关于上市公司股利分配政策的研究报告

关于上市公司股利分配政策的研究摘要：上市公司的股利政策是公司价值最大化中关键的一环，对于投资者而言，也是获得投资回报的重要途径之一。制定合理的股利分配政策有利于维护上市公司股权结构的稳定，实现公司市场价值的最大化。。然而长期以来，我国上市公司出现过许多令人费解的股利分配现象。上市公司股利分配政策的制定普遍存在着非理性化倾向，影响了我国资本市场的正常发展。本文通过阐述我国上市公司股利分配政策的现状及其存在的主要问题，针对上市公司股利分配政策的现状提出了相应的对策建议。

关键词：上市公司；股利政策；股利分配

一、研究背景与研究意义

随着我国上市公司数量的不断增加和股份制改革的不断推进，股利分配政策日渐受到事务界和理论界的高度重视。当代经济的发展，离不开股票市场的稳定发展，正确而稳定的股利分配政策对于我国证券市场的健康发展意义非凡。

1.1 研究背景

股利分配决策、投资决策、筹资决策并称为公司财务管理的三大核心战略，其中，股利分配政策在上市公司经营活动中占有举足轻重的地位。股利分配政策是对公司利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡，反映不同利益主体利益分配的结果。上市公司的股利分配不仅反映了公司部融资的程度，影响着公司的财务结构和投融资活动，关系着公司的未来，而且反映了公司对股东投资的直接回报，影响着股东的投资热情和投资态度，更关系到我国资本市场的健康发展。

西方财务界从20 世纪五十年代就开始研究公司的股利分配政策，先后提出了多种股利政策观点，形成了“百花齐放，百家争鸣”的局面。与国外相对照，由于我国证券市场起步较晚且尚不完善，上市公司在股利分配方面与成熟市场上的公司有着不同的特点，我国关于股利政策理论和实务的研究尚未引起人们的足够重视，仍处于相对冷落的状态。正是由于没有相应的理论作为支撑和指导，我国上市公司的管理人员和财务人员的实际操作无章法可循，上市公司的股利分配政策呈现出一系列不规现象。

1.2 研究意义

随着我国资本市场的扩展和上市公司的急剧增加，企业的经营决策者们面对着越来越多的与股利分配政策有关的财务问题。由于我国资本市场还不够完善，上市公司不合理的股利分配现象普遍存在，上市公司迫切地需要科学的、系统的、实用的理论和实际研究成果做指

导，我国证券市场也迫切需要一定的监管措施来规上市公司的股利分配行为，恰当的股利政策，不仅可以树立良好的公司形象，激发广大投资者对公司继续投资的热情，从而使公司获得长期、稳定的发展条件和机会，而且有利于于公司股权结构的稳定，并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，有利于公司经营稳定持续发展，从而实现公司价值最大化。因此正确而稳定的股利分配政策对于我国证券市场的健康发展具有非常重要的意义。

二、影响我国上市公司股利分配政策的外部因素及部因素

2．1影响我国上市公司股利分配政策的外部因素

第一，宏观经济政策因素。纵观我国资本市场的发展历程及我国上市公司股利分配表现出的特点不难发现，一旦宏观经济形势运行良好，国家便实行积极的、稳健的货币政策，鼓励贷款给企业，刺激投资，拉动需，则上市公司经济效益提高，资金渠道畅通，现金股利发放比例大幅上涨；而一旦经济发展过热，国家即实行紧缩政策，尤其是证券监督部门出台的有关政策，则直接限制了上市公司的股利派现。

第二，法律因素

法律因素包括：资本保全约束；企业积累的约束；企业利润的约束；偿债能力的约束。各国的法律及有关法规对企业的股利分配给予了一定的限制，如：资本保全约束、资本积累约束、利润约束、偿债能力约束等等，这些约束对于企业制定合理的股利政策均有一定限制。为了保护投资者的利益，我国《公司法》、《证券法》都会对公司的股利分配进行一定的限制。

第三，其他因素

通货膨胀因素。在通货膨胀时期，上市公司所派现金的实际价值下降，上市公司派现倾向上升，同时投资的必要回报率上升，上市公司更愿意派现。市场的成熟程度。根据砝码的有效市场理论，市场的成熟程度可分为三种形式，即弱势有效市场、半强式有效市场、强势有效市场。市场越有效，其成熟程度也就越高。大量的研究结果显示，在比较成熟的资本市场（半强势有效市场）中，现金股利是最重要的一种股利形式，股票股利呈下降趋势。

债务契约因素。债权人为了防止公司过多发放现金股利，影响其偿债能力，会在债务契约中规定限制公司发放现金股利的条款，包括规定每股股利的最高限额等。影响上市公司股利分配政策的外部因素还有很多，如：监管因素、会计制度、投资者本身的投资理念等。

2.2.影响我国上市公司股利分配政策的部因素

第一，股东因素

影响股利政策的股东因素包括：追求稳定的收入；担心控制权的稀释，规避所得税等。

风险厌恶型的投资者要求公司支付稳定的股利，并且倾向于高股利支付率，另一些投资者如大股东则倾向于承担风险。我国的资本利得是免税的，由税差理论得知，由于避税的考虑，大股东往往会反对高股利支付率，反偏向于资本利得，原因是资本利得有利于递延税收。控制股权的稀释。如果公司支付较高水平股利必然导致留存收益减少，这意味着将来如果上市公司的资金不足，配股的可能性加大，而配股将稀释大股东的持股比例，稀释大股东的控制权，如果大股东无力购买新股，他们宁愿少分红而反对配股，这一点反映在我国国有控股的上市公司最为明显。

第二，公司自身因素

公司自身因素的影响是指公司部的各种因素及其面临的各种环境、机会对其股利政策产生的影响。

变现能力因素。也称企业资产的流动性公司的变现能力是影响股利政策的一个重要因素。—个公司速动资产多、现金充足，那么它的股利支付能力也较强，这时采用高股利政策当然可行；但是一个公司若因扩充生产规模或偿还债务已将其可变现的资产和现金几乎耗用完毕，则不应采用高股利政策。在企业的正常经营中，财务管理者总要设法保持一定数量的现金和变现能力较强的有价证券来应付各种突发情况，否则，大额股利支付会影响公司偿债能力。

资金需求因素。从企业的生命周期来看，处于上升期的企业有较多投资机会，资金需求量大且来源紧，因而其股利分配额通常较低；处于成熟期或衰退期的企业，投资机会减少，资金需求相对减少，但资金来源和资金储蓄相对比较丰富，因而其股利分配额较高。由此可见，大量分派现金股利对股东来说未必是好事。

三、股利政策对上市公司利益相关者的影响

上市公司在进行股利分配时，股票股利只是对应的会计科目的调整，而并不发生实际上的资金流动，上市公司真正需要认真考虑的是现金股利的支付比率。现金股利支付比率与多种因素相关，不同现金股利支付比率，对上市公司的资金要求不同，对上市公司未来的发展造成的影响也不同。根据现金股利支付比率及产生影响的不同，上市公司的股利分配政策有如下几种：

（一）剩余股利政策及其影响

该政策认为，公司的收益在优先满足盈利性投资项目资本缺口后，如果有剩余部分，公司可以将其作为股利发放给股东。当公司采用剩余股利政策时,管理当局通常按下列步骤来

决定股利的支付水平：①确定投资项目；②确定投资项目所需筹集的资金数额；③尽可能地用留存利润为投资项目融资；④只有当投资项目所需资金得到完全满足以后，所剩余的留存利润才能用来支付股利。剩余股利政策的特点是把企业的股利分配政策完全作为一个筹资决策来考虑，只要公司有了其预期投资收益率超过资本成本率的投资方案，公司就会用留存利润来为这一方案融资。剩余股利政策比较适合于新成立的或处于高速成长的企业。如图1 所示，如果完全遵照执行剩余股利政策，则会出现企业盈利越多，股东分配越少的情况，这在现实中会让中小股东难以接受。中小股东由于对企业不具有控制权，其持有股权的主要所得依靠现金股利等，所以很容易引发大小股东之间的利益矛盾。

（二）固定股利或稳定增长股利政策及其影响

在该政策下，公司会将每年发放的每股股利稳定在一个既定的水平上，然后在一段时期保证它不会发生变化，当未来收益的增加时，公司过评估认为可以提高每股股利了，才会将股利的发放额提高。

如图2所示，固定股利政策可以向投资者传递有关公司经营状况的稳定信息,有利于投资者有规律地安排日常投资或者生活。其次，固定股利政策有利于股票价格的稳定。不足是，固定股利政策可能会给公司造成较大的支付压力，尤其是在公司的现金流周转不利的情况下，公司如果支付预先约定的股利，会加剧现金流短缺的境况。

图1 剩余股利政策

图2 固定股利或稳定增长股利政策

（三）较低正常股利及额外股利政策及其影响

在公司经营业绩非常好的条件下，除了按期支付给股东固定股利外，再加付额外股利给股东。通过支付额外股利，企业管理当局主要向投资者表明这并不是原有股利支付率的提高。额外股利的运用既可以使企业保持固定股利的稳定记录，又可以使股东分享企业繁荣的好处。值得注意的是，如果企业经常连续支付额外股利，那它就失去了原有的目的，额外股利变成了一种期望回报。但是，如果企业以适当的方式表明这是额外股利的话，额外股利仍然能向市场传递有关企业目前与未来经营业绩的积极信息。固定股利加额外股利的政策尤其适合于盈利经常波动的企业。如图3 所示，低正常股利加额外股利政策相比其他的股利政策，很好地平衡了稳定性和灵活性，给予企业相对的自由，使其可以依据企业的实际，实施不同股利发放率，来实现企业的进一步经营规划。

图3 低正常股利加额外股利

综上所述，剩余股利政策优先满足企业盈利性投资的需要，可以最大限度地实现企业价值最大化，理论上对所有利益相关者有益。但实际上，小股东在二级市场购买股票是以获取资本利得和持有利得为目的的，所以剩余股利政策对小股东来说是不稳定的。最重要的是股利政策操纵在大股东手里，所以剩余股利政策对小股东有太多风险。对大股东来讲，如果有好的投资机会，高的投资回报率，则获利很多，同时按照现在的公司法相关规定，大股东有权抉择公司的股利政策，这就为大股东侵占中小股东权益提供了可能。

四、上市公司股利分配现状和存在的主要问题

1.我国上市公司股利分配现状。

中国证监会于2008 年发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定：公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性；发行新股的上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。随着这些发挥的推动，中国上市公司的现金股利分配逐渐兴盛起来。但是我国上市公司股利分配仍然存在如下不完善的方面：

现金股利政策缺乏稳定性。在西方发达国家资本市场发展比较完善的市场，例如美国、英国等都实行连续性的现金股利政策。股利分配是上市公司三大核心财务政策之一，只有实行稳定的股利政策，才能体现公司良好的盈利能力和发展能力，才能更好的树立投资者的投资信心。而中国的上市公司无论股利分配形式还是股利支付率，都带有一定的随意性，缺乏连续性。