2018年酒店行业深度分析报告

２０１８年酒店行业深度分析报告

投资要点

?我国酒店行业从野蛮生长到存量整合。酒店行业主要矛盾从供给总量不足

变为地域性与结构性矛盾。16年住宿业固定资产投资首次负增长。我国酒店业共经历的四个发展阶段：“五星级酒店+招待所”的初级阶段、“供不应求的野蛮生长”、“供需总量基本匹配”以及“存量整合时期”。14/15/16年住宿业固定资产投资额分别4513/4598/4088亿，增速分别为2.2%/1.9% /-11.1%，增速放缓明显，16年首次负增长，标志进入存量时代。

?行业逻辑一：存量整合的微观逻辑：连锁酒店由于会员系统与品牌效应具

而OTA行业集中程度逐步升高将会加速单体酒店被整合的过程。单体低星级酒店OTA客源占比平均达35%，OTA提成比例在20%到30%ADR之间。而大型品牌酒店集团OTA客源占约为15%，OTA提成比例在15%左右，获客成本明显低于单体酒店。16年后上游OTA集中程度逐步升高，将会加速连锁化率升高这一过程。

?行业逻辑二：需求结构与供给结构错配，中端酒店成长空间非常大。我国

酒店房间数分布呈现梯形结构，豪华型酒店区域性过剩，中高端酒店总量不足，经济型酒店总体供给平衡但整合空间较大。根据盈碟咨询统计，截止2016年底，豪华型/中高档（三四星）/经济型（二星及以下）客房数分别约为：108万/386万/915万间。分别占客房总数的8%/27%/65%。按照财富分布及年均出行次数推演，我国酒店需求结构约为：豪华/中端/经济型占比分别为5%/39%/56%。在总量饱和的背景下，酒店供给结构与需求结构错配，未来中端产品仍有50%以上总量发展空间。

?行业逻辑三：区域割裂的供需关系：核心城市酒店资产的卡位红利将逐步

展现。由于核心城市酒店经营物业具有一定的稀缺性，导致有效供给受限，供给需求出现剪刀差，核心城市RevAPR将会持续上涨（增速中枢由过去的0%上移至3%-5%）。能够应用卡位红利逻辑的核心城市，需满足如下两个条件：第一，住宿业固定资产投资峰值已过，呈现逐年负增长。第二，需求（人流）仍然稳步上涨。我们判断“核心城市卡位红利”逻辑可以应用的城市目前为北上深杭宁五座城市。我们推算如家、华住、锦江三家酒店集团核心城市直营店房间数占比分别为24%、33%、23%，占直营店营收分别为39%、50%、38%。三大酒店集团约有40%-50%的营收将会以3%-5%的R evPAR持续提升，对应整体净利弹性约为10%-18%。

?个股逻辑：公司核心投资价值从酒店经营能力（自营业务）逐步变为品牌

输出能力（加盟业务）。中国连锁酒店集团自营房间数在2014年前后就停止了高速增长，基本以加盟店扩张为主。未来伴随加盟店占比的持续攀升，净利率水平有望持续增长。加盟店的扩张符合规模效应曲线，即费用相对固定，伴随管理加盟店数目的增多净利率会保持上扬趋势。

?海外比较研究：我国酒店集团ROE提升空间较大，具备长期配置价值。

中国酒店集团与国外酒店集团处在不同的企业发展周期，我国酒店集团仍具成长性，国外酒店集团已到成熟期。长期来看，国外酒店集团可以产生20%以上的年化投资收益（市值增长+分红）。我国酒店集团直营占比仍高（我国酒店集团直营占比20%-30%，国外直营占比1%-5%），成长空间仍大（净利率提升空间大）。国外酒店集团17年ROE水平可达15%-30%（修复后），锦江、首旅ROE区间为8%-10%仍有较大提升空间。

?重点个股推荐：华住酒店、锦江股份、首旅酒店。华住酒店：国内酒店龙

头，高成长撑起高估值。华住酒店的产品设计、定位、开发都处于业界领先（入住率高于同行业近10%），经营与管理效率优异（三费占比为9.69%，为三大酒店集团中最低）。经营数据领先同业，同店RevPAR同比增长最高（17Q3达9.04%）。17/18/19年华住酒店归母净利分别为

12.53/17.16/23.16亿，EPS4.49/6.15/8.30元，2017-2019年CAGR36%，

当前股价对应PE 分别为52/42/31倍。考虑到行业龙头地位以及领先的经营效率，建议重点关注。

?锦江股份：深度受益行业红利与自身变革，看好铂涛盈利能力提升及维也

纳中端开拓能力。铂涛由战略做大转向战略盈利。直营店保持年均10%的关店速度，亏损面迅速缩小，盈利能力大幅提升。17年开店速度业内领先，中端维也纳开店增速全年可达50%，逐步证明开发端效率。17/18/19 年锦江股份归母净利分别为9.12/10.80/14.04亿（扣非后归母净利润为6.95/1

0.80/14.04，2017-2019 年CAGR42%），当前股价对应PE 分别为34/

30/23倍。综合考量未来成长性，盈利释放的滞后性，给予公司2018年4 0倍PE估值，目标市值432亿，对应股价45.10元。

?首旅酒店：管理机制民企化，存量整合，厚积薄发。短期受到解禁的情绪

压制，长期基本面向好。自营店占比34%,为三大龙头中最大的，自营店占较高将会深度受益RevPAR上升（相比加盟店，直营店弹性更大）。17/18 /19年首旅酒店归母净利分别为6.71/9.01/11.67亿，EPS0.82/1.10/1.43元，2017-2019年CAGR32%，当前股价对应PE 分别为33/27/21倍。考虑到首旅如家整合带来经营效率的提高与产品结构改善，给予公司2018年35倍PE估值，目标市值315亿，对应股价38.67元。

?估值讨论：我们认为应该对公司长远盈利能力估值而不是对当下净利估值。

由于资本、后台正处在整合时期，业务处在高速开发期（新开店需要18个月爬坡期），短期内PEG超过1是可以被接受的。因此我们认为PEG 为1并不是估值的高点，而应该是估值的下限。类比国外酒店集团多以E V/EBITDA为估值之锚，我国仍然以PE为主。长期来看，EV/EBITDA以及PE将会逐步趋同（伴随加盟店逐步增加，摊销、债务、利息都会逐步减少）。

?风险提示：宏观经济影响的风险、行业供给过剩的风险、公司经营风险。

一、行业概述：中端产品仍有翻倍空间，连锁化率将稳步抬升.......................... - 8 -

1、简介：酒店的分类与盈利模式 ............................................................... - 8 -

2、酒店业发展综述：从野蛮生长到存量整合........................................... - 10 -

二、供需分析：论核心城市“卡位红利” ............................................................ - 11 -

1、稳定的需求端与波动的供给端 ............................................................. - 11 -

2、存量整合的微观逻辑：品牌酒店获客成本更低，连锁化率将持续抬升- 14 -

3、分层的酒店供需关系：中端酒店发展空间广阔.................................... - 20 -

4、区域割裂的供需关系：核心城市酒店资产的卡位红利......................... - 24 -

4.1北京及上海数据印证核心城市“卡位红利”逻辑 ................................... - 24 -

4.2“卡位红利”的应用边界：核心一二线城市............................................ - 31 -

4.3卡位红利的量化................................................................................... - 36 -

三、中美酒店集团比较：论中国酒店集团的成长性.......................................... - 40 -

1、中美酒店集团处在不同的企业生命周期............................................... - 40 -

2、渐进的管理输出模式：自营、管理加盟与授权加盟 ............................ - 45 -

3、从投资回报率的角度分析中国酒店集团的成长性................................ - 47 -

四、国内酒店龙头：优势各异，畅享行业红利 ................................................. - 53 -

1、华住酒店：率先发力中端，经营效率业内领先.................................... - 56 -

2、锦江股份：铂涛盈利能力加速释放，维也纳开拓能力卓越 ................. - 59 -

3、首旅酒店：存量整合厚积薄发，如家加速布局中端 ............................ - 61 -

五、酒店估值体系讨论...................................................................................... - 64 -

1、中外酒店集团估值差异 ........................................................................ - 64 -

2、常见问题答疑....................................................................................... - 66 -

六、风险提示 .................................................................................................... - 67 -

图表1：酒店分类................................................................................................ - 8 -图表2：自营业务VS加盟业务营收分解............................................................ - 9 -图表3：酒店行业发展历程 ............................................................................... - 10 -图表4：酒店集团收购大事记（截止至17年Q3）.......................................... - 11 -图表5：区域供给与需求周期............................................................................ - 11 -图表6：历年全口径客运总量及增速................................................................. - 12 -图表7：历年公路客流量及增速........................................................................ - 12 -图表8：历年铁路客流量及增速........................................................................ - 12 -图表9：历年民航客运量及增速........................................................................ - 12 -图表10：各出行方式平均出行距离（单位：公里）......................................... - 12 -图表11：历年连锁酒店房间数（万间） ........................................................... - 13 -图表12：连锁酒店历年新增房间数（万间）.................................................... - 13 -图表13：历年连锁酒店家数（家） .................................................................. - 14 -图表14：住宿业固定资产投资完成额月度累计值（亿、%） .......................... - 14 -图表15：城镇固定资产投资完成额年度值（亿、%） ..................................... - 15 -图表16：历年住宿业投资额分类占比（%）.................................................... - 15 -图表17：历年住宿业固定资产投资增速与连锁酒店数增速对比 ...................... - 16 -图表18：历年连锁酒店单店房间数 .................................................................. - 16 -图表19：历年酒店连锁化率（规模以上口径）................................................ - 16 -图表20：单体酒店VS连锁酒店运营效率对比 ................................................ - 18 -图表21：华住客源渠道占比 ............................................................................. - 19 -图表22：桔子水晶客源渠道占比...................................................................... - 19 -图表23：估算OTA提成占ADR比例%........................................................... - 19 -图表24：OTA收购事件及行业集中程度.......................................................... - 20 -图表25：财富分布与未来酒店需求匡算（目前需求结构）.............................. - 21 -图表26：高中低端房间数分布及竞争强度（目前供给结构）.......................... - 21 -图表28：分层的人均可支配收入...................................................................... - 22 -图表29：我国人均游乐花费占比vs美国......................................................... - 23 -图表30：中偏上收入群体人均可支配收入增速vsGDP增速........................... - 23 -图表31：历年来京旅游人次及增速 .................................................................. - 24 -图表32：北京铁路客运量及增速...................................................................... - 25 -图表33：北京民航客运量及增速...................................................................... - 25 -图表34：北京铁路客运量累计同比（按月度）................................................ - 25 -