周畅—财务管理_佛山照明案例分析
《财务管理》案例分析
个人报告
题目：佛山照明公司股利政策分析
班级：2015级MBA
姓名：周畅
32
指导教师：秦军
职称：教授
南京邮电大学管理学院
2016 年08 月06 日
目录
案例探讨点................................................
一、分析思路..............................................
二、理论依据及分析........................................ 1．Miller?&?Modigliani理论................................ 2．股利效应假说理论....................................... 3．信号传递理论........................................... 4．代理理论...............................................
三、案例背景.............................................. 1．背景理论支持——股利政策的理论与决定因素...............
2．佛山照明公司情况.......................................
1)佛山照明公司背景.......................................
2)近年来对佛山照明公司股利政策产生影响的重要事项 .........
3)近年来佛山照明股权结构变化.............................
4)佛山照明股利分配方案................................... 3．“佛山照明现象”的市场反应............................. 4．“佛山照明现象”的专家解读与评述.......................
案例探讨
1.你如何看待佛山照明公司长期高额派现决策的正确性？
2．董事长钟信才在公司初创之时为什么要做高额派现的承诺？在起伏、动荡的我国资本市场上钟信才为什么对中小股东一直坚守自己长期分红的承诺？你怎样看待董事长钟信才的做法？
3．从以下三个公司财务管理角度进行分析：
1）从公司价值角度分析股利政策（尤其是现金股利）是否增加了公司投资价值？2）从市场信号传递理论角度分析股利政策是否向市场传递了信号以及传递了什么信号？
3）从公司财务的代理理论角度分析现金股利是否可以降低企业代理成本？4．如果你是公司董事长，分析我国上市公司应该怎样建立正确、合理的股利政策与支付方式回报投资者？
一、分析思路?
1．我国上市公司股利政策分析框架?
（1）在满足未来发展所需的资本支出需求和营运资本需求之后，有多少现金可用于发放股利，实际支付的股利又是多少？（2）与股利政策相关的公司投资项目效益如何？通常人们用股权现金流量来反映公司支付股利的能力，当公司支付股利的能力和项目质量得到了
有效的度量时，两者结合就形成了股利政策的分析框架，利用对股利支付的度量可以知道公司支付的股利是否超过了它的股权自由现金流量，而对投资项目的度量就可以分析公司投资的收益是否良好。?这是为透视我国上市公司当前的股利政策，需要回答两个关键问题。
2、股利政策组合
基于股利政策的分析框架可以看出在现实中两种不同的度量产生了四种不同的股利政策组合：?
公司投资项目收益良好，支付的股利超过股权自由现金流量。在这种情况下，公司的价值就会降低，主要有两方面的原因：首先，支付太多的股利产生的现金缺口不得不通过新的外部融资来弥补；其次，如果筹资无法足额、及时，现金缺口通常会使公司丧失好的投资机会。?
公司投资项目收益良好，支付的股利少于股权自由现金流量。结果是公司的现金储备多，但公司可以合理地提出这是为了将来能够对好的项目进行投资，通常投资者会比较理解和支持。?
公司投资项目收益差，支付的股利少于股权自由现金流量。这种情况下，公司的现金储备也会增多，但是它会受到股东要求分配现金的巨大压力，因为他们担心这些现金被投资于收益差的项目。?
公司投资项目收益差，支付的股利超过股权自由现金流量。这种情况下，公司首先要解决项目投资收益差的问题，一般而言，投资项目好的公司在股利政策方面有更多的选择权，因为股东会与其保留在公司的现金会投资于某些项目并最终带来高回报。相反，预期项目收
益不好的公司会发现自己常处于被迫将所获得的全部或大部分现金作为股利支付的压力之中。?
3．运用股利政策分析框架探讨佛山照明股利政策的合理性?
从提高公司价值角度，分析佛山照明公司高额连续派现股利政策的行为动机。公司财务目标是提高公司价值，而价值一般分公司内在价值与股票市场价值两种。在不完善的市场条件下，股票市场价值更多的包含有短期市场投机因素。而公司内在价值则为公司未来预期现金流的折现值。要从现金股利与公司未来预期现金流的关系着手，探讨提高公司价值尤其是内在价值的合理途径。?
从上市公司股东的角度，探讨持有佛山照明公司股票的长期投资回报率。在我国股票市场，投资者一般倾向接受股票股利这一分红方式，而对现金分红方式市场反应较为冷淡。故可分析投资者在短期持有佛山照明投资收益可能为负的情况下，长期持有该公司股票五年以上，能够有超过银行定期利率以上的超额投资回报，以体现该公司的长期投资价值。?
从公司财务中的信号传递理论和代理理论角度，探讨佛山照明公司长期高额派现的合理依据。股利支付水平可以将公司管理当局对未来盈利的预期传递给投资者，而投资者也可理解股利的变动是管理者对未来盈利预期改变的反应。因此，股价之所以随股利的变动而变动，是投资者接受股利增减的信息后对公司价值重新评价的结果。佛山照明公司长期高额派现的行为向市场投资者传递了一个公司稳定、健康、前景优良的准确、清晰股利信号。?
从代理理论角度而言，分析佛山照明公司是否缺乏投资机会、投资项目，同时顾忌公司代理成本高昂而将每年盈利及时分配，发放投资者股利。从这一路径，可以分析探讨公司代理理论、投资决策理论与公司股利政策的相关关系和原理。
二、理论依据及分析?
1．Miller?&?Modigliani理论??
着名的MM（Miller?&?Modigliani）理论认为，公司的价值取决于其投资决策，和股利支付的的高低水平没有关系。但是，MM理论存在严格的假设：（1）企业的投融资决策都已确定，不会因为股利的支付而改变；（2）存在“完全的资本市场”。给定的投资决策，股利支付不影响股东的财富，企业的价值完全取决于企业资产的获利能力，或者说是企业的投资决策，而盈利在股利与留存收益之间的分割并不影响企业的价值，投资者并不在意他们的收入是来自资本利得还是股利收入。?
2．股利效应假说理论?
“股利效应假说理论”，认为高股利可以增加企业的价值。他认为投资者通常都厌恶风险，因而会把未来的股利收益和更高的风险因素联系起来。在股利与资本利得两种形式的收入中，比较现实的投资者会更偏好“实实在在”的股利，这可以消除他们心中对企业未来盈利能力不确定性的疑虑。当投资者的这种偏好或者预期达到一定的
程度时，若其他情况相同，就愿意为那些能够支付较高股利的公司股票支付较高的价格。?
可以将Gordon股利效应假说理论与佛山照明高额股利派现的实务联系起来进行深度分析。
3．信号传递理论?
对于有限理性的投资者来说，与公司理性相比，他们所拥有的公司信息时不完全的，投资者与公司经理之间存在着信息不对称。在非对称信息的状态下，公司经理更知道企业持续盈利的真实情况，而公司经理把股利政策作为一种信号，向投资者传递有关企业持续盈利的信息。但是，为什么会选择这种成本较高的信号传递方式，而不是选择另一些成本低廉的方式，比如选择会计利润来传递这些信息呢？这是因为当公司对其前景看好是，一般不仅仅是宣布好消息，还会通过提高股价来证实此消息。如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦股利增加，投资者就会认为管理层看好公司未来前景，未来的现金流能够支持这么高的股利政策。另外，公司对外公布的会计利润并不一定能够恰当的反映期经营利润，而股利却在一定程度上传递了会计利润未能提供的信息。作为公共信息的股利政策，投资者几乎可以无成本的获得，他们可以根据自己对公司股利政策的理解，来修正对企业持续盈利的预期。
4．代理理论?
代理理论认为，企业是各种契约关系的连结点。委托代理关系的
存在，就会产生代理成本。上市公司的经理在很多情况下不会以股东财富最大化的方式来决策，而是更多地把企业资源用到自利性的消费中，比如企业存在大量现金时可能会过度投资或消费。股东则希望能够把经理自由控制的现金降到最低限度，经理可自由支配的现金越少，越难于投资净现金流量现值为负的项目。因此，对股东发放较高的股利是一个利好消息，因为股利的发放可以降低企业的自由现金流量，从而降低剩余损失，减少代理成本，增加企业的价值。可以分析，佛山照明公司持续发放现金股利是否与股东希望减少代理成本有关。
三、案例背景
本案例的背景信息主要包括股利政策相关理论、佛山照明公司资料（公司背景、股利分配政策、近年来重大事项、重大股权结构变化）、“佛山照明现象”的市场反应、专家解读与评述等四个方面。教师可根据以上四方面的背景信息，加深学员对本案例的透视和了解。? 1．理论背景——股利政策的理论与决定因素?
股利一般是指从利润中分配或返还给股东的部分，最常见的股利形式是现金股利，另外一种形式则是以股票形式发放的股利，即股票股利。股利决策主要是权衡公司与投资者之间、股东财富最大化与提供足够的资金以保证企业扩大再生产之间、企业股票在市场上的吸引力与企业财务负担之间的各种利弊，然后寻求股利与留存利润之间的比例关系。因为“留存收益=税后利润-股利”，
这使得企业在股利问题上存在着两难选择。如果企业分配的股利很多，势必会加大企业股票在证券市场上的吸引力，能使企业顺利地在市场上筹措到所需资金，但这样也势必会减少留存收益，加重企业财务负担和货币资金周转的压力。若企业分配的股利较低，就会出现与之相反的结果。因此，股利决策只可能是企业股票在市场上的吸引力与企业财务负担之间的一种均衡，具体地讲，就是探寻股利与留存收益之间的比例关系。公司的股利政策还能够向投资者传递关于公司经营业绩的信息，因此公司经营者都十分重视股利政策的制定。? 股利理论可以分成三种不同的学派：（1）股利无关理论。该理论认为股利的发放与公司价值是不相关的，股东对股利的多少无所谓。股利无关理论建立在严格的完全市场假设前提下，包括新股发行是无成本的，不存在股票把估价增值转化为现金的交易成本，公司的投资决定不受股利政策的影响等。（2）股利相关理论。许多学者则从一些论据中得出股利与企业价值有相关性的论点，如股利的信息内涵、市场的不确定性和股东对当前股利的偏好、股息对代理成本的控制作用等。相关理论认为大多数股东都喜欢股利并将股利的增加视为有利的信号。（3）税差理论。该理论认为股利发放存在着税收上的不利之处，因为一般来讲各国对股利的征税要比其他形式，如资本利得要高得多。此外，股东还可以继续持有股票来延缓资本收益的获得从而推迟为资本收益纳税的时间。因此，股利的发放会降低公司的价值，减少股东的税后收益，公司应当采取低股利政策，以实现其资本成本最小化和价值最大化。?
公司在确定股利时必须小心谨慎，一方面，支付太多股利可能会导致严重的问题，如公司发现缺乏进行新投资所需的资金并不得不花费较高成本发行新股；另一方面，支付过少的股利也可能产生问题，随着现金余额的不断增长，经营者有可能将其投资于“差项目”，尤其在公司的经营者和股东的利益不一致的情况下。因此，在制定股利政策时，应充分考虑到各主要因素，包括：（1）投资机会。因为股利的支付会减少公司用于投资项目的现金，所以公司的股利政策会受到可获得的投资项目及其收益率的显着影响。在其他条件不变的情况下，公司的投资机会越多，收益中用于股利支付的比例越小。（2）收益的稳定性。由于股利具有刚性，通常收益不稳定的公司用于股利支付的收益比例比较低，因为他们担心是否会有能力维持股利支付；相反，收益稳定并且可预期的公司股利支付率较高。收益的稳定性在很大程度上由三个变量决定：公司所处的行业、经营杠杆和财务杠杆比率。（3）资本的其他来源。支付股利较高的一个后果是公司不得不通过外部融资来弥补资金缺口以进行新项目的投资，如果公司外部融资的成本较低，他就有可能支付较高的股利，否则，股利支付率较低。（4）财务杠杆比率。公司的财务杠杆比率越高，它就越可能支付较少比例
的收益作为股利，因为收益的波动性随着杠杆比率的上升而增大。（5）信号激励。公司经常利用股利变动向市场传递信息，股利的增加一般是关于未来现金流量的积极信号，导致价值上升；而股利的削减则作为负面信号并与收益下降相联系。（6）股东特征。公司
的股利政策常常受到它所吸引的股东类型的强烈影响，股东偏好股利的公司股利的支付率一般会大大超过没有此类型的公司。?
2．公司资料
1）公司背景?
佛山照明（000541）是由佛山市电器照明公司、南海市务庄彩釉砖厂、佛山市鄱阳印刷实业公司共同发起，于1992年10月20日通过定向募资方式成立。1993年10月，公司以10.23元/股的发行价向社会公开发行A股1930万股，发行后总股本为7717万股，并于11月23日在深圳证券交易所上市。公司主要经营范围:研究、开发、生产电光源产品、电光源设备、电光源配套器件及有关的工程咨询服务。其灯泡总产量居全国第二。主要电光源产品外销比例占40%，内销市场辐射全国，外销市场集中在北美、欧洲、东南亚等地。近年来中标并承担国家家电下乡及城市节能灯具的大批量生产。
从佛山的基本财务数据可见，公司的主营业务突出且每年有稳定的增长，主营业务盈利能力强。其净资产收益率符合配股条件
2）近年来对佛山照明公司股利政策产生影响的重要事项? 【购销商品或劳务】?
2004年8月31日，公司与德国欧司朗公司签订5年期灯产品《框架购买合同》，预计年交易金额不低于1000万美元，无特殊情况合同到期还将自动续展。?
2009年4月，公司在国家高效照明产品推广8个项目招标中中标6个项目，中标品种较多、规格比较齐全。本次国家推广使用高效节能产品数为1亿支。?
【股权转让】?
2004年8月31日，佛山市国资委以7.9元/股的价格分别与欧司朗佑昌控股和佑昌灯光签署股份转让合同，分别转让其13.47%和10.50%的国有股，涉及总金额67878.46万元。2006年4月6日完成过户手续，两者正式成为公司的第一和第二大股东。?
【资产出售】?
2008年5月，公司出售所持的全部交通银行股份32,727,667股，售价最高9.11?元/股，最低8.76?元/股，成交总额29064.07?万元（未扣除佣金、印花税等），累计投资净收益约为 2.27元。?????????????????
【收购兼并】
2008年8月27日，佛山电器照明股份有限公司以7200万的价格从佑昌灯光器材有限公司购得其持有的佑昌（南京）照明器材有限公司的100%股权。同日，公司以2500万的价格从佑昌（新乡）电光机械有限公司获得其位于新乡市的104,886.45平方米的工业用地。? 2009年1月15日，公司以1200万元转让价格获得本公司境外法人股东控股的佛山禅昌灯光器材有限公司的?“QL”商标。?【对外投资】? 2008年11月公司认购厦门市商业银行股份有限公司股份4995万股，
占增资扩股后总股本的9.99％，投入资金11500.99万元。?
2009年9月10日公司与华欧技术咨询及企划发展有限公司、锂能源控股有限公司、青海原点商贸有限责任公司签署协议，同意在青海省西宁市经济开发区共同出资组建青海佛照锂能源开发有限公司。?新公司注册资本为7692.3万元,公司出资人民币2923万元，占总股本的38%,为第一大股东。?
3）近年来佛山照明股权结构变化?
截止2009年6月底佛山照明的股东构成如下表所示：
从表1公司股东构成可以看出，佛山照明股东构成比较分散，除第一、二大股东持股比率超过10%以外，第三大股东以下法人股与自然人股东持股比例均不超过1.5%。流通A股占总股本的76.98%，其中实际流通A股占62.88%，限售流通股占13.94%，主要为控股股东——境外法人德国欧司朗控股公司。流通B股占23.02%，主要被新加坡一家公积基金、汇丰银行、百富勒等重仓持有。
佛山照明上市十几年来，一直专注于主业电光源产品的研究与生产。最近6年主营业务突出且每年有稳定增长，年增长率在11%-29%之间。公司主营业务盈利能力强，近3年主业对利润的贡献超过100%，且净利润年增长率保持在5%以上；连续10年每股收益（EPS）在0.5元以上，有3年超过了0.9元，最高达到1.26元，是中国股市上少有的业绩稳定增长且主业突出的公司，在国内外市场上享有“中国灯王”美誉。现为广东省高新技术企业，近年来公司多次被评为中国资本市场最受投资者尊敬上市公司前二十名。基本财务数据见表2。?
值得注意的是，佛山照明原是一家国有控股企业，从上市的1993年至2004年，一直为佛山市国资委控股持有，占比达23.97%。2003年10月，佛山市国资委决定转让佛山照明国有股权，受到飞利浦、西门子、GE等国际众多企业与投资者的极大关注。经过一年多的谨慎考察、评估与认真筛选，2004年9月，佛山市国资委正式签署合同，将所持有的全部国有股权转让给两家外资公司，其中13.47%股权转让给德国西门子全资子公司——欧司朗控股公司，另外10.5%的股权转让给香港佑昌公司。至此，佛山照明由原国有控股公司变为外资控股公司。
4）股利分配方案?
佛山照明公司上市16年来，连续16年连续分红，创造了我国股票市场长期、持续分红一个新的历史记录。同时，累计现金分红高达21.1亿元，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有“现金奶牛”的美誉。
3．“佛山照明现象”的市场反应?
佛山照明长期高额派现所形成的“佛山照明现象”引起金融界人士的极大关注。多数投资者认为，该公司年均红利支付率高达60%-80%，使一些稳健的投资者获利颇多，投资者通过现金分红可以稳定的获取长期远高于银行定期储蓄的收益率，这是中国资本市场价值投资的典型体现。不少投资者评选该公司为中国最诚信上市公司，为A股的典范。?
与佛山照明连续多年大比例分红派现相反，金杯汽车却连续15年一毛不拔，最近一次分配利润除息日还是在1994年5月23日，成功夺得A股市场上“最长寿的铁公鸡”称号。?
通过对比佛山照明与金杯汽车同期成交量可以发现，对于佛山照明这样长期高派现的上市公司，二级市场的反应并不积极，股价一直稳定甚至于说是呆滞。将近十年，佛山照明除了2007年在大牛市行情中股价冲击29元外，大多数年份股价稳定维持在10-15元的水平，并且换手率较低。这对于短线交易的流通股股东多为不利。他们表示不满与恼火，一位股民抱怨说：“我在股市投资十年，从未见过这样死的股票。”股价的不活跃导致多数短线投资者对该公司都避而远之。这就提出了本案例的第一个待解之谜——这么优厚分红且业绩优良的上市公司，为什么二级市场反应消极、冷淡？
4．“佛山照明现象”的专家解读与评述?
为了更好地理解佛山照明的股利分配政策，下面选录了一些媒体和专家的评论。?
在我国1000多家上市公司中，坚持每年现金分红的寥寥无几，而佛山电器照明股份有限公司自1993年上市以来，连续11年进行现金分红，累计派现13.01亿元，比总的募集资金还要多1500万元左右；累计每股派现2.01元，是沪深两市每股派现最高的公司。?
上海财经大学陈信元运用案例分析方法，从公司治理与现金股利的关系入手，对佛山照明的股利政策进行了深入的研究。他指出，佛山照明自1993年上市后，一直实行稳定高额现金股利政策；同时，他运
用累计超常收益率的方法对公司发放现金股利的市场反应进行了考察。研究结果显示，在选择的观测期内，市场将佛山照明的现金股利发放视作负面消息，佛山照明持续发放高额现金股利无法提高公司价值，降低筹资成本。在此基础上，陈信元进一步分析了佛山照明发放现金股利的原因，他认为控股股东转移资金的方式有两种：
（1）现金股利
（2）关联交易
由于关联交易产生于两个有经济活动的经济实体之间，而作为控股股东的佛山市国资办是一个政府机构，本身没有经营活动，难以直接依靠关联交易转移资金，然而其对持有的国有法人股股利享有收益权，并作为地方财政收入，在地方财政比较紧张的时候，国资办控股的上市公司可能更倾向于选择现金股利补偿地方财政。因此，佛山照明持续高额的现金股利并没有提高公司的价值，主要原因是现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益和愿望。
但是并不能因为这样负面的结果就能断然否定现金股利的积极效果，而是应该考虑增加监管措施和实施细则去加以纠正和防范恶意转移资金，并定期公开资金分配流向，让中小投资者能够及时获知信息并实施监督和影响。
周畅 2016.08