四川长虹筹资决策分析

四川长虹筹资决策案例的分析

四川长虹电器股份有限公司成立于1988年6月，其源头国营长虹机器厂创业于1958年，在当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。长虹于20世纪70年代初开始研制和生产电视机，1992年开始进行规范化股份制改组。1994年，长虹股票（A股代码：600839）在上海证券交易所挂牌上市。其主营业务涵盖：视频、空调、视听、电池、器件、通讯、小家电及可视系统等产品的研发生产销售。以下是四川长虹在2007-2008年的筹资案例分析。

一、四川长虹经营情况与资本结构描述

（一）四川长虹筹资期间经营情况概述

2007年，四川长虹公司在“BASIC（品牌、责任、速度、创新、协同）”年度经营方针的指导下，在全体工的共同努力下，坚持调整与变革，以技术创新为支撑，以管理创新为手段，不断提升自主创新能力，提高自主创新水平，强化技术研发实力；不断进行产业结构调整，完善产业价值链，开拓全新商业模式，丰富产业形态；不断提升管理水平，充分发挥系统协同能力，提高运营效率；不断拓展国际市场，构建全球影响力。2007 年公司在经营业绩、产业布局、管理模式变革等方面均取得了长足的进步,公司的盈利能力及运营质量得到了提升与改善，技术创新成效初显，员工满意工程深入推进。

报告期内，公司实现营业收入230.47 亿元，较上年同期增长21.99%，营业收入创历史新高；实现营业利润 4.27 亿元，较上年同期增长22.09%；净利润4.42 亿元，较上年同期增长41.48%；归属于上市公司股东的净利润3.37 亿元，较上年同期增长47.14%。

2008年，公司面对严峻的宏观经济形势和竞争日趋激烈的微观市场环境，围绕董事会制定的目标任务，努力克服“5.12”汶川特大地震、堰塞湖等自然灾害和全球金融危机造成经济环境恶化等一系列不利影响，迎难而进，在“效益、效率、协同”的年度经营方针的指导下，经全体员工共同努力，公司在研发、生产、销售、运营效率提升、管理创新等各方面采取了多项措施，取得了良好效果，公司经营继续保持健康、良性的发展态势。

报告期内，公司实现营业收入279.30亿元，较上年同期增长20.14%；实现营业利润2.90亿元，较上年同期减少34.95%；净利润2.63亿元，较上年同期减少42.17%；归属于上市公司股东的净利润0.31亿元，较上年同期减少91.59%。虽然报告期内公司营业收入呈现较大幅度增长，但由于受“5.12”汶川特大地震和2008年四季度以来全球金融危机的影响，公司2008年度营业收入未达到公司董事会提出的300亿元销售收入目标，公司利润与去年同期相比出现了较大幅度下降。

（二）四川长虹资本结构概述

资本结构是指施工企业各种资本的构成及其比例关系，是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成的，各种筹集方式不同的组合类型决定着企业资金结构及其变化，本例中通过权益乘数和资产负债率指标衡量四川长虹2007和2008年的资本结构。

四川长虹2007年权益乘数1.78，资产负债率48%；2008年权益乘数2.01，资产负债率53%，总体来说，这两年的资本结构较为适中，在同行业中处于平均理想水平。

二、筹资案例

（一）第一套方案——定向增发28亿的筹资计划被否

2008年初，正当四川长虹一如继往地进行着自己"大手笔"的扩张时，其苦苦等待8个月的28亿元定向增发方案近日却未获通过，这直接影响到长虹虹欧等离子项目进度，同时，

对长虹雄心勃勃地"三坐标"计划也显然是一次重大打击。

长虹集团副总裁巫英坚曾表示，第一期等离子屏生产线的设备投资将需30亿元，显然这部分资金正是四川长虹将要募集的。目前虹欧等离子屏一期工程的土建方面，已完成总体工程量的90%，并设计了最经济合理的设备采购方案，预计2008年4月完成设备安装与调试，今年10月18日在京举办了“长虹PDP项目工艺设备、工艺材料及关键零部件本土化配套启动大会”。

在这样的情况下，长虹2007年4月24日对外发布了募资25亿元的定向增发计划，其中微软以9400万元认购其中的1500万股，这部分资金将用于收购ORION公司的股权。

然而长虹很快改变了原来的定向增发方案，2007年6月21日其公告调整了其今年4月底发布的定向增发方案，总募集资金上升到28亿元。其中，长虹集团将以价值3.33亿元的长虹电源公司100%股权和超过5.24亿元的现金，来购买四川长虹非公开发行的30.59%股权。

长虹资本管理部部长杨军表示，2007年7月初这一方案的资料将上报中国证监会，最快2007年9月底就可能会获得通过，然而，此后漫长的排队过程以及资本市场的变化让长虹的愿望落空。

长虹集团新闻发言人何克思对增发未获通过没有发表意见，他也没有表示长虹是否会修改增发方案。

然而有消息人士透露，长虹将修改增发方案，甚至可能转为公开增发，这次增发没通过其实是因为长虹的方案将7亿元收购的ORION股权溢价近三倍由上市公司买单，其中有圈钱的嫌疑，如果公开增发可能要等待近半年时间，而且同样面临无法完成的危险。

在这样的情况下，长虹2007年发行的短期债券2008年3月到期就可能面临着短期还款压力，对于长虹的等离子屏项目，这次增发未能通过则可能导致其设备采购无法如期完成而导致项目竣工推迟，这显然是重大损失。

（二）第二套方案上马，未放弃扩张计划艰难筹资

在28亿元"一揽子"定向增发方案被否决后，其扩张步伐并没有停止，而是把原来的方案开始分解后逐步实施，但融资规模大大缩小。

2008年1月19日，四川长虹以3.33亿元收购其第一大股东——长虹集团旗下电源公司100％股权的方案被董事会审批通过。这意味着2007年12月27日，四川长虹在28亿元“一揽子”定向增发方案被否决后，其扩张步伐并没有停止，而是把原来的方案开始分解后逐步实施。按照原计划，28亿元增发募集资金投向4个项目，除了以3.33亿元收购四川长虹电源有限责任公司100％股权外，还将以19.04亿元收购Sterope Investments B。V。公司75％的股权项目；以2亿元与微软合作家庭数字媒体中心（Media Galaxy）；以2亿元建设PDP保护屏项目。此前，长虹集团曾希望以价格为3.33亿元的长虹电源公司外加5.24亿元现金来认购定向增发的30.59％的股权，但是随后方案被否。至于GALAXY项目，长虹方面有关人士表示，与微软的合作没有变化，但合资的资金将不再纳入定向增发计划。

几乎与收购电源公司同时，1月18日，虹欧显示器件公司PDP一期工程土建钢结构封顶仪式在绵阳举行，该项目接下来的设备采购需要近30亿元资金，而四川长虹去年发行的一年期近10元短期债券也将于今年3月到期。显然，四川长虹短期内将面临40亿元的短期资金压力。该项目的资金压力更突显出了当初增发方案的急迫性，在2007年底的长虹集团技术创新大会上，长虹集团董事长赵勇坦言，如果去年12月27日的方案获得证监会发审委的通过，上述长虹PDP项目所需的近40亿元资金，无需向银行贷款一分钱。显然，增发方案被否对长虹是一次不小的打击，不仅原计划的微软入股没有通过，就连其收购集团军工资产的计划也受到了影响，更影响了PDP项目关键的设备采购。

不过，四川长虹也准备了"第二套资金方案"，那就是银行贷款或修改方案大幅度降低定向增发的融资规模。2008年1月16日，四川长虹公告称，董事会已审批通过公司向中国银

行(601988)绵阳分行申请等值13.25亿元的综合授信额度。这只是第一步，消息人士告诉记者，接下来长虹还有两种选择，一是继续动用2004年四川省四大国有商业银行提供给长虹集团的130亿元的授信，或者是国家开发银行此前承诺的40亿元低息授信；二是像TCL集团那样大幅度降低定向增发的融资规模，将融资规模降低到10亿元左右。

长虹集团新闻发言人何克思表示，长虹早就准备了多种融资方案，接下来如何使用要看具体情况而定。四川长虹原增发方案没有通过的主要原因是世纪双虹（长虹与彩虹2006年7月成立的合资公司）2006年底9990万美元收购韩国等离子企业Sterope 75％的股权将被以近20亿元的高价卖给四川长虹，如果长虹接下来要修改定向增发方案，这部分资产的收购价格将下降到10－15亿元。

三、资金谜团剖析

世纪双虹总经理田小红曾对虹欧PDP项目的资金来源进行了一次详细的介绍，按照他的说法，"资金已经全部落实"。据他介绍，项目一期投资的8亿美元来源主要包括，一是世纪双虹注册资金18亿元，其中长虹集团出资14.4亿元；二是长虹集团、四川长虹、彩虹集团、美国MP基金4家出资，虹欧公司注册资金为18亿元，股东全部现金出资，其中四川长虹的9000万美元投资来自于发行的短期债券；三是银行贷款，国家开发银行已经给出了40亿元的信贷额度；四是政府支持，包括绵阳市、四川省和国家，这部分资金在10亿元左右，其中绵阳市承诺提供不低于6亿元的净资产。在世纪双虹中，长虹集团投入14.4亿元，加上虹欧公司中长虹集团占了超过40％的股份，这部分现金投资超过7亿元，长虹集团共出资近22亿，如此多的最初资金来自何处？消息人士告诉记者，这同样来自于银行贷款，但至今长虹集团还没有动用国家开发银行的40亿元授信额度。

值得注意的是，长虹集团的财务状况并不乐观，公开资料显示，截至2006年12月31日，长虹集团资产总额182.7亿元，然而净资产却只有24.64亿元，2006年度实现净利润－9.57亿元，其资产负债率已接近87％，这与上市公司四川长虹只有47％的资产负债率形成鲜明对比。

东方证券分析师陈刚表示，为了解决历史遗留的债务和存货问题，四川长虹将绝大部分的历史包袱都借股改转给了长虹集团，造成集团债务负担沉重，这次PDP前期的近30亿元投资也来自长虹集团，显然这会使长虹集团的债务状况非常严峻。

在此情况下，长虹PDP项目后期投资如果继续完全按照原计划由长虹集团出资，长虹集团的资产负债率将超过100％，净资产则为负，因此，长虹集团从成立虹欧公司开始就将四川长虹拉了进来，并希望借助A股定向增发的机会来避免集团债务的再度增加。然而，定向增发被否，长虹集团如意算盘落空，长虹集团只能选择备选方案。然而要是完全由长虹集团申请银行贷款，其负债率仍会大幅攀升，这显然是长虹集团不能采取的。于是，长虹集团抛出了由上市公司和集团共同贷款的方式，同时并没有完全放弃A股增发的机会。1月16日四川长虹申请13.25亿元的综合授信额度会使其负债率上升到50％以上，但保持在合理范围内，随着上市公司收购电源公司的3.33亿元在未来5日内过户，长虹集团的资金状况也可以有所好转。

对四川长虹来说，2008年3月，其上一年发行短期债券就将到期，不过，根据第三季度财报，其2007年9月末还拥有近20亿元的现金，这可以帮助解决短期债券的问题，而且四川长虹还有发行10亿元短期债券的权利，再加上其长期贷款只有1750万元，显然资金状况还不是很困难。长虹集团有关人士表示，尽管如此，四川长虹的资产负债状况还是有所下降，要改变这一状况并使PDP项目在2008年11月顺利投产，四川长虹并没有完全放弃在火爆的A股牛市中继续圈钱的计划，但融资规模也大大缩小。不过，四川长虹的其他项目投资步伐可能会暂时放缓，包括竞购小天鹅和投资OLED面板项目，毕竟虹欧PDP项目才是长虹

的"一号工程"，其土建工程1月18日的主体架构合龙仪式也表明了其进军PDP上游的决心。

四、四川长虹的经营目标与公司治理分析

（一）豪赌式的经营目标

很明显，2007年四川长虹募集28亿资金的目的以及失败都源于收购世纪双虹所拥有的韩国Sterope公司的股权，而收购的目的是为投建国内第一条等离子屏生产线。世纪双虹公司是长虹集团和彩虹集团的合资子公司，其于2006年12月份以9990万美元的价格获得了Sterope公司75％的股权。而长虹集团则持有世纪双虹80％的股权。

Sterope公司的主要资产为韩国欧丽安等离子公司（Orion PDP），欧丽安公司是全球为数不多的拥有PDP自主知识产权的企业，该公司的M-PDP（多拼接等离子显示器）技术在全球具有垄断优势。Sterope持有欧丽安100％的股权。平安证券分析师邵青认为，四川长虹收购Sterope公司后将间接控股欧丽安公司，获得PDP生产的核心技术，这将有利于长虹降低PDP电视生产的成本，从而在平板电视未来的竞争中处于相对有利的位置。

分析人士表示，世纪双虹退出欧丽安后，将筹集的资金用于四川虹欧的等离子生产线建设。四川虹欧为四川长虹的参股公司，四川长虹出资7.2亿元持有四川虹欧40％的股权，世纪双虹持有42.22％的股权。四川虹欧将上马国内第一条等离子屏生产线。目前，四川虹欧已经获得了当地政府用地等方面的优惠，前期准备进展顺利。

长虹进入等离子屏的生产，将构建完整的等离子生产链，提高平板电视产业的核心竞争力，同时也将打破目前日韩以及我国台湾地区对平板显示屏生产的垄断。

有统计显示，我国平板电视目前正在取代传统CRT电视的市场主导地位，平板电视的销售金额已经超过了CRT电视，成为国内彩电企业未来产品的发展方向。但由于我国彩电企业所用的平板显示屏全部需要从韩国、日本，以及台湾地区进口，彩电企业75％以上的制造成本用于购买显示屏。

显然，四川长虹的大规模筹资是风险极大的，与它的资本规模比较，甚至可说是一场豪赌。短期内，四川长虹需要为技术突破付出代价：首先定向增发将摊薄公司的每股收益；其次，四川长虹在等离子电视制造上能否成功也取决于液晶电视（LCD）的市场渗透速度，目前LCD正在成为平板电视市场的主流产品。

不过，在当时看来，四川长虹认为，政府的扶持将增加其成功机会——国家发改委已经批复了四川虹欧显示器件有限公司PDP显示屏以及模组生产项目，也就是说，尽管四川长虹以溢价方式收购Sterope公司75％的股权，但国家政策的扶持让四川长虹的投资风险有所降低。

（二）迥异的财务状况——长虹总体财务治理分析

而就在四川长虹雄心勃勃的展开其巨额筹资计划时，其第一大股东长虹集团却仍在巨亏中挣扎。四川长虹电子集团有限公司注册资本为5.6854亿元，是四川省绵阳市国有资产监督管理委员会100%控股的国有独资有限公司，赵勇为长虹集团董事长及法定代表人。它是四川长虹的第一大股东，其持有四川长虹约5.8亿股份，占四川长虹总股份比例的30.59%，持股比例远超第二股东。但由于长虹集团不是上市公司，无需对外公布具体财务指标，所以，之前外界一直对长虹集团的具体财务状况了解甚少。

2007年7月18日，合肥美菱股份有限公司（000521.SZ，下称“美菱”）对外公告了《收购报告书》，其中首次公开披露了美菱新股东之一——四川长虹电子集团有限公司（下称“长虹集团”）三年来的主要财务指标表，这才让我们对长虹集团糟糕的财务状况有了全面的了解。

从美菱公告的《收购报告书》中注意到，长虹集团已经连续亏损3年，2004年至2006年的亏损额分别为24.76亿元、393.5万元、9.57亿元。而长虹集团的资产负债率2006年更

是创下新高，达86.51%。奇怪的是，虽然长虹集团和四川长虹为关联企业，不过，长虹集团的主要财务指标和四川长虹反差却异常之大：四川长虹虽然在2004年巨亏36.8亿元，不过，在2005年、2006年四川长虹分别盈利2.85亿元、3.1亿元。

业内人士分析，四川长虹将其对美国APEX公司的应收货款“甩手”给长虹集团，是四川长虹得以成功扭亏为盈的主要原因之一，同时却造成了长虹集团的巨亏。

由于APEX欠四川长虹4亿多美元的货款，四川长虹在两年多前将APEX公司告上了美国法庭，此事也造成了四川长虹在2004年的巨额亏损。后来虽然双方达成和解，但是APEX 公司仍承担四川长虹1.7亿美元的债务。2006年11月30日，四川长虹与大股东长虹集团签署《资产置换协议书》，四川长虹以对美国APEX公司部分债权、部分存货与长虹集团已注册持有的长虹商标和部分土地使用权实施资产置换，该次资产置换的总金额为15.8亿元。

从长虹集团去年巨亏9.57亿元之事可以看出，两年多前与APEX公司纠纷事件所带来的巨大阴影仍未被长虹集团所驱散。

国务院发展研究中心市场经济研究所市场咨询中心副主任陆刃波对此表示，从此次公布的长虹集团财务数据可以看出，长虹集团为了使得上市公司——四川长虹给投资者交出一份漂亮的财务报表，则将有可能造成四川长虹亏损的负担包揽过来。未来长虹集团可以通过四川长虹的业绩回报、旗下非上市公司业务的盈利、当地政府的政策支持等三项因素来慢慢消化目前的巨额亏损。

而此次四川长虹的定向增发计划失败，则让长虹集团一举扭亏为盈的构想落空——即使未来四川长虹筹资成功，长虹集团公司也无法靠“圈钱”计划而一步登天地消除所有亏损。

五、结论与启示

（一）结论

通过对四川长虹筹资案例的分析，我得出以下结论：

1筹资受到政策扶持的大企业（主要以国有企业为主）倾向于进行冒险式的巨额投资。

本例中，长虹集团在筹资信用方面受到了国家无微不至的照顾：在集团公司背负巨额债务无法翻身，28亿筹资失败雪上加霜后，长虹集团的资金筹集还是途径多多，或继续动用2004年四川省四大国有商业银行提供给长虹集团的130亿元的授信；或者动用国家开发银行此前承诺的40亿元低息授信，而政府在其打算进行收购豪赌过程中也是一路绿灯，不仅有当地政府扶持，国家发改委也立即批复了其控制的四川虹欧显示器件有限公司PDP显示屏以及模组生产项目。有了这些特殊的照顾，长虹集团自然有底气在经营风险极大地情况下仍旧继续进行巨额投资，而不用担心投资失败所可能带来的责任追究及破产清算。

2企业具有成立上市公司并通过技术手段粉饰其经营业绩，进行“圈钱”行为的强烈动机。

本例中，四川长虹28亿定向增发没通过的内部原因其实是长虹的方案是将7亿元收购的ORION股权溢价近三倍由上市公司买单，其中有圈钱的嫌疑，也就是说，长虹集团原本打算利用其控制的上市公司——四川长虹筹集资金的便利，顺利将资产高价抛出，从而获得大笔资金扭亏为盈，而最终将由其股份的购买者为之埋单。可以说，这种做法是不折不扣的“圈钱”行为。正是因为目前国内的上市公司有这种不正当的筹集资金手段，才使得集团公司具有强大的上市动机，也使得本例中的长虹集团愿意替其控股公司背负如此沉重的债务。

（二）启示

1应健全企业财务制度，规范企业投资行为，防止巨大的经营风险

目前，国内的财务制度尚不健全，一些企业（尤其是国有企业）在资本筹集方面受到了一些特殊照顾，而国有企业国家控股的本来特点又决定了其经营者的责任权力不匹配，故而这种不健全的财务制度加大了其冒进式投资的动机。我国的财务制度应该建立一套所筹资金

与经营风险相匹配的筹资制度，并对背负巨额债务的企业尤其要加强监管，以规范企业的筹资行为，规避巨大的经营风险。同时，银行应谨慎对企业授信，以防止风险过高。

2应加强对上市公司的增发监管，防止溢价出售带来的“圈钱”收益。

本例中，国家对四川长虹28亿筹资方案的否定一定程度上制止了其背后的集团公司不正当利得的行为发生，维护了其他股东的利益，但由于我国对于上市公司的监管制度尚不健全，类似于四川长虹的“圈钱”行为尚无法杜绝，这就需要有关部门加强对上市公司的有效监管和资格认证，同时加强对其关联方的有效监督，确保关联交易的公开透明，以防止其他“圈钱”行为的发生，创造公平公正的筹资环境。

当然，对于企业自身，长虹的例子也有一定的启示作用：在筹资过程中，只有合理分析自身的经营风险与资本结构的匹配程度，才能制定出合理的筹资方案，达到筹资目的。随着我国股市相关制度的健全，“圈钱”的难度和风险也将越来越大，企业不能总想着依靠技术手段修饰报表，塑造股价的溢价效果，只有将自己的业务做大做强，才能真正为投资者所认可。