RJR案例分析(含答案)

RJR Nabisco----LBO case

KKR集团,（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，简称KKR），即“科尔伯格-克拉维斯”，是以收购、重组企业为主营业务的股权投资公司，成立于1965，是美国著名的LBO基金，尤其擅长管理层收购（MBO）。

RJR Nabisco（R.J. Reynolds Tobacco Company），美国雷诺烟草控股公司，世界第三大私营卷烟生产企业，是一家成立于1875年的烟草公司，于1985年收购食品公司Nabisco，在1969年和1984年之间还进行了一系列其他行业公司的收购与退出，涉及运输、石油、餐饮等行业。主营业务是烟草和饼干。

一、MBO及LBO要约及战略部署

1988年10月20日，以Edward A. Horrigan为核心的RJR Nabisco经营管理团队首先向RJR发出MBO收购要约，每股US$75，比其股票市场价格US$55.875高出34%，总购买价US$170亿。MBO团队认为RJR的烟草和食品业务的股票价值均被低估，提出收购后卖出食品业务，保留烟草业务，从上市公司转化为非上市公司，以期使公司价值得到市场正确评估。管理层决定总体U$112每股，包括U$84现金，U$24的PIK优先股；U$4的可转换优先股；

1988年10月24日，著名LBO基金KKR发起挑战，宣布以每股US$90，总价US$207亿对RJR公司进行LB0收购，比管理团队出价高出20%。KKR团队则主张保留所有的烟草业务和大部分食品业务，以较为完整的原公司结构转化为非上市公司。总体U$109每股，包括U$81现金，U$18的PIK优先股，U$10的可转换优先股。

二、收购原因

首先是资本运营的潜在回报。竞标人认为股票市场低估了RJR Nabisco企业价值。RJR Nabisco的现金流很强且稳定，可以利用更优的资本结构（提高财务杠杆）来节约税收，提高企业价值。

其次是企业管理效率提升带来的潜在回报。竞标人认为企业RJR Nabisco现有的经营战略存在问题，这表现在资产收益率和存货周转率上，这两个指标处于连年下降的状态，新的发展战略会改善RJR Nabisco的市价得到正确评估。

三、收购结果

对竞标者收购要约对比，KKR承诺将25%的股权留给现有股东，而MBO团队仅为15%；KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务，而MBO团队则仅保留烟草业务；KKR的方案中含的PIK证券更少；KKR将为离开的RJR雇员提供福利, 而MBO团队不提供任何福利；KKR 同意不进行大幅度的裁员计划。

RJR公司成立的特别财务委员会基于最后竞标方案选择了KKR公司的收购要约。整个收购中，KKR付出的代价极小，自有现金不到20亿。但高额成交并没有带来理想的收购结果，RJR被收购后经营状况没有达到预期提升，而是业绩下滑，2005年KKR出售了所持有的RJR Nabisco的所有股权。

四、KKR收购后的新财务困境

US$12亿的过桥贷款将于1991年2月到期。KKR原计划公开发行US$12.5亿新债券偿还；高风险债券（垃圾债券）市场的崩溃，风险债券价格大幅度下跌；1989年Moody’s 降低了RJR的信用评级。

US$70亿PIK债券必须于1991年4月28日前重新设定其固定利率，RJR债券大幅度下跌使得利率重设，可能使RJR增加US$3.5亿的年利息负担。

五、KKR对RJR债务重组的结果

KKR说服PIK债券持有人将债券转换成普通股；KKR新增发行了US$13亿的普通股（股价US$11.25)，并在纽约交易所上市，其中LBO基金收取20%的管理费约US$5.2亿。