金融创新与金融风险

金融创新与金融风险

目录

金融衍生品交易失败的案例 (2)

美国次贷危机的爆发、深化及启示 (13)

美国金融危机的背景及其原因 (21)

金融衍生产品市场概述 (31)

金融衍生品交易失败的案例

大纲

一、金融衍生品：锋利的“双刃剑”

二、金融衍生品交易失败的案例之一——巴林银行破产

1. 里森与巴林银行

2. 里森的交易策赂

3．恶瘤膨胀

4．反思: 巴林银行破产案的根源

三、金融衍生品交易失败的案例之二——中国航油 ( 新加坡 ) 股份有限公司的巨亏

1. “里森第二”

2. 御风术何在：建立健全风险管理机制

四、反思：衍生品是避险工具，还是灾星？

知识点汇总

T01：金融衍生品的发展：回顾与展望

T02：金融衍生品交易失败的案例之一——巴林银行破产

T03：金融衍生品交易失败的案例之二——中国航油(新加坡)股份有限公司的巨亏

T04：反思：衍生品是避险工具，还是灾星？

正文

金融衍生品，是指由原生性金融商品或基础性金融工具创造出的新型金融工具。它一般表现为一些合约，这些合约的价值由其交易的金融资产的价格决定。衍生品包括远期合约、期货合约、期权合约、互换 (Swap) 协议等。由于金融衍生品具有套期保值、防范风险的作用，衍生品的种类与数量在不断增加；衍生品

同时也是一种投机的对象，其交易所带来的风险也应引起足够的重视。

一、金融衍生品：锋利的“双刃剑”

30多年来，衍生品市场的发展一方面为风险管理提供了许多非常有力的工具，与此同时，由于其所具有的强大杠杆作用，也给金融衍生品交易带来了巨大的风险。它是一把锋利的“双刃剑”，运用得当的话，它在风险管理领域可谓是“游刃有余”；然而一旦失手就会造成重大伤害，甚至造成无法挽回的灾难性后果。

1995年2月，具有230多年悠久历史的英国巴林银行因为金融衍生品交易(日经225指数期货交易)的失败而在顷刻之间倒闭。酿成这桩12．5亿美元巨亏事件的始作俑者是巴林银行派驻新加坡国际货币交易所的首席交易员尼克·里森，灾难发生时年仅28岁。

事有凑巧，时隔10年，也同样是在新加坡，中国航油(新加坡)股份有限公司也因为炒作金融衍生品失败而导致资金枯竭、资不抵债，最终不得不向新加坡法院申请破产保护。中航油(新加坡)在一系列的石油期权和石油互换交易中，累计损失高达5.54亿美元。导致这桩丑闻的罪魁祸音，是时任中国航空油料集团公司副总经理、中国航油(新加坡)股份有限公司执行董事兼总裁的陈久霖，时年43岁。

表1和表2分别是80年代以来衍生品交易亏损事件案例和与衍生品有关的金融危机案例。

表1：衍生品交易亏损事件案例

表2：与衍生品有关的金融危机案例

二、金融衍生品交易失败的案例之一——巴林银行破产

1．里森与巴林银行

巴林银行建立于1763年，是一家具有200多年悠久历史的英国老牌银行。但是，由于一个名叫尼克·里森的年轻交易员在金融衍生品市场上的违规交易而造成8.6亿英镑的巨大亏损，巴林银行于1995年2月26日宣布破产。里森也因此而入狱，后被新加坡法庭判处6年半的有期徒刑。

在出事之前，里森可谓是巴林银行的一颗迅速上升的明星。1992年之前，他只是巴林银行的一名普通职员。1992年被巴林银行派到新成立的巴林银行新加坡期货分部工作，并很快升为该分部的主管。期间业绩令人瞩目：1993年，他所创造利润为当年巴林银行全球总利润的20％。1994年上半年，他所创造的

收益为巴林银行总收益的50％。辉煌的业绩也为里森赢得了丰厚的奖金和响亮的名声。除了5万英镑的年薪之外，1993年和1994年他的奖金分别达到了130,000英镑和450,000英镑。那么，里森的辉煌业绩又是如何获得的呢? 2．里森的交易策略

根据巴林银行的授权，里森的职责只是为巴林银行在新加坡期货交易所和日本大阪期货交易所进行低风险、回报适度的套利交易。但是，里森的交易却远远超过了其授权范围。

里森的交易主要集中在日本股市指数——日经225的期货和日本政府债券的期货之上，尤其是以前者为重。

进行期货交易除需要缴纳少量的保证金之外，不需要初始投资，因而具有很大的放大效果(即“财务杠杆作用”)。比如说，买卖一手日经225期货的合同只需要缴纳大约300，000日元或3000美元(为了描述方便，本节全都假设美元兑换日元的汇率为1：100)的保证金。如果日经225指数上升一个点，买家就会有500日元的盈利，而卖家则会有500日元的亏损。反之，如果日经225指数下降一个点，卖家就会有500日元的盈利，而买家则会有500日元的亏损。假设目前日经225指数为15000点，上述数字意味着，如果日经225指数有1％的变化，即升或降150个点，合同的买卖双方就会有75000日元的盈利或亏损，即相当于初始保证金25％的收益率或亏损率。由此可见期货交易的投机性之大。

里森把赌注押在股市的上升上。从1992年起，里森陆续买进了许多日经225期贷。如图1所示，在1993年和1994年上半年，日本股市基本处于牛市，日经225指数从1993年1月的不到17,000点一度曾升到2l,500点，上升了4500点。这意味着，如果在1993年1月你将1亿美元的资金投在日经225期货上，买了大约33,333手期货合同，而且，你幸运地在指数达到最高点时平仓。那么，你就可以得到750亿日元(JP￥500×4500×33333＝JP￥75000,000,000)，约合7.5亿美元的盈利，你的资金将增加6倍多。

里森是幸运的，他赶上了这股大潮，股市的上升给里森的期货交易带来了辉煌的利润。

3．恶瘤膨胀

然而，幸运之星并不总是照着里森。从1994年6月底开始，日本股市开始持续下降，里森的交易也开始出现亏损。

但里森并没有因此而收手。相反地，出于以前的成功使他过分地自信，同时也为了奖金和维护自己在市场上的名声，他变本加厉，铤而走险，采取了三项更冒险的措施：

图1: 日经指数历史曲线（1993年4月——1994年4月）首先，里森通过做假账隐瞒亏损。可能是出于节省办公费用的考虑，巴林银行新加坡分部的前台和后台是不分开的。这意味着，里森不仅负责前台交易，而且同时负责结算、会计等后台业务。利用巴林银行的这一管理漏洞，里森开了一个叫做“88888”的特别账户。根据巴林银行的做法，“88888”账户是用来处理一些暂时有争议的款项的。然而，里森却利用该账户来隐瞒其亏损。每当其交易发生亏损，里森就将亏损打入该账户。因为银行不经常检查“88888”账户，里森利用该漏洞得以隐瞒亏损。随着股市的下降，里森的亏损越来越大，因而“88888”账户上的金额不断上升，一度曾达到1亿美元。

其次，里森实施了更加冒险的“赌注加倍”策略”。“赌注加倍”是最先在赌场上使用的一种策略。其基本方法是这样的：首先你赌l块钱。如果输了，你接着再赌2块钱。如果这次你赢了，你不但翻了本，还赢了1块钱；如果又输了，你接着再加倍赔4块钱。这次如果赢了，你翻了本，并赢一块钱；如果输了，你接着再加倍赌8块钱。如此类推，一直赌下去，一直到赌赢为止。这样，你最终只要赢一次，你就可以除了捞回所有的亏损之外，还有一块钱的盈利。这个策略初看起来似乎很好，似乎是个必赢的策略。但是，这种方法的成功需要足够多的资金，因为需要的赌本是呈指数上升的。比如说，你连续了10次，你就需要210＝2,048元的赌本去继续赌；如果你—连输了20次，你就需要220＝2,097,52元的赔本去继续赌。因此，该策略存在很大的风险：如果资金链断了，巨大的亏损

将无法挽回。

里森采用这个策略来试图挽回亏损尤异于饮鸩止渴。采用这个策略，每当股市下降造成他在日经225期货上的亏损，他就买入更多的日经225期货。因此，他的日经225期货的多头头寸随着日本股市的下降而迅速增大。截至1995年2月，他已买进高达61,000份期货合同。如此大的合同名义价值，日经225指数每下降—个点，他就要亏3000多万日元，约合30万美元。不幸的是，日本经济颓势已成，加上1995年1月的阪神大地震，日经225指数大幅度下跌。在1995年1月23日这一天，Nekkei225指数就下跃了l,000点，意味着里森仅这一天在日经225期货上就亏损了3亿美元。

由于期货多头头寸不断地在增加，加之日经225指数不断地在下跌，里森需要不断地注入资金来满足期货保证金的要求。为了获得资金，他又冒险走出了第三步。

最后，里森采用卖空“跨式期权”的策略来为其“赌注加倍”策略融资。卖空“跨式期权”的策略是指同时卖空一种具有相同行权价格和相同到期日的看涨期权和看跌期权，以获得期权费收入。这种策略的盈亏结构如图2所示。

图2中的K是期权的行权价格，S T是期权合同到期时标的物或基础资产的价格。从图中我们可以看出，只有当期权的标的股票的市场价格保持稳定、或者在一个很小的范围内升降时，上述策略才会盈利；反之，如果标的股票价格的变动超过了该范围，不管是价格上涨还是价格下跌，“跨式期权”的空头策略都会导

致亏损，而且其亏损的幅度是没有限制的。有人曾将此策略形象地比喻成一座冰山，露出水面的尖顶(利润)只是冰山的一小部分(约l0％)、而潜在水地下的部分(亏损)则是巨大的(约90％)，并且是难以预料的。

事实上，里森的上述期权交易策略不但没能止亏，反而由于日本股市的持续下跌，里森所卖出的看跌期权在交易对手行权时蒙受了很大的亏损，这对里森在期货交易上业已形成的巨亏无疑是雪上加霜。就这样，巴林银行的亏损像滚雪球般越滚越大。最终，大雪球以8.6亿英镑的亏损崩溃了，这直接导致了这家世纪名店的倒闭以及里森的入狱。

图2：“跨式期权”空头策略的利润曲线

4．反思: 巴林银行破产案的根源

巴林银行破产的原因是多方面的，概括起来主要有：

（1）巴林银行内部管理不善，缺乏风险防范机制。在新加坡分行，里森既是清算部负责人，又是交易部负责人，一身二职，说明巴林银行内部管理极不严谨。同时，巴林银行也没有风险控制检验机构对其交易进行审计。巴林银行管理层知道里森在关西大地震后仍在增加仓位，却继续在1995年1月至2月间将10亿美元以上资金调拨给新加坡分行，充分说明巴林银行风险意识薄弱。巴林银行设立新加坡分行，在组织形式上也欠周详考虑，如果注册为全资子公司而不是分公司，也就不会招致巴林银行全军覆没的后果。

（2）新加坡交易所存在监管漏洞。巴林银行新加坡分行所持的未平仓期货合约占整个市场未平仓合约总数的三分之一。单一的经纪行为占有如此大的市场比重，新加坡交易所也没有采取措施制止，明显存在监管漏洞。

（3）过度从事期货投机交易。稳健经营的机构，都应严格控制衍生品的投资规模，完善内部监控制约机制。许多投资衍生品遭受灭顶之灾的，都与超出自身财务承受能力从事过度投机有关。

三、金融衍生品交易失败的案例之二——中国航油 ( 新加坡 ) 股份有限公司的巨亏

1. “里森第二”

历史往往会出奇地巧合。1995年，也是在新加坡，巴林银行驻新加坡交易员里森在投机性外汇交易中损失8.6亿英镑，导致这家老牌英国银行倒闭。差不多10年后，历史重演。2004年年底，新加坡爆出巨大新闻，在新加坡交易所上市的中国航油(新加坡)股份有限公司在石油衍生品交易中亏损5.5亿美元，公司辛辛苦苦打下的基业顷刻间灰飞烟灭。中航油(新加坡)的掌门人陈久霖也成为了新加坡金融市场上的“里森第二”。

由于陈久霖的操作过程与里森基本类似，这里不再详细描述。

2．御风术何在：建立健全风险管理机制

据称，陈久霖在被警方拘捕时还说“再给我5亿美元，我就能翻身。”也许他并不明白，问题的关键不在于能否按规定交足保证金，而在于在瞬息万变、动荡不安的国际金融市场上，没有一个行之有效的风险管理机制，企业的海外经营活动必然失败。国有企业走向国际市场，为有效控制金融交易风险，首先应有严密的风险管理体系。建立健全风险监控机制，并利用内部监控系统来掌握、控制、降低整个交易过程中的风险，已成为“走出去”企业的一个亟待解决的问题。此外，一个有效的金融风险内控机制除了包括完善的风险监督制度、风险评估制度、风险警戒制度外，还应包括良好的危机救援制度，这样的紧急对策也远非1亿美元的资金贷款那么简单。

国有企业“走出去”参与国际竞争，这是市场经济发展到一定程度的必然结果。同时我们也必须看到国际市场的多变性、风险的不确定性以及管理控制的复杂性等问题，企业自身必须有所准备并通过实行严格的内控制度来防范风险。四、反思：衍生品是避险工具，还是灾星？

金融衍生工具的兴起与发展是因为市场对于规避金融风险的需求，金融衍生工具为市场提供了规避金融风险的新手段，它比传统的风险管理手段和措施更加有效。然而，具有讽刺意味的是，金融衍生工具其本身所具有的高风险性也是其

他传统风险管理方法所无法比拟的，正是这种高风险性使得许多涉足金融衍生工具市场的玩家陷入了不可收拾的金融灾难之中。

那么，我们应该如何对待金融衍生品呢?

美国前证监会主席阿瑟·李唯特曾经有过这样的论述，“衍生品跟电很相似：如果误用就很危险，但它又非常有用。”我们不会因为有危险就不用电而生活在黑暗中；但我们也不会不懂电却随便触电，拿生命作儿戏。

很显然，问题的关键是怎样正确、适当地运用金融衍生工具，发挥其规避风险的作用，同时避免可能带来的高风险。21世纪以来，很多企业已经认识到风险管理在企业管理及衍生品运用中的重要性，并积极地加以实施以规避风险。然而，中国企业由于起步较晚以及制度原因，对于风险管理还缺乏基本的认识，风险管理制度还不完善，结果使得巨亏事件时有发生。

巴林银行、中航油(新加坡)、国储铜事件有一个相同之处：都是由职员个人的行为引起的企业损失事件，涉及到交易员恶劣违规操作行为的交易都属于纯粹的金融投机事件。如何避免此类事件的重演，需要企业在制度上加强风险管理的建设，尤其是要强调操作风险的管理，从制度上消除同类事件发生的可能性。

中盛粮油事件属于另一种情况。它在金融衍生工具操作上的失败，本质上不是由于过度膨胀的利益欲望驱使，也不涉及交易员的操守或道德风险问题，而主要是由于技术性问题。从中盛粮油事件中，我们深刻地认识到运用金融衍生工具需要厚实的专业知识和丰富的实践经验。

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“赌注加倍”策略

其基本方法是这样的：首先你赌l块钱。如果输了，你接着再赌2块钱。如果这次你赢了，你不但翻了本，还赢了1块钱；如果又输了，你接着再加倍赔4块钱。这次如果赢了，你翻了本，并赢一块钱；如果输了，你接着再加倍赌8块钱。如此类推，一直赌下去，一直到赌赢为止。这样，你最终只要赢一次，你就可以除了捞回所有的亏损之外，还有一块钱的盈利。这个策略初看起来似乎很好，似乎是个必赢的策略。但是，这种方法的成功需要足够多的资金，因为需要的赌本是呈指数上升的。

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财务杠杆

财务杠杆是一个应用很广的概念。在物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能用很小的力量抬起很重的物体，而什么是财务杠杆呢？从西方的理财学到我国目前的财会界对财务杠杆的理解，大体有以下几种观点：

其一，将财务杠杆定义为“企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用”。因而财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。

其二，认为财务杠杆是指在筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆。显而易见，在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。

另外，有些财务学者认为财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业主权资金收益产生的重大影响。与第二种观点对比，这种定义也侧重于负债经营的结果。

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美国次贷危机的爆发、深化及启示

大纲

一、美国次贷危机的爆发与深化

1. 房地产泡沫破灭与RMBS和CDO的价格下跌

2. 流动性短缺

3. 去高杠杆过程中的信贷紧缩

4. 金融危机的深化

二、反思与启示

1. 启示之一：无论政府执行何种政策，无节制的负债必然会导致金融危机的爆发。

2. 启示之二：限制衍生品的过度使用

3. 启示之三：必须限制过度投机

4. 启示之四：限制离谱的高额利润和高收入

三、中国的战略调整：以内需为经济增长动力

知识点汇总

T01：流动性短缺危机：即指金融机构因信贷紧缩导致流动资金严重不足。用通俗一点的话说，就是金融机构之间互不信任，都不愿借钱给对方。流动性短缺的后果是直接导致金融企业之间借贷成本提高，信贷数量和规模的萎缩。

T02：杠杆率：所谓杠杆率是指金融机构的资产对其自有资本金的倍数。商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，即金融机构资产规模远高于自有资本规模。高杠杆率是当今资本市场金融交易的重要特点

T03：信贷紧缩：是指经营贷款的金融机构提高贷款标准，以高于市场利率水平的条件发放贷款，甚至不愿发放贷款，从而导致信贷增长下降，信贷资金难以满足社会再生产的合理需求的现象。

T04：次贷危机冲击下的实体经济的萎缩：在次贷危机的冲击和信用紧缩下，美国的居民消费、企业投资和房地产投资可能出现进一步下滑，引起实体经济的萎缩。对于美国这样一个大国而言，仅靠出口和存货投资来拉动经济增长是不现实的，也是不可持续的。因此，美国经济极有可能在2009年陷入衰退。而在实

体经济与金融市场的传递机制下，欧元区经济、日本经济乃至新兴市场经济体在2009年的增长前景都不容乐观。2009年可能是全球经济增长显著放缓的一年。

正文

2007年发端于美国华尔街的次贷危机正如“海啸”般冲击着全球金融市场和全球经济，这场“金融海啸”对全球经济冲击的深度和广度一次次突破世人的预期。金融危机到底是如何形成、演变的？谁是罪魁祸首？中国如何应对？单元3和单元4将分别从以下两个方面对这些问题做出全面的阐述：（1）美国金融危机的背景、原因；（2）金融危机的发展深化与启示。

一．美国次贷危机的爆发与深化

1．房地产泡沫破灭与RMBS和CDO的价格下跌

2003年美国经济开始复苏。为防止通货膨胀反弹，从2004年6月到2006

年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率。长期以来，大量美国居民利用住房抵押贷款的再融资（refinancing）来获得更多贷款，以维持自己入不敷出的生活方式。由于市场利率较低，房屋价格不断上涨，住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更为优惠的条件，借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后，多出来的部分便可以提取现金，作为自己的消费开支。但是，美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，再融资者无力偿还新贷款，于是出现“断供”。违约率的上升导致以次贷为基础的RMBS和CDO的价格下跌。

更糟糕的是，相当大部分住房抵押贷款采取的是浮动利息率。根据次贷的有关规定，在经过前两年低利息率期之后，次贷利息率必须根据市场利息率加以调整，次贷合同进入利息率重新设定期。利率的提高使得大多数次贷借贷者难以承受，次贷推迟偿还和违约率都大幅度上升。

由于违约率的上升，引起RMBS和CDO价格急剧下降，或出现有价无市的现象，使购买了大量较低级别RMBS和CDO的对冲基金的投资人赎回压力骤然增加，贝尔斯登公司（Bear Stearns Cos.）旗下的两家对冲基金被迫关闭。较低级别的RMBS和CDO的风险上升，导致评级机构对较高等级的RMBS和CDO进行重新评估，这些产品的信用级别被调低，其市场价格也相应下跌。这就使购买信用评级

较高的RMBS和CDO的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等也随之受到冲击。

2．流动性短缺

RMBS和CDO的投资者，除了保险公司、养老金、投行、对冲基金等，还有一种被称之为结构投资机构（SIV）的金融机构。SIV是由大投资银行、大商业银行等金融机构建立的、同SPV有些类似的金融机构。其目的是持有RMBS和CDO。SIV虽然是次贷相关债券的持有者，但却不是这些债券的最终投资者，换言之，SIV不是用自己的钱，而是借他人的钱购买RMBS和CDO。SIV在购买RMBS和CDO 的同时，必须发行资产支持商业票据（ABCP），在货币市场融资。通过持有RMBS 和CDO，SIV取得固定的收入流，直到这些RMBS和CDO到期。投资收益与融资成本之差即为SIV的收益，或者说是其建立者的收益。RMBS和CDO债券的期限往往长达4～5年。而从货币市场所筹集到的资金只能是短期资金，ABCP的期限只有几个月。这样，就存在一个借短债进行长期投资的问题。当货币市场流通性很强的时候，通过不断借新债还旧债，SIV持有RMBS和CDO,直到这些债券到期是不成问题的。2007年8月初突然间出现流动性短缺，在很大程度上是由于SIV

突然发现，没有投资者愿意购买它们所发行的ABCP。换言之，它们已经无法从货币市场借到资金。SIV出现融资困难后，它们转而求助于自己的资助者――大商业银行提供资金。后者需要在银行间拆借市场筹资，但有富余头寸的商业银行却不愿拆出头寸。它们囤积头寸，以备不时之需。这样，银行间拆借市场也出现流动性短缺，银行间拆借市场利息率随之上升。商业银行原本打算通过建立SPV 和SIV等机构隔离风险，通过证券化创造形形色色的衍生金融工具转移风险，但是风险依然存在于金融体系之内。由于各种非银行金融机构同银行存在千丝万缕的联系，银行最终仍然无法摆脱次贷所带来的风险。

2007年8月出现的正是这样一种形势：没人愿意购买除美国国库券之外的任何债券；人人都希望把手中的债券卖掉，以换回现金；只有借款者、没有投资者；RMBS和CDO要么价格暴跌，要么是有价无市。流动性突然出现短缺，导致三月期货币市场利息率与美国国债的息差急剧上升。这时，出现了所谓流动性短缺危机，即指金融机构因信贷紧缩导致流动资金严重不足。用通俗一点的话说，就是金融机构之间互不信任，都不愿借钱给对方。流动性短缺的后果是直接导致

金融企业之间借贷成本提高，信贷数量和规模的萎缩。

流动性出现短缺是美国次贷危机的第一个阶段。面对货币市场利息率的急剧上升，欧洲中央银行、日本中央银行和美联储统一行动，在货币市场上注入大量流动性资金。流动性短缺在2007年8月、12月和2008年3月出现三次高峰。2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登因流动性短缺而不得不被JP摩根低价收购。中央银行的几次迅速干预，使每次出现的流动性危机得到暂时缓解，货币市场利息率得以回落。但是，很难保证流动性短缺不会因某种原因再次出现。尽管流动性资金的注入使SIV得以继续持有手中的RMBS和CDO，使各种金融机构不必低价卖出这些债券，从而避免了这些债券价格的进一步下跌。然而，次贷危机却又很快从流动性危机发展为信贷紧缩危机。

3．去高杠杆过程中的信贷紧缩

高杠杆率是当今资本市场金融交易的重要特点。所谓杠杆率是指金融机构的资产对其自有资本金的倍数。商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，即金融机构资产规模远高于自有资本规模。

例如，如果杠杆率是10，则对应于1美元的资本金，银行将能提供10美元的贷款。对于给定资本金，杠杆率越高，金融机构所能运作的资产越多，金融机构的盈利就越高。如果资产价格下降，金融市场总体风险上升，金融机构风险偏好下降，则金融机构将不得不将杠杆比率降低。降低杠杆比率有两条途径：金融机构出售风险资产，或吸引新的股权投资来扩充自有资本规模。

在2007年以来的次贷危机中，资产（RMBS、CDO等）价格下跌，根据按现价计算的原则，金融机构（RMBS、CDO等的持有者）的资本金必须随资产价格的减少等额扣减。在分子大于分母的情况下，分子、分母等量减少，意味着杠杆率（倍数）的上升。在资产价格下降和市场风险提高的情况下，如果不能相应增加资本金，为了维持或降低杠杆率，金融机构必须主动大幅度减少资产（及负债）。

例如，在2007～2008年的美国次贷危机中，据估计，按揭信贷损失大约为4000亿美元，其中2000亿美元的损失要由美国银行承担。据估算，由于美国银行资产总额为20.5万亿美元，在补充资本金和把杠杆率降低5%之后，美国银行为企业和居民所能提供的信贷额将减少9100亿美元。金融机构压缩资产负债表，意味着企业将难以得到信贷（银行不想增加贷款，企业自然得不到贷款）。信贷

紧缩则可能进一步导致经济衰退，据同一估算，减少9100亿美元的信贷将导致美国GDP下降1.3个百分点。在压缩资产负债表的同时，金融机构还可以通过吸引投资者注资来降低杠杆率。众多资金充裕的主权财富基金是这些金融机构的争取对象。中央银行向货币市场注入流动性，可以使SIV得以避免由于缺乏资金而不得不抛售手中的RMBS和CDO。但是，中央银行无法制止次贷违约导致的RMBS 和CDO价格的持续下降。在这种情况下，除非政府和外国投资者大量注资，金融机构的信贷紧缩是不可避免的。

金融机构、特别是银行的信贷紧缩，已经并将继续对实体经济造成重要影响。实体经济的收缩是继流动性短缺、信贷紧缩之后，次贷危机发展的第三阶段。实体经济的萎缩必然导致住宅价格的进一步下降和与次贷相关的资产价格的进一步下降。

4.金融危机的深化

从目前次贷危机的深化与扩展来看，危机未来有两个主要趋势，第一是危机将对美国商业银行产生更严重的冲击；第二是危机从金融领域进一步扩展至实体领域。

美国商业银行的市场集中度远落后于欧洲国家，前者国内有大量的州立银行与中小银行。这些银行在过去几年内投资了大量的次级抵押贷款金融产品以及其他证券化产品。次贷危机爆发后，这些银行出现了大面积的资产减记与亏损。此外，这些银行持有大量的两房的普通股与优先股，两房陷入危机，以及美国政府的接管措施，使得两房的股票几乎变得一文不值，这对美国中小商业银行的资产负债表构成了又一轮冲击。考虑到这些中小银行抵御危机的能力很差，也很难得到美国政府的救助，因此在未来破产倒闭的概率很高。据报道，在美国联邦存款保险公司（FDIC）内部，有上百家可能倒闭的中小商业银行的黑名单。

更令人担心的是次贷危机从金融领域传导至实体领域。目前，美国房地产投资已经持续出现负增长。而在房地产市场与股票市场价格交替下挫的负向财富效应的拖累下，美国居民消费日益疲软，消费者信心指数更是连创新低。由于自身股价下跌，美国企业投资的意愿和能力均有下降。而由于能够提供的抵押品价值下跌，美国企业能够获得的银行信贷数量也大幅下降。

简言之，在次贷危机的冲击和信用紧缩下，美国的居民消费、企业投资和房地产投资可能出现进一步下滑，引起实体经济的萎缩。对于美国这样一个大国而言，仅靠出口和存货投资来拉动经济增长是不现实的，也是不可持续的。因此，美国经济极有可能在2009年陷入衰退。而在实体经济与金融市场的传递机制下，欧元区经济、日本经济乃至新兴市场经济体在2009年的增长前景都不容乐观。2009年可能是全球经济增长显著放缓的一年。

二．反思与启示

1．启示之一：无论政府执行何种政策，无节制的负债必然会导致金融危机的爆发。

美国金融危机的根本原因是美国居民的消费需求严重超过居民收入。美国经济学家鲁比尼曾指出：60%～70%的美国人实际工资下降，靠借钱维持过去的生活水平；20% 的美国人靠借款维持超出其收入水平的生活水平。在房地产价格不断上升的情况下，负债的最常见形式是住房抵押贷款。在此基础上，通过再融资（refinancing），美国居民进一步扩大了负债。

储蓄率的下降和负债率的上升，意味着风险的提高。各种衍生金融工具的出现只能转移风险，并不能减少风险，更不能消除风险。美国货币当局无法令利息

率无止境地下降，也无法令住房价格无止境地上升。当Ninjna们最终无法偿还贷款（付息）之时，就是美国金融危机爆发之日。美国次贷危机给我们的第一个启示是：无论政府执行何种政策，无节制的负债必然会导致金融危机的爆发。

2．启示之二：限制衍生品的过度使用

美国金融市场上各种衍生金融工具的复杂性充分说明，政府机构对金融机构的监管能力有限，私人评级机构也不可能对各种衍生金融工具充分了解，因此，所谓加强监管往往流于形式。事实上，在自由化的条件下，监管永远是落后于市场的。美国次贷危机的第二个启示是：对于政府和社会金融监管机构的能力不能高估，而且关键在于，从一开始就应该限制衍生金融工具的过度使用。

3.启示之三：必须限制过度投机

风险的存在意味着不确定性的存在，不确定性的存在意味着投机获利的可能性。投资和投机的界限很难确定。从次贷到RMBS，再到CDO、CDO平方、CDO立方、……；从参照实体到CDS，我们可以看到，对距离基础金融产品（如住房抵押贷款）越远的金融产品（衍生层次越高的金融产品）的投资，越具有投机性。衍生金融产品的发展一方面适应了避险的需要，另一方面也适应了投机的需要。投机加大了金融市场的不稳定性，认为投机可以提高金融市场效率的说法是值得怀疑的。与投机相伴而生的各种金融游戏，浪费了各种实物资源，大大降低了整个经济的资源配置效率。美国次贷危机的第三个启示是：必须限制过度投机。

4.启示之四：限制离谱的高额利润和高收入

贪婪是资本主义发展的原始动力。马克思说过：“一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用：有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律，有了300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”在离谱的高额利润和高收入刺激下，机构和个人很容易丧失理智。对高额利润的追求必然导致对风险的低估和无视。硬要把次贷塞给Ninjna,就是住房金融机构的贪婪所使然。美国次贷危机的第四个启示是：必须设计某种机制，限制离谱的高额利润和高收入。

三．中国的战略调整：以内需为经济增长动力

通过金融全球化，美国已经把次贷危机的风险转移到了世界的各个角落。中国作为美国金融资产的主要持有国之一，不可避免地会受到次贷危机的冲击。目前，我们已经因美元资产价格暴跌、美元贬值、美国通货膨胀率上升和部分债券违约而遭受损失，今后，随着危机的恶化，这种损失可能会更大。不仅如此，如果美国国债和机构债再出问题，中国的损失将会极为严重。美国政府解决危机的所有措施的核心是保证货币市场有足够的流动性、资本市场有足够的资金。中国、日本和其他贸易顺差国（即对美资本输出国）继续持有和增加持有美元和其他美国金融资产，是美国得以解决次贷危机的必要条件。任何金融危机的解决都是需要债权人和债务人共同承担的。在积累了1.8万亿美元外汇储备之后，中国已经成为美国次贷危机的“损失分担者”，独善其身已经是完全不可能的了。

现在，美国人是不会要求人民币大幅升值、不会希望中国停止向美国出口廉价商品的。当然，他们更不会反对中国进一步积累外汇储备（只要是购买美国金融资产）。过去的十多年间，中国出口导向的发展战略，保持中国的巨大贸易顺差。对出口部门来说，这些顺差代表利润和就业增长。但对整个国家来说，这些顺差代表中国可能或已经遭受的真实财富损失。如果中国维持巨大双顺差的局面不改变，如果这些顺差不能转化为直接投资或其他币种的资产，我们就只能持有美元或将其用于购买美元资产。换句话说，我们就只能为美国次贷危机买单。因而，中国必须加速经济增长方式、增长战略的调整，坚决把经济增长的动力尽快转移到内需上来。

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贝尔斯登公司

贝尔斯登公司(Bear Stearns Cos.)(纽约证券交易所代码：BSC)成立于1923年，总部位于纽约，是美国华尔街第五大投资银行，系全球500强企业之一，是一家全球领先的金融服务公司，致力于为全世界的政府、企业、机构和个人提供服务。公司主要业务涵盖机构股票和债券、固定收益、投资银行业务、全球清算服务、资产管理以及个人银行服务。在全球拥有约14，500名员工。

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