股票价格与价值的测度及特性分析

股票价格与价值的测度及特性分析――基于流动性的新解释

董直庆/王林辉

【专题名称】统计与精算

【专题号】F104

【复印期号】2004年03期

【作者简介】董直庆吉林大学商学院数量经济研究中心；

王林辉吉林大学商学院

【内容提要】流动性对股票价格与价值的作用与关系，传统的研究主要是从市场流动性角度展开分析的，这种研究的局限性主要在于市场流动性的研究只是从市场这个单一的角度来对

股票价格进行测度，没有从流动性变化的最大部分即资产流动性的第一个飞跃一一从

股票标的资产到股票流动性的飞越来对股票价格

与价值的作用进行分析。基于此，本文从流动性的研究现状出发，重新定义了资产流

动性对股票价格与价值形成的作用，在对流动性价值进行测度的基础上，揭示了股

票价格与价值的形成机制及相互作用特性，得出了流动性的价值测度、股票价格的形

成过程、价格与价值的差异特性。

【关键词】流动性/股票价格/价值

中图分类号：F830 文献标识码：A

引言

股票价格与价值的形成过程及特性一直是学者们研究的重点，不确定性、非对称信息、有限理性等作用于现实的股票，从而形成了价格与价值的独特

特性，供需与市场的共同作用决定了价格与价值的许多差异。对于价格与价值的特性及相互关系国内外学者提出了许多新观点和新思想，其中20世纪50年代

发展起来的流动性理论对价格与价值的分析就是其中之一。近些年来的墨西哥

金融危机、俄罗斯金融危机、东南亚金融危机及网络股股价的疯狂表现表明，从流动性的角度可以较大程度地对股票价格与价值进行论述。

Hicks在1946年首次提出流动性偏好理论，提出了流动性对价格与价值的作用。Demsetz(1968)分析了资产价格买卖价差形成的原因，提出了基于买卖价差等流动性概念，Langetieg在1980年加以进一步精炼。Smidt(1971)、Garman(1976)、Stoll(1978) 、Ho &

Stoll(1983) 、Cohen等(1981)、Zabel(1981)、

O' Hara & Oldfield(1986) 对价差要素开展了进一步的研究。在实践中，Amihuud

& Mendelson在1986年其具有开创性意义的论文中首次展开了证券流动性与市场价值关系的理论分析及实证研究，指出非流动性股票(或流动性较差的股票) 比其流动性强的股票拥有更高的风险调整收益，1991年他们又指出这种流动性

溢价在债券上也同样成立，Boudoukh & Whitelaw(1993)发现几乎同类的日本政府债券间也存在着流动性溢价。Amihuud等在1997年发现，当股票交易进入the Aviv Stock Excha nge 后价格普遍获得提高。其他学者诸如P aga no(1989)、

Seppi(1990)、Pastor & Stambaugh(2001)等对价差与流动性关系开展了深入的研究。笔者发现，上述流动性与股票价格的研究主要集中在市场流动性与股票价格的决定上，即价差或价差影响因素等流动性要素对股票价格的作用。也还主要集中在市场、交易成本与投资者行为对价格与价值的作用关系上。

股票的流动性包含两个过程，从实物资本到可流通的虚拟资本一一股

票，权益资产流动性发生了两次跨越，一是权益资产从实物资产形式到股票——虚拟资本形式，实现权益资产流动的第一次大跨越。二是在市场内的进一步流动，第二次流动性跨越是在市场上进行的，直接与市场结构及交易成本相关，即市场的进一步流动决定了股票价格的进一步变化。两次跨越体现为企业权益资产价值（非流通的实物资产价值）-股票价值- 股票价格。从流程中可以看出，传统的市场流动性研究只是分析价差或微观经济结构等流动性要素对价格的作用，分析的是价格的第二次流动性跨越，即研究股票价格在市场中的变化行为。笔者认为，第一次流动性跨越是股票流动性的关键，实现的是非流通到流通的转变，体现非流通的权益资产与股票的价值差异。

从目前来看，国内对第一次流动性跨越对企业价值及股票价值的影响只是从侧面进行，只针对诸如研究治理结构、股权集中度等要素对股票价值的影响等，没有明确地提出相应的度量。国外理论界对非流通权益资产到流通资产的流动性差异及与价值关系研究也还处于初步阶段，Bengt Holmstrom and Jean Tirole（2001）开始了初步研究，但该文本质上是从企业对流动性的需求角度得出了基于流动性的资本定价模型（流动性收益溢价），并没有研究第二次流动性跨越引发的资产价值差异问题，即非流动性资产变为流动性资产的价值增值问题，我国股市中流通股与非流通股现实存在，导致这类问题的研究具有极强的实践意义。

因此，本文在Bengt and Jean 的基础上进一步阐述，以资产流动性为视角，研究上市前后权益资产与股票的价值差异，尝试度量流动性差异引发的股票价格与价值变化机制，以求解释股票价格与价值形成机制及作用关系。一、流动性价值的测度及特性

票标的——实物资本与虚拟资本股票的巨大区别在于二者流动性存实物资本基本上是难以流

动的，或者说，投资者投资资本以实物资流动会引发资产价格的较大变化，投资者进退只

能相互间进行资

股在极大差异，产形式存在，产或是股份的转让，这种“以物易币”的交换

在企业经营业绩不利或环境存在不确定情况下较难实现或只能以较低的价格实现交换。股

票是企业权益资本的所有权凭证，股市二级市场的存在与发展意味着所有权凭证能够自

由、高效、快速地流通，可以实现股票所有者对资产的转换及对流动性的需求，给予投

资者更快、更有效的投资与更高的获利机会。因此，实物权益资产到股票虚拟资本实现

了非流动到高流动的角色转变，实现了权益资本流动性上的第一次跨越，这种跨越带来的

流动性增加所引起权益资本价值的增加是显著的，也就意味着对这种流动性的度量是分析

股票价格及价值的关键。

投资者对实物资产或虚拟资产的追求主要是出于对获得和流动性的需要，资产

形态的变化和转换目的是追求效用和投资收益最大化，而这种需求的转换虽有企业股票供

给的刺激（企业股权融资能够极大满足企业对资本的需求），但主要是由于投资者对股票

的需求产生的，即主要是需求决定了股票的供给及价格的均衡。

投资者（等于消费者）根据效用最大化来投资股票或实物资产，由于效用可以

利用货币来度量，资本对投资收益最大化的需求决定了投资者对股票或是对实物资产的选

择，由于股票资本投资能满足更大的流动性要求及股票本身的魅力，而实物资产（较低的

流动性水平）难以快速、无阻地从实体中进退。表明流动性的高低决定了投资者的套利机

会和投资收益，市场竞争的结果必然会使这两种投资收益率渐趋减小，但由于实物资本形

态与虚拟资本间的流动性差异

始终存在，即流动性差异决定两种资本的投资收益率差值必然均衡在某一稳定 值上（均衡点的收益率差为常值）。从而投资收益率的差异导致两类资产的价值 差异，由于这种差异是流动性差异所引 发的，是投资者选择的结果，具有期权 的性质，笔者把这种价值差值定义为“流动性期权”的价值 （注：这里的流动性 期权与通常意义上的期权具有不同的性质，如 流动性期权没有到期日，随时间

的缩短并不必然表现为期权价值减小。等价的意义是二者都是选择权，都具有选 择权价值。

这种选择权的价值基于股票的可流通性，若股票由于某种限制不可流 通，如我国的法人股和国有

股则其股票价值就等于具有非流通性质的股票标的资 产的价值。）。因此，实物资产（权益）价值与股票价值间的净差值即股票流动

皿=叽

,投资者购买股票的数量不影响企业的实际投 资量，即假定企业的权

益资本投资在股票投资者买卖股票期间保持不变。 期时的企业总权益资本代/等于该企业的股票总数乘以第一期投资者的购买价 格；

（2＞投资者对金业的投资分为两期“和第一期时投资#购买企业的股票数 已5即总投

资资本为t,=/V, P,i 第二期时由于企业经背业绩的变化或是市场机会的出 能进行新的投資决策，从而堪减对企业的投资；

（3）x 表示经营收益状态的随机变量，其概率密度函数为 f （x ）;

性增值等于期权价值

为计算该流动性期权的价值，特做如下假定（AndrewB. Abel 等，1996）:

（1）企业的股票总数为No

在第一

(4)企业在第一期时的经营收益为％ y 为企业经营资本严格递增的凹函数，同时边I 满足(Inada)条件Um/f*) = Jim/(i) = 0(根据条件假设IM 值在第一期与第二期保 期的经营收益为N*也为随机变ft,随经济形势和经济环境的变化而变化H 不I 期出现好的状态概率为P"企业的经营收益(净利)为2 = Y-出现差状态的概率为几，企! 为= y 八若企业的经营环境改善(工=X,或x>x,).企业的经营业绩比第一期有改进?则 至少不减少对企业的投资?总购买股票数ft 为Nji ，价格为Pai ?妇=叫丹:若经济环境恶 X <兀),企业的经营业绩比第一期差?则?少对企业的投资?购买的总股票数》?少为

_丄「切7

% - NoJ.? 用于其他投资?其再投资收益率为r 若企业在笫二期时经营业绩既没改善也没恶化(忌< J 投资者对企业股票的购买数駅不变，即N\ ；

那么，投资者对(流通)股期的投资满足价值最大化条件竇 弊"=爺仏)+ 0 X ?開匚严严

上"(论+鈴J ：：：；： z(x,^)/(x)dx + * * z(j,jfe)/(x)dx + r X (Ni - N 站 x

=鑰［ySo) + 0 X

而其中企业的价值最优化问a 为；

mam =yUo)+ &x

?)&)/( jr)dx

4 J .8 假定股票投资者的权益资本组成企业权益资本，共同参与企业的价值创造?即艮=b 表示

除徐外的所有经营资本。

那么此时边际流动性期权价值：

叫=un ("门皿卜0X ［佬-鈴)L

(鴛"骨)?* *Z

)/(z)dj ? + 厂 X(M - Nu> X 心 为了进一步明确边际期权价值的含义，令％ =炳如，由(1》式可得：

伽=-(叫门"］=驱［(鬻-鈴)Lq ?(y > ? y /(工M ? )/(z) < ,/也 N, I N Q N Q J z(x^k' )/(x)d.i' + r X (N| - Nu X pQ) [(如厂 ■ \ No No /J 2》■ y X t *(H )/(j)dT > r X (N, - N I 2 ) X p.

' )/(r)dr 4 设局=(N L NJ X P q.N&Nq,同时投资者把

其中0<^Clo

此时.资产或非流通股票的价值：

x(x.i)/(x)dx ?

n%

从参数值可以得出：

（1）q > 0,表明企业只有在托宾q值为正并且大于1时才可能进行再投资，q值本质为单位投资

资本的市场价值；

（2）a> 0,表明当企业的经营业绩改善时投资者将会增加对企业的股票投资，即增加对企业的股份；

（3）3< 0（因为Ni N Z< 1）,表明一旦

企业的经营业绩真的恶化，由于股票价格的快速下跌，投资者卖出股票进行再投资的收益不能弥补亏损损失。

该边际期权价值模型表明，边际期权价值aif符号不确定，

即可正也可负。但是投资者即股票买卖者对股票的买卖是为了达到其投资资本价值最大化从而最大化股票投资，即当边际流动性期权价值为零时，投资者可以

投资于实物资产，也可以投资于股票，二者没有差异。因此，投资者对流动性的追求，股票市场的充分竞争促使均衡时边际流动性期权的价值趋于0,即：

伽2 °,也就足方程U）右边两攻相零.流动性期权的总价值达到最大.也就是当"X q +佝=01

严?eq- J …TQ" ）/（工）肛=Z - " "2 ”（』加4 股燃E

r L 三nwx7 V 0

根据上述结论，可得如下命题:

命题1在均衡点，投资者对股票的买卖存在最优的投资数量N』，此时股票的单位边际流动性期权价值等于0。

命题2在均衡点，平均股票价值=股票标的资本（非流通）价值+平

U% = （Ty - fly）/N；

均流动性期权价值，平均流动性期权价值P P 。

命题3边际流动性期权随市场套利加强，价值减小，直到为0。与企

业边际投资收益率成正相关即企业边际投资收益率越大，流动性期权的价值越咼。

推论1行业或企业的投资收益率越高，企业的托宾-q值越大，股票价值也越大。

命题4理论上股票投资收益率〉股票标的资产（非流通权益资产）收益率。

证明：因为股票是具有流动性的虚拟资本，这种流动性使得股票投资具

有流动性收益升水，或者说投资者可以快速地进行资本的进退达到投资收益的最大化。设股票标的资产的价值为V，股票价格为P,根据命题1可知P=▼+△ V，其中表示期权的价值。若企业的每股经营净收益为n,那么股票标的资产的收益率为n/V ,股票投资的收益率为[E（△ V）+ n]/p，得n/v < [E（△ v）+ n ]/p

（注：因为[E （ △ v ）+ n ]/p HI [E （ △ v ）+ n ]/（v+ △ V ），其中 p =“+△ V ,而 [E （ △ V ）+ n ]/（v+ △ V ）＞n /V ,只需nv v ,根据价值的定义这显然成立。）， 命题得证。

另一方面，非流通股票（或股票标的资产）价值与流通股票的价值由于 企业特性不同又存在差

异，这些要素主要包括：

（一） 企业的产权结构及治理结构完善程度

产 权安排直接决定企业剩余索取权安排，影响企业的投融资决策。我 国的上市公司绝大部分都是

国有企业或国有控股企业改造形成，产权安排模糊； 所有者功能错位。 诸如大量的国有股（注：在国有资产问题或者说国有股所有 者不到位所导致的后果上，同样具有“公有地”的性质。哈丁教授在《公地的悲 剧》中关于公有地的论 述，认为向所有人开放的牧场必然遭到过度放牧的结果。

加里?杰弗森教授进一步认为，并不是只有自然资源具备“公有地”的 特征，本质在于资 产产权

特征（特别是使用的权力安排）。即若资产的产权安 排决定许多人都可以使用这种资产， 那么该资产就具备公地的特征，就会遭到相 同的结果。国有资产就是 产权主体表面定义清晰但实质并不存在，本质上许多 人都可使用的资产。产权的经济主体界定不清晰，诱使代理人产生自利的“寻租 行为”。

因此，解决国有资产问题的根源在于界定产权， 实行有效的委托一代理 机制，针对不同层次的代

理人承担相应的权责利，甚至是事后的连带责任。

见 加里?杰弗森，2000:《公地经济：金融危机的产权解释》，《中 国经济学

教育科研网》5月18日的经济学讲座。）占有绝对的控股地位，所有 者的缺位和功 能错

位、功能弱化很大程度上促使企业管理者利用手中的职权来 获取个人或职工的福利，达

到企业内部人的效用最大化，忽视企业资本积累或是 长期战略性投资，从 而形成事实上

的“内部人”控制现象。另一后果是企业的 管理者可以对企业投资收益以个体偏好和效

用来分配， 如在收益率较高时进行分

红，在收益率较低时，降低 分红甚至是不分红。诸如形成中国股市基本现象是 企业股票投资数年没有股利或分红， 只有配股和增发股票的不正常现象， 而这种 现象又成为自然，导致股本收益率 低于债券收益率甚至远低于储蓄存款利率。 投资者对股票收益率的追求主要只能依靠资本增值实现，导致投资者较少进入甚 至根本不进行非流通资产的投资，从而加 大对股票的投机行为，扩大了股票价 值与股票标的资产的价值差异形成更大泡沫。

产权安排不完善又会导致企业治理结构的恶化， 这种治理结构的优劣直 接影响企业的经营业绩，

从而影响股票价格表现，这种企业价值与价值增量模型 匕二和^匕-（Si + 54，其中

绩增长引起的股票价格增量，APa 表示企业治理结构变化所引起的 股票价格增 量，p,n 分别表示企业 股票价格和总股本，这种不完善体现为企业价值和 股票价 格增减，而价格的增减反映市场对企业经营业绩与治理结构的认可程度，

从而进

一步影响企业资产的流动性。

（二） 经济政策和政府管制

经济政策的差异会造成微观经济个体资产的流动性差异，市场经济鼓 励竞争、价格机制的作用促

使要素流动更为有效与流畅。如经济开放、金融自由 化的进程加快，资 本和劳动在国家或地区间流动就是流动性增强的表现。 因此，表示公司业

可表示为:

经济政策的有效与否直接影响股票的流动性，影响股票的价格。 另一方面，由于证券 市场是投资者及环境各种因素共同作用的结果， 政府的行为就与证券市场的发展直接相关，从而引发对资产的流动性的极大影 响，诸如政府对要素流动的控制与约束 直接改变要素的特性，包括对行业、企 业进入的控制或约束对其资产的流动性直接起到增强或减弱作用。 一个政府管制 越多，经济政策制定越不稳定的社会，其流动 性资产与非流动性资产的价格与 价值差异也就越大。

二、股价与价值的特性

从流动性两次跨越来看， 股票价格 的第一次跨越实质上是股票价值的真 正跨

越，即第一次 股票价格 实质上是股票价值的完全体现， 而股票价格与股票价 值的差异

性主要发生在股市交易、 市场流通的过程中， 体现的是股票价格 与实物 资本价值流动

性跨越的第二阶段。 第二阶段的流动性不管是从需求者角度还是供 给者角度都是一种选

择权和信用的扩展。

如 果把第二次流动性的跨越看作是投资者对不同股票或是不同流动性 性质资

产的选择， 那么这种第二次流动性差异也可认为是一种流动性期权， 但这 种流动性期权

与第 一次流动性跨越的流动性期权性质不同，在此把这种期权定 义为“市场流动性期

权” 流动性是基于股票价值， ESO 。)

股票期权在发达 向职工扩大的趋势， 我国的企业也开始利用期权对经理及

管理层进行激励。 计，20 世纪 70年代，大多数 公司的期权标的股票只占公司总股本的 3%左右， 到 90 年代，标的股票占总股本的比例已经增加到 10%，部分公司标的股票比例 高达 20%左右。

黄速建主编：《现代企业管理?变革的观点》，《经济管理出版社》， 2002。)，它具有如下的特

征：

(1) 市场流动性期权是由市场的进一步交易和投资者行为所引发，是在 第一次跳跃的基础上所进

行的又一次转化。

(2) 市场流动性期权价值随市场交易成本的减少而减小，在均衡状态， 无交易成本的完全市场

中，期权价值为 0，即股票价格 完全向股票价值回归。

(3) 市场流动性期权价值与个股的流动性相伴而生，个股流动性越大， 其市场流动性期权的价值

也就越小。

对于市场流动性期权的价值影响因素很复杂， 环境的复杂性、 经济要素 发展快速性和不确定性

促使 股票价格 瞬息万变，短期的市场流动性指标难以直接 对期权进行定价或是加以量化。

从长期讲， 竞争性市场的存在， 股价对短期性信息冲击的吸收， 股票价 格发展将呈现出规律性

和稳定性特性。 从而长期中由流动性引发股票从股票价值 到价格的跳跃的度量相对于短期来讲大为简化， 长期内的股票价值可以从 股票价 格的发展趋势中得以体现。

为近似地刻画 股票价格 的第二次流动性跨越， 也就是股票价格 与价值的 差异性，利用价格与

价值均衡点的性质，设计期权特性，利用 Black-Schkles 期权定价模型给出市场流动性期权的定价。

设：股票价值(注：对于股票价值的确定可以对 股票价格 进行分离，利 用 x-

11 法剔除扰动项得到 股票价格 的长期趋势，进一步对长期趋势的 股票价格 序列进行趋

势逼近或是利用指数平滑法进行拟合，从而可以得到当期近似的股票 价值。）为当期股票

价格为Pj 。

为计算该市场流动性期权的价值，设该期权具有如下性质：

市场流动性期权的标的是股票，其现期市场交易价格为 。（即股票

注：市场流动性期权不同于股票期权， 根据定义市场 而

股票期权是基于当前与未来的 股票价格 ，其简称为

国家主要是用于对企业经理或管理层的激励，但也有

据统