苏宁电器投资分析

苏宁电器深度分析报告

分析逻辑链：

1、市场的逻辑：盈利下降?认为传统零售商售电商冲击、苏宁新投资的易购还将长时间处于烧钱状态?市场预期变化?股价大幅下跌

2、市场逻辑有误吗？

我的逻辑：从财务报表中验证市场的看法?找到盈利下降的真正原因

?得出市场逻辑有误?根据事实和合理预期做客观理性的判断

?估值?决策

摘要及结论：

1、零售行业具有很好的前景，虽然竞争激烈，但优秀的公司可以通过战略、管理、创新等

建立护城河，获得持续的成长。这是一个有很大概率可以诞生伟大公司的行业，值得我们倾注跟多的关注。

2、历史证明苏宁电器具有伟大企业的优秀基因，目前的管理团队具备长远的战略眼光，和

极强的执行力。

3、近期的各项数据对比表明，苏宁电器的竞争力在电商时代没有显著降低，随着宏观经济

的企稳回升，其销售也将回升。同时，在电商领域的战略投资，未来也很有可能带来丰厚的回报，有很大的想象空间。

4、通过自建的PB估值模型，其合理买入价约为6.24元/股，目前股价已低于该价格，可

以分批买入并做长期持有。

一、背景：

前几年，苏宁电器股价一骑绝尘、表现优异之时，人们对零售业、特别是连锁零售业喜爱有加、寄予厚望，甚至惊叹：“连锁，还是连锁！”。但是近两年随着苏宁的转型和电商的兴起，特别是苏宁电器股价的调整，市场对零售业的分歧逐渐加大。看空者，包括当初靠苏宁起家的基金，大有将零售业打入冷宫、排除出长期投资组合之势。究其原因，一方面是资本市场的老毛病，行情指挥脑袋、影响情绪，随波逐流，人云亦云；另一方面是对零售业的分析在理论上没有很好解决，对零售业的发展趋势模糊不清所致。

二、零售业：首富的摇篮

美国的连锁超市沃尔玛创造了全球首富沃尔顿家族；瑞典的家居连锁店宜家创造了欧洲首富；德国的连锁超市阿尔迪创造了德国首富阿尔布莱希特兄弟……显而易见，从近几十年的财富效应看，零售业，特别是连锁零售业，成为了首富的摇篮之一。

图1 沃尔玛股价历史表现

从沃尔玛的股价表现来看，1972年沃尔玛公司在纽约上市，其价值在以后的25年间(到1999年)翻了4900倍。1985年，美国著名财经杂志《福布斯》把沃尔顿列为全美首富。1997年沃尔玛年销售额首次突破千亿美元，达到1,050亿美元。1980-2000年，公司从中型强势企业成长为大蓝筹胜势企业，公司股价上涨了581倍。

事实胜于雄辩，在一个盛产首富的领域，一定存在某些过人之处，一定值得我们研究关注。仅仅因为零售业的阶段性调整和变革，一叶障目，漠视零售业的力量、价值和财富效应，将零售业完全拒之门外的做法，有武断之嫌。

因篇幅所限，本文将只对零售业做一个简单的行业分析：

(一)、零售业的行业特性

零售业的优点和缺点一样鲜明，它不是一个完美的行业,但却是一个机会丛生的行业。任何将零售业过度美化或过度丑化的观点都是不客观的。

1、零售业的优点：

（1）古老、长久的行业，一直为客户创造价值；

（2）不需要太高的维持性资本支出；

（3）相对简单、相对稳定、变化缓慢的行业；

（4）易于观察、了解的行业；

（5）好的模式天花板高，可以突破生产函数的线性关系的制约，发展为巨型公司，财富效应明显，成为首富的摇篮。

（6）好的管理（加上好的商业模式）可以克服零售业的缺点，带来惊人的成长率和超高的股东回报。

（7）现金流巨大，周转快，有的业态可以实现低风险杠杆经营，甚至类金融。

2、零售业的缺点：

（1）是一门艰难的生意。主要原因是易于模仿，竞争激烈。

（2）是一个需要时时保持聪明的行业。

（3）需要好的管理；用人不当、管理不善的后果严重。不是傻瓜也能经营的行业。

（4）转换成本较低，缺乏客户忠诚度。

（5）生产函数的线性关系明显。特别是区域性零售商或单店销售很快就碰到天花板。

（6）每二十年甚至每十年，商业模式就需要发生变革，原因是不同年代的消费者的消费方式发生了变化。

（7）低毛利、高周转、多品类，现金流量大，易于财务操纵。

从零售业以上优缺点分析，只要具备好的管理和好的商业模式，并最终形成护城河，零售业就是个好行业，存在巨大的投资机会。

(二)、零售业的护城河分析

投资界倾向于把零售业定性为缺乏护城河或者竞争优势难以持久的行业。但我认为，这样的定性判断由于零售业这个概念过于宽泛而流于简单、表面和粗糙，犯了一刀切的错误，并不准确。相反，应该具体问题具体分析，针对不同的零售

商类型进行相应的护城河分析，而不是笼而统之地得出一个放之四海而皆准的结论。具体而言，零售业的护城河主要有以下来源：

1、低成本。连锁超市中的“三个代表”是沃尔玛、好市多和阿尔迪；家电连锁以苏宁电器为代表。他们共同的特点是靠卓越的供应链效率，包括巨大的采购规模、大型的物流配送网络、数量众多的门店、强大的信息系统、资源的高度共享和跨区域的扁平化管理，带来采购成本、物流成本、品牌成本和管理成本优势。

2、无形资产。主要是品牌和法定许可权等。

靠强大的品牌建立护城河，以寇兹（Coach）（纽约著名的时尚品牌，主要是皮革制品）为代表。连锁超市中独树一帜的特易购并不是靠低成本，而是靠高度重视客户关系等无形资产，通过卓越的客户数据分析和客户忠诚营销获得了不可替代的竞争优势。

3、高转换成本。虽然一般而言零售业的转换成本较低,但沃尔玛、亚马逊、，苏宁电器等零售商业大力发展自有品牌等自主经营业务，差异化经营，沃尔玛自主经营业务收入占比达到25%，苏宁电器2012年将达到17%；特易购通过俱乐部卡，麦德龙、沃尔玛的山姆店等通过会员制销售,提供优质服务等，提高客户的转换成本和客户黏性，形成客户忠诚度，提高客户的转换成本，构建宽阔的护城河。

4、优越的地理位置。零售业过去的发展主要靠占地盘。门店地理位置的优劣往往决定客流量的高低、商品销售额的多寡。这是零售业最传统的护城河来源之一。

5、平台生态系统的自我催化和自我强化。以天猫商城为代表的大市场模式的电商平台，已经形成了一个能够自我催化和自我强化的生态系统，这也构成了一种新型的护城河，这是零售业以前从未出现的护城河形态。

6、虚实结合的模式优势。以苏宁电器为代表的零售商，利用互联网技术的发展进行转型升级，独创虚实结合、线下线上融合的新的商业模式，起步阶段的确存在左右手互搏的问题，但随着企业内部认识统一、组织机构的理顺，会形成线上线下融合、优势互补的新模式，和纯电商相比，它有“商”的优势，即采购规模和物流等方面的优势，和传统零售商相比，它有“电”的优势，即技术和创

新的优势，会在相当长的时间内形成一种新型的、综合的竞争优势，类似北美狗鱼模式的优势。这也可列为某种新型的、阶段性的护城河。

（三）、中国零售业的主要发展趋势

零售业的发展有自身的发展规律，如美国的马尔科姆·P·麦克尼欧教授提出轮转假说；美国学者戴维森等人提出零售企业生命周期理论（把零售企业的生命周期过程分为创新阶段、加速发展阶段、成熟阶段和衰落阶段四个阶段）；还有专业化与综合化循环理论、辩证发展过程理论、自然淘汰理论，等等。

但零售业发展的根本动因除了自身的发展需要，还与经济发展、社会变革、商业发展、生活水平的提高和生活方式的改变密切相关。

（图片来源：商业价值）

图2 中国零售业的发展趋势

本文的重点是分析苏宁电器的投资价值，中国零售业的主要发展趋势是一个很大的题目，这里不再展开。我国零售业的发展趋势如上图所示，根据商务部2012年2月6日发布的“十二五”促进零售业发展的指导意见，“十二五”时期，商品零售规模保持稳定较快增长，社会消费品零售总额年均增长15%，零售业增加值年均增长15%。