企业融资方式的选择

企业融资方式的选择

近几年，我国仍将采取适度从紧的金融政策，企业资金紧缺仍是生产经营中最要紧和最难解决的困难。企业筹资涉及到许多咨询题，如筹资的数量、方式等咨询题，其中，筹资方式的选择应该是极为重要的一环。本文拟就我国企业筹资方式的选择咨询题，做一些探讨：

一．我国的融资环境

企业是在一定环境下的各种经济资源的有机集合体。企业运营只有习惯环境变化的要求，才能立于不败之地。企业面临的环境是指存在于企业周围，阻碍企业生存和进展的各种客观因素和力量的总称，它是企业选择筹资方式的基础。

企业制定筹资战略必须立足于一定的宏观环境之下，制定时要考虑：１．政治法律环境。指一个国家和地区的政治制度、经济体制、方针政策、法律法规等方面。随着改革开放的政策实施，国内政局稳固，经济日益活跃，我国的产业政策、外汇政策和税收政策等的日益完善，与国际惯例的逐步接轨，为外资进入中国提供了保证，使我国企业的筹资区域进一步扩大，筹资数额逐年增加，方式也更加多样。２．经济环境。是指企业经营过程中所面临的各种经济条件、经济特点、经济联系等客观因素。我国经济连续保持平稳、高速的进展势头，物价得到有效操纵，这一切表明，我国有庞大的市场潜力与进展机会，同时也为国内外大量的游资找到了出路。３．技术环境．是一个国家和地区的技术水平、技术政策、新产品开发能力以及技术进展的动向等的总和。全社会对教育的重视，对科技开发力度的加大，对科技人才的有打算培养，都将为企业进展制造有利条件。

企业微观环境是指直截了当阻碍企业生产经营条件和能力的因素，包括行业状况、竞争者状况、供应商状况及其他公众的状况，这是确定企业筹资方式的前提。一个良好的销售网络、及稳固的原材料供应商等微观环境，将十分有利于企业筹资的顺利实现。此外，笔者认为，企业的内部条件也应该属于企业筹资的微观环境。企业的内部条件包括：企业经营者的能力、人力资源开发的现状和政策、组织结构、治理制度，研究开发情形等。就筹资而言，企业内部条件达到一定的标准，才会吸引资金、技术进

入企业，因此企业要得到实现企业扩张所需要的资金，应扎扎实实的做好企业的各项工作，赢得债权人和投资者的信任，他们才会将资金、技术交由企业使用和治理。

二．企业的筹资方式

在市场经济中，企业融资方式总的来讲有两种：一是内源融资，马上本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸取其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源融资已专门难满足企业的资金需求，外源融资已逐步成为企业获得资金的重要方式。下面对内源融资和外源融资分别加以介绍：

（一）．内源融资方式

就各种融资方式来看，内源融资不需要实际对外支付利息或者股息，可不能减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，可不能发生融资费用，使得内源融资的成本要远远低于外源融资。因此，它是企业首选的一种融资方式，企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平，净资产规模和投资者预期等因素，只有当内源融资仍无法满足企业资金需要时，企业才会转向外源融资。在那个地点，笔者认为相当一部分表外筹资也属于内源融资。表外筹资是企业在资产负债表中未予以反映的筹资行为，利用表外筹资能够调整资金结构，开创筹资渠道，掩盖投资规模，夸大投资收益率，掩盖亏损，虚增利润，加大财务杠杆的作用等。例如，企业与客户签订一项产品的筹资协议，先将产品售给客户，然后再赊购回来，该项产品并未离开企业，但企业却通过这一协议得到了借款。因此，表外筹资能够制造较为宽松的财务环境，为经营者调整资金结构提供方便。鉴于表外筹资在我国应用还不是太普遍，而其应用的前景又十分广泛，因此，笔者将在那个地点对表外融资作一较为详细的介绍。

表外融资可分为直截了当表外筹资和间接表外筹资。直截了当表外筹资是企业以不转移资产所有权的专门借款形式直截了当筹资。由于资产所有权未转入筹资企业表内，而其使用权却已转入，因此这种筹资方式既能满足企业扩大经营规模、缓解资金不足之需，又不改变企业原有表

内资金结构。最为常见的筹资方式有租赁、代销商品、来料加工等。大多数租赁形式属于表外筹资，只有融资租赁属于表内筹资。经营租赁是出资方以自己经营的设备租给承租房使用，出租方收取租金，承租访由于租入设备扩大了自身生产能力，这种生产能力并没有反映在承租方的资产负债表中，承租方只为取得这种生产能力支付了一定的租金。当企业估量设备的额租赁期短于租入设备的经济寿命时，经营租赁能够节约企业开支，幸免设备经济寿命在企业的空耗。此外，修理租赁、杠杆租赁和返回租赁也属于企业的表外筹资。

间接表外筹资是用另一个企业的负债代替本企业负债，使得本企业表内负债保持在合理的限度内。最常见的间接表外筹资方式是母公司投资于子公司和附属公司，母公司将自己经营的元件、配件拨给一个子公司和附属公司，子公司和附属公司将生产出的元件、配件销售给母公司。附属公司和子公司实行负债经营，那个地点附属公司和子公司的负债实际上是母公司的负债。本应有母公司负债经营的部分由于母公司负债限度的制约，而转给了附属公司，使得各方的负债都能保持在合理的范畴内。例如：某公司自有资本１０００万元，借款１０００万元，该公司欲追加借款，但目前表内借款比例已达到最高限度，再以公司名义借款已不可能，因此该公司以５００万元投资于新公司，新公司又以新公司的名义借款５００万元，新公司实质上是母公司的一个配件车间。如此，该公司总体上实际的资产负债比率不再是５０％，而是６０％，两个公司实际资产总额为２５００万元，有５００万元是母公司投给子公司的，故两个公司公司共向外界借入１５００万元，其中在母公司会计报表内只反映１０００万元的负债，另外的５００万元反映在子公司的会计报表内，但这５００万元却仍为母公司服务。现在，许多国家为了防止母公司与子公司的财务转移，规定企业对外投资如占被投资企业资本总额的半数以上，应当编制合并报表。为此，许多公司为了躲避合并报表的曝光，采取更加迂回的投资方法，使得母公司与子公司的控股关系更加隐藏。

除了上述的两种表外筹资外，还能够通过应收票据贴现，出售有追索权的应收帐款，产品筹资协议等把表内筹资化为表外筹资。

（二）．外源融资方式

企业的外源融资由于受不同筹资环境的阻碍，其选用的筹资方式也不尽相同。一样讲来，分为两种：直截了当筹资方式和间接筹资方式，如下图(略）：

企业外源融资怎么讲是以直截了当融资为主依旧以间接融资为主，除了受自身财务状况的阻碍外，还受国家融资体制等的制约。从国际上看，英美等市场经济比较发达国家的企业历来要紧依靠市场的直截了当融资方式猎取外部资金，７０年代往常，通过企业债券和股票进行的直截了当融资约占企业外源融资总额的５５％－６０％；日本等后起的资本主义国家则相反，企业要紧依靠银行的间接融资猎取外部资金，１９９５年往常，日本企业的间接融资占外源融资的比重约为８０％－８５％。７０年代以后，情形缓慢的发生了变化，英美企业增加了间接融资的比重，日本则增加了直截了当融资的比重。由此可见，如何搞清各种不同的外源融资方式的不同特点，从而选择最适合本企业的融资方式，是企业面临的一个相当重要的咨询题。下面对直截了当融资和间接融资逐一加以详细的介绍：１．直截了当融资方式

我国进入９０年代以来，随着资本市场的进展，企业的融资方式趋于多元化，许多企业开始利用直截了当融资猎取所需要的资金，直截了当融资将成为企业猎取所需要的长期资金的一种要紧方式，这要紧是因为：（１）．随着国家宏观调控作用的持续弱和困难的财政状况，国有企业的资金需求专门难得到满足；（２）．由于银行对信贷资金缺乏有效的约束手段，使银行不良债务急剧增加，银行自由资金比率太低，这预示着我国经济生活中埋伏着可能的信用危机和通货膨胀的危机；（３）．企业本身高负债，留利甚微，自注资金的能力较弱。

在市场经济条件下，企业作为资金的使用者不通过银行这一中介机构而从货币所有者手中直截了当融资，已成为一种通常的做法，由于我国资本市场的不发达，我国直截了当融资的比例较低，同时也讲明了我国资本市场在直截了当融资方面的进展潜力是庞大的。改革开放以来，国民收入分配格局明显向个人倾斜，个人收入比重大幅度上升，遇此相对应，金融

资产结构也发生了重大变化。随着个人持有金融资产的增加和居民投资意识的趋强，对资本的保值、增值的要求增大，人们开始把目光投向国债和股票等许多新的投资渠道。我国目前正在进行的企业股份制改造无疑为企业进入资本市场直截了当融资制造了良好的条件，然而应该看到，由于直截了当融资，专门是股票融资无须还本付息投资者承担着较大的风险，必定要求较高的收益率，就要求企业必须有良好的经营业绩和进展前景。

债券融资在直截了当融资中占有重要的地位，极大的拓展了企业的生存进展空间。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资，突出显示了债券融资对企业资本结构的阻碍，如美国的股份公司从８０年代中期开始，就差不多普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股票，以至于从１９９５年起，股票市场连续两年成为负的融资来源，其缘故有二：

从投资者角度看，任何债券能否发行成功，第一取决因此否能吸引投资者的资金。了解企业的经营状况是投资者进行投资的关键。然而，在经济活动日益复杂的情形下，取得必要的信息越来越困难，在投资者和企业治理者之间客观存在着信息的不对称咨询题。这种不对称现象会导致道德风险和逆向选择。从股票融资来看，股权合约使投资者和企业治理者之间建立了托付代理关系，就有可能显现道德风险咨询题，为幸免这一咨询题，就必须对企业治理者进行监督，但如此做的成本专门高，相比之下，债券合约是一种规定借款人必须定期向贷款人支付固定金额的契约性合约，不需要经常监督公司，从而监审成本专门低的债务合约比股权合约更有吸引力。

从筹资者的角度看，债券筹资的发行成本要比股票筹资低，债券利息可从税前利润扣除，而股息则从税后利润支付，存在公司法人和股份持有人双重课税的咨询题，还能够发挥财务杠杆的作用，增加每股税后盈余。债券融资不阻碍原有股东的操纵权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营治理和分配红利的权力，关于想操纵股权，坚持原有治理机构不变的企业治理者来讲，发行债券比发行股票更有吸引力。

目前，国债市场已得到专门大的改进，国债的市场化发行，使得政府不必通过限制发行企业债券来保证国债的发行任务完成，客观上为企业的债券发行提供了一个宽松的环境；另一方面，市场化的国债利率成为市场的基准利率，这为确定企业债券发行利率提供了依据。由于现在的投资者更加理性，债券投资风险小，投资收益较稳固，吸引了大批注意安全性以追求稳固收益的投资者。随着国民经济的高速增长，一大批企业规模日益扩大，经济效益持续提升，如长虹公司、海尔公司、春兰公司等，销售额都在百亿元以上，且这些企业信用等级高，偿债能力强，能够大量发行债券，可成为债券市场的主角，为企业债券发行提供了必要条件。

２．间接融资方式

我国的股票市场和债券市场从无到有，差不多有了专门大的进展，然而，从社会居民的金融资产结构来看，银行存款较之股票和债券仍占有绝对的优势，而且，大部分企业的资金来源也仍旧以银行为主，专门是在解决中小企业融资咨询题上，由于上市指标要紧用于扶持国有大中型企业，中小型企业，专门是非国有企业差不多上与上市无缘，就使得通过银行的间接融资成为中小企业融资的要紧方式。

在间接融资方式中，值得注意的是随之近几年来大量的企业兼并、重组，从而导致我们能够利用杠杆收购融资方式。杠杆收购融资是以企业兼并为活动背景的，是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和今后的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务治理活动。在一样情形下，借入资金占收购资金总额的７０％－８０％，其余部分为自有资金，通过财务杠杆效应便可成功的收购企业或其部分股权。通过杠杆收购方式重新组建后的公司总负债率为８５％以上，且负债中要紧成分为银行的借贷资金。在当前市场经济条件下企业日益朝着集约化、大型化的方向进展，生产的规模性已成为企业在猛烈的竞争中立于不败之地重要条件之一。对企业而言，采纳杠杆收购这种先进的融资策略，不仅能迅速的筹措到资金，而且收购一家企业要比新建一家企业来的快、而且效率也高。

杠杆收购融资较之传统的企业融资方式而言，具有许多自身的特点和优势：一是筹资企业只需要投入少量的资金便能够获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业，即杠杆收购融资的财务杠杆比率专门高，十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企业进行融资；二是以杠杆融资方式进行企业兼并、改组，有助于促进企业的优胜劣汰，进行企业兼并、改组，是迅速剔除经营不良、效益低下的企业的一种有效途径，同时效益好的企业通过收购、兼并其他企业能壮大自身的实力，进一步增强竞争能力；三是关于银行而言，由于有拟收购企业的资产和今后的收益能力做抵押，因而其贷款的安全性有较大的保证，银行乐意提供这种贷款；四是筹资企业利用杠杆收购融资有时还能够得到意外的收益，这种收益要紧来源于所收购企业的资产增值，因为在收购活动中，为使交易成功，被收购企业资产的出售价格一样都低于资产的实际价值；五是杠杆收购由于有企业经营治理者参股，因而能够充分调动参股者的主动性，提升投资者的收益能力。

杠杆收购融资，是一种十分灵活的融资方式，采纳不同的操作技巧，能够设计不同的财务模式。常见的杠杆收购融资财务模式要紧有以下几种：（１）典型的杠杆收购融资模式。即筹资企业采纳一般的杠杆收购方式，要紧通过借款来筹集资金，已达到收购目标企业的目的。在这种模式下，筹资企业一样期望通过几年的投资，获得较高的年投资酬劳率。

（２）杠杆收购资本结构调整模式。既由筹资企业评判自己的资本价值，分析负债能力，再采纳典型的杠杆收购融资模式，以购回部分本公司股份的一种财务模式。

（３）杠杆收购控股模式。即企业不是把自己当作杠杆收购的对象来考虑，而是以拥有多种资本构成的杠杆收购公司的身份显现。具体的做法为：先对公司有关部门和其子公司的资产价值及其负债能力进行评判，然后以杠杆收购方式筹资，所筹资金由母公司用于购回股份，收购企业和投资等，母公司仍对子公司拥有操纵权。

企业以杠杆收购融资方式完成收购活动后，需要按规模经济原则进行统一的经营治理，以便尽快取得较高的经济效益，在企业运营期间，企业

应尽量做到用所收购企业制造的收益偿还银行的杠杆贷款，偿还方式与偿还方法按贷款合同执行，同时还要做到有一定的盈利。

三．我国现状对融资结构的阻碍及融资方式的选择。

由于国有企业的改革相对滞后等各方面的缘故，国有企业的亏损日益严峻，从而导致了作为债权人的银行的坏帐和呆帐的增加，银行的资产质量下降了，然而，银行却对公众承担着硬性的债务负担，这种债权和债务的明显不对称，一方面使得的银行为此承担了极大的利息成本，另一方面，也酝酿着极大的银行信用风险和经济的不稳固性。

为了改革这种局面，许多文献主张通过进展资本市场和直截了当融资，能够有效的降低银行系统的风险，减少政府承担的责任。这种看法是不全面的。股票市场的进展的确能分散风险，但这只是从经济个体的风险偏好和福利经济学的角度而言，与我国融资体制改革中所面临的风险具有不同的性质，前者具有个体风险的含义，而后者要考虑的是一种系统性风险。由于种种缘故，我国的股票市场的的系统性风险尤为明显，这一点能够由近几年股票市场的大幅度波动得到证明。在这种情形下，股票市场上的风险和银行体系的风险，从对宏观经济的阻碍角度来看，并没有什么本质区别。

从股份制经济进展的历史来看，股票市场的进展改变了企业的治理结构，即股份制经济使得企业获得了更多的融资机会，分散了企业的风险；同时，也使得企业的治理结构变得格外重要了。所谓企业的治理结构，指得是能够使得未能在初始的企业合同中明确的一些经营治理决策，能够被作出的一种机制。

现代股份制公司的治理结构要紧采纳以下形式：一是股东通过选举的董事会来监督经理；二是通过大股东来监督经理的行为；三是对经理形成的约束可能来自于公司经营效率低下时，股票市场的收购和接管。在实际中，上述的几种形式是混合在一起，同时发挥作用的。

我国大力进展股票市场的要紧作用在于改善国有企业的治理结构，然而，在股票市场的信息不完善的情形下，银行的作用仍是重要的。除非股票市场的价格能够准确的反映企业目前的价值和以后投资的信息，否则，

通过股票市场来监督企业可能带来更多的信息干扰。例如，企业的经营者在企业的效率没有提升的情形下，能够人为的提升股票的价格为自己谋取更多的好处。

企业为了一定的项目融资，银行考虑的是该投资项目产生收益的可能性，而股东的股票所反映的，却是整个企业的价值，在银行受到严格的监管和鼓舞约束下，银行不用借助于股票的价格，，只需加大对贷款的审核，就能够加大对企业的监督和约束。通过对比我们能够发觉，只要股票市场的价格能正确的反映企业的信息，他们也就不存在什么明显的区别，否则，就只有在资本使用上的效率差别了。有研究表明，我国的股票市场价格在反映企业的信息方面是比较脆弱，股票价格中包含更多的是投机性的因素，而另一方面，银行较之于过去，差不多更为注重贷款的质量。在我国经济转轨时期，任何一种融资方式的主动作用都不可能是绝对的，由于经济活动中的信息的不完善，以及由此而引发的不确定性，使得处于不同经济信息环境下的企业应该适用于不同的融资方式。关于企业化程度较高，效益较好的企业而言，通过银行和股票市场来筹集资金这两种方式没有什么太大的不同；而关于低效率的企业来讲，最为重要的是改善其治理结构。就目前我国股票市场的情形而言，它对改善效率差的公司的治理结构的作用是极为有限的，而且给股票市场带来的系统性风险太大。同时，考虑到市场经济建立的初期，由于猎取信息的成本太高，进展一个多元化的融资结构，从而有助于一些社会知名度小，风险大的中小企业的融资，能够有效的解决信息不对称所造成的融资咨询题。