跟随欧元走软，更是自11月份触及相当低的位置，并且又受到评级不断下调以及11月30日的200万民众大罢工的影响英镑的安全性也劣于美元。再来说说日元，在日本经济仍然受地震影响、日元汇率也在历史高位运行的情况下，美元资产也较日元资产安全；并且日本国债不仅发行规模较小且主要面向其国内投资者销售，这使得像中国这样的海外大买家也许无法购得自身所需的额度。

另一方面美国国债的收益率要远远高于普通商业银行的存款利息。虽说近年来美债的收益率呈现出波动的趋势，但其整体收益率还是相对较高的，并且11

月13日美联储发布的货币政策会议纪要内容也在一定程度上刺激了美国国债市

场的整体收益率水平。会议纪要显示，在9月下旬的货币政策会议中，美国联邦公开市场委员会（FOMC）11名投票委员中有至少两人认为应出台更多量化宽松措施。在美联储最终推出的“扭转操作”计划备受质疑和诟病的背景下，上述内容无疑提升了市场的流动性预期。

②美国国债市场具备足够的容量与活跃的流动性，能满足中国政府的实际需要。

外汇储备的日常性拨备要求中国政府所持有的国外金融资产能够随时交割与变现，而美国国债恰恰具备了这一要件。资料显示. 目前美国国债的日交易额为570 多亿美元全部可交易公债的年换手率为36 次, 这种流动性程度是全球其

他国家政府债券所不具备的。

我国的外汇储备中包含着大量的外国来华投资款项和巨额贸易顺差，为了维持正常的经济秩序，外汇储备就必须满足外商和内商的经常性兑换需求，在如此巨大的兑换需求下，我国不可能大笔投资不能及时满足变现需求的黄金、石油、矿物等资产。同时如果短期内抛售美债大量投资黄金、石油、矿物等资产，会大幅推高农产品价格并造成市场恐慌情绪，阻碍世界经济复苏，并最终影响我国经济稳定。

综上所述由于美国国债相比其他投资品种更具安全性、流动性以及可观的容量, 投资美国国债成为中国外汇储备运用的一个重要组成部分，并由此可以预计今后我国政府可能仍会根据需要继续购买美国国债。

2、贸易顺差是中国增持美国国债的深层原因。

从理论上讲外汇储备增长来自经常项目和资本项目顺差的总和，但从实际构成上看,经常项目顺差是我国外汇储备增长的主要来源。2001 年到2010年底，中国对美贸易顺差接近同期中国外汇储备增量的一半，因此. 分析中国增持美国国债的原因不能忽视中美贸易顺差问题。

①美国的“去制造化”是产生中国对美贸易顺差的根本原因。

经济全球化进程的加快，促进了国际间产业分工和产业结构的转移和整合，深入来看的话, 顺差折射出中美两国间产业结构的差异。受到中国低成本优势的吸引，美国自第二次石油危机后便开始向中国等发展中国家输出制造业,这造成了美国国内局部产业的空心化、美国巨大的消费需求和其国内制造业产能的不足,导致其进口支付的美元，无法完全通过贸易途径回流美国国内由此形成了对中国等国家巨大的贸易逆差，因此，中美贸易顺差主要是因为加工贸易和原材料的顺差。

②美国对中国严格的出口管制是中美贸易顺差的重要原因。

美国在高新科技产业上拥有明显的比较优势，但其对华技术出口实行严格的控制。自2007年以来，我国就多次出台鼓励部分先进技术装备及关键零部件进口的政策，但是高新技术产品进口并没有升温。究其原因，作为我国第二大技术来源国的美国对我国高新技术实施出口管制难辞其咎。90年代以来，美国出口管制政策虽然总体上作了某些调整，但其对中国歧视性的出口管制政策却没有实质性改变，甚至对中国采取了一系列新的制裁措施，极大地限制了美国对中国的出口，这给中美经贸关系造成了严重后果，恶化了中美贸易失衡，造成了现在巨大的贸易顺差。

总的来说，贸易顺差，不是我们最应该追求的。道理很简单，巨大的贸易顺差，并不表明中国占了多大的便宜，购买美国国债的机会成本不小，如果把相应的资金，用于国内投资，收益率远高于国债收益率。但贸易顺差也并非没有好处。比如石油和大宗商品，基本只能用美元购买，仅仅在这个意义上，持有美元和美元资产，就是必要的。

3、出于客观帮助美国救市和稳定世界经济信心的考虑。

①中国增持美债，客观上帮助美国减缓了为弥补财政赤字大量印制美元、引发通胀的压力。

现在，美国是中国商品的最大进口国，中国是美国最大的债主；美国可以维

持中国的出口增长，中国可以维持美国超前消费。中国不可能完全不顾及中美关系，况且评级机构已下调了美国的主权债信用评级，我们不能再趁火打劫。

另一个重要原因是，美国欠中国一万多亿巨额借款，其偿还能力直接取决于自身经济发展的好坏，一旦美国经济恶化，这笔款项就很有可能收不回来，最终也会影响到中国经济的发展。若中国停止购买或者抛售美国国债，会导致美国国债收益率大增和价格暴跌，从而给中国带来巨大的账面损失。因此一旦中国减持美国国债，美国就会印刷更多的美元进行救市，于是美元贬值，美元贬值导致中国外汇储备缩水，中国就会进一步减持美国国债，如此下去中国便陷入了恶性循环。

②中国增持美国国债也维护了世界金融稳定。

华尔街危机爆发以来，美国一直面临被投资者抛售美国国债的压力，中国此时选择增持美国债显然有助于稳定投资者对美国经济的信心，并能在一定程度上缓解美元贬值压力。而一旦中国开始大规模减持美元资产，将导致整个市场对美元资产的恐慌性抛售。这也就是说在全球投资者对美国信心不足的情况下，我国增持美债，对于稳定全球投资者对美国的预期也是非常有帮助的，这也从另一个方面展示了中国负责人大国的形象。

4、人民币国际化问题

中国一直持有美债还有一个原因就是人民币的国际化。现阶段人民币的国际化是建立在巨额外汇储备和巨额美债持有的基础上的，中国可以通过大量持有美债来维持人民币的国际信誉，向人民币的国际化迈进一大步。

通过以上分析，我们可以看出，中国增持美债是当前形势下不得已而为之的无奈选择。美国通过美元的世界货币地位绑架别国经济，转嫁经济衰退，这也是美国遏制潜在对手和自己发生经济危机时的惯常做法。

5、多国出现债务危机，客观上利好美元，美债发行量增加。

2008年8月次贷危机爆发一年后不久，迪拜主权债务危机的爆发，成为自2001年阿根廷主权违约以来，全球最大主权基金违约事件。迪拜债务危机对欧美的影响截然不同，欧元受挫，但美元强势反弹。由于希腊近年来财政赤字恶化严重，加之原本国债负担严重，经济发展不力，希腊随后也爆发了主权债务危机。三大评级机构惠誉、标准普尔和穆迪先后下调迪拜政府和希腊的债信评级。除希腊外，多个欧盟国家也将面临主权评级遭下调的风险，意大利、英国、爱尔兰、西班牙及葡萄牙等国家财政状况前景非常严峻。

进入2010年以来，欧元区部分成员国主权危机演愈烈，已经成了目前威胁全球经济复苏的主要因素之一。由于市场信心受债务危机的严重打击，投资者纷纷抛售欧元区风险资产。国际金融形势严峻，欧元区国家主权评价遭下调，而美国财政状况较欧元仍相对稳健，资金的回流有利于美国国债融资。尽管美国财政赤字占GDP比重高于欧元区平均水平，但仍低于PIIGS五国，PIIGS指的是葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五个国家。特别是美国国债占GDP比重不仅远低于上述国家，更是远低于欧元区平均水平20个百分点左右。相对来说，美元资产仍是全球资金的避风港，市场避险情绪提高将促使资金回流美国并利于美国国债的发行。

三、中国增持美债影响

中国增持美债，可谓是一把双刃剑，其好处是显而易见的，这主要表现在随着中国不断增持美债，将会带来大量的货币性收益与非货币性收益。

1、中国购买美国国债的总体投资收益为正。从资产保值的角度看美国近10 年的通胀水平大约为年均2%左右, 与通胀率相比，持有美国国债的总体收益为正。当然, 若结合近10 年来美元汇率走势, 则持有美国国债收益并不理想，但

从资产负债运作的净收益来看, 也总体为正。由于外汇储备的增加对应外汇占款投放, 为调节外汇占款投放对货币供应量的影响央行通常采用发行央票的方式

进行冲销而发行央票是有利息成本的。资料显示除个别年份外自20 0年以来我国央票收益率总体低于同期限美国国债收益率, 这意味着资产负债运作的收益为正。

2、其次未来美国国债价格发生大幅波动的可能性较小，一般而言维系国债价值的根本力量在于一国的经济基本面。观察发现, 虽然金融危机使美国经济遭遇重创, 但危机之后该国经济在一系列政策措施的作用下较其他发达国家率先

复苏，近期复苏势头虽有所回落, 但仍有望在较长一段时期保持正增长。基于这种稳定的经济生态美国国债收益率发生大幅波动的可能性较小。从信用评级来看, 虽然标准普尔将美国国债的信用级别由A A A 调低为A A +，但穆迪投资与惠誉国际依然维持着最高评级，这说明其认为美国国债的违约风险并不高，市场对美国国债仍保持着较高的信任度。

3、近期美元对欧元大幅升值已达25%，欧洲经济已进入衰退，因此购买美

国国债比欧洲国债更安全。而且鉴于美国在我国贸易中所占的比重，以及美元在国际货币体系中的地位尚没有被根本动摇，短期内增持是保值之举。在金融危机下，美国国债的安全性大大高于企业债，市场中没有更好的替代品，因此增持美国国债符合我国外汇储备投资策略。中国积极维护美元本位的稳定，其实最有利于中国外汇的保值和增值。

4、从国家经济战略层面观察, 中国政府购买与增持美债或许包含着其他更为深层次的利益诉求。

①谋求人民币国际化的宽松环境是中国政府增持美国国债的非货币性收益之一。金融危机之后, 重构国际货币金融体系的呼声越来越强烈, 特别是具有坚实经济背景支撑的人民币国际化被国际社会寄予了期望，随着美国国债规模的膨胀，至少未来十年美国政府都会面临高额的利息负担和痛苦的减赤历程，美国经济和财政结构调整的不确定性给美元前景蒙上了阴影也在客观上为非美货币比

如人民币的崛起提供了发展机遇。在现阶段通过建立庞大外汇储备和扩大美国国债的持有规模. 有助于夯实人民币国际化的货币基础, 维护和提升人民币的国

际信誉。

②中国增持美国国债有助于提高中国在世界舞台上的政治声望。无论是金融危机期间加大对美国国债的采购规模还是美国国债遭遇债务上限压力之际连

续三个月增持美债. 其不仅展现出美方处于危难时刻中方的慷慨相助, 也折射

出中国对于未来美国经济和全球经济的坚定信心, 这反过来也会壮大中国在国

际舞台上的影响。

四、中国持有美债的风险

在带来收益的同时，风险也不容小觑，高收益往往伴随着高风险。一旦持有美债的风险出现，将会给中国带来巨额损失。这主要表现在：

1、收益缩水风险

一方面, 由于美国公共债务中短期债务占比较高短期内还本付息压力较大，仍存在信用评级下调风险；另一方面, 随着人民币汇率的升值, 购买美元资产面临着到期本金的汇兑损失风险。

2、美元贬值风险。

从目前来看. 由于美元发行无法兼顾其国内经济发展目标和作为储备货币的要求。为维护其国内经济利益美元超发可能在未来引发美元贬值风险。就美国国债而言, 由于缺少关于债务实际价值的保护条款, 因此美国存在通过美元贬值降低债务实际价值进而减轻债务偿还压力的动机。而外国投资者对此缺乏有效的制约手段。因此，持有美元资产面临着较大的美元贬值风险。

3、债务偿还不确定性风险。

由于美国一直依靠发行国债来弥补其巨大的融资缺口，因此其债务规模如同滚雪球般越滚越大，偿债负担也越来越重。资料显示，2009年，美国政府的债务利息支出相当于财政收入的8 .9% , 至2014年将达到1.4%，到2020年则预计高达15.8%，超过一般公认的15%警戒线。问题的关键在于, 由于美国经济调整与财政改革前景未卜，市场对于美国是否能够依靠经济的内生动能实现财政状况的改善和还债能力提升, 仍持有较大的疑虑。据国际货币基金组织预测, 直到2016年, 美国的经济增速都将低于3%，显然如此的经济增速无法支撑美国庞大的还债需求。美国势必将在借新债还旧债的道路上越走越远。在这种情况下，中国持有的美国国债将面临较大的违约风险或债权稀释风险。

4、货币政策受扰风险。

美国国债债务上限进一步提高，打开了美国国债发行空间。美国国债的进一步发行压低了美国债券利率期限结构为防范热钱的流入, 其他国家货币政策操作空间亦受到了压制,从而影响到其他国家货币政策的独立性和灵活性。

五、弱化与规避美国国债风险的政策建议

1、实现外汇储备多元化。

首先应注重对国际货币基金组织等超主权性债券的投资. 这样既可以提高投资的安全性和收益性还可以提升中国在国际组织中的影响力。其次, 应适当提高黄金的持有比重。尽管增持黄金并不是根本的解决办法. 但与其他主要国家的持有份额相比，我国目前的黄金储量相对偏低，仍有一定的增持空间，当然也需要把握合适的增持时机。再次，随着我国新兴工业化的发展需要，有必要相应增加对石油、矿产等战略性资源类商品的配置，同时也可以考虑采购国外的先进装备先进技术，以其填补国内制造业的空白, 提升我国制造业的技术水平。

2、优化持有美债的品种与结构。

在增量方面，应明确美国国债的合理持有比例；而在存量方面, 可适时降低美国国债的持有量同时保持相对温和的退出力度；在债券品种选择上，在减持国债和机构债的同时可考虑增持部分资质优良的公司债，应尽量增持短期债券减持长期债券。

3、加强中美战略性对话，努力达成共识。

由于经济增长方式的转变需要较长时间，因而短期内，我国应积极争取与美

国政府继续进行更为深入的合作，力争“双赢”局面。必要时可以向美联储施加压力，不排除运用政治手段，逐步提高人民币在国际货币体系中的地位，使美联储对国债的发行持充分谨慎而非为所欲为的态度。作为美国国债最大的持有国，中国政府有权利要求美国政府提供可信偿债保证，并以此作为是否继续增持美国国债的条件。如，建议美国借鉴新加坡做法发行通胀保值债券以锁定人民币升值风险和防范通胀风险、敦促美国政府承诺国债兑换汇率, 以控制美元贬值风险或者建立具体可行的持有美国国债的损失补偿机制，同时可敦促美国加大经济结构调整和财政改革的力度并进一步扩大市场开放, 降低投资门槛, 为中国对美直接投资营造更为便利稳定的商业环境等。

4、积极稳妥地推进人民币国际化战略。

美元本位的国际货币体系所暴露的弊端警示我们，改革国际货币体系、推进储备货币的多元化发展对于稳定国际金融体系、提高各国货币政策独立性具有重要意义。当前, 为积极稳妥地推进人民币国际化战略，有必要进一步改革人民币汇率形成机制，扩大人民币汇率波动区间推动利率市场化向纵深发展, 积极推进跨境贸易人民币结。同时可在完善中国金融体系经营效率和风险管理机制的基础上，稳步推进人民币资本项目可兑换，逐步推进我国资本市场的国际化。

5、转变经济发展模式。

目前中国持有美国国债的现状与我国长期的出口导向经济模式直接相关，因此，未来中国必须逐步将经济发展重心转移到依靠内需上来。为此一方面应当逐步退出各种显性或隐性的出口激励与外资优惠政策, 通过促进国内消费和投资实现经济增长, 减少对国际市场和外资的依赖。另一方面要贯彻外汇储备经营的多元化原则，在推进多元化策略时应注意防范如下误区: (1) 投资产品的表面多元化 (2) 投资行业和地区的表面多元化 (3) 以市场和舆论的短期表现决定多元化的实施时机。应通过前瞻性的规划，实施战略资产配置的有效多元化。

六、总结与展望

美债的巨额持有是一把双刃剑。我国总理温家宝就多次表示过对持有巨额美国国债收益率的担忧，中国人民银行行长周小川更是发表了题为《关于改革国际货币体系的思考》，提出创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，这些充分反映了人们对美国国债收益率和美元作为世界货币地位的担忧。当前全世界对美国国债的发行尤为关注，其国债发行的局面能否得以持续?

对美债增持的可持续性并非由单一因素决定，而是各种因素共同作用的一个错综复杂的过程。既有来自国内的机会和压力，也要面临国外的威胁和挑战。总的来说，通过前文的分析可以看出：

由于在短期内，中国不可能改变目前的经济结构和政策举措，按照中国的经济增长趋势，中国肯定会继续增持美国国债。由此可以判断人民币将继续升值，人民币国际化还要推进，中国“走出去”战略还要继续。

从长远考虑，中国应该减持美国国债。在外汇储备的投资上，中国应考虑多元和分散，从而很好地规避单一风险。

参考文献

【1】陈元、谢平、钱颖一主编. 美债与欧债：拖累全球经济的孪生兄弟. 中国经济出版社

【2】郎咸平. 全球危机时刻再谈领袖变革之道. FT中文网

【3】索罗斯:中国增持美债已落入“美元陷阱”中财网

【4】周小川．关于改革国际货币体系的思考．中国人民银行网站

【5】龚朝晖.美国国债发行的可持续性研究.浙江大学博士学位论文

【6】陶洁云．中国外汇储备中的美国国债投资分析．商业时代．