贴现率估值法

12、看估值：

这是最后一道工序了。也就是说，通过上面程序筛选出了好公司，但是如果你为之支付远远高于其价值的过高买价，也是很难得到良好投资回报的。因此我们才需要对整体公司（及其每股股份）进行价值评估（简称“估值”）。

估值在思路上也是很简单的，方法就是折现法。也就是先估算出该公司未来能赚多少钱，再按一个合适的利率把未来的钱折现到现在。

先讲一个价值评估的简单题：

比如，如果一个鸡能下金蛋，每年下360个金蛋，每个金蛋值1万元（也就是每年下360

万元的蛋），每年养鸡的成本费用总支出是180个金蛋（即180万/年），这只鸡的工作寿命是10年，10年后退休，当前无风险（国债）利率是6%，请问现在买这只鸡的话，值多少钱？（其实这道题可以简化为一个问题：一个寿命为10年的企业，未来10年能赚100万，你现在就愿意花100万买它吗？）

这个题的解答思路是这样的：你可能会这样算，每年鸡的纯收益=360万元－成本费用总支出的180万元= 180万元。于是10年累计的纯收益应该是1800万元。所以你可能会认为该鸡值1800万元。

但是你这个思路还有一点没有考虑到，1800万元是未来的钱，未来的钱不等于现在的钱，也没有现在的钱值钱。那未来的钱值现在的多少？所以应该把未来的钱折现到现在。

如果利率是6%，那么现在的100元，明年就是106元了。也就是说，明年的106元，只值现在的100元。所以上面计算的未来的钱，应该按照利率折现到现在。

【举例：

例1：

今年的100到明年：100+100×6%=106或100×（1+6%）=106；

例2：

明年的106到今年：106 /（1+6%）=100；

例3：

后年的106到今年：

第一步，先后年折到明年106 /（1+6%）=100，

第二步，明年再折到今年100/（1+6%）=94.34。】

也就是说：今天的一块钱和一年后的块钱在价值是不能等同的。如何把一年后的一块钱和今天的一块钱在价值上进行比较呢，那就要把一年后的一块钱折成今天的价值，这叫折现。公式是：

一年后一块钱在今天的价值=一年后的一块钱/（1+折现率）

二年后一块钱在今天的价值=二年后的一块钱/（1+折现率）^2（注：平方）

三年后一块钱在今天的价值=三年后的一块钱/（1+折现率）^3（注：立方）

四年后一块钱在今天的价值=四年后的一块钱/（1+折现率）^ 4 （注：4次方）

依次类推。

在进行折现时，折现率一般采用当前的市场利率，如同样期限的贷款利率等；或用资金的实际成本作为折现率。

用一个公式概括上述折现的过程：

PV = C/(1+r)^t （注：^t是次方）

其中：PV = 现值（present value），C=期末金额，r=贴现率，t=投资期数

——从上述公式中，可以知道：在保证效率的前提下，未来的净收益及净收益增长率如果增大（即分子增大），则公司价值提高，从而股价也理应提高。所以结论是：相同情况下，如果未来净收益多、成长高，那么该公司（及其每股）的价值就提高，正常情况下股价也能上升。长期看，股价与公司业绩正相关。

记不住这个公式不要紧，但一定要记住这个简单的思路。只要理解了这个简单的估值思路，那就能（初步）给很多公司进行估值了。你可以把公司当做这个能下金蛋的鸡，估算该公司未来的净收益，然后折现到现在就知道该公司及股票值多少钱了。具体上，你可以估算该公司未来每年的净收益，比如第二年、第三年……第十年……，然后把未来每年的净收益分别折算到现在，再加总一下，就是该公司现在的价值。净收益，可以采用前面介绍过的“自由现金流”。这种方法也叫“现金流折现法”，简称DCF模型。这也是巴菲特认为唯一正确的估值方法。

你可能觉得，要准确估算一个公司未来多年的收益很困难，因为公司经营变化比较大。那么一个简单的办法是，只选择那种经营稳定的、有护城河保护的未来确定性高的公司。像巴菲特就不会对看不懂或不确定性大的公司进行投资，因为那样的公司不好估值，也就不能确定其投资价值。通过选择有护城河的能长期稳定增长的公司，可以提高对未来盈利评估的准确性。通过“不懂不做”的能力圈理念，能得到知己知彼百战不殆的效果。通过适当分仓的方法，则能减少不确定性天灾人祸的影响。

二 DCF估值

DCF分析法的基本原理

DCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品（债券）、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值（PV）。公式如下：

PV = CF1 / (1+k) + CF2 / (1+k)2 + … ［TCF / (k - g)］ / (1+k)n-1

其中：

PV：现值 CFi：现金流 K：贴现率 TCF：现金流终值 g：永续增长率预测值 n：折现年限

在对股票估值时，分析师们通常使用自由现金流（FCF）作为估值模型中的现金流。FCF 一般是用经营性现金流减去资本支出后得到的。得出现值后再除以总股本既得出每股价值。有时，分析师们还会用调整过的自由现金流先计算出公司所有利益相关人（包括债权人和股权人）拥有的资产现值，然后再减去债权人拥有的资产现值，就得到股票资产的现值，既股价的合理价值。

对于茅台这种稳定增长、预期明确的企业，采用DCF模型即现金流贴现模型估值最为合适。如何估值呢？假定未来十年茅台每年销量增长10%-15%（2010年销量1万吨，规划2015年销量要达到4万吨，年均复合增长32%），提价20%，则主营收入年增长率为32%-38%。假定未来十年茅台保持毛利率和三项费用率的稳定，则净利润增速应等于主营收入增速，即净利润年增长率也为32%-38%。考虑到一些其他的不确定因素，扣除2%-8%，增长率按30%计算。

未来十年，销量增长10%-15%估计大家没有疑问，提价年均20%能达到吗？我认为问题不大。目前53度飞天茅台零售价接近2000元，有些人已经预期2015年可能要突破5000元了。以现在的出厂价619元计算，茅台每年提价20%，到2021年也只有3193.9元。只要零售价2021年能达到5000元，则出厂价3193.9是合理的。即使53度飞天茅台十年后出厂价无法达到3193.9元，茅台年份酒的价值也远超此价格。更不用说茅台直营店的展开对净利润的贡献了。

另外，假定十年后，即2021年后白酒市场整体完全饱和，茅台产销量停止增长，不再提价，净利润增长率为零。很保守了，我预计未来茅台产销量即使停滞，价格增长仍可达到长期通货膨胀率的水平，估计3%左右。

贴现率取多少呢？贴现率由两部分组成，第一个是社会上的无风险利率，一般取长期国债收益率。第二个是风险溢价，也就是超过无风险利率的那部分收益率。长期国债收益率很好衡量，但风险溢价就不太好计算了。我这里换一种思维，取美国近两百年的股市长期投资回报率8%为贴现率。茅台的现金流基本可以预期是永恒的，所以，用此贴现率计算茅台未来永续现金流的折现比较合适。

年份折现值复利值

第一年 1 1

第二年 1.203704 1.3