绝对估值法DCF
绝对估值法（折现方法）
1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型)
2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）
（1）FCFE （Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型
（2）FCFF模型（Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型）
DDM模型
V代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率
对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为
：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。
最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。
1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型)
DDM模型
2. DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；
3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；
DDM模型在大陆基本不适用；
大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。
DCF 模型
2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。
自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。
当全部股权自由现金流用于股息支付时，FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：
稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；
未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；
税收因素（累进制的个人所得税较高时）；
信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）
DCF模型的优缺点
优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。
缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。
FCFE /FCFF模型区别
股权自由现金流（Free cash flow for the equity equity ）：
企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。
公司自由现金流（Free cash flow for the film film ）：
美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债各种利益要求人（股东、债权人）权人）分配的现金。
FCFF 模型要点
1.基准年公司自由现金流量的确定：基准年公司自由现金流量的确定：
2.第一阶段增长率第一阶段增长率g的预估的预估：(又可分为两阶段）又可分为两阶段）
3.折现折现率的确定的确定：
折现：苹果树的投资分析/评估自己加权平均资金成本(WACC) 。
4 .第二阶段自然增长率的确定：
剩余残值复合成长率（CAGR），一般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR。
5 .第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：
WACC减去长期的通货膨胀率（CPI）。
公司自由现金流量的计算
根据自由现金流的原始定义写出来的公式：
公司自由现金流量=（税后净利润+ 利息费用+ 非现金支出- 营运资本追加）- 资本性支出大陆适用公式：
公司自由现金流量
= 经营活动产生的现金流量净额–资本性支出
= 经营活动产生的现金流量净额–（购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金–处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）
资本性支出
资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。
资本性支出的形式有：
1.现金购买或长期资产处置的现金收回、
2.通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、
3.通过企业并购取得长期资产。
其中，主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。
现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。故：资本性支出= 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金—处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额
自由现金流的的经济意义
企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。
1.“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流” 偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。
2. “自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。
3.当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。
公司自由现金流量的决策含义
自由现金流量为正：自由现金流量为正：
公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；
不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢。
自由现金流量并非越高越好，自由现金流量过高表明再投资率较低，盈余成长率较低。
自由现金流量为负：自由现金流量为负：
表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快；
公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；
借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担；
在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。
基准年公司自由现金流量的确定
自由现金流量为正：
取该年值为基准年值；
以N年算术平均值为基准年值；
以N年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大。）
自由现金流量为负：
如算术平均值为正，以N年算术平均值为基准年值；
如加权平均值为正，以N年加权平均值为基准年值；
如前一年为正，取前一年值为基准年值；
如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。
第一阶段增长率g的预估
运用过去的增长率：运用过去的增长率：
算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）
加权平均数（给予近几年增长率以较大权重/不同年份权重主观确定）
几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）
线性回归法（同样忽略了复利效果）
结论：没有定论
注意：当利润为负时
算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）
加权平均数（没有意义）
几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）
线性回归法（没有意义）
历史增长率的作用
历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于:
历史增长率的波动幅度（与预测的有用性负相关。）
公司的规模（随规模变大，保持持续高增长的难度变大。）
经济的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）
基本面的变化（公司业务、产品结构变化、公司重组等。）
收益的质量（会计政策/购并活动引起的增长可靠性很差。）
主观预测优于模型
研究员对结论：研究员对g的主观预测优于模型的预测：只依据过去的数据
研究员的主观预测：过去的数据+本期掌握的所有信息，包括：
（1）上一次定期报告后的所有公司不定期公告中的信息；
（2）可能影响未来增长的宏观、行业信息；
（3）公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估；
（4）访谈或其他途径取得的公司内幕消息；
如何准确预测g
预测得准确与否,将建立在研究员对产业发展和公司战略把握的基础之上。公司战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据产业发展和公司战略，要与时俱进，对模型参数进行修正,提高估值的准确性。
（1）最近公司具体信息的数量（越多/越重大，优势越明显）；
（2）研究该公司的研究员的数量（越多/越一致，优势越明显）；
（3）研究该公司的研究员意见的分歧程度（越大，优势越不明显）；
（4）研究该公司的研究员的素质（金牌研究员越多，预测优势越大）。
建议：相信自己，不要盲目相信其他研究员的预测。金牌研究员也可能犯严重错误，因为：数据本身可能存在错误+研究员可能忽略基本面的重大变化。
WACC释义与计算
WACC WACC （Weighted average cost of capital/ Weighted average cost of capital/加权平均资金成本权平均资金成本/Composite cost of capital Composite cost of capital)
根据股东权益及负债占资本结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加权计算，所得出的综合数字。
公式：
WACC =股东权益成本*（公司市值/企业价值）+负债成本*（负债/企业价值）
利用公司的加权平均资本成本（WACC）来判断公司股票是否值得投资。
WACC的计算相当复杂，不过如何使用WACC ，比如何计算该数字更重要。
FCFF法的适用
1. FCFF FCFF法的适用：法的适用：
周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；
银行；
重组型公司。
2. 2. FCFF FCFF法的不适用：
公司无平均正的盈余，如IT类公司目前处于早期阶段；
公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司；
缺乏类似的公司可作参考比较；
公司的价值主要来自非营运项目。
特殊情况下DCF的应用（1）
1. 周期性较强行业周期性较强行业：
难点：基准年现金流量及预期增长率g的确定问题。
对策：1。基准年现金流量为正，直接调整预期增长率g 。
（1）景气处于+3、-3、-2 ，预计景气回落，下调预期增长率g。
（2）景气处于-1、+1、+2 ，预计景气上升，上调预期增长率g。
（逻辑：景气循环理论，景气周期周而复始，历史重演。研究员对宏观经济周期、行业景气周期的判断能力，以及能否准确寻找一个景气周期年限及景气拐点都会影响估计的准确性。）2。基准年现金流量为负。
先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。
注意：注意：1。也可以从营收开始，利用会计勾稽关系全面估算每年现金流量。
（宏观经济周期、行业景气周期判断的准确性、会计能力都会影响估计
的准确性，工作量繁重且效果不佳）
2。内部收益率已经体现收益波动性对价值评估的影响。
3。预期增长率g取净利成长率时，将净利成长率*>1的系数（公司自由现金流成长波动大于净利成长波动。）
特殊情况下DCF的应用（2）
2.有产品有产品期权的公司：
难点：当前不会产生现金流量，但未来有价值的资产。
（如产品期权、包括专利和版权）。
对策：
1。该资产公开市场的价格+DCF计算的公司价值；（是否存在该资产交易的活跃市场/产品期权能否分离）
2。运用期权定价模型预估产品期权+DCF计算的公司价值；（关于期权定价模型，见本文P44-47）
3。调高预期增长率g ；（调高幅度的主观性/产品期权的或有现金流量问题）
特殊情况下DCF的应用（3）
3. ST ST、PT PT及基本面较差公司：及基本面较差公司：
难点：基准年现金流量为负。
对策：1。平均现金流量为正；
先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。
2。平均现金流量为负。
以一个比较健康的年份现金流量作基准年现金流量；然后调整预期增长率。
（假设前提：公司在不久的将来会恢复到健康的状况。）
RNAV法简介
RNAV的计算公式：
RNAV =（物业面积＊市场均价－净负债）／总股本
物业面积，均价和净负债都是影响RNAV值的重要参数。
较高的资产负债率（过多的长短期借款负债）/较大的股本都将降低RNAV值。
对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。
股价相对其RNAV，如存在较大幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值有明显低估。RNAV法推算（以商业为例）
1.对商业地产对商业地产分类，确定其适用的估值方法：分类，确定其适用的估值方法：
细分业态（便利店、标准店、大卖场等）被处置的可能性，细分业态与主营业务的相关度；
2.对商业地产的面积做出初步估算对商业地产的面积做出初步估算:
部分物业建筑面积的数据可能没有公开，需要调研后加入；
3.确定物业的均价：确定物业的均价：
市场均价决定于稀缺程度。
期权定价模型推算
1. 估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量；估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量；
2. 估算资源开采的成本；估算资源开采的成本；
估算的开采成本是资源期权的执行价格。
3. 期权的到期时间；期权的到期时间；
开采合同的开采年限；
按照资源储量以及开采能力估算。
4.标的资产价值的方差；标的资产价值的方差；
储量不变前提下，标的资产价值波动取决于资源价格波动。
5.标的资产的经营性现金流量；标的资产的经营性现金流量；
每年生产将减少资源的价值，提供相应的经营性现金流量。
6.将以上数据将以上数据代入代入Black Black-Scholes Scholes模型计算公司资源的期模型计算公司资源的期权价值；权价值；
7.结合公司的其他资产的收益状况结合公司的其他资产的收益状况,测算出该公司内在投资价值。测算出该公司内在投资价值。
买方期权的损益
自然资源期权的损益
期权定价对公司特定信息挖掘
资源类公司对矿藏资源的拥有情况,是产量形成的依据,它比产量更能反映公司的价值。
大陆现行规定中,不要求资源类上市公司披露矿藏储量,因此对这类公司的估值多以产量为依据,与其他类型公司的估值方法差别不大,无法体现这类公司价值来源的特殊性。
采用期权定价模型,要求研究员不但关注产量、价格、成本等情况来判断公司的投资价值，而且深究矿藏等有关公司价值的特有信息，提升对公司的投资价值判断的准确度。
DCF方法理论完美，过程略显复杂。
在发达国家市场中，各种数据比较完善，公司日趋成熟，DCF成为通用的估值方法。
大陆DCF方法似乎受到许多局限，一方面是基础数据缺乏，另一方面是一部分公司的持续经营能力令人怀疑。
小结
DCF估值的方法论意义大于数量结果
模型的参数估计困难。如果不可信的数据进入模型，只能得不可靠的结果。虽然DCF估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断有所不同,但是估值的过程一致, 为研究员提供一个严谨的分析框架,系统地考虑影响公司价值的每一个因素,最终评估一个公司的投资价值。DCF估值的方法论框架要求研究员分析一个公司的基本面时,既要考虑财务状况、产品结构、业务结构, 同时也要考虑行业的发展和公司的战略,对上市公司形成全面的认识。
对上市公司全面的分析是DCF估值的要义所在,具体的数量结果反而是次要的。
谨慎择取不同估值方法
不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司，例如：
高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；
生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA；房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV与PE法相结合的方法；
资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价模型。如何提高公司估值的准确性
1.提升宏观经济、行业分析的研判能力；
2.提高公司财务报表预测的准确性；
3. 多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值（以DCF 为主）
4.运用敏感性分析，给出公司估值的合理区间；
5.与时俱进，不断调整和修正估值参数。
估值选股方法
所谓估值选股方法，其实就是寻找价值低估的公司，但问题是普通投资者如何找到这类公司。
大机构有庞大的研发机构，但我们只是单兵作战，要长期跟踪数千家上市公司无疑是天方夜谈，而且也不可熟悉所有行业。因此我们要放弃自己寻找公司的想法，从现有的公开信息中寻找。
目前权威的证券报或营业部都会提供一些研究报告，为我们大大缩小了选股的范围。但并不是所有报告提到的公司都是可以投资的，以下是几个必须的估值选股过程：
1、尽量选择自己熟悉或者有能力了解的行业。
报告中提高的公司其所在行业有可能是我们根本不了解或者即使以后花费很多精力也难以了解的行业，这类公司最好避免。
2、不要相信报告中未来定价的预测。
报告可能会在最后提出未来二级市场的定价。这种预测是根据业绩预测加上市盈率预测推算出来的，其中的市盈率预测一般只是简单地计算一下行业的平均值，波动性较大，作用不大。
3、客观对待业绩增长。
业绩预测是关键，考虑到研究员可能存在的主观因素，应该自己重新核实每一个条件，直到有足够的把握为止。
4、研究行业。
当基本认可业绩预测结果以后还应该反过来自己研究一下该公司所处的行业，目的仍然是为了验证报告中所提到的诸如产品涨价之类的可能有多大之类的假设条件。这项工作可以通过互联网来完成。
5、进行估值。
这是估值选股的关键。不要轻信研究员的估值，一定要自己根据未来的业绩进行估值，而且尽可能把风险降低。
6、观察盘面，寻找合理的买入点。
一旦做出投资决定，还要对盘中的交易情况进行了解，特别是对盘中是否有主力或者主力目前的情况做出大致的判断，最终找到合理的买入点，要避免买在一个相对的高位。
dcf估值模型
DCF估值模型 股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值。 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF 估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。 企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值 为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。 永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流 公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。 为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。 政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。 2．折现率 如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里对休假的折现率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里的折现率就是40%（=(7天-5天)/5天）。 现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。 折现率的算法，其实就是利率的算法。比如下表所示：
DCF估值法公式及案例全解析
现金流量折现模型 价值 其中：n为资产的年限； CF t为t年的现金流量； r为包含了预计现金流量风险的折现率。 现金流量折现法运用前提 现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括： （1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。 （2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。 （3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,做便无法更改。同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。 （4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。 [编辑] 现金流量折现法的局限性 由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提,而现实的资本市场和投资者素质往往无法达到其要求的条件,因此在利用现金流量折现方法进行评估时会出现各种问题,主要表现在：（1）没有反映现金流量的动态变化由于企业的现金流量时刻处干变化之中,而且现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数,必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。但是在前面的评估模型中,忽视了现金流量的动态变化,单单依靠线性关系来确定现金流量,使评 估结果更多地表现为静态结论。
（2）不能反映企业财务杠杆的动态变化由于企业在经营中会根据环境的变化而改变企业的举债数额和负债比率,引起财务杠杆的波动,从而使企业的风险发生波动。一般情况下,这种风险的变化要在现金流量或者折现率中得到反映。但是目前的评估模型只是从静止的观点进行价值评估,忽视了这种财务杠杆和财务风险的变化。 （3）现金流量的预测问题 目前的现金流量预测是将现金流量与销售收人和净利润的增长联系起来,虽然从表面上看两者具有相关性,但是在实际中,净利润与现金流量是相关的,这其中主要是企业对会计政策的调整以及避税等手段的运用,出现净利润、销售收人与现金流量不配比的现象。现金流量的波动与企业的经营活动、战略投资计划和筹资活动中,影响现金流量的是付现销售收入和付现销售成本,因此,在具体预测现金流量时,应该以付现的收人和成本为基础,而不应该以销售收入为基础。 （4）折现率的确定问题 目前的评估方法,对折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上,考虑财务风险因素选取的。在具体评估企业价值时,一般会以静止的方法确定折算率,以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估,即折现率是固定的。但是在实际中,由于企业经营活动发生变化,企业的资本结构必然处干变化之中,导致企业风险出现变化,进而影响到资本结构中各项资金来源的权重,导致折现率的波动,从而引起企业价值评估结果出现变化。 为了克服上述缺陷,必然要对现有的现金流量折现评估模型进行分析、改进。对现金流量的预测要考虑其动态波动性,要分析财务风险变化对企业价值评估的影响,由于预测数据直接影响 评估结果是否客观和准确,影响到评估价值的高低,因此必须慎重。 现金流量折现法下的企业估价分析 企业估值就是对持续经营中的企业的经济价值进行的计量，其目的是帮助投资者和管理当局制定和改善决策。企业估值是现代金融学的重要组成部分，自20世纪80年代以来，随着经济金融化的不断发展和深入，企业价值理论已成为西方企业管理的核心内容。对企业进行估值是企业一切金融政策的前提和依据，对于企业管理者而言，在进行投资与融资决策之前，要对企业价值进行评估，采纳可使企业价值达到最大化的财务决策，对于投资者而言，做出是否投资于某企业的依据是对该企业的估值。Pabfo（2001）把企业估值的用途归纳为以下方面：确定企业首次发行（IPO）的价格；设计价值创造基础上的激励项目；确定主要的价值创造来源；为企业持续经营中的并购行为提供决策参考，帮助制定阶段性计划；用于企业的买卖动作，并为行业整合提供价值基础；对上市公司估值，以确定是否持有股票，寻找被市场低估的企业进行套利投资。本文主要介绍现金流量折现法在企业估值中的应用。 一、现金流量折现模型 价值
DCF估值法
普通股估值法－－现金流贴现法 现金流贴现最根本的基础原理就是现金的时间价值(Time value of Money)。今天的￥100并不等值于未来的￥100! 何为现金流贴现法分析? 现金流贴现法是一个被全球投资界广泛认同的一个重要的投资分析工具。在进行实际投资决策的时候，我们可以通过评估未来的现金流和其风险，并把风险评估纳入分析，然后找到现金流的现存价值,来完成现金流贴现法。需要注意的是，在进行现金流贴现分析时，我们必须要考虑到机会成本贴现率的分配，它包括了现金流的风险、普遍水平的收益率和现金流的时间测定这样三方面的事实。 投资价值直接取决于被期望产出的资产的现金流（也称现金流量，Cash Flow）。这个对未来的现金流的评估过程被称为现金流贴现法（DCF，Discounted cash flow）分析。一些普通的应用包括了评估公司的资金成本、新投资项目的价值、收购对象的价值、甚至乎股票的投资价值等等。 现金流贴现的最根本的基础原理就是现金的时间价值。今天的￥100并不等值于未来的￥100。现金流贴现理论告诉我们在一项投资中有多少的附加价值可以得到或者失去。 现金流贴现分析的步骤
使用现金流贴现分析的实际流程可以被分为四步： 评估未来的现金流:为一些资产评估未来的现金流，比如相对比较容易做到的债券(bond)。在这种情况下，由于资产的现金流有固定合同保证，除非出现债券发行者拖欠的意外，否则现金流动一定会实现。但是预测其他类别资产的现金流是非常困难的，这是因为其他类别资产的现金流很难被精确评估。比如说，当联想公司（Legend）决定要开发新的电脑，它必须先评估研究和开发（R&D）的成本，以及未来的利润和持续多年的项目周期所需的运营现金流。在多种项不明朗因素的环境下, 精确评估现金流显然是一个很大的挑战。 评估现金流的风险:由于现金流天生的不确定性，只用单一的情況来评估现金流通常是不充分的。因此我们在评估现金流时还需要去量化风险的数目。 把风险评估纳入分析:资产价值的风险影响可以同时从这样两个方法来进行分析：
DCF估值法
DCF估值法 DCF估值法 Discounting cash flow,这是一种常见的估值法，指将项目或资产在生期内将要产生的现金流折现，计算出当前价值的一种评估方法，通常适用于项目投资、商业地产估值等。 NPV 净现金值法 公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面决定价值，价值决定价格” 基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者具体投资行为。 公司估值方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA估值法。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如现金流量折现方法、期权定价方法等。 相对估值法与“五朵金花” 相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。目前，多种相对估值存在着被乱用和
被滥用以及被浅薄化的情况，以下就以最为常用的PE法为例说明一二。 \ 一般的理解，P/E值越低，公司越有投资价值。因此在P/E 值较低时介入，较高时抛出是比较符合投资逻辑的。但事实上，由于认为2004年底“五朵金花”P/E值较低，公司具有投资价值而介入的投资者，目前“亏损累累”在所难免。相反，“反P/E”法操作的投资者平均收益却颇丰，即在2001年底P/E值较高时介入“五朵金花”的投资者，在2004年底P/E值较低前抛出。那么，原因何在其实很简单，原因就在于PE法并不适用于“五朵金花”一类的具有强烈行业周期性的上市公司。 另一方面，大多数投资者只是关心PE值本身变化以及与历史值的比较，PE估值法的逻辑被严重浅薄化。逻辑上，PE 估值法下，绝对合理股价P=EPSP/E；股价决定于EPS与合理P/E值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E 低成长股享有低的合理P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时（被乘数变小），合理P/E值下降（乘数变小），乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或低于预期时，股价出现暴涨或暴跌时，投资者往往会大喊“涨（跌）得让人看
绝对估值法DCF
绝对估值法（折现方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） （1）FCFE （Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型 （2）FCFF模型（Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型） DDM模型 V代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 ：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型 2. DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在大陆基本不适用； 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF 模型 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。 自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时，FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）； 税收因素（累进制的个人所得税较高时）； 信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡） DCF模型的优缺点 优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。 缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。 FCFE /FCFF模型区别 股权自由现金流（Free cash flow for the equity equity ）： 企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。 公司自由现金流（Free cash flow for the film film ）：
DCF现金流量估值模型
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值， 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注
DCF、NAV、PE三种估值方法介绍
DCF、NA V、PE三种估值方法介绍 一、DCF（折现现金流模型） 1.DCF分析法的基本原理 DCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品（债券）、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值（pv）。公式如下： pv = cf1/(1+k) + cf2/(1+k)2 + …［tcf /(k - g)］/ (1+k)n-1 其中：pv：现值 cfi：现金流 k：贴现率tcf：现金流终值 g：永续增长率预测值n：折现年限 在对股票估值时，分析师们通常使用自由现金流作为估值模型中的现金流。自由现金流一般是用经营性现金流减去资本支出后得到的。得出现值后再除以总股本既得出每股价值。有时，分析师们还会用调整过的自由现金流先计算出公司所有利益相关人（包括债权人和股权人）拥有的资产现值，然后再减去债权人拥有的资产现值，就得到股票资产的现值，既股价的合理价值。 2.自由现金流 定义：自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。
计算：自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额–资本性支出=经营活动产生的现金流量净额–（购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金–处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额） 资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。 自由现金流的的经济意义：企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。 ①“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流”偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。 ②“自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。 ③当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。 3.DCF适用范围
DCF自由现金流贴现法估值实战案例
DCF自由现金流贴现法估值实战案例 以汉威电子股票为例进行DCF估值的研究。 3.1 增长率和超额收益期设立 我们根据上市公司的收入增长率计算出未来的预期收入，在同等条件下，公司收入提高的主要原因就是收益增长，因此收入增长率对于公司未来利润的增长至关重要。我们从交易所网站下载了汉威电子的财务报表，计算出最近四年的收入记录。如表1： 公司最近的增长率 表1汉威电子4年收入记录 汉威电子产品优异，品牌知名度高，营销高效。是一个非常优质的公司，假设汉威电子在行业中处于领先地位，在随后的估值中我们采用的超额收益期是9年。2009年度收入：126,962,897元。收入增长率：67.8%，超额收益期：9年。 超额收益率是指超过正常（预期）收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者(或市场)当日要求的正常（预期）收益率。 行业增长率 表2行业增长率 根据上述数据，我们得出汉威电子公司9年（长期）超额收益期创造的收入计划，未来预期年增长率如表3所示。
表3汉威电子公司收入计划 点评：对一家创业板公司，仅仅用公司过去几年的收入和行业过去10年的收入增长率来得出该公司未来一段时间的增长情况，看起来好像有理由，实际上太幼稚啊。实际上还应分析公司在该行业的地位，是否有自己的竞争优势，成长性如何、最近几年的收入大增的情况和原因等。 通过这些细致的分析你才能对公司有更好的理解，DCF的目的是分析公司，而不是用来准确推算的。 3.2 营业净利率和营业净利 接着我们测算营业净利率和营业净利。 营业净利率 = 营业收入-（营业成本+ 销售、管理和一般费用+ 研发费用）/营业收入 = 营业净利 / 营业收入 销售、管理和一般费用(不包括财务费用)以及研发费用的数据可以从公司的财务报表中获得。营业净利率是确定股票内在价值的一个至关重要的数据。如果营业净利率是一个负值，或者没有达到支持公司增长的净投资的数值，公司股票的内在价值很有可能变为零。受竞争压力、技术革新或经济整体形势影响，公司的营业净利率每年的波动很大。我们通常采用最近几年的营业净利率做初步估值，表4是汉威电子公司近4 年的营业净利率记录。
DCF现金流量估值模型知识讲解
D C F现金流量估值模 型
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值， 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值