资源类股的分析及估值方法

资源类股的分析及估值方法

近年来，从事矿业及资源类商品的公司愈来愈多。本人认为在投资资源类公司前，应先了解它们的营运模式，然后分析有关公司的盈利及业务前景。

资源类商品的生产流程

资源类公司的生产程序主要可分为开采、冶炼及加工。上游的开采工序包括发掘矿石、打碎及去除杂质等。开采所得的精矿，经冶炼后就会变成纯金属。最后经过下游加工步骤，制造各种不同的成品。

投资者须了解个别资源类公司的业务是集中在上述哪一个生产流程，如有关公司拥有矿资源并集中发展上游业务，这类型的公司将受惠于商品价格的上升周期；相反，如有关公司并无矿资源并集中发展冶炼方面的业务，它们的盈利在商品价格的上升周期中将会受压。

部分在香港上市的资源类公司都采用「一条龙」的生产模式，投资者可以透过自足率（Self-sufficiency ratio）来分析该公司的上游业务的比重。自足率的计算方法是将该年度的矿资源出产量除以该公司的总产量。当商品价格上升时，拥有愈高自足率的资源类公司的盈利前景会较为理想。

在分析煤炭公司时，投资者须注意由于煤炭的纯度较高，一般不需要进行「冶炼」，只需透过「洗煤」来清除杂质便可出售。

如何分析资源类公司

一、宏观方面

1.了解有关公司的主要矿产及副产品。以金矿为例，通常蕴藏了铜，反之亦然。

2.商品价格的波动直接影响资源类公司的盈利，投资者必须注意有关商品的价格走势。

3.商品的供应情况。商品的供应可分为「地上」及「地下」两种。地下供应是指矿场的产量；地上供应，泛指把商品（如黄金、钢铁和铜）循环再用，以及它们的存货量。以黄金的价格为例，各国央行就黄金储备的政策变动，亦会影响黄金的供应以至其价格。

4.商品市场的需求。投资者宜了解有关商品的应用范围，同时留意经济发展的预测，藉以评估市场对商品的需求。

5.金属类商品的长期价格预测。从长期而言，金属类商品的价格会贴近其边际生产成本。即是在不计算折旧的情怳下，额外开采一吨有关商品所需的成本。

6.政策风险—随着对矿山资源的保护意识增加，很多国家在赋予探矿权及开采权所设的条件愈趋苛刻。资源税及政策的改变成为一个不容忽视的风险因素。此外，如商品价格受到国家政策限制，未能跟随整体商品市场价格上升，投资于有关的资源类公司未必能获得如期的收益。

二、资源类公司的发展阶段

因应个别的发展阶段，资源类公司所面对的风险各异：

1.探矿—主要是资料搜集的阶段，以及分析矿资源的蕴藏量。视乎成功探矿的机会率，公司通常在这个阶段面对较大的风险。

2.建矿—这个阶段通常涉及高昂的资本性开支。如矿场位处较偏僻的地区，资源类公司一方面须要支付建矿的开支，另一方面亦须考虑该地区的基建配套甚至参与兴建（例如道路及电力供应）。

在这个阶段，资源类公司仍会面对相当的风险，包括在探矿阶段时对矿场认知的偏差，以及对矿场的质量和蕴藏量作出错误的估计。

3.生产—这个阶段较为简单，主要是把矿资源加工为制成品，风险相对较低。

三、个别公司的基本因素

投资者在分析资源类公司时须留意以下数据：

1.分辨资源量及储备量—资源类公司的年报中一般会注明它们的资源量及

储备量。资源量泛指有关商品的潜在出产量。储备量是指在现有的技术水平下，从资源量中开采并能提供利润的部分。随着开采技术的发展，资源量及储备量等数据亦会有所不同。市场上普遍认为较保守的投资者会集中分析储备量，而较进取的投资者则注重资源量。

2.储备量及矿场的每年产量—将储备量除以矿场每年的产量，便可估算有关矿山的寿命。矿山寿命愈长，公司价值就愈高。

3.品位，即金属含量—品位的量度单位因应个别金属亦有所不同。金矿通常是计算一吨矿石内含金的分量（以克作为单位），铜则按百分比计算，品位愈高代表生产成本相对较低。

4.矿的深度及规模—矿的开采成本与其深度是成正比的，因应矿的深浅度可分别运用地下开采和露天开采的方法，露天开采的成本通常较低。此外，矿山的特性亦影响冶炼过程所需的时间及技术，并直接影响生产成本。

5.机械化程度—机械化投入愈高有助降低开采成本。

6.销售方式—期货交易所及黄金交易所均为资源类公司的销售对象。

销售方式可分为现货及期货销售。期货销售应用作对冲，如果有关的商品价格下调，期货销售可以保障收入。相反，如商品价格上升，期货销售或会为资源类公司带来损失。

7.生产成本—资源类公司的成本可划分为现金成本及总成本，现金成本泛指所有不包括折旧的现金支出；总成本则连同折旧一并计算。此外，成本可进一步划分为扣除副产品成本前，以及扣除副产品收入的成本。除主营业务外，资源类公司一般亦生产其他副产品，故此，公司会把副产品的销售收入抵销其生产成本。

8.固定成本的杠杆效应—资源类公司的成本相对上较为稳定，只要成本上升的幅度低于商品价格的升幅，资源类公司的投资回报率会较直接投资于商品为高。此外，成本较高的资源类公司不一定代表其管理上出现问题，较高的成本可能反映了其矿资源的条件不足。然而，在投资高成本的资源类公司时，投资者应注意

公司管理层的质素，否则纵然商品价格上升，公司的成本亦同步向上，固定成本的杠杆效应便会消失，盈利亦会被蚕食。

三种估值方法

四、估值方法

1.现金流折让法（Discounted Cash Flow Model）—评估资源类公司及其他普通公司的做法是有所不同的。通常我们会假设公司是持续经营的，所以会有较高的终结值（Terminal Value）。然而，在评估资源类公司时，一般会根据它的矿山寿命来决定估值时间的长短，故此终结值会较低。

2.盈利估值法—盈利估值法是以一系列与盈利有关的倍数为公司估值，包括市盈率（P/E）、经济价值（EV）和未计利息、税项、折旧及摊销前的盈利（EBITDA）。这些倍数并不一定是愈低愈好。因为商品价格处于高位时，资源类公司的盈利能力亦会提高，故盈利有关的倍数便会较低。故此，投资者在分析资源类公司时，亦须考虑相关商品市场的周期。

3.资产估值法—以公司的经济价值（EV）除以储备量（Reserve）来作评估。经济价值的计算方法是将公司市值加上净负债（或减去净现金）。这方法主要适用于评估未有生产或生产量很少的探矿公司（junior miners），它们的负债水平通常较高，如果纯粹以市值作评估，便不能反映有关公司的实际情怳。此外，探矿公司如未有实际盈利，亦不宜用现金流折让法作估值。如资源类公司集中于冶炼阶段，投资者宜留意其重置成本，意即重新建造该冶炼厂的成本。