沃尔玛并购好又多超市方案的设计与实施

沃尔玛并购好又多超市方案的设计与实施

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中南大学硕士学位论文沃尔玛并购好又多超市方案的设计与实施姓名：李正标申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：冷俊锋 20071101

摘要

企业并购是企业快速扩大经营规模，提高市场竞争地位的有效途径。在西方发达国家，大多数的大型企业都使用了并购的方法来实现它们迅速成长的目的。随着市场经济和全球化的发展，企业并购在我国将会越来越活跃。认识企业并购和并购的协同效应，通过并购后的整合获得并购的协同效应，回避并购的风险，借鉴跨国公司企业并购的先进理念，对我国的企业并购行为具有理论和现实的意义。这是论文研究的目的所在。本文中并购方案的设计基于企业并购的效率理论。该理论认为企业并购的动机是追求企业并购的协同效应，即并购双方的资源互补或共享产生的１＋１＞２的效应。方案利用沃尔玛和好又多的营运数据，用实证的方法研究企业并购的协同效应，研究结果表明并购产生的协同效应可以显著地改善企业的经营状况。在方案的设计中，引入了实物期权法计算目标企业的价值，弥补了贴现现金流量法的固有缺陷，更为贴近企业经营的实际情况，这是本文的创新之处。企业并购充满风险，正确认识风险，然后采取合理的防范措施，可以提高企业并购的成功率。企业并购的风险可分为外部环境的战略风险，并购企业本身的风险和目标企业的风险。方案运用企业并购风险理论，提出防范风险的措施。企业并购方案的实施过程，就是并购的整合过程。只有对并购双方资源进行有效的整合，才能实现并购的协同效应，取得并购的最后成功。方案结合沃尔玛并购好又多的实际情况，设计整合的程序和具体内容。通过对并购方案的核心内容即并购协同效应的量化研究，可以得

出结论：关键；应。

（１）追求并实现企业并购的协同效应，是企业并购成功的（２）只有有效整合并购双方的资源，才能获得并购的协同效

关键词：企业并购，协同效应，整合，风险

ＡＢＳＴＲＡＣＴ

Ｍｅｒｇｅｒ

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（Ｍ＆Ａ）．．ｉｓ

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ｐｒｏｂｌｅｍｓｉｓｏｆｇｒｅａｔｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌａｎｄｐｒａｃｔｉｃａｌ
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ＫＥＹＷＯＲＤ

Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ

Ｍ＆Ａ，ＳｙｎｅｒｇｙＥｆｆｅｃｔ，Ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ，Ｒｉｓｋｓ

原创性声明

本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均己在论文中作了明确的说明。

作者签名：姓
，伞

关于学位论文使用授权说明

本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。

储虢赵盛燧名：蝌期：衅４４日

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第１章绪论

第ｌ章

绪论

１．１论文研究背景、目的和意义。．
企业并购作为市场经济发展的产物已成为西方发达国家普遍出现的一个重要经济现象。在当今市场经济发达的国家中，企业越来越依靠企业并购这一手段拓展经营，实现生产和资本的集中，达到企业的外部增长目标；在经济全球化的进程中，企业跨国并购作为一种投资方式，在世界各国吸收的外国投资中，占据的比例越来越大，正成为一种吸引外资的重要方式。随着我国经济的对外开放，市场竞争日益激烈，我国国有及民营企业都面临着跨国公司的挑战和冲击，如何通过并购重组，扩大自身规模，提高核心竞争力，是我国企业需要认真思考的问
题。
．．

企业并购活动始于１９世纪末，进入上世纪９０年代以来，企业并购活动空前发展，规模之大，时间之广均是前所未有的，１９９０年全球企业并购规模达到５０００亿美元，占世界ＧＤＰ的２％，２０００年全球并购规模达到３．５万亿美元，占世界ＧＤＰ
的１１％ｎｌ。

资料来源：根据联合国历年《世界投资报告》制作图１－１全球并购规模占世界ＧＤＰ的比例

同时，企业并购理论日益丰富，各种理论层出不穷。国外学者在研究企业并购问题时，将Ｍｅｒｇｅｒ和Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ结合在一起使用，缩写为Ｍ＆Ａ，即兼并和收购。根据１９８９年２月国家原体改委、

原国家计委、财政部、国资委发布的《关于企业兼并的暂行办法》中的定义，企业并购是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。在我国“入世”的大背景下，
企业之间的竞争将更趋激烈，各行业或迟或早都将面临来自国际跨国公司的挑战和冲击，相当多数的企业都有可能被国内或国外其它企业收购兼并。以具有代表

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第１章绪论

性的深沪证券市场上市公司为例，随着股权分置改革临近完成和全流通时代的到来，上市公司及各方投资者之间的利益博弈机制发生了根本性的变化，上市公司并购重组的动力越来越大，方式不断创新，数量迅速增多。随着我国零售行业的对外开放，国外零售巨头纷纷加快在中国扩张的速度。这些跨国巨头携资金、技术和管理的优势，对国内零售企业构成巨大的压力。我国零售业公司与国外零售公司的差距主要存在于三个方面：一是采购能力，二是物流配送，三是资金周转。采购能力方面，大部分的国际零售巨头都采用中央采购政策，这样可以提高与供应商的谈判能力，降低采购成本，使通道利润最大化，同时可以有效防范商业贿赂的发生，规范采购行为；物流配送方面，有效的信息化物流配送系统对于零售公司来说至关重要，国外零售商在物流配送体系方面做得非常完善，他们有一整套高效的信息化物流配送系统。这能有效地提高存货周转率，从而提升资产收益率和利润率，而国内零售商在这方面刚刚起步；资金周转方面，国外零售企业经过长期的发展，资本实力雄厚，而且国外零售企业在进货上善于向供应商“借鸡生蛋＂，一般来说，它们与供应商签定的合同付款条件是月结５０天，这样一来，货卖得越快，供应商往零售商里投入的资金就越多。外资零售商销售量大、商品的周转快、付款信誉好，对供应商的资金占用远远超过本地企业，利用供应商的资金周转，外资零售企业从而大大降低了自有的资金成本。由于上述三个方面的存在，使得本土零售企业与外资零售企业在最终的盈利上有很大的差距。为了缩短这些差距，积极借鉴国外企业有益的经验和做法，加强与国内零售商的合作，采用并购的方法，做大企业规模，达到规模效应，是本土企业未来与外资零售巨头竞争的必由之路。我国连锁零售产业目前处于成长的早期阶段，没有形成行业内真正的龙头，国内企业之间无序竞争，不仅使自己元气大伤，还让本来就强大的外资企业坐收渔利。为了对抗外资零售企业的竞争压力，２００３年４月在上海市政府的参与下

原上海一百（集团）有限公司、华联（集团）有限公司、友谊（集团）有限公司和上海市经委直属的物资（集团）总公司并购整合而成百联集团。新成立的百联集团，以２００２年１２月３１日数据为准，百联集
团拥有总资产２８４亿元，诤资产８４亿元，拥有第一百货、华联商厦、华联超市、?友谊股份、物贸中心、第一医药和联华超市等７家上市公司；拥有第一百货商店、华联商厦、东方商厦、华联超市、联华超市、妇女用品商店、第一医药、蔡同德堂等知名企业；拥有遍布全国２３个省市的近５０００家营业网点，涵盖了包括百货、标准超市、大卖场、便利店、购物中心、专业卖场和物流在内的多种业态，是一个特大型流通产业集团。百联的成立让中国在流通产业领域拥有了第一个龙头的雏形，中国零售领域的并
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第１章绪论

购整合大幕就此拉开。此后，国内零售企业之间的并购逐渐增多，规模越来越大。２００６年７月，国美电器并购永乐电器，以５２．６８亿元“股票加现金＂的形式收购永乐９０％的股权，国美以大股东的身份要求永乐电器强制退市，完成了中国家电零售业的最大并购案。
’

企业并购是企业扩张和快速发展的有效途径。企业并购作为市场经济发展的产物已成为西方发达国家普遍出现的一个重要经济现象。在当今市场经济发达的国家中，企业越来越依靠企业并购这一手段扩张经营，实现生产和资本的集中，达到企业的外部增长目标。诺贝尔经济学奖获得者，美国著名经济学家乔治。Ｊ．斯蒂格勒曾说过：“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。企业资产并购既然如此广泛地使用，那么它必然存在着内在的优越性”。同时，企业并购也是一个国家实现经济增长和产业结构升级的重要手段。从宏观经济角度来看，企业并购有利于搞活资产存量，提高整体经济效益；优化资源配置，实现产业结构的合理化，推动经济结构的合理调整；整合技术资源，提高本国技术构成水平和技术竞争能力；提高企业整体竞争能力，有利于吸引外资和参与国际竞争；有利于从主体上提高企业素质和劳动者的素质。从微观经济角度来看，企业并购有利于企业规模的扩张，降低企业经营成本，产生规模效益；企业并购也是企业增强自身的经济实力，战胜竞争对手的重要途径。通过企业并购，企业可以跨行业、跨部门、跨地区投资或实现要素转移，有效突破行政、行业壁垒，用较低的费用快速完成规模的扩张和优化资源

配置，增强企业在市场中的应变能力和竞争能力。企业并购有利于减少竞争对手，消除行业内的恶性竞争，提高行业的平均利润率。企业并购是企业实行多元化经营，实现其长期经营战略的重要手段。企业并购是生产要素
的整体转移，可以促使资源向经营效益高的地方流动，有利于优化资源配置。企业并购有利于盘活企业的固定资产，使效率低下的资产转入高效率的运行状态，使呆滞的资产重新活跃起来。另外，企业并购有利于降低广义交易费用。当前以美国为代表的西方国家企业并购的发展已经历了五次并购浪潮，对西方国家和世界经济的发展产生了深刻的影响。企业并购为公司的规模扩张与经营范围的扩大提供了便捷可行的途径，并使其产生强大的生命力。西方经济发达国家经历了近百年的并购活动，对其经济的发展产生了巨大的推动作用。本文试图采用西方现代企业并购理论，分析沃尔玛并购好又多超市的案例，总结跨国公司并购运作的先进方法和经验，为我国的企业并购实践提供参考。沃尔玛公司由美国零售业的传奇人物山姆．沃尔顿先生于１９６２年在美国阿

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第１章绪论

肯色州成立。经过四十多年的发展，沃尔玛公司已经成为美国最大的私人雇主和世界上最大的连锁零售商，２００６年以３，１２４亿美元的营业额位居全球５００强企业第一位，具有雄厚的经营实力和良好的品牌效应。目前，沃尔玛在全球开设了近６，８００家商场，员工总数１９０多万人，分布在全球１４个国家。沃尔玛１９９６年进入中国，在深圳开设了第一家沃尔玛购物广场和山姆会员商店。经过十年的发展，沃尔玛目前已经在全国共４６个城市开设了８６家商场。然而，沃尔玛在中国的发展并不顺利，进入中国市场已ｌＯ年，仍未实现盈利，每年亏损１，０００余万美元；相对于其竞争对手，沃尔玛在中国的发展速度较慢，门店网络布局不完善。其原因在于中国的市场环境与美国相比，存在很大的不同。沃尔玛在美国的成功，一部分得益于其先进的物流配送系统，即围绕物流中心密集建店，依托美国完善的交通运输网络集中配送商品，提高物流效率，降低物流成本，从而获得商品价格的竞争优势。沃尔玛在中国的物流配送中心，由于中国交通运输系统的不完善和沃尔玛门店布局的不合理，不但发挥不出在美国的优势，反而增加了成本。加快扩张速度，完善网络布局，成为沃尔玛中国公司的当务之急。我国目前对外资零售企业在国内的扩张有一定的政策限制，对沃尔玛规定每年新开店数量不超过２０

家，每月不超过２家。因此，并购具有一定规模，能够完善沃尔玛门店网络布局的零售连锁企业，对沃尔玛来说，是规避政策限制，实现快速扩张的有效途径。本文以西方市场经济和现代企业并购理论为基础，运用规范和实证的
方法，重点研究沃尔玛并购好又多的方案设计和实施过程，寻求企业并购的具体方案、风险防范和方案的实施，以期对我国企业的并购活动有所指导和帮助。这是本论文写作的目的。企业并购活动是一个十分复杂的经济现象，理论的丰富性和实践活动的多样性给研究带来了较大的困难，本文不作较深的理论探讨，只强调企业并购方案的实践性，因此，本文不对并购理论与相关的问题做面面俱到的分析，而是抓住沃尔玛并购好又多的方案设计和具体实施过程，结合理论，力求在论述中做到真实、准确、详细，理论结合实际，强调实践中并购方案的可操作性和可靠性。按照上述原则，本文简要论述现代企业并购理论，重点研究沃尔玛并购好又多超市的动因，并购的原则，并构方案的设计，目标企业的价值评估，融资和支付方法，并购后的整合和并购的风险及其防范等主要内容。

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第１章绪论

１．２国内外研究现状
１．２．１企业并购的概念

．

企业并购是兼并（Ｍｅｒｇｅｒ）与收购（Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）的合称。在西方理论界，两者习惯于联用为一个专用术语一Ｍｅｒｇｅｒ《新大不列颠百科全书》（Ｔｈｅ
ａｎｄ

Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ，缩写为“Ｍ＆Ａ”。Ｂｒｉｔａｎｎｉｃａ）对“Ｍｅｒｇｅｒ＂

ＮｅｗＥｎｃｙｃｌｏｐｅｄｉａ

的解释为：指两家或更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。一项兼并行为可以通过以下方式完成：用现金或证券购买其他公司的资产：购买其他公司的股份或股票：对其他公司的股东发行新股票，以换取所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。《大美百科全书》（ＥｎｃｙｃｌｏｐｅｄｉａＡｍｅｒｉｃａｎａ）对“Ｍｅｒｇｅｒ＂的解释为：Ｍｅｒｇｅｒ在法律上，指两个或两个以上的企业组织组合为一个企业组织，一个企业继续存在，其他企业丧失其独立身份，只有剩下的企业保留其原有名称和章程，并取得其他企业的资产，这种企业融合的方法和合并（Ｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎ）不同，后者是组成一个全新的组织，此时所有参与合并的厂商皆丧失其原来的身份。收购（Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）是指一家企业用现金、股票或者债券

等支付方式购买另一家企业的股票或者资产，以获得该企业的控制权的行为。
．

原国家体改委、原国家计委、财政部、国资委于１９８９年２月发布的《关于企业兼并的暂行办法》，对企业并购的定义为：企业并购是指一个企业购买其他企业
的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。本文对企业并购的界定为：企业并购是兼并和收购的简称（Ｍ＆Ａ），它是企业进行资本运作的一种投资行为，表现为企业以一定的成本（现金、股权等）来取得另外一家企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行为。兼并特指并购企业将目标企业融入本企业，目标企业不复存在，而并购企业继续存在；收购是指并购企业用现金或该企业的股份购买目标企业全部或大部分股份以获得其经营控制权，目标企业可以继续存在。１．２．２企业并购发展史１．２．２．１企业并购在西方国家的历史企业并购在西方欧美国家开展较早，已有两百多年的历史。现以美国为例，介绍企业并购在西方市场经济发达国家的发展历史。美国公司的企业并购浪潮开始于１９世纪末、２０世纪初，至今已经历过五次大规模的企业并购浪潮Ⅲ。企业并购对美国经济的发展和美国公司的成长均有重大影响。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒甚至认为，没有一个美国大公司不是通过
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．

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第１章绪论

某种程度、某种方式的企业并购成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部
扩张成长起来的。

（１）１８９５－１９０４年的第一次并购浪潮。本次并购浪潮以同行业横向并购为主要特征。在此期间，被并购的企业总数达２６５３家，并购资本总额高达６３亿多美元。这段时期的并购在美国经济史上有着重要地位。美国的工业结构在这段时期内出现了永久性变化，１００家最大公司的规模增大了４倍，并控制了全国工业资本的４０％。在这次并购浪潮中出现了一批巨型公司，如杜邦、英美烟草等。（２）１９２２—１９２９年的第二次并购浪潮。这次浪潮的驱动力和工商界追求纵向一体化的优势有关，以纵向并购为主要特征。与第一次浪潮相比，第二次并购涉及面广，除工业部门外，还涉及公用事业、金融业等。在并购中消失的企业数目是第一次浪潮中的２倍多。第二次浪潮加强了集中，加剧了市场竞争，而纵向兼并也在一定程度上纠正了破坏性竞争的弊端，使并购的成功率大大提高，这次并购浪潮成为美国产业史上又一个里程碑。（３）２０世纪６０年代的第三次并购浪潮。本次并购浪潮以混合并购为主要

特征，并购动因更多的是追求企业经营上的稳定，通过多元化经营、分散化经营以分散单一经营的风险，平抑收益的波动。这次并购浪潮的高峰期出现在１９６７年至１９６９年间，这一时期也正好是美国经济高涨的时期，规模之大是空前的。据统计，１９
６０—１９７０年间，并购数目２５５９８起，其中工业部门占一半多。１９６７—１９６９年并购浪潮达到历史上的最高峰，被并购企业达ｉ０８５８个，大规模的并购占３．３％，资产存量占４２．６％。１９６９年后美国经济开始衰退，企业并购活动开始迅速减少，本次浪潮至１９７３年因石油危机而告平息。（４）２０世纪７０年代中到８０年代末的第四次并购浪潮。第四次并购浪潮自１９７６年美国经济走出萧条以后开始席卷美国，至ｉＵｌ９８５年达到高潮。在第四次并购浪潮中，“小鱼吃大鱼＂是一个显著的特点，这归功于并购方式的发展，即“杠杆收
购＂（ＬｅｖｅｒａｇｅｄＢｕｙｏｕｔ）的盛行和“垃圾债券＂的出现。例如，１９８５年销售额

仅３亿美元的经营超级市场的派利特雷?普兰德公司，通过借债方式，以１７．６亿美元杠杆收购了年销售额为２４亿美元的经营药品和化妆品的雷夫隆公司。（５）１９９２年至今的第五次并购浪潮。１９９２年，美国的并购潮又起，至今每年均有并购新闻出现。与以往历次并购浪潮相比，这次并购浪潮所处的时代环境己大大改变，科技水平已达到人类史上前所未有的高度，从而为并购活动创造了许多机会，同时信息时代给社会经济结构的变革带来巨大的冲击，因此并购活

动表现出以下特点：第一，战略驱动成为并购的主要动因。一些企业与过去竞争对手结盟或购并的“合作竞争＂，成为本次并购浪潮的主流。如１９９７年，波音和

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第１章绪论

麦道这两家美国最大的飞机制造公司进行了合并：第二，此次并购浪潮一般不是投机行为，而是巨额投资。如１９９４年６月，柏林顿北方公司斥资２７亿美元购并太平?桑塔?费公司，一举成为最大的美国铁路系统；１９９８年４月，美国第二大商业银行花旗银行宣布与旅行者银行合并，．组成全球最大的金融超级百货公司：第三，这次并购浪潮涉及的行业和部门之多，范围之广，是过去任何一次都望尘莫及的。从１９９５年开始，新一轮的并购浪潮来势更加凶猛，由美国迅速向欧洲扩散，并购涉及的金额年年翻新。据汤姆森金融证券资料研究公司透露，１９９９年企业合并和收购的金额达３０７０３亿美元，是１９９０年

成交额４４９０．０４亿美元的７倍，大大超过了１９９８年全年的２４９００亿美元，达到了当时的历史最高水平。而２０００年第一季度并购交易涉及的金额就高达１１４００亿美元，比１９９９年同期增长６８％，全年交易金额很有可能再次突破１９９９年的记
录。不仅全球并购交易总额不断创出新高，并购个案涉及的交易金额也在不断创出新的记录。２０００年２月４日，Ｖｏｄａｆｏｎｅ和Ｍａｎｎｅｓｍａｎｎ在经历了漫长的收购和反收购战之后终于达成协议，收购涉及的金额被刷新为２０３８亿美元，成为迄今为止全球最大的并购案。由于国际市场竞争日趋激烈，企业并购特别是跨国并购活动加紧进行。统计资料表明，１９９２年上半年全球各地企业再次掀起并购高潮。为了提高公司的利润率和市场竞争力，公司的资源配置越出了国境，从而使企业资产的重组全球化了，大量的企业跨国并购交易表明资金和公司控制权在国际之间进行大规模的转移。１．２．２．２企业并购在我国的发展情况
’
．

中国国有企业并购活动从１９８４年开始，根据国家国有资产管理局科研所在１９９７年的研究，中国企业并购的发展分为以下几个阶段：（１）起步阶段（１９８４－１９８７年）。１９８４年７月，河北保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债权债务的形式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市鼓风机厂，开创了中国国有企业并购的先河。１９８７年，武汉市和保定市各有２０多家企业实行了不同形式的产权有偿转让，在北京、沈阳等其他９个城市中也出现了国有企业并购现象。这一时期的国有企业并购有并购数量少、交易的自发性和政府干预并存、并购方式多为承担债务式和出资购买式等特点。（２）第一次并购高潮（１９８７—１９８９年）．。１９８７年以来，政府出台了一系列鼓励企业并购的政策法规，如党的十三大报告明确小型国有企业产权可以有偿转让给集体个人，１９８９年２月１９日颁布的《关于企业兼并的暂行办法》等，这些促成了第一次并购高潮的形成。据有关部门统计，８０年代全国２５个省、市、自治区和１３个计划单列市共有６２２６个企业并购Ｔ６９６６个企业，共转移资产８２．２５亿元，减少亏损企业４０９５户，减少亏损金额５．２２亿元。这个时期国有企业并购有覆盖范围
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第１章绪论

广、并购方式多样化、产权交易趋于规范等特点。（３）企业并购低谷期（１９８９－１９９２年）。１９８９年下半年开始，由于宏观经济

紧缩，企业资金短缺，经济进入了全面治理整顿阶段。随着治理整顿展开，亏损企业增加。为此，政府加大了在产权转让中的作用，一些地区出现了行政强制性的企业合并，同地区、同部门内部无偿划转的合并方式有所增加。（４）第二次并购高潮（１９９２年一至今）。１９
９２年中国经济确立市场经济的改革方向，企业并购成为国有企业改革的重要组成部分。这一阶段中国的企业并购伴随着产权市场和股票市场的发育，企业并购形式更加丰富，出现了上市公司、外商并购国有企业以及中国企业跨国兼并现象，如２００４年１２月中国联想公司宣布以１７．５亿美元收购美国ＩＢＭ的ＰＣ业务部门，２００５年中海油宣布以１８５亿美元并购美国尤尼科石油公司等。这一阶段企业并购有产权交易市场化、强强合并增多、上市公司股权收购、外商并购、国际并购开始出现并走向高峰等特点。
１．２．３理论研究现状

在西方国家，研究企业并购的学术团体大致可以区分为四个流派：资本市场学派、战略学派、组织行为学派以及综合战略和组织方法的过程学派ｎ１。由于理论出发点不同，这些研究者都提出并探讨了各自特有的中心议题，也形成了各自不同的假设和研究方法。（１）资本市场学派。资本市场学派在对企业并购问题的研究中，探讨的一个核心问题就是：“并购是否创造价值？如果创造价值，那么将是为谁创造价值？＂他们在研究并购双方企业的股票价格在并购宣布前后的波动之后认为，一般情况下，目标企业的股东能从并购中获利，而并购企业的股东则不能。他们得出的总体结论是，并购创造价值，活跃的公司控制市场应该受到鼓励。这些金融经济学家的研究工作是建立在几个基本概念基础之上的，包括：有效率市场假设，企业代理理论，自由现金流量，公司控制市场，以及资本资产定价模型。（２）战略学派。与金融经济学家相比，战略学派感兴趣的不是并购对经济的效率影响，而是并购对单个企业的影响。战略研究者探讨了两个令企业管理者感兴趣的课题。一些研究者考察了哪些类型的并购对企业来说更可能获得成功。这一流派关注的常常是一项特定的并购与企业现有业务的关联程度。他们与金融经济学家具有相似的对并购绩效的兴趣，并且有时使用与他们相同的研究方法，以发现那些可能导致不同类型的并购产生不同绩效的变量。这一研究群体可称之为“并购绩效研究者＂。另一类战略研究者热衷于在如何搜寻和评价潜在目标企业，以便并购双方企业间有一个适当的“战略匹配＂方面

为企业提供一些有用的建议。他们对发展战略分析概念以改进并购绩效具有浓厚的兴趣，而且提出了一

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第１章绪论

种相对来说更加有效的并购分析方法。

（３）组织行为学派。组织行为学派关心的是并购对组织和个人的影响。他们的研究一般集中在并购对个人的影响
，以及在缺乏“组织关联＂或“文化关联＂条件下将会产生什么样的问题。如前所述，金融经济学家的兴趣在于并购的经济影响，战略研究者研究的是并购对某个特定企业的影响，组织行为研究者关注的则是并购对个人的影响。由于所采用的研究模式不同，这些研究，大致可分为三大类：一类所遵从的是人力资源管理传统ｊ‘这类研究关注的是并购所产生的人力问题及预防或减少人力问题的方法，另一类强调的是危机管理，并把并购看作是组织危机的一种特例，第三类则属于文化研究者，他们所关注的是两个组织间的文化兼容性，除此之外，个别著述还涉及到许多其他方面，如沟通对并购的影
（Ｂａｓｔｉｅｎ，ｌ９８７：Ｎａｐｉｅｒ，Ｓｉｍｍｏｎｓ，ａｎｄ

Ｓｔｒａｔｏｎ，１９８９）或者并购中语言符号

的作用（Ｈｉｒｓｃｈ，１９８７：Ｓｃｈｎｅｉｄｅｒ

ａｎｄＤｕｎｂａｒ。１９８７）。

（４）过程学派。一些研究者同时从战略与组织两个方面对并购过程如何影响企业战略目标的实现进行了讨论。传统观点上，并购绩效被看成是实现两个企业间的战略匹配和组织匹配的结果。但是，现实中越来越多的并购不能产生预期的结果，从而导致人们对这一观点的质疑。在这种情况下，便开始出现了承认并购过程本身是一个决定并购绩效的重要潜在变量的观点（Ｊｅｍｉｓｏｎ和整合过程影响最后绩效的考虑。我国市场经济过渡时期的企业并购理论有自己的特色。综合而言，有以下四个理论：
一

ａｎｄＳｉｔｋｉｎ，

１９８６）。这种观点仍然承认战略匹配和组织匹配的重要性，但增加了对并购决策

（１）消除亏损理论。该理论认为企业并购是消除亏损的一种机制。魏文美（２００１）证实我国经济高速增长的同时却受着长期的、涉及面广的、规模庞大且不断膨胀的企业亏损问题的困扰，并购是消灭亏损企业的一个有效办法。同时，由于传统的行政方法和经济补贴方式未能触动企业的制度和机制，大量亏损企业无效占用社会资源。为了实现资源向高效率企业的转移，提高资源的使用效率，政府引入企业并购机制。目的在于：第一，通过企业并购机制加大亏损企业的经营压力，使其努力提高经营效

率；第二，通过企业并购实现资源向优势企业的合理流动；第三，也是最直接的目的，就是以好带差，通过并购带动劣势企业的发
展。
’．’

（２）破产替代理论“１。该理论认为并购是一种破产替代的机制，由于我国承受不了大规模的企业破产，特别是大型国有企业的破产。对于大多数亏损企业，
通过并购以好带差，带动劣势企业的发展，仍然要从改革和稳定的大局出发，给
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第１章绪论

予救助，而不是轻易让其破产。用并购替代破产的好处主要表现在：由于破产涉及银行、企业及职工的相关利益，很难妥善解决，特别是在中国社会保障体系尚不健全的情况下，破产引起的社会动荡较大，因而企业破产在实际操作中举步维艰，比较而言，并购则一揽子解决被并购企业的债务，职工安置及与职工安置相关的医疗、养老、住房等问题，社会动荡可以尽量减少；同时，企业并购相对于破产而言，国有资产受损失的可能性和程度都更小一些，能平稳地为生产要素的流动提供一条有效的途径。（３）强壮民族工业理论。该理论认为中国民族工业目前面临前所未有的国际竞争挑战。外资以资本实力上的竞争优势对我国民族工业展开攻势，争取市场份额，己经形成大范围占领我国国内市场的态势。面对大敌当前的危险局势，我国民族工业只有强强联合，组成能与国际跨国公司相抗衡的“国家队”，才能在日益激烈的国际竞争中求得生存与发展。（４）资源优化配置理论Ｄ１。该理论认为，通过并购可以实现国有资产在不同所有制、不同地区之间、不同产业之间的流动，有利于盘活国有资产存量，实现资源的优化配置，提高资源的使用效率。经济增长方式就其源泉来看，一是靠增量，二是靠存量。存量调整虽然比增量调整更困难，但是它的影响力却是增量调整无法比拟的。特别是在一国的国民经济已经发展到一定水平时，如何充分发挥存量资产的效益就成了经济发展的首要问题。我国国有资产存量大约１０万亿左右。如何使这些巨额资产充分发挥效益，其最基本的问题就是要使这些资产的结构布局合理，而企业并购是调整经济结构布局的一个有效途径。在实践中，随着并购的逐步展开，越来越多的地方开始把企业并购作为提高国有存量资产运行效率、优化经济结构的重要措施，而不再是单纯地为了消除亏损企业。对比西方的企业并购理论，我国的企业并购存在一些不同特点：我国企业并购的动机不仅仅来自企业本身，而且来自政府部门，甚至有时政府部门的动机强于企业本身，政府的推动在

中国企业并购中起了相当大的作用（陈端，２００４，吴
敏，２００４）。

吕薇（２００２）认为中国的并购发展过程与西方的并购动机相比有以下五个特点：一是政府推动型；二是企业并购与经济结构和产业结构调整紧密结合；三是企业并购与国有企业产权制度改革同时进行，并且相互促进；四是企业并购成为
企业摆脱亏损和破产的一个重要途径；五是把引进外资与国有企业改组和产业结构调整结合起来。魏江（２００２）对多家企业并购的调查，认为我国并购的直接动机有以下几类情况：一是完全的政府推动，企业处于被动状态；二为获取资源要素，最重要的是土地资源；三是企业构筑企业集团，实现扩张的需要，如生产能
ｌＯ

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第１章绪论

力的扩张；四是获得优惠政策和合理避税；五是长远发展考虑，如规模经济或范围经济，或为了获取市场机会。刘磊（２００４）将我国企业的并购动因归结为两类：第一类是并购的一般动因，包括获取战略机会，降低经营风险，获得经验共享和互补效应，获得规模效应，降低进入新行业、新市场的障碍；第二类是并购的财务动因，包括避税因素，筹资因素，投机因素，企业增值因素，财务预期效应因素等。这些学者对于中国企业并购动因的研究，将会使更多的企业重视自身的长远发展，同时西方学者关于企业并购的动因理论将逐步适合中国。

１．３本文研究方法
本文从沃尔玛并购好又多的案例出发，运用现代企业并购理论，深入分析沃尔玛并购好又多的经营背景、并购动机、并购的协同效应、并购的风险及控制和并购的整合等各个环节。利用沃尔玛和好又多的实际经营数据，定量分析并购的协同效应，设计并购的方案和实施，用实证的方法研究企业的并购行为。

１．４内容框架安排
本课题来自于沃尔玛中国公司对好又多超市的并购案例。论文运用现代企业并购理论，设计沃尔玛并购好又多超市的方案，分析企业并购的协同效应及实现途径，结合案例，采用沃尔玛公司的经营数据，具体计算出并购的经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应，从实证的角度定量研究企业并购产生的协同效应。论文应用贴现现金流量法和实物期权法评估目标企业的价值，按照企业并购的程序分析企业并购的风险，并提出控制风险的措施。并购后的整合是企业并购的难点，关系到企业并购的最终成功与否。论文应用企业并购的整合理论，提出在企业并购的整合阶段应采取的措施，总结沃尔玛整合好又多的实践经验。全文共分６章。第１章绪论，阐明

论文研究的背景和意义，评述国内外企业并购研究的成果和现状，提出研究的内容、思路和方法。第２章阐述论文研究的理论依据。根据效率理论，企业并购的动机是追求企业并购的协同效应，包括经营协同效应；管理协同效应和财务协同效应。目标企业价值的确定是并购的重点，目前评估企业的价值时，多使用贴现现金流量法，
这种方法具有一些固有的缺陷，为回避这些缺陷，使企业价值的评估更贴近经营的实际情况，文章引入了实物期权理论。企业并购交易的支付方式有三种，即现金支付、股票支付和混合支付，不同的支付方式对并购的效果产生不同的影响。

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第１章绪论

第３章应用企业并购理论研究沃尔玛并购好又多的动因。论文运用沃尔玛的运营数据，量化研究并购的协同效应，指出追求并购的协同效应是沃尔玛并购好
又多的动因。

第４章并购方案的设计，运用贴现现金流量法和实物期权法计算好又多的企业价值。分析并购的风险，提出防范风险的措施，设计沃尔玛并购交易的融资方式和支付方式。第５章论述沃尔玛并购好又多的方案实施。并购交易完成后，要实现并购的协同效应，必须通过并购后的整合对并购双方的资源进行有效的协调，使其产生１＋１＞２的经营效果。论文通过对沃尔玛并购前后经营数据的比较，得到并购方案实施的具体成效。第６章归纳全文的研究结论，展望企业并购实践的发展趋势，指出有待进一步研究的问题，提出拟采取的研究对策和方法。

沃尔玛并购好又多超市的方案设计与实施

上
１．绪论

上
２．沃尔玛并购好又多的理论基础

上
ｌ ●

Ｉ ●
４．并购协同效应

◆

ｌ

●

Ｉ

ｌ

３．并购的动因

５．并购方案设计

６．并购的实施

上
７．结论及展望图１－２论文框架

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第２章企业并购的相关理论

第２章企业并购的相关理论

２．１企业并购的动机
企业并购行为在西方已历经２００多年，各种理论层出不穷，综合各理论学派的观点，解释企业并购动机的理论主要有效率理论，价值低估理论，市场信号理论，代理问题与管理主义，自由现金流量理论，市场势力理论和多元化经营理论。其中效率理论认为，追求并购的协同效应是企业并购的主要动机，协同效应包括经营协同效应，管理协同效应和财务协同效应ｎｌ。２．１．１效率理论该理论认为企业并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说能够提高各自的效率。效率理论包括两个最主要的思想，即企

业并购有利于改进管理者的经营业绩，有利于某种形式的协同效应的形成。该理论主要包括以下几个子理论。（１）差异效率理论（ｄｉｆｆｅｒｅｎｔｉａｌｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ）。差异化理论认为并购产生的直接原因是由于管理者之间的效率存在着差异。当一个具有较高效率的企业Ａ并购一个效率较低的同类型企业Ｂ后，Ｂ企业的效率可以较容易的提升到Ａ企业的效
率水平，Ａ企业的过剩管理资源得以充分利用，Ｂ企业的非管理性组织成本与Ａ企业过剩的管理成本有机组合在一起，Ａ和Ｂ企业的效率通过并购活动都得到了提高，并购产生的整体效益大于两者单独的效益之和。这种收益不仅是一种企业的收益或者私人的收益，同时也是．－种社会的收益，该理论可以形象的称之为管理协同。该理论有两个基本假设：一是如果并购方有剩余的管理资源且能轻易的释放，并购活动将是没有必要的，即并购方不能无条件地释放其过剩的管理资源，其管理层是一个整体，并且受规模经济或不可分割性的制约，解雇过剩的人员也是不可行的，这时通过并购交易使其剩余的管理资源得到充分利用才是可行的；二是对于目标企业而言，它不能在相关的时期内通过直接雇用或自己培养的方式组成一个有效的管理队伍，其管理的非效率性可由外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善。管理协同效应是指两个具有不同管理能力的企业发生并购以后，合并企业将

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第２章企业并购的相关理论

受到具有强管理能力的企业的影响，管理能力由具有较高水平的企业向较低水平的企业转移，使较低管理水平的企业的管理能力得到提升，达到较高管理水平企业的标准，并购后的企业整体表现出大于两个单独企业管理能力之和的现象，其本质是合理配置管理资源的效应。这种效应的产生机理源于组织经验和组织资本。通过组织经验和组织资本由并购企业向目标企业的转移，企业并购的管理协同效应即可产生。组织经验是在企业内部通过对经验的学习而获得的雇员技巧和能力的提高。根据组织经验所适用的管理领域的不同，可将其分为三种：第一种是一般性管理的组织经验，它适应于一般性的管理活动，例如，预测、组织、协调、控制以及普遍的财务管理等。～般性管理活动的组织经验不存在明显的行业特征，在各种行业中都存在大体相同的一般性管理经验：第二种是行业专属性管理的组织经验，它是与某种特定的行业生产、经营的管理特点密切相关联的。换言之，在某一企业中的专属性管理经验，在

另一行业企业中可能不再有效；第三种是非管理性质的组织经验，它适用于非管理性质的劳动投入要素领域。例如，生产工人的技术水平就是伴随着对经验的学习和积累而逐渐提高的。这些组织经验存在于组织中的个体之间，其作用在于提高个体的管理或生产能力。由于它可以随着个体的流动而发生转移，对一个企业而言并不十分重要。然而，当组织经验与企业专属信息或组织资
本结合起来，从而无法通过劳动力市场自由的转移到其他企业时，组织经验就变得相当重要。组织资本是指企业特有的信息资产，它随时间而积累，用来提高生产率，主要包括：在分配给雇员适当任务和组成雇员小组时使用的信息，以及每位雇员获得的关于其他雇员和该组织的信息。组织资本也可以分为三种：一是体现在员工身上的组织资本，企业的雇员在工作中会对企业的生产特点、工作安排、管理控制机制等不断了解，因而能获得一定的信息：二是雇员与其工作的匹配信息，主要是指通过了解工人的相关信息，而安排工人进行与其特长、能力等相匹配的工作：三是工人与工人的匹配信息，企业是由众多个体组成，个体之间存在着各类直接或间接的合作。当一个工人了解了其他工人的信息之后，工人之问的匹配程度就可以得到提高。当企业组织资本与组织经验相结合之后，就形成了企业的管理能力，在生产、经营中发挥着管理、控制的作用。与组织经验相类似，管理能力按其专属性的不同可以分为：一般管理能力、行业专属管理能力、企业专属非管理人员的能力。此三种管理能力在随并购而发生转移的属性方面有较大的区

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第２章企业并购的相关理论

别。一般管理能力的专属性最差，可以转移到其他大多数行业或企业中去：行业专属管理能力则只能在本行业内的企业之间进行转移：企业专属非管理人员的能力的可转移性最小，即便是在同行业的企业之间也难以转移。当企业并购发生时，第一种和第二种管理能力就有可能从水平较高的企业，转移到水平较低的企业中去，从而实现人力资源与管理能力的最佳配比，提高合并后企业整体的管理水平，这就产生了管理协同效应。管理能力的转移是有条件的。由于行业专属能力只能在同一行业中转移，所以与此相关的并购应是同行业企业之间的并购，即横向并购或某种混合性的并购。对于一般管理能力的转移而言，虽然并购类型不能对其构成任何限制条件，但是若想促成转移发生，也并非轻而易举的事情。因为组织经验一旦与组织资本结合，就不会由于个别人员的

工作转移而发生转移。这就是说，管理能力的转移不是个别管理者的转移，必须是整体性的转移。在并购之后只有令企业的组织资本、组织经验与管理人员同时发生流动，才会使管理能力转移成功，而且行业专属管理能力的转移也是如此。（２）无效率的管理者理论（ｉｎｅｆｆｉｃｉｅｎｔｍａｎａｇｅｍｅｎｔ）。无效率的管理者从纯粹的角度而言仅仅指不称职的管理者，几乎任何
其它的管理者都可以比他做得更好；同时它也意味着现有管理者未能充分利用既有的资源以达到潜在的绩效，相对而言其它外部企业管理者的介入能使该企业的管理更有效率。该理论为混合并购提供了理论依据。在差异效率理论中，由于并购方的管理层具有在某一领域或行业所要求的特殊经验成为占优势的管理者，并致力于改进目标企业的管理，因此它适用于解释横向并购。无效率的管理者理论具有三个理论假设：一是被并购企业无法替换无效率的管理者，而只能求助于需要成本支出的并购；二如果仅仅是因为管理者的无效率管理，被并购企业将成为并购企业的子公司而不是合二为一；三是并购完成后，被并购企业的管理层需要被替换。（３）经营协同效应理论（ｏｐｅｒａｔｉｎｇｓｙｎｅｒｇｙ）。经营的协同效应又称为经验经济，它存在于横向和纵向的企业并购中。对于横向并购而言，经营的协同效应是产业存在规模经济的一种直接反映，它反过来又反映了在机器设备、人力或经费支出等方面具有的不可分割性以及并购后企业内各种资源和能力的更好利用。同时并购还可以为企业提供能力上的重要补充，带来企业仅仅依靠内部投资在短期内所难以达到的收益。

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对于纵向并购而言，将同一行业中处于不同发展阶段的企业合并在一起，可以获得各种不同发展水平的更有效的协同。其原因是通过纵向联合可以避免各种形式的讨价还价、重复运行成本及机会主义。经营协同效应主要指的是并购给企业经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。它主要表现在以下两个方面：一是规模经济，企业通过并购扩大了经营规模，可以将人员、设备、管理等各种费用平均分摊到较大的单位产出中，单位产品所负担的固定费用下降导致收益率的提高，从而获得规模经济；二是范围经济，并购企业可以将生产设备，自有品牌的商品和无形资产等扩展使用到被并购企业的经营中，从而获得范围经济。（４）财务协同效应理论。财务协同效应，是指并购给企业财务方面带来的各种

效益，这种效益的取得不是由于效率的提高，而是由于并购双方财务状况的差异，通过税法、会计处理准则以及证券交易等内在规定的作用而产生的节税利益、较低成本的内部融资和外部融资以及企业整体经营风险的降低。特别是对于那些发展时间较长、已进入成熟期或衰退期的企业，往往有相对富裕的现金流入，但是苦于没有适合的投资机会，而将资金用于股利的发放。长此以往，企业发展
前景会更加暗淡，逐渐走向衰落，所以其管理当局希望能从其他企业中找到有较高回报的投资机会，从而形成资金供给。与此同时，那些新兴企业增长速度较快，具有良好的投资机会，但是其内部资金缺乏，而外部融资的资金成本较高，加之企业负债能力差，获取资金的途径非常有限，因此特别需要资金。在这种情况下，两种企业通过并购形式形成一个小型的资本市场，一方面可以提高企业资金的效益，另一方面得到了充裕的低成本资金，可以抓住良好的投资机会，使得并购后企业能够更科学、合理的使用资金。这正是财务协同效应的意义所在。财务协同效应能够为企业带来效益，主要表现在： ①企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理。企业并购发生后，企业规模得以扩大，资金来源更为多样化。被并购企业可以从收购企业得到闲置的资金，投向具有良好回报的项目；而良好的投资回报又可以为企业带来更多的资金收益。这种良性循环可以增加企业内部资金的创造机能，使现金流入更为充足。就企业内部资金而言，由于混合并购使企业涵盖了多种不同行业，而不同行业的投资回报速度、时间存在差别，从而使内部资金收回的时间分布相对平均，即当一个行业投资收到报酬时，可以用于其他行业的投资项目，待到该行业需要再投资时，又可以使用其他行业的投资回报。通过财务预算在企业中始终保持着

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一定数量的可调动的自由现金流量，从而达到优化内部资金时间分布的目的。 ②企业内部资金流向更有效益的投资机会。混合并购使得企业经营所涉及的行业不断增加，经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案。企业从中选取最为有利的项目。同时并购后的企业相当于拥有—个小型资本市场，把原本属于外部资本市场的资金供给职能内部化了，使企业内部资金流向更有效益的投资机会，这最直接的后果就是提高企业投资报酬率并明显提高企业资金利用效率，而且多样化的投资必然减少投资组合风险，因为当一种投资的非系统风险较大时，另外几种投资的

非系统风险可能较小，由多种投资形成的组合可以使风险相互抵消。投资组合理论认为只要投资项目的风险分布是非完全正相关的，则多样化的投资组合就能够起到降低风险的作用。
一

③企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和负债的能力提高。企业并

购扩大了自有资本的数量，自有资本越大，企业破产而给债权人带来损失的风险就越小。合并后企业内部的债务负担能力会从一个企业转移到
另一个企业。一旦并购成功，对企业负债能力的评价就不再以单个企业为基础，而是以整个并购后的企业为基础，这使得原本属于高偿债能力企业的负债能力转移到低偿债能力的企业中，解决了偿债能力对企业融资带来的限制问题。那些信用等级较低的目标企业，通过并购，使其信用等级提高到收购企业的水平，为外部融资减少了障碍。无论是偿债能力的相对提高，破产风险的降低，还是信用等级的整体性提高，都可美化企业的外部形象，从而能更容易地从资本市场上取得成本较低的资金。 ④企业资金的筹集费用降低。合并后企业可以根据整个企业的需要发行证券融集资金，避免了各自为战的发行方式，减少了发行次数。整体性发行证券的费用要明显小于各企业单独多次发行证券的费用之和。财务协同效应的产生需要有一定的前提条件。首先，在并购过程中必须有一方（往往是并购企业）资金充裕，由于缺乏可行的投资机会，其资金呈现出相对过剩的状态，通常并购企业所在行业的需求增长速度低于整个经济平均的行业增长速度，内部现金流量可能超过其所在行业中目前存在的投资需要。因此，收购企业可能会向被并购企业提供成本较低的内部资金。其次，目标企业往往缺乏自由现金流量，需要更多的资金投入，而且这类企业可能由于发展时间短，资本投入和积累都较少，经营风险较大，难以直接从外界得到大量的资金或资金成本过高，使企业发展受到资金的限制，所以目标企业也希望通过并购获得低成本的内部资金。最后，并购企业与被并购企业的资金分布必须是非相关的。只有当一方

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具有较多的自由资金，而另一方同时缺乏资金时，才能发挥出最大的财务协同效应，否则效果会受到限制。因而企业应通过资金预算等方式合理配置自由现金流量的时间分布，保证财务协同效应的最大发挥。
２．１．２价值低估理论

该理论认为，当某一企业的市场真实价值和潜在价值被低估时，它就可能成为其它拥有大量可供自由支配资源的企业或个人投资者的有吸引力的并