资本资产定价模型的检验

资本资产定价模型的检验

对资本资产定价模型的早期检验是由约翰·林特纳（John Lintner）给出的，以后，默顿·米勒（Merton Miller）和麦伦·斯科尔斯（Myron Scholes）利用631种在纽约证券交易所上市的股票1954～1963年10年的年度数据重新作了检验，得出了以下的估计值（收益表达为数字而不是百分比）。

系数：γ0＝0.127; γ1＝0.042; γ2＝0.310

标准误差：γ0＝0.006γ1＝0.006γ2＝0.026

样本平均值：＝0.165

这些结论与资本资产定价模型是不一致的。首先，估计的证券市场曲线“太平缓”，即系数γ1太小，斜率为＝0.165（每年为16.5%），但估计值只有0.042，相差的0.123是标准误差估计值0.006的近20倍，这意味着证券市场曲线的测度斜率远远低于统计上是显著的数值范围。同时，估计出的证券市场曲线的截距为0，在假定中它为0，事实上γ0＝0.127，它比其标准误差0.006大20倍还要多。

这些研究者们所运用的两阶段程序（即先用时间序列回归估计证券的贝塔值，然后再用这些贝塔值检验风险与平均收益间的证券市场曲线关系）看来很简单，拒绝资本资产定价模型运用这一方法是令人失望的。然而，运用这一方法也有一些困难。首先也是最重要的，股票收益是非常容易波动的，这降低了任何平均收益检验的准确性。例如，标准普尔500指数的样本股票年收益的平均标准差大约为40%，包括它在内的股票年收益的平均标准差可能会更高。

另外，对于检验的波动性存在着一个很基本的担心。首先，检验中所用的市场指数并不一定是资本资产定价模型的“市场资产组合”；第二，当资产波动性很小时，由一阶回归得出的证券的贝塔值需要由实际的样本误差来估计，因此，它并不能很容易就作为代入用于二阶回归；最后，投资者不能像简单的资本资产定价模型假定的那样，以无风险利率借入资金。