绿城事件案例分析

一、绿城集团“被破产”的事件概况

绿城房地产集团有限公司(以下简称绿城)，国内知名的房地产企业之一。2009年绿城实现合同销售额达513亿元，位列全国第二。至2010年，绿城已连续7年名列中国房地产公司品牌价值TOP10，连续6年名列中国房地产百强企业综合实力TOP10。2010年，绿城总品牌价值达亿元，在混合所有制房地产企业中排名第二。

然而数据显示，截至2011年9月，绿城土地楼板价的成本高居所有大型房企之首，平均每平方米楼板价超过5000元，加上绿城一向要求高品质，其建安成本每平方米近万元。另一方面，绿城的资产负债率高于行业平均水平，根据绿城2010年年报，净资产负债率为132%。而到了2011年中报，这一数字上升到163．2%。

9月中旬，业内突然传出海航以30亿收购绿城集团的新闻，紧接着便有报道称监管部门就绿城集团房地产信托业务展开调查；而9月28日，又有媒体爆出绿城中国考虑在港交所退市的新闻！近日，网络疯传绿城集团正在申请破产，这让绿城集团再也坐不住了。11月2日，绿城集团董事长宋卫回应称“绿城离破产还有很远的距离”。本轮调控中，绿城成为最被关注的高危房地产企业，从“信托调查门”到“退市门”，再到今天的“破产门”，即便一些信息迄今仍未被证实，但有一点可以肯定，此轮调整中，绿城资金紧张程度确为大型房地产企业之首。

二、“破产”究竟是真是假

这里不得不疑问：绿城真的离破产还有很远的距离吗在解决这个疑问之前，我们首先来分析一下绿城集团近两年的相关财务数据：（详见表①和表②）

根据表①数据可知：该企业08——10年的经营利润率基本维持在20%左右，股东权益回报率基本维持在12%左右(当然我们也应该注意到08、09年数据的异常，其原因显然是受到金融危机的影响，但是重创后企业于08——10年也迅速恢复)。除此之外，从行业入手，选取了规模近似的三家房地产企业——万科、恒大、保利，进行数据比较。万科房地产2010年经营利润率是%，股东权益回报率%；恒大房地产2010年经营利润率是%，股东权益回报率%；保利房地产2010年经营利润率是%，股东权益回报率%；

根据以上财务相关数据，我们可以认为该企业的发展趋势良好，经营稳定，似乎绿城真的离破产还很遥远。但事实真的如此么

我们首先怀疑，万科的现状是与其公司本身的筹资方式存在的问题有关。

一般情况下，房地产企业的筹资方式有以下几种：1.银行房地产信贷。简单地说就是银行贷款，这是最普通，最常见的方式。2.房地产信托融资。这是信托投资公司为了委托人的利益，发挥其专业理财和咨询优势，通过实施信托计划筹集资金，用于房地产开发项目，或代委托人管理、运营或处理其托管的房地产的一种信托行为。3.房地产的售后包租。指房地产开发企业以在一定期限内承租或者代为出租买受人所购该企业商品房的方式销售商品房的行为。4.房地产投资信托基金，即REIT。多采用公司或商业信托的组织形式，通过集合多个投资者的资金，收购、投资并持有房地产(一般为收益型房地产)或者为房地产进行融资，并享受税收优惠。

三、谁才是“破产”背后的真正黑手

通过分析09和10年绿城集团的年度财务报告，我们发现，绿城集团的筹资方式主要依赖于银行房地产信贷，大约占融资总额的%。由于09年初，经历过金融危机这场浩劫后，中国房市开始回暖，房价一路飙升，整个房地产市场一片欣欣向荣。在此情况下，绿城集团良好的经营业绩为其资产负债表增色不少，也为其从银行进行信贷投资增添了很多优势。但表面上的风光并不代表绿城集团的资金结构是十分安全合理的。从06年起，绿城的资产负债率就一直飘高在110%以上，2010年更是升高到%，截止2011年6月，绿城集团的资产负债率依然高达%。

危机很快就显现出来：

1.在政府介入房地产市场以前，基本所有的房地产商都是通过竞标土地，将土地抵押给银行获取贷款，建商品房，用销售收返还贷款这样的模式来营运获利的。但是这种情况在2010年政府对土地使用严格监管以后，就有所改变了。房地产开发商竞标土地的款项需短期内缴清，这就使得地产开发商在现金流上受到很大限制。

年2月起，高速的通货膨胀给中国市场带来了很大的波动，使得政府不得不出手干

预经济，出台了一系列针对银行贷款的财政和货币政策。仅在2011年上半年政府就2次上调存贷款基准利率，4次上调金融机构存款准备金率，银根极度收缩使企业很难从银行获得有效融资，这就使得绿城不得不转向另一种筹资方式——房地产信托融资。

3. 2011上半年绿城集团共发行7款信托计划，信托融资共计亿元，在国内大型房地产开发商中仅次于万达及保利，其中，万达今年上半年共发行8款信托融资计划，涉及金额亿元，保利上半年发行信托计划11款，发行总规模为亿元。但由于绿城激进的财务策略使负债比率一直过高，导致企业的信用可信度不高，致使投资者信任度下降，造成“绿城信托门”事件，使其筹资受到影响。

4我们通过报表分析，发现绿城将企业每年的销售收入基本全部用于再投资，扩大其规模。在此情况下，绿城突然遇到房价暴跌，房市直线下滑，而此时董事长宋卫平仍然坚持不降价。而在年初，“新国八条”的中“对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的倍。”、“原则上对已拥有1套住房的当地户籍居民家庭、能够提供当地一定年限纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭，限购1套住房（含新建商品住房和二手住房）；对已拥有2套及以上住房的当地户籍居民家庭、拥有1套及以上住房的非当地户籍居民家庭、无法提供一定年限当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭，要暂停在本行政区域内向其售房。”等条例的影响下，绿城的“不降价”政策使他们的客户群体急速减少，销售情况也十分不景气，因而很难获得自有资金来周转。这些因素为其资金链的断裂埋下了伏笔。

与此同时，我们认为绿城集团在投资策略上也存在着失误。09年房市的快速回暖，房价较08年同比上涨%。价格一路飙升使得很多房地产开发商大发了一笔，10年更是节节高升。也许是房市太过火爆使绿城集团的决策者对形势过于看好，没有考虑到政府的房市以及银行信贷调控政策影响，采用了比较激进的投资方式，错误的预计了市场的潜在风险。快速的大规模的投资使得绿城集团现有资金急速减少，而大量的商品房积压，不能快速变现，加剧了整个资金链的断裂。

因此，综合上述分析，我们认为绿城集团出现现状的根本原因在于其扩张性的投资策略，导致其无法筹集资金，现金流短缺。如果绿城集团不改变其投资策略，最终将会

资金断流，面临破产。

表①