专题丨应收账款类ABS最全解析及操作手册

根据?前交易所市场上应收账款资产证券化项?类型，基础资产为应收账款类的资产证券化业务分类如下表所?：

应收账款类资产证券化

?、应收账款指企业在正常的经营过程中因销售商品、产品、提供劳务等业务，对购买?享有的应收账款债权，?般表现为现?结算形式。

?、保理应收账

款债权?将应收账款转让给保理商，由保理商为其提供贸易融资、销售分账户管理、应收账款的催收、信?风险控制与坏账担保等服务?形成的应收账款。因增加了保理公司??，债权债务关系发?转移，与企业?般性应收账款相区分。

三、反向保理应

收账款围绕核?企业形成的应收账款债权，?般包括上游供应商向核?企业销售商品、提供劳务?形成应收账款和核?企业向其下游客户销售商品、提供劳务?形成的应收账款。?前多见于房地产企业作为核?企业的项?，且主要是上游供应商对房地产企业的应收账款。具体操作上，?般会通过保理公司?先统?受让归集应收账款，便于应收账款回收管理。但基于交易动机、交易模式不同的考虑，这?与保理应收账款相区分。

下?将集中探讨探讨上述?类应收账款资产证券化。

第?一部分：第?一类应收账款资产证券化

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?、应收账款资产证券化的特征

1、应收账款期限较短

由于应收账款期限较短，?般在半年以内。为了?持长期证券通常采取循环的交易模式。循环期内，SPV回收的应收账款现?流在?付完投资者利息后，不会?付给证券的本?，?是去购买新的应收账款，以维持资产池的规模。在证券的整个存续期内包含两个?期间：循环期和本?摊还应收账款类ABS最全解析及操作?手?手?手?手册

期。在循环期内，只向投资者?付利息?不偿还本?，循环期通常持续18?48个?。在本?摊还期，新的现?流不再?于购买新的应收账款，?是向投资者偿还本?。

2、应收账款?利息收?

应收账款?般采?赊销形式，是企业给予客户还款期的宽限，因此只要在约定的?期之前客户完成对销售企业的?付即可，?需?付利息。?证券化产品则在收款期间需要?付优先费?和利息?出，这部分利息及税费的?出通常由应收账款的本?进??付，证券采?超额抵押的?式发?。?应收账款本?来?付证券利息及税费，可能导致?法按时?额?付?产?流动性风险。因此，?般应收账款证券化需要设??个费?和利息?出的准备?账户去覆盖交易合同约定的各时点的费?和利息?出。

3、应收账款可能存在价值摊薄

应收账款价值摊薄是指任何因?信?事件导致的应收账款的减少。主要包括对债务?出具的贷项通知单（因清单错误或者产品质量问题?对债务?开具的?于抵减应收账款），对客户提供的折扣等，会对应收账款的价值产?很?影响。摊薄风险?般通过两种?式进?控制：?是来?原始权益?提供的流动性?持；?是附加的信?增级?式，如超额抵押、现?抵押、准备?账户等。现?抵押与现?储备不同，现?储备是?来为证券费?和利息的?付提供保障，若应收账款的损失并不会影响证券费?和利息的?付，则不会动?现?储备，现?抵押同超额抵押的做法基本相同，但由于现?流的信?质量和稳定性?于还没有变现的应收账款，因此现?抵押提供相同信?增级量的所需?额低于?持同样组合的超额抵押资产的所需?额。

4、应收账款通常没有抵质押物担保

应收账款?般是销售企业基于客户的信誉为促进经营获得?提供的赊销，因此?般不需要客户提供抵质押物担保。如果应收账款发?了因信?事件导致的损失后，资?回收只能来源于应收账款??的回收率，受债务?的级别限制，证券的偿付存在较?的信?风险。因此，?般需要外部担保或超额抵押等?式来为证券损失后的回收额提供保障。

5、不同类型的应收账款之间同质性不?

应收账款的形成与业务类型密切相关，?如?企业之间的应收账款通常?额较?，??企业对下游众多?企业形成的应收账款的?额通常不?，因此业务类型的不同造成应收账款之间的同质性不?。鉴于此，在选择?池基础资产时要严格限制?池标准。在选择?池应收账款的标准??，?是要求历史数据充分，国外通常选择过去4-5年的应收账款偿还、违约和减值等数据，可?来预测拟证券化资产池的违约率、损失率等指标，以便对资产池未来表现的预测提供基础；?是降低资产集中度，要求应收账款的债务?有?定的分散性，降低集中违约风险，尤其是在循环结构中，应收账款需具有?定的同质性，具有标准化、?质量的合同条款，使得应收账款的预期表现符合?定的规律。

6、?池资产数量?较灵活

?池资产数量??，可以根据应收账款的?额??灵活选择?，例如，公共企业（如?、电、煤?等）?额较?的应收账款?池时，?池资产笔数会?较多，?选择?型企业间的?额较?的应收账款?池，则相应的?池资产笔数则会缩?。

02

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交易结构与交易流程

1.专项计划设?

认购?通过与管理?签订《认购协议》，将认购资?以专项资产管理?式委托管理?管理，管理?设?并管理专项计划，认购?取得资产?持证券，成为资产?持证券持有?。

2.基础资产购买

管理?根据与原始权益?签订的《基础资产买卖协议》的约定，将专项计划资??于向原始权益?购买基础资产，即基础资产清单所列的由原始权益?在专项计划设??、循环购买?转让给管理?的、原始权益?依据销售合同及应收账款转让合同对买受?享有的应收账款及其附属担保权益。

3.基础资产服务

专项计划设?后，管理?委托资产服务机构（?般由原始权益?担任）根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应应收账款的回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理?作。资产服务机构在收?归集?将基础资产产?的现?流划?监管账户。

4.现?流监管

监管银?根据《监管协议》的约定，监督资产服务机构在回收款转付?将基础资产产?的现?流划?专项计划账户，由托管?根据《托管协议》对专项计划资产进?托管。

5.基础资产的循环购买

由于应收账款的账期通常短于专项计划的存续期间，故专项计划?般会采?循环购买的机制，以维持资产池在专项计划存续期间内的规模。在循环购买期内，管理?有权于循环购买?向原始权益?持续买?符合合格标准的新增基础资产。循环购买期届满后或发?提前结束循环购买期事件后，管理?不再向原始权益?购买新的基础资产。

6.专项计划收益分配

在相应的分配?，管理?根据《计划说明书》及相关?件的约定，向托管?发出分配指令，托管?根据分配指今，进?专项计划费?的提取和资?划付，将相应资?划拨?登记托管机构的指定账户?于?付资产?持证券本?和预期收益。

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法律框架及实务研究

法律?件涉及相关内容

《中华?民共和国合同法》①《合同法》第66条（同时履?抗辩权）：当事?互负债务，没有先后履?顺序的，应当同时履?。??在对?履?之前有权拒绝其履?要求。另??在对?履?债务不符合约定时，有权拒绝其相应的履?要求。第67条（先履?抗辩权）：当事?互负债务，有先后履?顺序，先履???未履?的，后履???有权拒绝其履?要求。先履???履?债务不符合约定的，后履???有权拒绝其相应的履?要求。第68条（不安抗辩权）：应当先履?债务的当事?，有确切证据证明对?有下列情形之?的，可以中?履?：（1）经营状况严重恶化；（2）转移财产、抽逃资?，以逃避债务；（3）丧失商业信誉；（4）有丧失或者可能丧失履?债务能?的其他情形。当事?没有确切证据中?履?的，应当承担违约责任。《合同法》第82条，债务?接到债权转让通知后，债务?对让与?的抗辩，可以向受让?主张。

②《合同法》第79条，债权?可以将合同的权利全部或者部分转让给第三?，但有下列情形之?的除外：(?)根据合同性质不得转让;(?)按照当事?约定不得转让;(三)依照法律规定不得转让。

③《合同法》第80条，债权?转让权利的，应当通知债务?。未经通知，该转让对债务?不发?效?。

④《合同法》第81条，债权?转让权利的，受让?取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权???的除外。

《中华?民共和国企业破产法》第三??条，?民法院受理破产申请前?年内，涉及债务?财产的下列?为，管理?有权请求?民法院予以撤销：

（?）?偿转让财产的；

（?）以明显不合理的价格进?交易的；

（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；

（四）对未到期的债务提前清偿的；

（五）放弃债权的。

《最??民法院关于适?《中华?民共和国合同法》若?问题的解释（?）》第??条：债务?的给付不?以清偿其对同?债权?所负的数笔相同种类的全部债务，应当优先抵充已到期的债务；?项债务均到期的，优先抵充对债权?缺乏担保或者担保数额最少的债务；担保数额相同的，优先抵充债务负担较重的债务；负担相同的，按照债务到期的先后顺序抵充；到期时间相同的，按?例抵充。但是，债权?与债务?对清偿的债务或者清偿抵充顺序有约定的除外。

1、应收账款形成阶段

如果买受?基于《合同法》第66条，第67条及第68条所规定的同时履?抗辩权、先履?抗辩权及不安抗辩权等三种抗辩权，对出卖??付合同价款的请求权提出抗辩的，会影响专项计划项下基础资产产?的现?流回款的持续性、稳定性、可预测性，则不满?《管理办法》第3条规定。

因此，在应收账款资产证券化业务过程中，通常会要求纳?资产池的基础资产项下买受?不存在要求减少应收账款或者换货等抗辩权，出卖?已经履?并遵守了基础资产所对应的任?份基础合

同项下其所应当履?的义务，即债务?履?其付款义务不存在抗辩事由和抵销情形。并要求原始权益?在《基础资产买卖协议》中承诺基础资产符合?池资产标准，对于不合格基础资产负有赎回义务。

注：项?组在尽调过程中，可通过查阅销售合同条款有?关于退货等限制性条款及核查了解历史退货情况和应收账款冲销情况等?段核查有?上述抗辩权。

2、应收账款归集阶段

根据《中华?民共和国企业破产法》第31条第2项的规定，“?民法院受理破产申请前?年内，债务?的财产以明显不合理的价格进?交易，管理?有权请求?民法院予以撤销。”《最??民法院关于适?<中华?民共和国合同法>若?问题的解释》(?) 第?九条“明显不合理的低价”，?民法院应当以交易当地?般经营者的判断，并参考交易当时交易地的物价部门指导价或者市场交易价，结合其他相关因素综合考虑予以确认。转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七?的，?般可以视为明显不合理的低价；对转让价格?于当地指导价或者市场交易价百分之三?的，?般可以视为明显不合理的?价。

应收账款资产证券化业务实务中，如果应收账款由集团下多家?公司的购销业务形成或者关联公司均作为出卖?与相应的债务?之间存在产品供销关系，拥有应收账款债权，可考虑由集团内其中?家公司与该等供应商之间签订应收账款转让协议对应收账款进?内部归集，再由该受让?将其享有及受让的全部应收账款债权及其附属担保权益作为基础资产进?转让，设?资产?持专项计划。因此应收账款转让协议中约定的转让对价应当公允。

3、应收账款转让阶段

（1）根据《合同法》第79条，债权?可以将合同的权利全部或者部分转让给第三?，但以下三种情况除外：

不得转让的类型具体情形

根据合同性质不得转让基于个?特别信任关系发?的合同债权

专为特定债权?利益成?的债权

债权转让将导致债务?的给付内容完全变更的债权

不作为债权

属于从权利的债权

按照当事?约定不得转让合同条款约定，未经买受?同意，出卖?不得将其根据销售合同享有的权利转让给第三?

依照法律规定不得转让以特别的法律规定为准

根据《企业应收账款资产?持证券挂牌条件确认指南》第4条规定，基础资产应当具有可转让性。基础资产的转让应当合法、有效，转让对价应当公允，存在附属担保权益的，应当?并转让。如存在上述三种情形，则不满?“基础资产应当具有可转让性”的规定。

因此，在应收账款资产证券化业务过程中，通常会要求纳?资产池的基础资产不存在上述三种

情形，如存在当事?约定不得转让情形，在该等基础资产?池前就需要取得买受?关于基础资产转让的明确的书?同意，否则?法作为合格的基础资产?池。

注：项?组在尽调过程中，可通过查阅销售合同条款有?约定不得转让的限制性条款以核查基础市场是否具有可转让性。

（2）根据《合同法》第80条的规定：“债权?转让权利的，应当通知债务?。未经通知，该转让对债务?不发?效?。”由于销售合同项下的债务?并不参与债权让与，在债权?向债务?发出债权转让的通知之前，债务?并不知道债权让与的情况，债务?可以向原债权?有效地清偿以消灭债权，只有在债权?向债务?发出转让通知后，债权转让才对债务?发?法律效?。”

在应收账款证券化业务实践中，应收账款债务?数量可能较多、地域分布可能较?，在基础资产?池前或循环购买过程中逐?通知债务?存在操作上的难度，成本也较?。?般不会第?时间向债务?发出债权转让通知，?是约定在权利完善事件发?后发出权利完善通知。但债权转让通知的主体为债权?，即原始权益?，为避免在发?权利完善事件后，原始权益?不履?《资产买卖协议》项下的通知义务，出于对专项计划利益的保护，在专项计划设??或之前会要求原始权益?对管理?作出授权，授权管理?以转让?的名义，在发?权利完善事件且转让?不履?约定的通知义务时，代为履?该等通知义务，并抄送给原始权益?。

4、应收账款回款阶段

根据《最??民法院关于适?《中华?民共和国合同法》若?问题的解释（?）》第??条规定：“债务?的给付不?以清偿其对同?债权?所负的数笔相同种类的全部债务，应当优先抵充已到期的债务；?项债务均到期的，优先抵充对债权?缺乏担保或者担保数额最少的债务。”但是，债权?与债务?对清偿的债务或者清偿抵充顺序有约定的除外。

基于上述规定，出于对专项计划利益的保护，在《资产买卖协议》中约定，对于应收账款债务?向原始权益?偿付的任何?笔款项，除根据买受?的汇款附?或其他书??件可明确判断为对原始权益?或管理?享有的某?笔的应收账款债权的还款处，应优先偿还应收账款债务?对专项计划的债权。

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操作关注点解析

1、基础资产的选择

应收账款资产证券化的基础资产是企业应收账款，选取什么样的应收账款作为基础资产，是应收账款资产证券化成功的关键。

（1）原始权益?应当合法拥有基础资产，涉及的应收账款应当基于真实、合法的交易活动产?，交易对价公允，且不涉及《资产证券化业务基础资产负?清单指引》。应收账款系从第三?受

让所得的，原始权益?应当已经?付转让对价，且转让对价应当公允。

（2）基础资产涉及的交易合同应当合法有效，债权?已经履?了合同项下的义务，合同约定的付款条件已满?，不存在属于预付款的情形，且债务?履?其付款义务不存在抗辩事由和抵销情形。

（3）基础资产涉及的应收账款应当可特定化，且应收账款?额、付款时间应当明确。

（4）基础资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。在资产证券化业务中，可以通过中国?民银?的征信系统查询是否对应收账款已经设?质押登记?且可以要求原始权益?签订承诺书，明确?池的应收账款基础资产没有附带任何权利负担。

已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益?向专项计划转移基础资产时予以解除，在实践操作中?般要求在专项计划成?之前以?有资?解除以上权利限制。

（5）基础资产应当具有可转让性。基础资产的转让应当合法、有效，转让对价应当公允，存在附属担保权益的，应当?并转让。

（6）应收账款转让应当通知债务?及附属担保权益义务?（如有），并在相关登记机构办理应收账款转让登记。

（7）基础资产池应当具有?定的分散度，单?客户占?最好不要超过15%，尽量避免出现关联交易或减少关联交易总额在整个资产池中的?重（维持在20%以下），?少包括10个相互之间不存在关联关系的债务?且单个债务??池资产?额占?不超过50%。如果应收账款能覆盖不同领域、不同?业、不同地域、不同债务期限的债务?，则较为理想。

（8）应收账款有明确的?付?式，尽量以现??式进?结算，是否可以采?商业汇票、?票等?现??式进?结算，在实践中存在争议。

（9）有过去4-5年的应收账款逾期、违约和减值等数据，可预测基础资产违约率、损失率等指标，来确定准备?账户或超额抵押的额度。

在基础资产的核查上，?般需要对拟?池的基础资产逐笔进?核查。对于符合?池笔数众多、同质性?、单笔资产占?较?等特征的应收账款，可以通过设?科学合理的抽样?法和标准对基础资产进?抽样尽职调查，但需要关注抽取的样本是否具有代表性。

2、应收账款的“确权”

从法律上来看，应收账款就是买?和卖?之间的债权，应收债款的确权，确认的就是买?和卖?之间的债权债务关系是否成?，当债权债务关系确认之后，买?是有付款义务的。

从会计上来看，应收账款的确权，确认的发??的交易活动（包括销售商品、提供劳务等）在基准?是否满?《企业会计准则第14号—收?》收?的确认条件，当满?收?确认条件之后，会确认相应的应收账款，借：应收账款；贷：主营业务收?，应交税费-应交增值税（销项税）。可以通过核查公司增值税纳税申报表，?定程度上反向了解应收账款确认问题。

在应收账款确权的核查上，应当核查应收账款对应的销售合同、出库单、运输单、验收单、回

款单以及相关审批记录，确认货物或服务已经按照合同约定供应完毕且不存在质量问题等合同约定的可能导致抗辩的情形，即债权?在合同项下的义务均已履?完毕。此外，在实际操作中，结合会计师的审计?作，取得如下往来款项询证函及确认。

3、应收账款转让定价

应收账款本?就是未来某个时间段或者某个时点?付的?笔现?流，?对于这笔现?流的现值是多少，我们可以通过?个合适的折现率，进?折现，也就是所谓的贴现。所以，对于某笔应收账款，我们在进?发?规模确认时，常规的做法就是选择?个合适的贴现率，将应收账款以账?价值进?贴现，确定这笔应收账款的现值之后再?池。那么对于整个应收账款的资产池??，常规情况下，在进?贴现时的贴现率如何确认？贴现率实际上就是原始权益?在出售资产时的成本。即：购买价款=应收账款账?价值×[1-(初始预期折现期限/365)×预期优先级资产?持证券发?利率]，初始预期折现期限为预计专项计划成???第?次兑付?之间的天数。

在实际操作过程中，常常会采?超额现?流覆盖对优先级进?增信，?般对应收账款账?价值打9折。

4、应收账款转让会计处理

应收账款向特殊?的实体的转移是否应当终?确认，以及在多?程度上终?确认的问题，?致可以归纳为三类：

情形

基本处理?法已转移?融资产所有权上?乎所有的风险和报酬

终?确认该?融资产（确认新资产/负债）既没有转移也没有保留?融资产所有权上?乎所有的风险和报酬放弃了对?融资产的控制

未放弃对?融资产的控制

按照继续涉?所转移?融资产的程度确认有关资产和负债及任何保留权益保留了?融资产所有权上?乎所有的风险和报酬继续确认该?融资产．并将收益确认为负债

（1）终?确认该?融资产的会计处理

?融资产终?确认时计?当期损益。当期损益的?额=（收到的对价+原直接计?其他综合收益的公允价值变动累计额中对应部分）-终??确认的账?价值

（2）继续确认该?融资产的会计处理

企业保留了被转移?融资产所有权上?乎所有风险和报酬?不满?终?确认条件的，应当继续确认被转移?融资产整体，并将收到的对价确认为?项?融负债。在继续确认被转移?融资产的情形下，?融资产转移所涉及的?融资产与所确认的相关?融负债不得相互抵销。在后续会计期间，企业应当继续确认该?融资产产?的收?（或利得）和该?融负债产?的费?（或损失），不得相互抵销。

（3）继续涉?该?融资产的会计处理

对于不同情形的继续涉?，我们着重看?下“企业通过对被转移单位提供担保?式继续涉?”的

1．继续涉?资产=转移部分?融资产的账?价值和财务担保?额两者之中的较低者。

2．继续涉?负债=财务担保?额+财务担保合同的公允价值（提供担保收取的费?）。

3．财务担保合同的初始确认?额（公允价值）应当在该财务担保合同期间内按照时间?例摊销，确认为各期收?。

5、循环购买

?般的企业资产证券化都是采?静态资产池的模式，SPV?次性买?资产后，资产池的资产就固定不变了，这种静态池的模式很?程度上限制了某类流动性较强的短期甚?超短期（例如随借随还）的资产进?证券化。循环购买有效地解决了基于短期资产发?长期证券的期限错配问题。

从?法层?来看，?前对其进?规定，详见下表：

概念适?范围法规要求

循环购买交易所市场《证券公司及基?管理公司?公司资产证券化业务管理规定》（ [201 4]49号)?对管理?及各中介机构的要求：

管理?在计划说明书中披露基础资产循环购买的?池标准、计划购买规模及流程和后续监督管理安排；按照计划说明书的约定，定期披露循环购买符合?池标准的资产规模及循环购买的实际操作情况。

律师事务所对循环购买安排的合法有效性发表专业意见；专项计划的法律?件应明确说明基础资产的购买条件、购买规模、流动性风险以及风险控制措施

资信评级机构在信?评级报告中对基础资产的历史表现进?量化分析；在定期跟踪评级报告中分析循环购买机制的有效性

《上海证券交易所资产证券化业务指引》(上证发[2014]80号)对管理?的要求

管理?设置适当的?池标准，通过管理流程安排对后续购买的资产进?审查和执?确认，并持续关注符合?池标准的资产规模是否满?循环购买需求，制定相应风险控制措施。

《深圳证券交易所资产证券化业务指引》对管理?的要求

管理?设置适当的?池标准，通过流程安排对后续购买的资产进?事前审查和执?确认，并定期进?信息披露；核实符合?池标准的资产规模是否满?循环购买要求，在合格资产规模不?时及时进?信息披露并采取风险缓释措施。

（1）循环购买的?般流程

①在每?【20】?收到基础资产的回收款进账后，原始权益?应在不迟于再投资?（每?【25】?）前4个?作?向计划管理?提交再投资拟受让的基础资产清单及再投资?额的建议，需经过计划管理?的审核和确认后，根据约定继续将该款项投资于符合基础资产合格标准的应收账

②专项计划将设定每?【25】?为购买时点，计划管理?经审核确认再投资拟受让的基础资产清单及再投资?额后，将在该时点买?经审核确认的基础资产，计划管理?查阅到基础资产?件或收到相应书??件后，双?应共同签署基础资产交割确认函。交割确认函的签订即视为基础资产的交付完成。

③计划管理?应于不迟于基础资产交付完成后第?个?作?指?托管银?向原始权益??付本次购买基础资产的价款。

（2）循环购买账户的设置

在实践操作中存在以托管账户或监管账户下可?配资?作为对价进?循环购买的两类操作模式，在监管账户循环购买的模式下，?于分配资产?持证券预期收益的资?从监管账户划付?专项计划账户，?于循环购买的资?从原始权益?的收款账户直接划转?监管账户，但不划转?专项计划账户，即相当于管理?(代表专项计划)授权原始权益?代为持有部分基础资产回收款，并代为?付新增基础资产的购买款项，那在监管账户进?循环购买在合规?度上是否应当先完成如上授权？此外，由于监管账户开?在原始权益?名下，因此监管账户循环购买仍存在资?混同的风险。在实际操作中，为规避以上风险，建议采?以托管账户下进?循环购买。

（3）循环购买时间节点的特殊设计

在交易所市场中，ABS中通常会设置?个封包?，封包?的应收账款余额就是初始?池的?额，?封包?起?池应收账款的回收款都计?专项计划资产。随着底层债务?的?付情况不断更新，应收账款余额处于实时变动中。证券化项?发?受多??因素的影响，因此实践中封包?到专项计划设??通常存在?定的期间，封包?的部分应收账款可能在专项计划设??已经回款，?转变为现?资产，由于专项计划超额抵押的增信措施要求，可能会发?“现?购买现?”且为”折价销售”的情形，该等情形对作为融资?的原始权益?极为不划算。为避免该等情形，通常在项?实际操作中，会将?次循环购买设置在专项计划成??当天或者邻近的?期，从?将现?资产又置换为应收账款资产。同理，在循环购买期限内，也要遵循基础资产回收款归集?专项计划账户后尽快安排循环购买的操作，即将循环购买?设置在回收款转付?后紧邻的?期。

（4）新增基础资产购买条件、价款的确定

设置循环购买机制的资产证券化业务，会就?池的基础资产设定合格标准。只有符合合格标准的基础资产（包括初始基础资产和新增基础资产），专项计划才可以购买。初始基础资产的转让价款会由交易双?在《基础资产买卖协议》中直接明确?额；?新增基础资产的转让价款?般会在《基础资产买卖协议》中约定计算?式，通常以债权的未偿本??额为基准，参照优先级资产?持证券持有?的收益率折现确定。

(5)风险及风险缓释措施

循环购买由于其交易结构的复杂性，有?些区别于传统静态池资产证券化的需要特别关注的风险。

①基础资产质量下降的风险

对于循环期新?池的基础资产质量的控制主要取决于两点：?是筛选?严格按照?池标准执?，?是管理?的尽责程度。这?的筛选??般会委托原始权益?作为资产服务机构进?循环期内新增资产的筛选?作，这种情况下?池标准的严格程度，资产服务机构的尽责决定了新?池资产的质量。另外，管理?在计划存续期内应该持续关注基础资产违约率、回收率及损失率等触发风险的因素。

②循环期备选内合格资产不?导致整体资产收益率下降的风险

若在特定循环购买?未进?新增基础资产的购买，则专项计划账户内?于循环购买的资?发?闲置，导致资产池的整体收益率降低，从?可能影响优先级预期收益的兑付。针对前述风险，?般项?会约定?定的风险缓释措施，?如规定“提前摊还事件“，如连续多个循环购买?未进?循环购买，如专项计划账户或信托账户的闲置资?达到?定的?例。基于提前摊还事件的触发，导致循环购买提前终?，进?摊还期，从?避免投资者的损失进?步扩?

6、现?流划付机制

（1）基础资产现?流应当由债务?直接回款?专项计划账户，难以直接回款?专项计划账户的，应当直接回款?专项监管账户。专项监管账户资?应当与原始权益?的?有资?进?有效隔离，禁?资?混同或挪?。特殊情形下，基础资产现?流难以直接回款?专项计划账户或专项监管账户的，管理?应当充分披露基础资产现?流未能直接回款?专项计划账户或专项监管账户的原因和必要性，揭?资?混同或挪?等风险以及相应的风险缓释措施。

（2）基础资产现?流未直接回款?专项计划账户的，应当由资产服务机构或管理?指定的机构负责基础资产现?流归集，且?专项计划设?之?起，基础资产回款归集?专项计划账户的周期应当不超过1个?。资产服务机构或管理?指定的机构可根据专项计划的约定，提?资?归集频率。原始权益?资信状况良好，且专项计划设置担保、差额?付等有效增信措施的,现?流归集周期可以适当延长，但最长不得超过3个?。

（3）专项计划应当设置合理的基础资产现?流分配流程和分配顺序。分配的顺序依次为?付专项计划的相关费?、优先级证券的收益、优先级证券的本?、劣后级证券的收益以及劣后级证券的本?。

7、设置信?触发机制

（1）权利完善事件

（2）加速清偿事件

（3）提前终?事件

（4）不合格基础资产处置机制

8、涉及的税收问题

第?二部分：嵌套保理理的应收账款资产证券化

嵌套保理的应收账款资产证券化系指保理商先?受让销售合同项下应收账款后，再以该等保理合同项下的保理合同债权及其附属担保权益作为基础资产开展资产证券化。

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嵌套保理理的应收账款资产证券化的动因及作?用

1、保理应收账款--商业保理公司主导的保理资产证券化

商业保理公司以受让企业的应收账款为核?业务，商业保理公司的业务开展需要?量的资?，商业保理公司在开展??业务时可?的资?来源渠道并不多，保理公司融资难已经成为开展保理?业亟需解决的问题。商业保理和资产证券化两者的结合则创造了?种独特的结构性融资?式，商业保理公司通过资产证券化能够有效地将??受让的应收账款出售给特殊?的载体，并通过产品设计将应收账款转?证券市场进?交易，有效地盘活商业保理公司存量的保理资产，缓解了资?流动性压?，有效地解决商业保理公司因缺少资??难以拓展商业保理业务的难题。

2、反向保理应收账款--应收账款债务?主导的保理资产证券化

在供应链的运营模式中，由于各企业??实?以及所处位置不同，易形成?个或少数?个规模?、竞争?强的核?企业，?上下游的配套企业则成为依附其?存的中?企业。核?企业往往出于其强势地位将贸易成本转嫁给其上游的中?型供应商企业，呈现?种“成本洼地”导向，给中?型供应商企业造成?量应收账款。在这种情形下，???，中?型供应商企业因信??平受限难以通过银?解决资?流“瓶颈”，有开拓新融资渠道的需求；另???，作为应收账款债务?的核?企业有缓释资?压?的需要，供应链应收账款证券化为两?提供了可?的解决路径。但由于债权?和基础资产过于分散，在各初始债权?之间互不关联的情形下，难以通过其中某?企业进?基础资产的内部归集。在这种情况下，基于作为债务?的供应链核?企业良好的主体信?、保理商的介?为内部归集接供了可能，其通过与各中?供应商企业之间签订保理合同，受让各供应商对债务?的应收账款债权，并作为原始权益?将该等保理合同项下保理债权及其附属担保权益作为基础资产，转让给专项计划。

3、降低应收账款资产证券化风险

应收账款资产证券化过程中存在着相应的融资风险，主要是由于应收账款??质量参差不齐、信?增级?式不?、交易参与主体可能存在欺诈?为，且加之法律规定和政策存在变化性。作为应收账款资产证券化的?个类别，商业保理资产证券化却可以降低上述部分风险，具体??主要体现在：

（1）降低应收账款资产池过度集中的风险

若同?债务?的应收账款占整个资产池应收账款的?例过?，考虑到应收账款的质量、债务?资信状况等因素，相应的风险也会增加，因此同?债务?的应收账款占整个资产池应收账款的?例不能超过?定的限度。同理考虑到法律环境、地?政策等因素，受同?宏观经济政策影响的同?地

区的应收账款?例也应当有?定的限度。商业保理资产证券化由于是商业保理公司作为发起?，其拿来进?证券化的基础资产来源更加?泛，?论是债务?数量还是资产来源地区都会有更多的选择性，因此可以有效地降低应收账款资产池过度集中的风险。

（2）降低资产服务机构不尽责的风险

资产服务机构不尽责风险，顾名思义，就是指证券发?以后资产服务机构不能有效或充分地履???的职责?导致的风险。例如，资产服务机构未对基础资产现?流进?有效地管理，从?使得基础资产恶化，进?导致降级等风险的发?。资产服务机构主要是负责对基础资产的回款现?流进?催收和管理，该职务原则上应由计划管理?来担任，但由于计划管理??般不具备相关的服务能?或者成本太?，实务中?般由原始权益?来担任资产服务机构。与应收账款资产证券化中由发起?（普通企业）担任资产服务机构相?，商业保理公司作为商业保理资产证券化的发起?，商业保理公司本?就是为保理业务提供应收账款管理与催收服务的机构，其更具专业性，?且作为应收账款的受让者，商业保理公司对于商业保理资产证券化的资产组合?较熟悉，能够有效地降低资产服务风险。

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交易结构与交易流程

1、保理应收账款

保理应收账款交易结构图

（1）保理债权的形成：作为债权?的各供应商因向债务?销售商品或提供劳务?对债务?享有应收账款债权，保理商作为原始权益?与债权?签订保理协议，就债权?对债务?享有的应收账款债权提供保理服务，并受让该应收账款债权。

商业保理公司开展保理业务，形成保理资产后，筛选出能产?独?、稳定、可预见现?流的保理资产，并依据应收账款的账期、保理融资利率、以及保理类型对每笔保理资产进?梳理、审查和预估，把合格的保理资产汇集成资产池。并且，要合理预估资产池的呆账风险，确定拟发?证券的规模，必须要保证保理资产池产?的现?流量?于拟发?证券的预期权益偿还。

（2）专项计划设?：认购?通过与管理?签订《认购协议》，将认购资?以专项资产管理?式委托管理?管理，管理?设?并管理专项计划，认购?取得资产?持证券，成为资产?持证券持有?。

（3）基础资产购买：管理?根据与原始权益?签订的《基础资产买卖协议》的约定，将专项计划资??于向原始权益?购买基础资产，基础资产即为原始权益?根据保理协议享有的保理债权及其附属权益。

（4）基础资产服务：专项计划设?后，管理?委托资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应应收账款的回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理?作。资产服务机构在收?归集?将基础资产产?的现?流划?监管账户。

（5）现?流监管：监管银?根据《监管协议》的约定，监督资产服务机构在回收款转付?将基础资产产?的现?流划?专项计划账户，由托管?根据《托管协议》对专项计划资产进?托管。

（6）专项计划收益分配：在相应的分配?，管理?根据《计划说明书》及相关?件的约定，向托管?发出分配指令，托管?根据分配指今，进?专项计划费?的提取和资?划付，将相应资?划拨?登记托管机构的指定账户?于?付资产?持证券本?和预期收益。

2、反向保理应收账款

反向保理应收账款交易结构图

（1）保理债权的形成：债权?因向供应链核?企业及其下属公司提供货物买卖或劳务服务等基础交易?对核?企业及其下属公司享有未到期应收账款债权，债务?通过出具《付款确认书》的?式作出到期付款承诺，供应链核?企业对其下属公司的债务提供共同付款承诺。

原始权益?商业保理公司与多数债权?签订保理协议，就债权?对供应链核?企业及其下属公司享有的应收账款债权提供保理服务，并受让该等未到期的应收账款债权。经债权?同意，该等债权可由原始权益?转让于专项计划。

（2）专项计划设?：认购?通过与管理?签订《认购协议》，将认购资?以专项资产管理?式委托管理?管理，管理?设?并管理专项计划，认购?取得资产?持证券，成为资产?持证券持有?。

（3）基础资产购买：管理?根据与原始权益?签订的《基础资产买卖协议》并运?专项计划募集资??于购买原始权益?根据保理协议享有的保理债权及其附属权益。

（4）基础资产服务：专项计划设?后，管理?委托资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应应收账款的回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理?作。

（5）现?流监管：计划管理?与托管银?签订《托管协议》，聘请托管银?，在托管银?开?专项计划账户，对专项计划资?进?保管，接受供应链核?企业的扣款授权于《付款确认书》指定付款?代表专项计划直接从供应链核?企业授权扣款账户中划扣基础资产回收资?。

（6）专项计划收益分配：在相应的分配?，管理?根据《计划说明书》及相关?件的约定，向托管?发出分配指令，托管?根据分配指今，进?专项计划费?的提取和资?划付，将相应资?划拨?登记托管机构的指定账户?于?付资产?持证券本?和预期收益。

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法律框架及实务研究

法律?件涉及的相关内容

《商务部关于商业保理试点有关?作的通知》（商资函【2012】419号）?、试点内容：设?商业保理公司，为企业提供贸易融资、销售分户账管理、客户资信调查与评估、应收账款管理与催收、信?风险担保等服务。?、试点?作要求：（?）加强准?管理。申请设?商业保理公司，应当具有与其业务规模相适应的注册资本，拥有具有保理业务运营管理经验且?不良信?记录的?管?员。应建?开展保理业务相应的管理制度，健全相关业务流程和操作规范，定期将业务开展情况报主管部门

《商务部关于商业保理试点实施?案的复函》（商资函【2012】919号）请按以下要求做好设?商业保理公司?作。

（?）商业保理公司的设?条件是：注册资本应不低于5000万元?民币；拥有2名以上具有?融领域管理经验且?不良信?记录的?级管理?员，境外投资者或其关联实体具有从事保理业务的业绩和经验。

（?）商业保理公司的设?及变更审批原则上有天津市、上海市商务委按现?审批权限负责。?业分类暂定为“租赁及商务服务业”项下的“其他商务服务”（749）。

（三）商业保理公司名称中应标明“商业保理”字样。

（四）商业保理公司开展业务时风险资产不得超过公司净资产的10倍。（五）商业保理公司应在?民银?征信中?的应收账款质押登记公?系统办理应收账款转让登记，将应收账款权属状态予以公?。

《商务部办公厅关于做好商业保理?业管理?作的通知》?、开展?业统计?、报告重?事项三、实施监督检查

(1)根据《商务部关于商业保理试点有关?作的通知》和《商务部关于商业保理试点实施?案的复函》，商业保理公司的设?及批复原则上需满?以上五个条件，不同试点地区商业保理公司设?的具体条件及申请材料应当符合当地商业保理?业管理的规定，在具体的保理融资债权资产证券化操作中

应根据保理商所在省市的不同考察相应的适?规则，以核查保理商是否已经取得相应的经营资质。

（2）根据《合同法》第80条的规定：“债权?转让权利的，应当通知债务?。未经通知，该转让对债务?不发?效?。债权?转让权利的通知不得撤销，但经受让?同意的除外。”保理ABS业务中，涉及两次通知程序。第?次通知程序为卖?将应收账款债权转让给保理机构，此时卖?应当通知买?债权转让事宜以使转让?为对买?发?效?。第?次通知程序为保理机构将保理债权转让给专项计划，此时保理机构应当通知买?债权转让事宜以使转让?为对买?发?效?。此类资产证券化项?中，通常存在第?次通知程序有瑕疵，导致基础资产的合法性受到影响的情况。这种瑕疵通常是由于卖?（债权?）过分依赖于保理机构，在操作应收账款转让时忽略了以其??名义向买?（债务?）做出债权转让的通知程序。在债权转让过程中，通知程序的主体应当是债权??不是受让?，因此如果由保理机构主动通知债务?，将导致债务?以未经通知为由拒绝向受让?履?义务。因此，在保理机构参与的第?次通知程序中，?论是通过应收账款转让协议还是通过单独的授权?件，交易双?应当设置卖?委托保理机构通知债务?的条款，使保理机构通知债务?的?为合法化，以确保保理债权通知程序的合法性。

（3）商业保理依据是否对债务?进?通知分为公开性保理和隐蔽性保理（又称为“暗保理”），隐蔽性保理是指在保理商受让应收账款后，原债权?对债务?暂时不进?应收账款转让通知，但保留在?定条件下通知或要求供应商通知债务?的权利。对于隐蔽性保理中债权让与的效?，?般理解为在未进?通知前，债权让与在保理商和原债权?之间?效，不对债务??效。当保理商发现债务?拒绝付款或回款异常后，为了维护??利益将选择?即通知债务?要求还款，此时通知即为“迟延通知”。“迟延通知”的法律效?不明确，当保理商采? “迟延通知”时，债务?可能会以通知?效，债权让与存在瑕疵为理由进?抗辩。当这种存在瑕疵的保理资产再转让给 SPV 时，SPV 也会存在收不到债务?回款的风险。基于暗保理资产的不确定性和潜在风险，在保理商让与保理资产给 SPV 时，?般较少选择暗保理资产。但是根据《国际保理公约》第 1 条第 2 项第 3 款的规定来看，?论是否通知债务?，转让在让与?和受让?之间都?效。转让通知只是债务?确定履?债务的?式。从这个?度来说公约承认“暗保理”的效?。

（4）根据《合同法》第79条，债权?可以将合同的权利全部或者部分转让给第三?，但以下三种情况除外：

不得转让的类型具体情形

根据合同性质不得转让!基于个?特别信任关系发?的合同债权

!专为特定债权?利益成?的债权

!债权转让将导致债务?的给付内容完全变更的债权!不作为债权

!属于从权利的债权

按照当事?约定不得转让合同条款约定，未经买受?同意，出卖?不得将其根据销售合同享有的权利转让给第三?

依照法律规定不得转让以特别的法律规定为准

商业保理资产证券化中有两种可能存在禁?转让的情况，?是在保理务中，买卖?之间的基础交易合同中存在禁?转让约定；?是在保理资产转移?SPV 的过程中，保理合同中存在禁?

转让约定。

（5）根据《民法通则》第86条：债权?为??以上的，按照确定的份额分享权利，债务?为??以上的，按照确定的份额分担义务。第87条：债权?或者债务????数为??以上的，依照法律的规定或者当事?的约定，享有连带权利的每个债权?，都有权要求债务?履?义务，负有连带义务的每个债务?，都负有清偿全部债务的义务，履?了义务的?，有权要求其他负有连带义务的?偿付他应当承担的份额。

债务?通过出具《付款确认书》的?式作出到期付款承诺，供应链核?企业对其下属公司的债务提供共同付款承诺，通过该承诺，核?企业与原有债务?将共同承担保理合同项下对应收账款的清偿责任，但是，供应链核?企业对其下属公司的债务提供共同付款承诺在明确其付款义务的同时并未免除或减少原有债务?在应收账款项下的债务关系和履?义务，或约定各?承担的份额，在实际操作中，注意约定核?企业提供共同付款承诺是对保理合同项下的应收账款负有连带义务，保理商对任?主体均有权主张其清偿全部债务。

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操作关注点解析

1、保理融资的债权形成

通过嵌套保理通道，专项计划的基础资产由原来贸易项下的应收账款转化为保理融资债权，保理融资债权形成需满?两个要件，?为存在成?并?效的贸易合同，其为应收账款债权形成的基础，?为存在成?并?效的保理合同，且不存在任何法定或约定的对应应收账款债权转让的禁?、限制性要求。

实践中存在保理公司作为“通道”受让应收账款并以原始权益?名义发?证券化产品的情形，根据《企业应收账款资产?持证券挂牌条件确认指南》，原始权益?应当合法拥有基础资产，涉及的应收账款应当基于真实、合法的交易活动（包括销售商品、提供劳务等）产?，交易对价公允，且不涉及《资产证券化业务基础资产负?清单指引》。应收账款系从第三?受让所得的，原始权益?应当已经?付转让对价，且转让对价应当公允，该条指南意味着保理公司不得以募集资??付前?受让应收账款的对价。保理商应当将保理合同项下已批准发放的保理融资款全部?付于融资?，?前在实践操作中关于何时?付存在不同的?径，是否可以在获得?异议函时或专项计划成?时?付，建议和交易所前期沟通。

2、保理债权有?追索权

保理合同根据保理商对受让的应收账款有?追索权，可以分为有追索权合同和?追索权合同，根据保理合同的不同约定，保理融资债权作为基础资产的情形如下表所?：

类型基础资产

?追索保理原始权益?基于保理合同?对债务?享有的要求其?付基础合同项下的应收账款的权利

有追索保理原始权益?基于保理合同?对债务?享有的要求其?付基础合同项下的应收账款的权利以及要求融资?回购到期应收账款的权利

?追索权合同中，应收账款在?商业纠纷等情况下?法得到清偿时，由保理商承担应收账款的坏账风险。当把?追索权合同中的应收账款作为基础资产时，其未来现?流主要来?原应收账款债务?的付款义务。有追索权合同中，应收账款到期?法从债务?处收回时，保理商可以要求卖?回购该应收账款或归还融资款，即采?有追索权合同下的应收账款时，还增加了回购?的回购义务，现?流来源更有保障。

当保理债权同时满??下两个条件：?是该保理债权含有追索权，?是每笔保理债权在形成时均已经设置了担保，担保?式包括保证担保、股东提供连带责任担保等。由于保理商的保理客户?部分为资信较好的国有企业，其进?保理的应收账款的债务?已经针对该应收账款债权提供了担保承诺，从本质上说，?项保理债权的追索权与债务?担保同时存在的情况下，其效果已经相当于提供了第三?担保，只是担保?的主体基于不同应收账款?不同。保理债权的特殊性，为保理债权在开展证券化融资时提供了“隐形担保”，?须再根据保理债权另外增设第三?提供担保增信，因?对基于保理债权的证券化评级，在不涉及第三?担保的情况下，仍为AAA 的最?评级，这也是保理债权与应收账款债权在开展资产证券化业务时的不同之处。

3、保理资产的选择

保理业务的核?是保理公司受让企业（债权?）的应收账款，?为原债权?提供应收账款融资、应收账款管理、应收账款催收、信?风险担保的其中?项或以上服务。是不是所有保理公司的应收账款都适合做资产证券化呢？

第?，作为基础资产的应收账款必须是合法的。应收账款必须是客观存在的，保理业务的最?风险是虚假贸易。因此保理公司作为资产证券化中的“原始权益?”，必须对应收账款的真实性和合法性负责，证券公司必须对基础资产的真实性和合法性进?审查，资产证券化的律师事务所必须对基础资产的合法性进?尽职调查，并出具独?法律意见。

第?，作为基础资产的应收账款必须能够“真实出售”。该资产必须得能够转让给特殊?的载体（SPV）。在保理业务实践中，?先必须确保保理公司受让的应收账款是可以转让的，?且保理公司在受让应收账款之后，必须再转让给SPV，使SPV成为新的债权?，享有到期向债务?进?追偿的合法权利。因此，所谓的“暗保理”业务是否可以做资产证券化存在不确定性。

第三，应收账款的账期应当与资产?持专项计划的期限匹配。因此，通常来讲，应收账款账期较长的基础资产是?较适合做资产证券化的，如果是账期较短，则可以选择循环购买的应收账款，通常是基于特定的交易双?循环交易?形成应收账款，通过保理资产池（池保理）做资产证券化。这种情况下，保理公司及SPV必须对每笔新形成的应收账款以及回款进?跟踪管理。

第四，适合做资产证券化的基础资产，应当选择不易发?商业纠纷的应收账款。因此，有必要对保理业务的?业进?选择，对保理业务的基础交易合同的法律风险进?评估，对具体保理业务交易双?的历史交易记录进?调查。