股票价值评估方法

股票价值评估方法

格雷厄姆是股票价值投资的开创者。在格雷厄姆之前，全世界没有股票定价的标准，人们只知道坐庄和投机，格雷厄姆通过自己的成功向人们证明了基本面研究的重要性。他使得“投资”这个概念最终在华尔街出现并逐步取代“投机”而成为主流。但格雷厄姆的股票价值投资方法还是停留在如何通过对公司基本面的分析购买便宜股票上。巴菲特继承了格雷厄姆的股票价值投资方法，但他并不是墨守成规，而是不断的突破前人，随着时代的发展而发展。所以，对巴菲特所使用的股票价值评估方法的考察，就是一部股票价值评估方法的发展史。

通过研究巴菲特每年写给伯克希尔股东的信，以及巴菲特发表的一些言论，结合股票价值评估方法在理论上的发展变化，股票价值评估方法在应用方面的发展大体上划分成以下四个阶段：注重资产负债表阶段；注重损益表阶段；注重现金流量表阶段；资产负债表和损益表并重阶段。

市净率法：注重资产负债表阶段

在早期，巴菲特评估股票价值的方法是从格雷厄姆处学到的市净率法。市净率指的是股票的市价除以公司的净资产所得比率。这种方法认为，股票的价值等于公司的账面净资产，挑选股票，就要选择股价远远低于每股净资产的股票。由于净资产的数据来自资产负债表，所以根据市净率购买股票的方法被划分为注重资产负债表阶段。

在20世纪五六十年代，价值投资还没有深入人心，使用价值理念进行股票投资的人很少，所以巴菲特使用这种方法取得了非常大的成功。后来，巴菲特发现这种方法越来越没有成效了。其原因是这种方法太简单了，只要稍微有点会计知识的人都会用。用的人多了，就会导致股票市场上股价低于账面净资产的公司越来越少，要找到这样的股票变得很困难。

再后来，巴菲特发现，这套方法还很成问题。例如，巴菲特严格按照格雷厄姆的投资理论，买进了价格低于账面净值的新英格兰纺织业伯克希尔——哈撒韦公司的股票。但巴菲特很快就发现，虽然他购买的股票价格低于净资产，看起来没有什么投资风险，可是正应了那句老话“便宜没好货”，这些公司隐藏着巨大的经营风险。道理很简单，这些公司的股票之所以便宜，主要是因为其业务不景气。如果公司业务将来好转，股价当然会随之上升；如果公司业务继续恶化，其股票会变得更不值钱。经过几次碰壁后，巴菲特很快就抛弃了这种方法。

在经历了购买股价远远低于账面净资产的便宜货吃大亏的教训后，巴菲特就从市净率法转向了根据公司盈利能力来评估公司价值。

市盈率法：注重损益表阶段

有一次，巴菲特在伯克希尔公司股东大会上说，大家一定要注意股票价值和账面价值之间的区别：账面价值表明过去的累计投入，而股票价值表明的是未来预计所得；账面价值是一个会计概念，股票价值是一个经济概念。他用了一个很简单的例子说明了两者的区别：如果有两个小孩，用相同的钱让他们都读到大学毕业，那么这两个孩子的账面价值是相等的，可是，两个孩子都读到大学并不意味着他们将来的前途完全一样，这表明他们的内在价值是不同的。因此，不能根据公司的账面价值来评估公司的股票价值。

那么，是什么因素决定公司的股票价值呢？在这一阶段，巴菲特认为，股票价值的决定因素是公司的盈利能力。如何评估公司的盈利能力呢？每股收益在一定程度上也能反映公司的盈利能力。但是，由于每股股票的价格不一样，即便不同股票的每股收益一样，它们也不具有可比性。因此，每股收益对于不同股价的公司也没有可比性。

后来，人们研究出了用“市盈率”这个指标来衡量公司的盈利能力。“每股市价”除以“每股收益”就得到

了公司的市盈率。市盈率用来说明人们为每一块钱的收益付出多少的问题。与每股收益相比，市盈率这个指标消除了每股股价高低的影响。

市盈率法是巴菲特从格雷厄姆那里学到的第二条估值方法。当时，巴菲特认为，市盈率越低，表明股价越便宜，因此，选股一定要选市盈率低的股票。那时，巴菲特的选股策略是：在大盘大跌的时候，就大量购进市盈率在10倍以下的股票。在巴菲特投资生涯的前期，使用这种方法为他赚了不少钱。但是，后来他发现这个方法风险较大，尤其是购买盈利不稳定的公司的股票风险更大。

对股票投资有所了解的人都知道，市盈率的高低与多种因素有关，越是业绩优秀的公司，市盈率就越高。在遇到业绩优秀、市盈率高的公司的时候，这时，巴菲特往往就陷入了两难境地，不知道究竞是该买还是不该买。

1987年巴菲特致股东的信中说，“我们永恒的持股：大都会ABC公司、盖可保险公司、华盛顿邮报。在这些公司上，我们实在看不出买下并控制一家企业或是购买部分股权有什么差异，每次我们都试着买进一些长期看好的公司，我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，芒格和我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的”。从此，巴菲特彻底抛弃了买便宜货的想法，从而摆脱了格雷厄姆观点的局限。

市盈率中的“每股盈利”是指公司账面上的利润，而公司账面利润容易被公司管理层操控。伴随会计假账的蔓延，巴菲特发现越来越无法用市盈率法对一只股票进行正确的价值判断。后来，巴菲特就抛弃了市盈率法。

未来现金流量估值法：注重现金流量表阶段

为了抑制公司管理层的会计造假行为，美国于1987年要求上市公司提供现金流量表。现金流量表是反映公司如何产生和使用现金的。由于现金的流入和流出都需要真金白银，并且有轨迹可循，所以现金流量表要做假账更不容易。

由于资产负债表、损益表都很容易造假，现金流量表提供的现金流量因为需要真金白银，不易造假。所以，在实务界，对公司价值的评估依据纷纷转向现金流量表。

顺应历史潮流，巴菲特对于股票价值的评估也从利润表转向了现金流量表，用公司未来现金流量这个更准确的盈利能力指标来估计公司的股票价值。

会计学者都知道，单纯用现金流量表预测公司未来的现金流量比较困难。后来，在实务中，人们普遍使用扣除折旧、利息与税收前的盈余（EBITDA）作为公司现金流量的近似值。

2000年巴菲特在致股东的信中说：“芒格和我在阅读财务报告时，对人员、工厂或产品的介绍没有多大兴趣，有关扣除折旧、利息与税负前的盈余（EBITDA）的引用更让我们胆战心惊，难道经营阶层真的认为拿牙齿就可以换来大笔资本支出吗？”由此可见，从那时起，巴菲特已经对未来现金流量估值法预测公司股票价值产生怀疑了。

实际上，现金流量表的主要作用是为了防止公司管理层的会计造假行为。但未来现金流量估值法却将其用于评估公司股票的价值，实在勉为其难，这样的价值评估也不可能会很准确。目前，不论在理论上还是实务中，未来现金流量估值法都已经退出了西方股票价值评估的主流地位。

剩余收益估值法：资产负债表和损益表并重阶段

（一）现金流量表的主要作用

现金流量表的产生是缘于公司管理层的会计造假行为。如前所述，由于现金的流入和流出都需要真金白银，并且有轨迹可循，所以现金流量表要做假账更不容易。

相对来说，资产负债表和损益表比较容易做假账。但是，由于三大报表的勾稽关系，如果一张会计报表做了假账，一定会影响到其他两张报表，这叫做“动一发必动全身”。如果公司管理层对资产负债表或损

益表做了假账，这种假账一定会在现金流量表上表现出来：要么现金流量表也是假账；要么破坏了现金流量表与资产负债表、损益表间的勾稽关系。针对第一种情况，审计师轻而易举就能发现，针对第二种情况，本文通过建立三大报表的勾稽关系也很容易发现。

可见，即便股票价值评估中不直接使用现金流量表提供的信息，现金流量表在股票价值评估中的作用也不容忽视。

（二）历史成本原则的局限

至今为止，以历史成本为基础的会计仍然是世界绝大多数国家普遍采用的会计模式。目前我国的会计计量基础仍然是历史成本原则，公允价值计量虽然已经引入了我国的会计准则，但它只是一种补充形式。

在经济活动比较简单的年代，以历史成本为基础的会计报表基本上能反映企业经济活动的全貌。但是，后来由于会计环境的变化，特别是货币贬值、知识经济和市场竞争的加剧，以历史成本为基础的会计报表越来越难于真实地反映公司的实际状况。具体表现在两个方面：一是资产计价失真；二是利润确定失实。所以，资产负债表或损益表单独提供的信息都不能确切地反映公司的真实状况。如果我们用于计算公司股票价值的信息只是来源于一张会计报表，那么这样计算出来的股票价值肯定是不可信的。

（三）巴菲特评价好公司的指标：净资产收益率

虽然单独一张资产负债表或损益表所提供的财务信息已经不能真实地反映企业的实际状况了，但由于两张报表编制原理、编制基础不一样，单独一张报表的缺陷，可以由另一张报表

来弥补。所以，报表使用者只有把两张报表提供的信息综合起来才能准确理解企业的实际状况。

巴菲特在给伯克希尔股东的信中多次重申，评估公司价值的最重要指标是净资产收益率，并且他认为这个指标也是衡量上市公司价值增值能力的最好指标。

净资产收益率是指来自公司损益表中的净利润去除以来自资产负债表中的股东权益账面价值所得的比率。这个指标反映公司管理层利用股东投入的资本实现了怎样的经营效率。净资产收益率越高，表明这家公司的股东投资回报率越高。

最主要的是，计算股东权益报酬率这个指标所使用的两个数据，一个来自资产负债表，一个来自损益表，从而使这个指标在一定程度上克服了单独一张报表的缺陷。比如，按照权责发生制，公司的研发支出应当作为资产处理。但是，为了稳健起见，现行会计准则要求，公司的研发支出一般作为发生当期的费用处理。这样，就使得资产负债表显示的资产总额减少了。但是，研究开发的效用却会提升公司未来的竞争力，这意味着公司在未来会取得更多的销售收入。由于研发支出没有被记录为公司的资产，这意味着公司未来产品的销售成本会相应的减少，从而增加公司未来的利润。

（四）剩余收益估值法：以净资产收益率为基础的股票价值评估方法

虽然现在没有证据直接证明巴菲特正在使用剩余收益法来计算股票价值，但从他对净资产收益率的重视可以推断，他一定推崇这种方法。剩余收益估值法主要采取以下步骤来计算股票价值：剩余收益=（净资产收益率－股权资本成本）×净资产

股票价值=净资产的账面价值+剩余收益的现值

这就是著名的剩余收益模型。通过资产负债表和损益表的共同作用，剩余收益模型在一定程度上弥补了历史成本会计在价值评估方面的不足。由于会计的缺陷，公司资产的账面价值会较低，但较低的资产账面价值意味着计入公司产品的成本也会更少，在公司销售收入不变的情况下，会使未来产生更多的剩余收益。从理论上说，较高的剩余收益与较低的资产账面价值结合起来，公司的价值基本不受影响。