资产评估方法

被收购企业的价值评估

企业价值评估的目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供

有关信息，以帮助投资人改善决策。

一、价值类型

在企业收购过程中对被收购企业的价值评估，其价值类型可以确定为投资价值，投资价值是指资产对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。

二、评估原则

严格遵守国家法律、法规和政策规定，遵循独立、客观、公正的工作原则，同时遵循贡献原则、替代性原则和预期原则的经济性原则，继续使用和公开市场是本次评估的假设前提。并用以上原则指导评估人员在评估过程中选择适当的标准、方法、参数和价格依据。

1、贡献原则是指某一资产或资产的某一构成的价值，取决于它对其他相关的资产或资产整体的价值贡献，或者根据当缺少它时对整体价值下降的影响程度来衡量确定；

2、替代原则是指当同时存在几种效能相同的资产时，最低价格的资产需求量最大；

3、预期原则是指在资产评估过程中，资产的价值可以不按照过去的生产成本或销售价格决定，而是基于对未来收益的期望值决定。资产评估价值的高低，取决于现实资产的未来效用或获利能力。预期原则要求在进行资产评估时，必须合理预测其未来的获利能力以及拥有获利能力的有效期限；

4、继续使用假设是指资产将按现行用途继续使用，或转换用途继续使用；

5、公开市场假设是假定在市场上交易的资产，资产交易双方彼此地位平等，彼此双方都有获得足够市场信息的机会和时间，以便对资产的功能、用途及其交易价格等做出理智的判断。

三、评估方法

根据《资产评估准则》、《企业价值评估指导意见（试行）》、《资产评估操作规范意见（试行）》等相关要求，资产评估方法主要为市场法、收益法和成本法。市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的方法。成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的方法。收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的方法。

由于在目前市场上难以找到可比交易案例，采用成本法和收益法进行评估是较好的选择。

（一）、成本法

成本法是指在评估资产时按被评估资产的现时重置成本扣减其各项损耗价值来确定被评估资产价值的方法。

1、采用成本法对资产进行评估的理论依据如下：

（1）资产的价值取决于资产的成本。资产的原始成本越高，资产阶级的原始价值越大，反之则小，二者在质和量的内涵上是一致的。采用成本法对资产进行评估，必须首先确定资产的重置成本。重置成本是按在现行市场条件下重新购建一项全新资产所支付的全部货币总额。重置成本与原始成本的内容构成是相同的，而二者反映的物价水平是不相同的，前者反映的是资产评估日期的市场物价水平，后者反映的是当初购建资产时的物价水平。在其他条件既定时，资产的重置成本越高，其重置价值越大。

（2）资产的价值是一个变量，随资产本身的运动和其他因素的变化而相应变化。

①资产投入使用后，由于使用磨损和自然力的作用，其物理性能会不断下降、价值会逐渐减少。这种损耗一般称为资产的物理损耗或有形损耗，也称实体性贬值。

②新技术的推广和运用，使用企业原有资产与社会上普遍推广和运用的资产相比较，在技术上明显落后、性能降低，其价值也就相应减少。这种损耗称为资产的功能性损耗，也称功能性贬值。

③由于资产以外的外部环境因素变化，引致资产价值降低。这些因素包括政治因素、宏观政策因素等。这种损耗一般称为资产的经济性损耗，也称经济性贬值。

2、采用成本法评估资产具备的前提条件：

（1）应当具备可利用的历史资料。

（2）形成资产价值的耗费是必须的。

3、成本法的运用

评估值=重置成本×成新率

重置成本一般可分为复原重置成本和更新重置成本。

复原重置成本是指运用原来相同的材料、建筑或制造标准、设计、格式及技术等，以现时价格复原购建这项全新资产所发生的支出。

更新重置成本是指利用新型材料，并根据现代标准、设计及格式，以现时价格生产或建造具有同等功能的全新资产所需的成本。

选择重置成本时，在同时可获得复原重置成本和更新重置成本的情况下，就选择更新重置成本。在无更新重置成本时可采用复原重置成本。一般来说，复原重置成本大于更新重置成本，但由此引致的功能性损耗也大。

更新重置成本和复原重置成本的相同方面于采用的都是资产的现时价格，不同的在于技术、设计、标准方面的差异。

（二）、收益法

收益法的基本原理是任何企业（资产）的价值等于其预期未来全部预期收益（经济收益流）的现值总和。

1、基本适用前提：

（1）以持续经营为假设前提。

（2）企业未来收益较为稳定,并能够用货币计量。

（3）影响企业未来收益的风险可以描述和计量。

2、收益法的要素

理论上三大要素：预期收益、收益期、折现率。

实际操作中引申为五大要素：预期收益、收益期、预测期、终值、

折现率。

3、收益法的模型

V ：企业（资产）的价值

n ：企业（资产）的寿命

Rt ：企业（资产）在t 时刻产生的预期收益流

r ：预期经济收益流风险的折现率

4、收益法各要素的确定

现金流量是企业价值评估中最常采用的收益额指标，收益法评估

中采用的现金流量为自由现金流量，根据现金流量对应的主体不同，区分为： 企业自由现金流量与权益自由现金流量。

（1）企业自由现金流量（也称投资资本现金流量，FCFF ）

由于企业的全部价值应属于企业各种权利要求者，包括股权资本投资者和债权人，所以投资资本现金流是所有这些权利要求者的现金流量的总和，是企业偿还债务之前的现金流量，它不受企业负债比率的影响。但是当用加权平均资本成本作折现率计算企业价值时，由于资本结构对WACC 有影响，在现金流不变的情况下，企业价值会有所变化。

企业自由现金流量=净利润+折旧与摊销+利息费用×（1－税

率） －资本性支出－净营运资金变动

企业自由现金流量＝息税前利润×（1－税率）＋折旧与摊销－

资本性支出－营运资本追加额

（2）权益自由现金流量（也称股权资本现金流量，FCFE ）

权益资本投资者所拥有的权利是对该企业产生的全部现金流的

剩余要求权，即他们拥有企业在履行了包括偿还债务在内的所有财务

∑=+=n

t r R t t V 1)1(n

n n t t r P r R V t )1()1(1++

+=∑=

义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流，所以权益自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流。

权益自由现金流量=净利润+折旧与摊销-资本性支出-净营运资

金变动+负息债务的增加（减少）权益自由现金流量＝净利润＋折旧与摊销－资本性支出－营运

资本追加额－债务本金偿还＋新发行债务（3）利润

净利润是一个会计指标，净收益=利润总额-所得税，它是从会计核算上得出的企业所有者拥有和支配的净收益，但由于会计核算的权责发生制使这个净收益仅仅为名义上的，其应收应付等往来款项日后可能会变成处理的对象。另外，不同企业的折旧政策也会导致净利润指标在同企业之间的不可比性，同时，尽管净利润名义上为企业股东所拥有，但为了企业的持续经营，还必须考虑企业的资本性支出和营运资金的增加额。

（4）收益期

收益期有两种：有限期和无限期。

在企业价值评估中绝大部分情况采用无限期的假设，实际上企业持续经营30年到50年以上，从计算值来说，也就相当于无限期了。收益为有限期的情况多半是由于法定注册经营期限的问题，这种情况多出现在我国的中外合资企业或外商独资企业中，若采用有限期收益计算，则要考虑企业的终值，即在企业有限经营期终止时的价值。

由于大部分企业的经营期限较长或无限期，在实际操作中不可能对收益期内所有年份的收益进行预测，因此在实际操作中一般采用分段法将收益期划分为明确的预测期和永续期。

预测期的确定因素如下：

①会计期间

②最后期限不应在公司达到均衡状态之前

③最后期限应足够靠后，以便将由于使用简化方法所引起的评估误差尽可能减小

④终值占公司总价值的比重越大，对其预测越应认真和慎重。

（4）终值（永续价值）

①收益期为无限期时，以企业处于均衡状态下的永续价值作为 终值。

终值确认模型如下：

②收益期为有限时，以终止经营时资产清算价值的现值作为终值。

（5）折现率与资本化率

折现率就是将未来有限期的预期收益转化为现值的比率，是收益法中一个重要参数。它反映企业未来收益的投资回报率，也反映了获得这个未来预期收益的风险程度。

资本化率是将稳定的永续收益还原为现行的资本化价值的一个指标，是将未来无限期的收益还原。

折现率用于有限期的预期收益的还原，资本化率则适用于永续年金的还原。当预测的各年收益相等，而计算期为无限时，可用资本化率作为折现率。

一般公式：

折现率=无风险利率+通货膨胀率+风险报酬率

一般来说确定折现率有如下原则：

①折现率等于无风险报酬率加上风险报酬率，折现率肯定不低于无风险报酬率；

②折现率必须与企业的经济收益相匹配；

③企业评估的折现率与行业平均回报率有一定的关联；

r R V n n =)(1g r g R V n n -+=）

（

④折现率的确定没有固有的原则和程序，完全要根据被评估企业

的实际情况，考虑分析的因素越多，越全面，则推导出来的结果就越理想；

5、国际上常用的确定折现率的方法：

（1）资本资产定价值模型（CAPM ）

R f ：无风险收益率

E(R m )：整个证券市场组合的预期收益率

[E(R m )- R f ]：市场风险溢价

β：系数

△r ：风险调整

上述是较为成熟的风险度量模型，是用不可分散化的方差来度量

风险，并将风险与预期收益联系起来，任何不可分散化的风险都可以用β值来描述。

权益资本成本的确定：

①计算无风险利率:

中长期国债的利率、中长期国债的到期收益率

②确定市场风险溢价

根据公开公布的资本市场收益率、研究机构的研究成果

③计算具有被评估企业目标财务杠杆系数的β系数

④确定企业特定风险调整系数

市场风险溢价是在历史数据的基础上计算出的，在观测时期内股

票的平均收益率与风险证券平均收益率的差额， 即[E(R m )- R f ]，目前国内一般将其视为一个整体，一个大体固定的数值。

（2）加权平均资本成本模型（WACC ）

r

R R E R k f m f e ?+-+=β])([]

/)1(1[U L e d W W T -+=ββe

d d d

e e W W V V W T k V W k WACC +=-+=)

/)(1()/(

加权平均资本成本是公司全部资本的成本，是建立在各资本元素市场价值的基础之上。相关因素：资本结构、债务成本、所得税率、权益资本成本。

确定公司的目标资本结构，而非现行资本结构，可综合采用以下三种方法：

①估算以现行市值为基础的公司资本结构，循环推导考察可比公司的资本结构；

②考察管理层明确的和不明确的筹资方法及其对目标资本结构的影响；

③参考可比公司的资本结构。

四、得出评估结果

在运用上述两种方法得出评估结果之后，再对结论加以分析比较和修正，得出最终结论，一般而言，运用如果参数合理则运用成本法和权益法的结论差异不大。