预测性信息披露与安全港制度规范

预测性信息披露与安全港制度

一、概述

预测性信息(Forward Looking Information)在一般意义上包括以下五个方面的内容：(1)包含着对利润、收入(或亏损)、每股盈利(或亏损)、资本成本、股红、资金结构或其他财务事项预测的陈述;(2)公司治理者对以后运营的打算与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的打算与目标;(3)对以后经济表现的陈述，包括治理者对财务状态分析与讨论中的任何陈述;(4)任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述;(5)任何证券治理机构可能要求对上述事项预测与可能的陈述。

对上述信息，适应上称为“软信息”(soft Information)。在传统证券法上，证券信息披露要紧局限于“硬信息”(Hard Information)，即对客观的可证实的历史性事件的表述，通常将其称作“事实”或“事件”，以使其与意见、预测和主观评价相区不。软信息要紧是相关于硬信息而言的，其要紧特点在于：它是一种预测性陈述，如预测、可能以及对以后期望的陈述;陈述者往往缺乏现有数据能证实其陈述的准确性;要紧基于主观可能和评价;具有一定形容性的陈述，如“优异的”等等。因此能够想象，这些陈述在本质上一般与客观标准不相符。

然而，招股讲明书及其他向证券治理机构报送的文件所制造出的公司的形象确实是一个影子，告诉人们一种粗线条的轮廓，但却是一种夸大的无生命的甚至有时是扭曲的形象。人们投资一家公司是看中公司的以后盈利能力与进展前景，因此有理由获得在动态进展中的话生生的公司形象。具体分析，加强预测性信息披露的意义在于：

1.在报送材料时增加软信息的使用能够使发行人对现在差不多广泛传播的软信息变得更加负责，从长远角度而言会使之变得更为可靠。事实上，软信息目前差不多在证券市场上广泛使用，但要紧是通过口头方式表达且不易治理。假如能将其包括在披露文件中，能够使其变得更加慎重与趋于保守。

2.传统的做法与差不多披露哲学背道而驰。证券法的差不多假设是提供给投资者所有相关的信息，同时依靠这些信息作出投资推断的。实际上，传统的做法是建立在一种“父权式”的治理理论之上，仅仅由于担心某些投资者可能会滥用这些信息，便不但不对无经验的投资者披露，而且也不对那些资深的投资者公开(他们本能够有效地合理地使用这些信息)，这种做法损害了投资者的推断能力。

3.传统的披露政策是卑视小投资者。假如软信息不表现在招股讲明书中，大投资者与机构投资者仍然能够通过日常交往方式获得这些信息并从中实现经济利益，但小投资者却没有这种能力。假如能够使这些信息被合理公平地利用，那么这些信息应当表述在招股讲明书申并使所有投资者能公平地猎取。

尽管时至今日，人们对预测性信息关于投资者的意义与作用有了较为一致的认识，然而这却是经历了一个相当曲折的演变过程。以美国为例，SEC最早时期是禁止披露预测性信息的，因为它们认为这种信息在“本质上是不可信赖的”[1]而且促使“无经验的投资者在作出投资决策时不正当地依靠这种信息”。[2]在1969年，“Wheat commission”认为尽管大部分投资决策差不多上基于对以后盈利的可能，然而因披露预测性信息而带来的“诉讼危险、更新义务和投资者不正当依靠的风险”将超过同意这种信息所带来的利益。[3]在此之后。5EC仍然在考虑那个问题并于1973年认为它将对预测的自愿性披露设立一种制度以使之不受制于反欺诈条例的民事责任。这尽管表明了SEC不再禁止

预测性信息披露的立场，但并不意味着明确鼓舞这种披露。产生这种变化的要紧缘故是SEC意识到尽管在上报SEC文件中没有包括重大预测性信息，但它们仍然能够从市场中获得。[4]在1978年，SEC终于公布了准则以鼓舞预测性信息的披露，并于1979年采纳了安全港制度。SEC认为公司预测性信息的可猎取性和分析性信息的披露对正确评估公司的潜在盈利能力是特不重要的，因此对投资者决策也是至关重要的。今日，预测性信息披露不但受到鼓舞，而且还被认为“有助于保障投资者同时符合公众利益”。[5]1995年12月22日的私人证券诉讼改革法案(PSLRA)规定了预测性信息披露的免责制度，并采纳了修正过的安全港制度，确立了“预先警示学讲”(B espeaks Caution Doctrine)以减轻预测性信息披露者的潜在诉讼风险，减少了无理由的诉讼。因此这种努力的实现还在专门大程度上取决于发行公司恰当的适用与法院对提供给投资者可信赖预测信息努力的重视，能够讲这一目标在美国差不多整整追求了25年。

预测性信息从披露义务的强制性和自愿性角度能够划分为强制披露的预测性信息和选择性披露的预测性信息，例如我国招股讲明书对“公司进展规划事项”，年度报告中对“新年度的业务进展打算”事项以及中期报告中对“下半年打算”事项的披露，均属于要求披露的预测性信息。相反如招股讲明书中的“盈利预测”事项的披露即属于可选择事项‘发行人能够有选择地决定是否予以披露。[6]因此对强制性披露和自觉性披露采纳的标准亦有不同。

二、预测性信息披露

(一)前景性信息(Frospective Information)的强制性披露

1989年SEC公布了关于公司治理者讨论与分析(MD&A)披露义务的解释。在该解释中，SEC提醒发行公司：第一依照RegulatIonS-K Item 303规定，公司必须披露目前差不多知晓的进展趋势(Trends)，事件(Events)和能够合理预见将对公司以后产生重大阻碍的不确定因素(Uncentainties);第二，强调

Iterm303同意公司披露预测的以后进展趋势或事项以及目前差不多知晓的进展趋势、事项或不确定因紊的以后阻碍。

1.前景性信息界定。

前景性信息是必须披露的事项，它与鼓舞披露的预测性信息不同。

(1)Item 303要求披露某些前景性信息，包括：

① 确认“任何已知的趋势或已知的要求、承诺、事件或不确定因素。它们将会导致或者合理地预见可能会导致注册人的流淌性以任何重大的方式增加或减少”。[Item303(a)(1)]

②描述“任何已知的注册人的资本资源重大趋势，不管是有利依旧不利的”，包括指出“任何在资源的组合与成本方面能够预见的重大变化”。[Item303(a)(2)(ii)]