现代金融理论的基本框架结构

证券投资组合管理（课程简介）

一、主讲老师：许晓永博士 xuxiaoyong@https://www.360docs.net/doc/9918674700.html,

二、参考教材：投资分析与组合管理（第八版）赖利 &布朗中国人民大学出版社

三、公共邮箱：lzccjinrong@https://www.360docs.net/doc/9918674700.html, 密码：lzcc123

四、上课模式：讲授、讨论

第一讲现代金融理论的基本框架结构

一、现代金融研究对象：

陈志武：金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及到价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易，金融学就是研究跨时间、跨空间的价值交换为什么会出现、如何发生、怎样发展，等等。

Morton and Bodie:经济主体（Household or Firm）在不确定的条件下，如何进行跨期交易（资源配置）。

问题：价值评估→风险管理→资产组合→定价

二、基本理论体系

（一）理论的基础：

1、发展

金融学的历史在经济学中令人咤舌的短。经济学家们早就意识到信用市场的基本经济功能，但他们并未热衷到在此基础之上做进一步的分析研究。正因为如此，关于金融市场的早期观点大多非常直观，而且绝大多数都是由实业家们提出来的。但是对于那一时期的很多经济学家来说，金融市场仍然被认为只不过是纯粹的“赌场”而非真正的“市场”。他们认为资产价值大多是由资本收益的期望和反期望决定的，因此它们是“自己被自己套牢”了。John Maynard Keynes 的“选美”模拟是其中代表性的观点。

John Burr Williams (1938) 是挑战经济学家对金融市场是“赌场”观点及资产定价问题的先锋之一。他认为金融资产的价格反映了该资产的“内在价值”，其可以用该资产未来预期股利现金流的折现价来表示。Markowitz(1952, 1959)在风险-收益协调均衡的前提下系统阐述了最佳投资组合选择理论--该理论从此

成为“现代投资组合理论”（简称“MPT”）的前身。

Markowitz理论并不是非常实用。特别是估计风险分散化利益时要求实业家们计算每一对资产收益间的协方差。William Sharpe(1961, 1964) 和 John Lintner (1965) 在他们的资产定价模型(CAPM)中解决了这一操作性困难。他们论证了只要计算每一种资产和一个市场指数之间的协方差便可以得到和Markowitz同样的结果。由于计算量大大减少到这一模型中少量的几项("betas",贝塔系数)，最优投资组合选择具备了计算上的可行性。很快的，实业家们就开始运用CAPM了。

2、研究问题：个体在不确定条件下，投资或融资决策问题

1）效用最大化

VNM（冯·纽曼--摩根斯坦）(1944)的期望效用理论

2）个体偏好理论

Arrow -Pratt 风险厌恶系数绝对的和相对的风险厌恶系数

3）常用的效用函数：线性容忍的效用函数风险容忍效用函数

（二）两大理论体系：

1、CAPM定价理论（投资决策）

理论基础：有效市场假说（EMH)、均值方差模型、单因素的CAPM（市场组合）

扩展1：零—β CAPM

税收后的CAPM

消费导向的CAPM

数学分类：离散的CAPM

连续的CAPM

扩展2：APT

Stephen A. Ross (1976) 的“套利定价理论”(APT)。他的方法偏离了CAPM 中风险与资产的逻辑，却全面发展了关于“套利定价”的观点。如Ross所声称的，套利的理论推导在他的这一理论中并不具有唯一性，但实质上却是所有金融理论中的基础逻辑和方法论。

Fisher Black 和Myron Scholes(1973) 著名的期权定价理论及Robert

Merton (1973) 的理论在很大程度上依赖于对套利的逻辑推导。直觉上来说，如果期权收益可以由一个由其它资产组成的投资组合复制的话，那么这个期权的价值一定等于该投资组合的价值，否则的话就会存在套利的机会。

扩展3：关于有效市场假说和CAPM的实证检验理论

异象：股权溢价之谜、红利之谜、周末效应、一月效应、规模效应

2、MM理论及其发展

1）MM：资本结构与公司价值无关（无所得税、无摩擦的市场）

著名的关于公司金融结构与公司价值无关性的Modigliani-Miller定理(简称“MM”定理)也应用了套利的基本逻辑。这一由Franco Modigliani和 Merton H. Miller (1958, 1963) 创立的著名定理可以看成是最初由Irving Fisher (1930) 创立的“分离定理”的一个推广。事实上，Fisher认为在完全和有效的资本市场上，私人企业主的生产决策和企业主自己多期的消费决定应当是相互独立的。他的意思是说，企业的利润最大化生产计划将不会受到企业主的借贷决定的影响，即生产决策和融资决策是相互独立的。

Modigliani-Miller 在套利假设下扩展了Fisher 的这一定理。将企业看作是资产，对具有不同融资政策的企业来说，如果它们基本的生产决策是相同的话，那么这些企业的市场价值就应当是相同的。否则的话就会存在套利机会。因此，不管公司的融资结构如何，套利机会的存在保证了公司的价值一定相同。

扩展1：负债融资的税盾效应

扩展2：破产成本理论

扩展3：均衡理论

2）代理理论（Agency Theory)

代理成本问题：詹森--麦克林（Jensen and Meckling ,1976）

3）信息不对称理论

信号模型(Signaling Model):迈克尔·斯宾塞（A. Michael Spence ，1973.Job Market Signaling）

甄别模型（Screening Model):罗斯查尔德和斯蒂格里兹(Rothschild and Stigliz ,1976，）

事前事后：逆向选择和道德风险

逆向选择理论来自于阿克劳夫(Akerlof，1970) 对旧车市场的研究，因为买卖双方关于车质量的信息是不对称的，导致了高质量的卖者退出市场，只有低质量的卖者进入市场，以致市场上出售的旧车质量下降，买者愿意支付的价格进一步下降，使更多的较高质量的车退出市场，这便是所谓的逆向选择现象。

道德风险最初源自对保险市场的研究，在保险市场上，道德风险来自保险公司不能观察到投保人在投保后的实际行为，从而使投保人的实际行为有可能偏离双方合同中所规定的行为。

4）问题：融资带来的投资非效用化

5）解决办法：

signal approach：资本结构

Pecking order theory:选择信息不对称敏感程度低的资产

内部融资，外部融资

（三）两大理论体系最基本的原理

1、无套利定价理论

无套利分析方法的基本思想其实非常简单，研究者唯一需要确定的是：当市场中其他资产价格给定的时候，某种资产的价格应该是多少，才使市场中不存在套利的机会？很明显，无套利分析方法的诸多方面都与金融学的研究对象的基本特点相吻合的：既然数量—价格机制不存在，无法从均衡数量导出最优价格参数，无套利分析方法就不再考虑价格运动后面的数量变化，而是将市场价格作为输出变量；既然金融产品之间具有高度的可替代性，投资者随时可以在供给方和需求方之间切换，他们关心的只是各种金融产品之间的相对价格水平，无套利分析就以“相对定价”为核心，寻求各种近似替代品价格之间的合理联系，通过对“无套利”目标的追求确定合理的市场价格。

2、均衡定价理论

（四）衍生三大理论体系

1、金融中介理论：宏观金融理论、银行信贷行为、

在市场经济中，储蓄——投资转化过程是围绕金融中介来展开的，金融中介是储蓄投资转化过程的基础性的制度安排。金融中介存在的基础等问题一直是金融学领域关注的问题。金融中介发展到现在已突破了交易成本、信息不对称的范

式约束，开始强调风险管理、参与成本和价值增加的影响，使金融中介理论从消极观点（中介把储蓄转化为投资）向积极观点转变（在转换资产的过程中，中介为最终储蓄者和投资者提供了增加值）。风险、不确定性、信息成本和交易费用构成了金融中介演化的客观要求，而制度、法律和技术则构成了中介演化的现实条件。

包括：不确定性与金融中介、交易成本与金融中介、信息不对称与金融中介、金融中介的功能观。

2、行为金融理论：

行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。行为金融理论在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益重视，促成了传统的力学研究方式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架，但是由于涉及人类心理与行为研究的难度，加上行为金融刚刚起步，因而其本身也存在很多缺陷。

两大理论基础：

1）期望理论

Kahneman和 Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷(equity premium puzzle)以及期权微笑(option smile)等，

2）行为组合理论和行为资产定价模型

行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT)和行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。在这方面，Statman和Shefrin 提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实

际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。BAPM是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。

3、法律金融：

法律制度对金融市场和金融体系的影响，经济主体在现有法律约束下，如何进行资源的跨期配置，即在公平的前提下。

应用金融学的研究方法，研究司法制度的形成、结构、影响，为金融立法和设计提供依据，即在公平的基础上兼顾效率使法律制度最优。