汽车行业分析报告

汽车行业月刊

重点关注 1 季度盈利较好的公司我们认为日本地震对国内自主品牌及国产化率较高的合资车型冲击较小。预计 3 月份重点厂商批发量较好，估计目前经销商库存处于合理水平。部分整车企业1 季度销量有望实现较好增长，盈利水平显着上升。我们建议配置销量及盈利增长确定性较高的汽车股，预计估值有望在季报公布前后逐步修复至13-15 倍市盈率。

支撑评级的要点

2月国内汽车销售126.7万台，同比增长4.6% ，其中乘用车销量同比略增2.6% ，商用车销量同比增长11.6% 。1-2月累计销量同比增长近10% ，乘用车和商用车累计增速分别为10.5% 和6.8% 。

1-2月，1.6升及以下乘用车（含微客）销量占乘用车总量比重同比下降1.1个百分点；但1.6 升及以下的轿车销量占轿车总量的比重比上年同期提高1.8 个百分点，该板块销量同比增速达12.8% ，高于整个轿车板块9.7% 的增速。

2月乘用车价格指数为68.1，环比下降0.7% 。价格指数在连续3个月环比回升后有所松动。但另一方面，如日本地震导致部分日系汽车、零部件产能趋紧，则可能减少降价促销，令市场价格企稳。

我们维持全年各板块的销量预测，预计2011 年乘用车销量同比增长15%左右；商用车方面，卡车板块增速放缓至10% 左右；客车销量预计同比增长13%左右。

估值

我们预计部分优质企业 1 季度销量及盈利将实现较好的同比正增长，4月股价有望在盈利调增和估值修复的双重因素刺激下提升；建议适时买入，等待估值恢复至13-15 倍市盈率。首选买入

我们建议选择1季度销量及盈利较好的企业继续买入，重点关注江淮汽车、悦达投资；关注上海汽车、华域汽车复牌后的买入机会；商用车部分关注江铃汽车、宇通客车、潍柴动力

目录

投资摘要及估值 (3)

行业综述 (5)

主要上市公司概述 (11)

研究报告中所提及的有关上市公司 (24)

投资摘要及估值

2月国内汽车共计销售126.7 万台，同比增长4.6% ；1-2月汽车累计销量315.5 万台，同比增长近10% ，其中乘用车和商用车累计增速分别为10.5% 和6.8% 。

我们预计2011年SUV和MPV两个细分板块全年增速分别在35%和20%左右；轿车板块预计15%的同比增幅；微客板块由于去年2、3季度基数走低，故目前预计全年实现5%左右的同比增长。我们认为，轻卡方面1-2月也存在一定的透支，但城市物流及中短途货运的需求增长仍保持强劲，维持2011年12%的增长预测，维持大客板块18%的增速预测。

重卡方面，预计全年重卡（含底盘）将保持15%左右的同比增长；而半挂车今年将面临需求放缓的压力，目前估计全年销量与去年基本持平。另一方面，由于轮胎及钢材价格的上升，对重卡整车企业的毛利率形成负面影响，需警惕投资风险。

我们认为日本地震对国内自主品牌汽车及国产化率较高的车型冲击较小，但将对关键部件仰

赖日方供应的汽车企业造成一定负面影响。个股方面，我们继续重点推荐江淮汽车，将 6 个

月目标价格上调至22.5 元；另外，江铃汽车1季度销量显着高于行业平均，预计2011年产能利用率较高，抗风险能力强，我们将2011年每股盈利预测调升至 2.70元，股价仍有上升空间。

目前主要A股上市公司2010年和2011年平均市盈率分别为14.7和11.7倍，部分整车企业2011 年估值低于10倍，估值处于低位。我们预计部分企业1季度销量及盈利将实现较好的同比正增长，4月的报告期内，股价有望在每股收益的调增和估值修复的双重因素刺激下提升；建议适时买入，等待估值恢复至13-15倍市盈率，距目前有30-50%的上升空间。

综上所述，我们建议选择1 季度销量及盈利较好的企业继续买入，重点关注江淮汽车、悦达投资；关注上海汽车、华域汽车复牌后的买入机会；商用车部分关注江铃汽车、宇通客车、潍柴动力。

图表1. 万得各行业市盈率比较（TTM ，整体法）

图表 2. 国内主要汽车股2010-2011 年估值水平

行业综述

2 月国内汽车共计销售126.7 万台，同比增长4.6%，环比下降33.1%。其中乘用车销量同比略增2.6%至96.7 万台，商用车销量同比增长1 1 .6%至30万台。2月销量环比大幅回落符合季节性规律，主要由于春节长假因素导致厂商工作日和开票日显着减少，另一方面 1 月数据有厂商平滑因素虚高。1-2 月汽车累计销量315.5 万台，同比增长近10%，乘用车和商用车累计增速分别为10.5%和6.8%。

2月各细分市场销量出现分化。乘用车方面，SUV和MPV市场继续保持强劲需求，销量同比

增速分别达49.5%和16.5%；轿车同比微增1.7%；微客市场需求未见起色，2月销量同比下滑11.3%。我们认为购置税优惠的取消导致去年年底的提前购买，对今年年初的终端实销数产生负面影响，但预计此负面效应将逐渐转淡。

卡车方面，重卡（整车+底盘+半挂车） 2 月销量合计达7.5 万台，同比增长5.6%，销量结构继续呈现分化。其中重卡（含底盘）同比增长24.7%，而半挂牵引车销量同比下降25.2%。我们预计在固定资产投资的拉动下，工程自卸车类全年增长15%左右；而半挂车由于前两年的

高增长导致保有量扩大，目前估计全年销量同比基本持平。 2 月，轻卡销量同比增长17.6%，同比增长好于1 月，预计今年轻卡板块增长12%。客车板块中，2 月大客板块表现较弱，实现销售2,335 台，同比下滑29.9% ，主要是受春节长假及淡季效应影响，1-2 月大客累计销量增速

6.9% ，目前维持全年销量增长18%的预测。1-2 月轻客板块表现良好。小型车及自主品牌份额变动

1-2月，1.6升及以下乘用车（含微客）销量占乘用车总量比重为70.5% ，同比下降1.1个百分点；1.6升及以下的轿车销量占轿车总量的比重为72.3% ，比上年同期提高 1.8个百分点。我们认为，购置税优惠等政策的取消对小排量乘用车的负面影响主要体现在微客板块上；相比之下，小排量轿车在油价不断高企的环境下获得更多购车者的青睐，今年1-2 月1.6 升及以下的轿车

销量同比增速达12.8% ，高于整个轿车板块9.7% 的增速。

1-2 月，乘用车自主品牌共销售116.1 万台，同比增长3.17% ，占乘用车销售总量的46.5% ，占有率较上年同期下降3.3 个百分点；自主品牌轿车共销售54.6 万台，占轿车销售总量的32.07% ，占有率同比下降1.7 个百分点。同比下滑明显主要是由于去年同期自主品牌市场份额基数较高，若与去年全年相比，自主品牌乘用车和轿车市场份额均有所提高。“十二五”期间将鼓励中国的汽车行业由做大转变为做强，我们认为这将引导自主品牌乘用车占有率提升至50%以上，自主品牌轿车占比提升至40% 以上，将给自主品牌车企的发展带来机遇。

乘用车价格指数

根据网上车市提供的数据，2011 年 2 月乘用车价格指数为68.1 ，环比下降0.7% 。各细分板块中，只有小型车价格指数小幅上扬0.4% ，其它各车型价格指数较上月均出现了不同程度

的回落，其中微型车价格降幅最大，达 1.5% ；其次是中级车，价格环比下跌0.7% ；豪华车

和高级车价格降幅相对较小，分别为0.2%和0.5%左右。我们认为价格指数在连续 3 个月环比回升后有所松动，部分厂商和经销商已拉开降价促销的序幕。但另一方面，如日本地震导致部分日系汽车、零部件产能趋紧，则可能避免降价促销，令市场价格企稳。主要上市公司概述我们认为由于购车优惠政策的取消，去年年底确实透支了今年1-2月的终端实销，轿车板块

累计增长仅为9.7% 。从前两个月的销量情况来看，累计同比增速较好的企业依次是上海通用

(+40.2%) 、上海大众(+33.4%) 、江淮汽车(+23.6%) 、长安自主品牌轿车(+21.5%) 等。SUV 细分板块增长较好的主要有北京现代(+171.%) 、东风悦达(+51.3%) 等。

我们认为上汽的表现主要来自于近年新车的放量带来的高增长；而江淮汽车出口销量的增长，使其增速显着高于行业平均。悦达由于产能趋紧，盈利较高的SUV 板块的高增长将改善产品结构，有效带动盈利提升。我们认为今年乘用车企业的表现将趋于分化，选择基本面良好的汽车股将能有效控制投资风险。

上海汽车

上海汽车2月汽车销售合计28.3万台，同比增长35.3% 。旗下合资品牌表现好于自主品牌。上

海大众和上海通用销量延续1月旺销态势，较上年同期分别增长32.5% 和35.2% ；自主品牌方面，荣威MG同比增长11.5%，其中荣威系列今年以来销量表现欠佳，2月销量同比下滑33.1% ; 通用五菱受微客市场整体需求下滑影响，同比下降7.7%。今年以来，公司整体销售情况显着好于行业平均，预计 1 季度公司销量同比数据将维持较好增长。预计全年，上海大众和上海通用能够实现销量同比增长18%的目标，自主品牌荣威MG 销量从2010 年的 1 6万台提升至22万台，上海通用五菱全年销量136 万台，同比增长 1 0%左右。预计2011 年每股收益1.95 元，目前估值低于10 倍。

江淮汽车江淮汽车2 月汽车销售共计36,540 台，同比增长13.3% ，其中出口销量大幅增长271.1% 至

3,737台。此外，发动机自配量同比增长90.4%至17,638 台。受春节因素影响，工作日显着减少，

2月销量较1月环比下滑34.9% 。

公司1-2月累计实现销量9.3万台，同比增长17.6% ，其中轿车销量在出口的带动下，同比增长23.6% ，明显高于轿车行业平均增速(9.7%) 。

我们预计今年公司轿车销量有望达到18-20 万台(其中出口4.5 万台左右)。另外，公司发动机的自配率稳步提升，有利于逐步降低核心部件的成本，提升轿车盈利能力，预计今年轿车板块的毛利率有望大幅提升，销售费用率仍有下降空间。

MPV 瑞风由于行业景气维持高位，预计将保持15-20% 的稳定增长；预计轻卡销量同比增速

18% 左右，小幅高于行业平均。我们维持对公司2011 年每股收益1.50 元的盈利预测，目前动态市盈率低于10 倍，建议买入。

悦达投资

东风悦达起亚2月乘用车销量合计约3.2万台，同比增长2.5%，但盈利能力高的SUV车型合计销量同比增长42.1%至7,160台，智跑自去年10月上市以来销量攀升，目前月均销量近5,000 台。新车方面，远舰的全新换代产品K5 已于3 月正式上市，该款车有望成为继福瑞迪和智跑后悦达的另一款主力车型，并提升公司在中高端轿车市场的占有率；另外，锐欧换代车型K2也预计将于今年6 月上市。预计今年销量43万台左右，产能偏紧，预计产品结构的上移将带来盈利的提升。

长安汽车

长安汽车2月实现销售合计14.3万台，同比下滑10%。从各分部表现情况看，合资品牌长安铃木2月轿车销售1.6万辆，同比增长5.7% ；长安福特销量2.5万台，同比下降12.2% 。自主品牌方面，2月公司微车合计销售 6.7万台，同比下降24.7% ；自主品牌轿车2月同比增速30.7% ，高于行业平均和其他自主品牌轿车表现。

从季度月均销量看，2010 年1-4季度月均销量分别为18.4 万台、14.1 万台、12.1 万台、17.1

万台，其中 1 季度长安整体销量基数最高，因此我们认为今年 1 季度公司销量同比增幅压力最大，随着2 、3 季度销量基数的走低，预计同比数据将实现正增长。

我们目前预计2011 年公司微车销量（含微卡） 90 万台（同比增长5%），自主品牌轿车25 万台（同比增长28%），合资品牌轿车销量70万台（长福马47万，长安铃木23万，同比增幅约15%）。

我们维持对公司2010-2011 年0.76 元和0.91 元的盈利预测（按最新股本调整），目前公司估值为2011 年10.5 倍左右，与行业类似处于低位。

一汽轿车

一汽轿车2月乘用车合计销量1.4万台，同比下降 6.8% ，其中马自达系（含马8） 5,764 台，奔腾系8,636 台。各车型中，除奔腾B50 同比增长14.5% 外，其他车型 2 月销量均出现同比下滑。1-2 月公司累计销量同比增长 5.2%，其中马自达6和奔腾50累计增速分别为9.3% 和

22.8% ；而睿翼和奔腾70 同比下滑31.4% 和20.1% 。我们认为日本地震对日系合资企业零部件供应等方面的影响尚难以评估。销量及盈利有下调空间，维持对公司的持有评级，建议谨慎注意投资风险。

江铃汽车

江铃汽车2月汽车销售延续1月旺销态势，同比增长32.7% 至12,585 台，其中全顺系列销售

3,409台，同比增长20.8% ;皮卡（含SUV）同比增长25%至4,374台；JMC系列轻卡同比大幅增长51.8%。

公司1-2 月销量累计同比增长37.0%，轻卡销量增长显着高于行业平均。我们认为由于汽车下乡去年底的结束，造成轻卡厂商年底销量较高，透支了部分 1 季度的销量，故增长不明显；

3-5 月份的旺季，

江铃轻卡定位较高端，受政策实施和结束的影响偏小。另一方面，为迎接公司

1-2 月铺货较多。我们认为公司3 月订单仍饱满，预计1 季度销量增长将有较

好表现。

我们目前预计公司的轻卡和轻客全年增长18-20%，新款SUV销量为1.5万台左右，全年销

量23 万台左右，接近公司2011 年最大产能。由于产能利用率较高，将能承受一定的降价风险等，盈利能力进一步提升。但另一方面考虑到未来 4 年投资转固金额较大，不排除公司会加紧费用计提。我们将公司2011 年每股收益提升至 2.70 元，维持买入评级。