从万科案例_分析境外股权融资

从万科案例，分析境外股权融资

万科境外“曲线贷款”成功

“曲线融资”的典型案例

根据万科发布的公告，此项合作的目的是为万科在中山即将开始的项目“万科城市花园”进行境外融资。提供融资的是德国房地产融资服务的龙头HYPO集团的下属银行Hypo Real Estate Bank Internatinal(简称HI)，其总部设在爱尔兰首都都柏林。HI 在欧洲只能算是小银行。核心资产12亿欧元，管理着1700亿欧元的资产。此次为万科提供的融资额为3500万美元，在该银行的不动产资产中所占份额很小。

值得注意的是双方的合作方式。郁亮总经理告诉《新地产》，在法律上，这算是一笔股权融资。因为万科要将所持有的中山项目80%的股权转让给一家由HI设立的名为Best Gain Investment 的公司，由于该公司万科也持有35%的股权，从而在融资安排完成后，万科直接和间接持有的该公司权益只有48%。从形式上看，HI 取得了中山项目的控股权，是如假包换的FDI(外国直接投资)。

该次融资的载体万科中山公司的注册性质是中外合资公司，由深万科和万科的附属公司香港永达投资公司共同投资设立，该

公司权益实际上完全属于万科。但通过中外合资的形式，为以股权形式取得境外融资打开了方便之门。

实际上，虽然HI拥有中山项目52%的股权，但并不拥有实际的控制权。而根据双方的合同约定，在项目回款之后，万科将以LIBOR(同业拆借利率)再加几个点的利息赎回股权。也就是说，这实际上是一笔商业贷款。但由于商业贷款属于资本项目，直接的境外信贷显然有违目前的外汇管制，因而才不得不“曲线融资”，以FDI之名，行商业贷款之实。这个融资安排，相当巧妙地满足了有关的管制要求。

据《新地产》的了解，谋求境外融资是国内知名地产商共同努力的方向。在宏观调控的大背景下，对资金极其敏感的房地产业不得不考虑融资渠道的多元化。从目前仅有的几个案例看，以境外基金直接投资房地产项目开发的居多，像这样取得境外贷款的，万科还是第一家。在目前这个摸索阶段，万科的尝试无疑是非常宝贵的。郁亮也表示，如果“螃蟹”吃得顺利，万科希望能把同样的合作模式推广到其他项目上去。

非常划算的低成本境外融资

对于此项融资安排的具体利率水平，郁总表示不便透露。但他依然指出，“他们的利率水平其实相当地低，大约只相当于国内同类型贷款的名义利率，万科对融资成本是非常满意的。”不

难看出，刚刚通过了万科A发行可转债的发审委“聆讯”，又在境外融资方面取得了突破性进展，融资成本也不高，郁亮的心情显然格外地好。

还不止是利息低。从资金来源看，该项目的投资全部来自HI 的融资，万科不需要投入一分钱，也不需要再申请任何开发贷款。而在法律上，由于资金全部来自HI，控股者又是HI，则至少在名义上，项目的风险也完全由HI来承担。“万科的责任只是按照合同规定的项目计划把它做完，把房子盖好，再尽量卖掉。其他的风险，与万科无关。”郁亮非常肯定地说。但最后所取得的利润，却可以由万科完全掌握，万科需要付出的只是几个百分点的融资成本以及自己的品牌。从财务角度看，万科此番境外融资真是非常的划算。

简单地说，这实际上是一个由HI投资，由万科负责操作的项目。万科仅仅借助自己的品牌，就取得了该项目的控制权并占有大部分利润。同时，由于融资以美元结算，考虑到目前的汇率趋势是人民币有升值压力，该项融资的汇率风险也要由HI来承担。

不能不提出疑问，HI作为发达国家的成熟的金融机构，为什么愿意做这种本大利小的生意？对于《新地产》的质疑，郁亮解释说，这个项目并不大，而且是HI来华投资房地产的第一单，双方都在试水，这是对方愿意接受这样显然不对等的合作条件的原

因。

但外资对中国房地产业普遍的乐观预期和强烈的投资欲望，显然是郁亮没有明言的另一层原因。在国外资金普遍渴望投资中国房地产，但对风险又普遍感到难以把握的大背景下，万科的规模、品牌和既往业绩，对促成此次融资合作显然起了决定性的作用。实际上，与万科接触的境外投资机构并不是只有HI一家，按郁亮的说法，基本上所有有份量的境外投资机构万科都接触过。但经过慎重的权衡和双向选择，最终还是万科和HI走到了一起。

这也再一次印证了房地产行业强者恒强的铁律。

万科得到什么？HI又得到什么？

既然项目不大，又地处中山，影响力有限，而以万科的实力，通过其他渠道融资也不是很困难，为什么万科还愿意与HI进行境外融资合作呢？事实上，在摸索、试水的阶段，由于缺乏成熟的商业模式，合作的谈判是异常艰难的。

“双方律师整整谈了9个月，最后的合同文本有20份之多，规定的非常细。”谈到达成合作的过程，郁亮特别强调了这两个数字。两种观念与两种规则的对接，总是存在异乎寻常的困难。郁亮举例说，和约中规定，工期拖延三个月就算违约，而这在中国显然是过于苛刻了。德国人对于和约的条款极其认真，凡事都要按规矩处理，不像中国人那样可以模糊解决，哪怕是一个细节

不符合和约规定就算违约，而中国人就特别难以接受“违约”这个字眼。

显然，除了在财务上非常划算之外，万科还有其他方面的考虑。郁亮将此次境外融资对万科的意义总结为两条，“一是打开了境外融资之门，丰富了万科的融资手段，在融资渠道多元化方面迈出了重要一步；二是可以提高万科的项目管理水平。”郁亮指出，国外金融机构的投资管理非常严格细致，这对万科的项目管理水平也提出了更高的要求。例如，假如融资期限为42个月的话，项目计划就必须做42个月，而万科的计划一贯是做24个月，这在国内本来已是很少见的，但依然不能满足国外投资机构的要求。万科的打算是，将中山项目的管理作为今后新的项目管理标准，可以为今后的境外融资安排打下基础。对万科来说，这是难得的学习和提高的机会。

那么HI呢？他们也肯定有自己的如意算盘。作为来华投资的第一单，HI最关心的并不是利润，重要的是有一个开始，并由此积累经验、知识和人脉关系。短期的投资回报肯定不是HI所追求的。这与来华投资地产的其他国外基金有很大的不同。ING(荷兰国际集团)和摩根斯坦利在国内也有地产投资项目，而且都是以项目入股的方式进行，年度投资回报率非常之高，据称不低于20%。这意味着，如果项目周期为两年的话，总的投资回报率就将高达

44%。但既然中国房地产是高风险市场，要求高回报也是合理的。

郁亮似乎并不认同引进基金这种融资方式，“跟基金做是有一单没一单的。”也就是说，这种投资模式并不具备可持续性。因为国内的开发商也不傻，没有谁愿意让别人来分享自己的高回报。国内地产商做这方面的尝试，根本目的还是为了自身的品牌形象，并以此取得境外融资方面的突破，没有哪个开发商真的打算把股权融资作为长期合作模式。

而HI取低回报的贷款模式，虽然无法分享高利润，却更具可持续性。可以预料，如果中山项目取得成功，万科与HI及其他境外投资机构的合作肯定将继续扩大，而HI也将籍此打开中国地产市场的大门。

境外融资的新模式？

随着土地制度改革的深入，以及信贷政策的收缩，房地产行业的大整合、大洗牌已经拉开帷幕。值此关键性时刻，如何实现融资渠道的多元化，进而合理控制财务成本，并将财务风险降到最低，已经成了开发商最性命悠关的问题。万科与HI的成功合作，无疑为境外融资探索出了一条新路。

融资渠道多元化目前是谈论多，办法少。虽然在地域上有国内国外的选择，在国内有银行和非银行的选择，但除了资本市场，非银行的选择就只剩下信托。而信托的规模限于管制又非常小。

所以，探索新的融资方式，的确是开发商的当务之急。

万科与HI的这条路能否越走越宽，越走越平坦，目前还难下断言。因为这不仅取决于双方合作的诚意和能力，也要看政府的政策和制度建设能否跟得上。郁亮不止一次的指出，无论是万科走出去还是国外投资机构进来，最大的障碍都是制度方面的。在此次合作谈判中，HI最担心的是国内的政策和法律风险，而万科最大的困难也是如何说服对方，这样的风险是在可控制的范围内的。

房地产行业能否像其他行业那样成功的引进外资，不仅取决于自身的努力和市场的逐渐成熟，也取决于政策的逐步松动和金融改革的继续深入，尤其是在人民币可兑换性方面。可以说，政策的空间有多达，境外融资的空间就有多大。

但在目前的环境下，万科的“曲线贷款”的确是一个全新的极有价值的尝试。整个融资结构非常复杂，但的确能很好的满足监管机构的管制要求，用完全合法的方式，完成本来不能进行的资金融通。从这个意义上说，万科的试水，不仅为自己走出了一条新路，也为整个中国房地产业走出了一条新路。