并购基金风险要点分析

“上市公司+PE”模式并购基金风险要点分析在与私募基金合作过程中，如何将上市公司熟悉自身及上下游产业、私募基金较强的资本运作能力在并购基金运营中形成合力，是并购能否最终实现双赢的关键。

从目前上市公司与私募基金合作设立并购基金的情况来看，主要可从以下几个方面对合作进行优化：

（一）决策机制

风险要点：

目前大多数并购基金参考了传统私募股权投资基金的内部合作模式，但由于上市公司的参与、上市公司收购标的公司为主要备选退出渠道等特点，并购基金过于依照传统私募股权基金模式，各合伙人相关权利、义务的约定是不足以保障各方权益以及防范风险。因此并购基金应当在决策机制方面进行更有针对性的约定。

虽然《合伙企业法》并未强制规定有限合伙企业必须设置合伙人大会，但对合伙人职责以及合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项，应当由合伙人大会作出决议。

优化方式：

不少并购基金参考有限公司股东会的表决机制，即按照出资比例来决策所议事项。而上市公司在并购基金中的出资比例往往很低，无法实质影响到合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项。另外，有些基金的合伙协议约定，经认缴或实缴出资额占合伙企业财产份额比例超过三分之二以上的合伙人同意即可修改合伙协议。如果上市公司认缴或实缴出资额不足三分之一，则投资决策委员会决策机制可能被基金管理人和优先级资金提供方通过修改合伙协议的方式废止。

不同于一般性的私募股权投资基金，上市公司方虽然仅为有限合伙人，但并购基金之设立目的，很大程度上是围绕上市公司需求开展并购。所以，基于防范对上市公司可能存在的不良影响和潜在风险，在合伙人大会表决机制上，上市公司应当在某些特定事项上具有特别表决权。

（二）上市公司优先收购权、有条件的回购义务

风险要点：

目前大多数并购基金都会设置上市公司优先认购标的企业的条款，从上市公司角度出发，设立并购基金的目的是围绕上市公司有意发展的产业进行投资，因此，并购基金收购目标企

业的股权后，上市公司理应对目标企业拥有优先收购权。

从权利、义务对等角度出发，既然设立并购基金的目的是围绕上市公司有意发展的产业进行投资，上市公司具有对目标企业的优先收购权，那么上市公司应当具有对应的义务。因此，平衡优先认购权和回购义务成为投资者实际上最为关注的要点。如果上市公司在设立并购基金时即承诺将最终收购标的企业，则可能由于标的企业最终发展态势不符合证监会要求，或者上市公司自身战略转型等因素未能实现收购标的企业，上市公司需要承担违约风险。因此并购基金的设计应当更合理地规避和防范该风险。

优化方式：

因此笼统规定上市公司优先认购权和回购义务显得不够严谨。在上市公司优先认购权对应的义务承担方面，可以考虑由上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人提供基本收益担保。并购基金投委会表决同意收购标的企业，是并购基金整体意志的体现，不应当认定为是上市公司单方面的决定，相应地，也不应当当然要求上市公司承担回购义务。

如果并购基金投委会表决项目投资时，上市公司同意投资，而其他委员不同意投资，为了实现围绕上市公司并购需求开展并购活动的宗旨，除上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人除提供基本收益担保外，如果上市公司承诺将有条件的回购标的企业，则并购基金应当按照上市公司的意愿进行投资，否则并购基金的功能未得到体现。

至于附条件的回购义务，上市公司可以基于标的企业预计盈利状况、合规程度、业务发展态势等设定其收购的条件，一方面可以保证风险可控，另一方面对基金管理人投后管理也提出了实质性要求，促使基金管理人谨慎投资，积极提升标的企业价值。如此，则并购基金的价值回到通过投资能力、资源对接、资金募集、标的企业价值挖掘和提升来实现，而不是单纯依赖上市公司收购为退出渠道，通过二级市场套利来获取收益。

（三）职责划分

并购基金浪潮掀起，即是因为上市公司具有相关产业经验和社会公信力，而专业的基金管理人则具有投资经验和募资能力。如何将二者各自的作用合力发挥至最佳，就需要明确各自的职责划分。

项目投资

目前大多数并购基金关于基金管理人、有限合伙人的职责划分都是参考一般私募股权投资基金的模式，不同于一般私募股权投资基金，并购基金作为主要围绕上市公司有意并购的产业进行投资的专项基金或定向基金，所投资目标企业很大的可能是转让给上市公司。

因此，将上市公司纳入投资项目管理中，能很好地将上市公司的资源、经验及社会公信力利用起来，有利于发挥上市公司行业和管理经验，同时上市公司也能深入项目中，有利于后续并购的判断和开展。总之，应当将项目投资具体执行的工作交由基金管理人和上市公司共同完成，共同分享管理费。

投后管理

不少人认为并购基金实际仅为上市公司收购标的企业过程中的“过桥方”，既然退出渠道已经锁定，投后管理只是一个形式。实际上，从目前令人瞠舌的实际业绩远低于并购利润承诺数现象看，上市公司收购标的企业，可能由于停牌期限等原因，并未真正认知企业价值，最终弄出笑话，同时损害了股民利益。

并购基金在持有标的企业阶段，应当充分履行好上市公司收购前企业价值挖掘、财务规范、业务资源对接、管理提升、法律合规规范等职责，尤其是并购基金投资标的企业不需要遵守《上市公司重大资产重组管理办法》规定的涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法，可以充分利用分期付款、业绩对赌、回购、股权质押及其他投资者保护手段，提前将风险进行控制。前述投后管理职责的履行，只要基金管理人和上市公司共同配合才能有效完成。

投资退出

如果选择向上市公司转让标的作为并购基金的退出方式，由于上市公司与并购基金的交易对抗原因，在向上市公司转让标的公司的过程中，上市公司方委派的投委会委员应当回避表决，以解决交易利益冲突问题。交易完成后，并购基金持有上市公司股票期间，上市公司应当仅作为有限合伙人参与收益分配，不应当继续委派投委会委员决策股票抛售等事项，以防范内幕交易发生。

外部监管

目前，对上市公司与私募基金合作并购基金的监管主要是证券交易所的信息披露要求。

从交易所对于上市公司与私募基金合作并购基金的问询意见来看，交易所还关注并购基金投资领域与上市公司主营业务是否存在协同效应、投资失败或亏损的风险（上市公司可能承担的最高风险）、内部管理风险等，以及公司计划如何采取风控措施。

除上述信息披露要求、并购基金内部管理风险、上市公司参与并购基金可能的风险与收益外，并购基金应当充分考虑如下要点，以满足监管要求：

1、如何保证信息隔离，杜绝利用内幕信息或进行市场操纵的可能

并购基金由于上市公司或上市公司控股股东、上市公司子公司的参与，在并购基金向上

市公司转让标的企业时，如何保证信息隔离，杜绝利用内幕信息或进行市场操纵的可能，需要并购基金制订行之有效的内控制度。在《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》出台之前，某上市公司曾向部分董事、监事和高级管理人员与外部投资者共同定向非公开发行股票，董事、监事和高级管理人员与外部投资者存在结构化安排。该非公开发行股票方案修订了三次，股票定价也调整了三次，最终还是因为证监会对于上市公司董事、监事和高级管理人员利用杠杆引入外部投资者认购上市公司股票在如何防范内幕交易方面始终存有疑虑而黯然终止。

虽然证监会鼓励投资机构参与上市公司并购重组，但并不意味着证监会在审核交易时对于信息隔离，杜绝利用内幕信息或进行市场操纵有特殊政策。并购基金的盈利点在于将标的企业转让给上市公司的差价和未来减持上市公司股票的收益，如果交易定价，尤其是上市公司发行股份认购资产时的定价存在被监管机构要求调整导致盈利甚微，则并购基金的只能通过锁定期满二级市场抛售上市公司股票获取收益，鉴于二级市场套利空间渐小为必然趋势，如何制订满足监管部门要求的内控制度，并设计对于投资人和上市公司均合理的利益分配机制，其实并非是未雨绸缪，而是现实之举。

2、监管从严理念

证监会鼓励鼓励投资机构参与上市公司并购重组，本意在于投资机构帮助上市公司完成并购重组，但对于交易审核，其实是从严审核。因此，并购基金应当充分考虑交易的必要性和合理性、并购基金收购标的企业是否与上市公司认购并购基金标的企业属于一揽子交易计划、上市公司未直接收购标的企业的原因、并购基金收购标的企业与上市公司收购标的企业作价的依据、上市公司发行股票认购并购基金所持标的企业股权时股票定价的合理性。并购基金在合作之初，即应通盘考虑监管部门可能的审核要求。

（四）其他风险

(1)上市公司对目标公司实施“控制”的时点。

依照《企业会计准则》的相关规定，如果上市公司对目标公司的生产经营决策实施了控制，则目标公司的控制权发生了转移，应当并入上市公司合并报表范围。控制权的判断应当遵循实质重于形式原则，并非完全取决于持股比例。“上市公司+PE”型并购基金完整的业务链条包含两次收购。按照最初的设计，一次收购后上市公司就应当介入目标公司的经营管理。

因此，当上市公司能有效控制并购基金的决策，且在一次收购后控制了目标公司的日常经营时，上市公司便已实现对目标公司的控制，在二次收购之前就需要将目标公司并表。这

将违背“上市公司+PE”型并购基金的设立初衷，导致上市公司通过并购基金进行缓冲投资的意图落空。

(2)多方利益联手做局侵害上市公司利益的风险

由于“PE+上市公司”模式涉及多方利益，介入者众多，其背后的资金链条相对复杂，无论是上市公司还是投资机构，都需要投入相对的时间和资金成本，消耗较大。普通的并购交易就有上市公司、银行、投资机构甚至有人脉关系的资本中介，同时还存在一些专职为并购交易牵线搭桥的资本掮客参与其中，利益链条很长。这种涉及多方的并购基金模式往往会存在利益激烈博弈的情况，同时也难以避免内部人控制的问题，很难保证是否存在上市公司高层和利益方联手做局，以关联交易的方式实现股价操纵和利润套现、掏空上市公司的情况。

例如可能出现上市公司实际控制人的关联方参与对并购基金的出资，导致上市公司与其实际控制人的利益发生冲突，因实际控制人有利益动机促成上市公司的二次收购以实现其利益的情况。

(3)“交叉持股”问题。

“上市公司+PE”型并购基金在通过上市公司推出时可能会导致“交叉持股”问题。上市公司对并购基金出资，并购基金持有目标公司股权，如果上市公司最终向并购基金发行股份购买其持有的目标公司股权，则会导致上市公司与并购基金之间的交叉持股。尽管对上市公司的交叉持股没有明确的禁止性规定，但从审核政策角度，交叉持股一直是监管者要求避免的。

（4）PE机构选择的风险

上市公司需要去总结和判断，跟PE机构合作是看中对方的哪些优势，哪些不足是可以容忍的。比如说专业性和过往的成功案例、执行团队的效率、资源网络、获取项目的能力和抢项目的能力、投后管理经验以及管理层的沟通合作协调能力等等。潜在风险就在于PE机构的不足是否会存在巨大的风险，亦或者是其优势足够掩盖这些不足。

双方是一次亲密的合作，名声和利益为绑定的形式。PE机构在其他基金或者任何层面有违规的操作，会使得上市公司合作的这只并购基金受到一定的牵连。所以一旦PE机构出现极大的问题，会连累到上市公司。因此上市公司在选择上需慎重。

整理人：谢冰冰

2016/7/12