浅析企业最佳资本结构

企业最佳资本结构探析

1 资本结构相关概念解析

1.1 资本结构

资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。它是企业可以长期使用的“资本”，故又称为企业的“永久性筹资项目”。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构专指长期资本结构。本文所论述的是广义的资本结构。

资本结构与财务结构有着密切联系，但从严格的定义上讲又有所不同。财务结构是指企业的全部资金来源中负债和所有者权益乃至各构成项目分别占企业总资本的比重，其中包含着资本结构。实际上财务结构反映了企业全部资金来源中各负债项目和所有者权益项目的构成情况，而资本结构则是财务结构中相对稳定的部分，是企业赖以进行长期投资、长期经营、长期运转的“资本”，因此它是研究财务结构的重点。

资本结构与资产结构也有所不同。资产结构是指资产负债表左方各项目之间以及它们同企业总资产之间的比例关系。资产结构，一方面是筹资活动的结果，

如所有者投入企业的资本可以表现为货币资金、固定资产和无形资产等等；另一方面又是经营活动和投资活动的结果，如固定资产、存货、证券投资和无形资产等。而资本结构所反映的主要是筹资活动。资产是资本的表现形式，资产结构直接影响到企业的经营风险，进而影响到企业的财务风险，一定程度上也影响着企业的资本结构。

1.2 最佳资本结构

最佳资本结构，是指在一定时期内，在一定条件下，使企业综合资本成本最低，同时实现企业价值最大的资本结构。随着我国社会主义市场经济体制的建立和发展，以证券市场为中心，反映不同投资主体权益和风险的股票、债券筹资己成为企业筹资的主要内容，是我国建立现代企业制度的基本要求。通过证券市场进行债券和股票融资是现代企业筹资的两大途径，它们均以付出相应的经济代价，承担一定的风险为前提。如何确定资本结构，不仅决定着企业所付出代价的多少，更重要的是它直接决定着企业的资本预算和融资决策，影响企业价值的大小。因此，确定最佳资本结构是现代企业更好进行资本筹集和运用的关键，是企业是否具有长远发展前途的决定性因素，是现代筹资管理的核心内容。

2 影响企业最佳资本结构的因素

2.1 宏观因素

(1) 经济周期

在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间地增长，也不会较长时间地衰退，而是在波动中发展的，这种波动大体上呈现出复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入困境，甚至恶化。对此，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业销售顺畅，利润上升，企业应果断增加负债，迅速扩大规模，不能为了保持资本成本最小而放弃良好的发展机遇。

(2) 国家各项宏观经济政策

国家通过货币政策、税收政策以及影响企业发展环境的政策来调控宏观经济，也间接影响着企业的资本结构状况，宏观的货币政策通过传导机制使货币供应量及资金的供求关系发生变化，从而导致利率的上下波动。这种利率波动就会影响企业的资金结构。如果一定时期内银行贷款利率较低，资金结构中负债资金的比重相对就会上升；反之，负债资金比重就会下降。税收政策决定了不同的行

业施行不同的税率，某些所得税税率极低的行业，财务杠杆的作用不大，举债筹资带来的减税好处不多，因此负债资金比重小一些较好；反之，某些所得税税率较高的行业，财务杠杆的作用较大，举债筹资带来的减税好处就多，因此这类企业宜选择负债资金比重大的资本结构。

(3) 企业面临的市场竞争环境

即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，如果企业所处行业的竞争程度较弱或处于垄断地位，如通讯、电力、自来水、煤气等企业，由于销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳定增长，因此，可适当提高负债比率；相反，如果企业所处行业竞争程度较强，如家电、纺织、房地产等，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润平均化趋势使利润处于被平均以致降低的态势，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。

2.2 微观因素

(1) 企业的资产结构

企业的资产结构是构成企业全部资产的各个组成部分在全部资产中的比例。不同类型的企业具有不同的资产结构，不同的资产结构会影响融资的渠道和方式，进而形成不同的资产结构。若企业中固定资产较多，则应考虑到固定资产具有投资大、投资回收期长的特点，一般通过长期借款和发行股票筹集资金；若拥有存货和应收账款等流动资产较多的企业，一般通过流动资金负债来筹集资金；高科技行业的公司负债较少，一般采用股权资本融资方式。

(2) 企业偿债能力

通过对企业原有的流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等指标的分析，评价企业的偿债能力。企业要根据自己的偿债能力来决定其资本结构中的债务资本比例，如果企业的偿债能力相当强，则可在资本结构中适当加大负债的比率，合理确定债务结构，以充分发挥财务杠杆作用，增加企业的盈利。

相反，各项指标若不符合规定的界限要求，表明企业的偿债能力较弱，就不应该过度负债，而应采取发行股票等权益性资本融资方式。

(3) 经营风险和财务风险

经营风险，是指与企业经营相关的风险，它是由于企业在生产经营上的原因而给企业息税前收益带来的不确定性。如果企业的经营是粗放型的，则会导致企

业盈利能力较低，很难通过留存收益或其他权益性资本来筹集资金，只好通过负债筹资，这样必然导致资本结构中负债比重加大，引发财务风险。当企业的资本全部为自有资本时，企业不存在筹资原因引起的财务风险，当企业有一部分借入资本时，在财务杠杆原理的作用下，就存在财务风险，而如果企业同时利用经营杠杆和财务杠杆，则同时存在经营风险和财务风险。

3 企业最佳资本结构的确定标准

各种筹资方式的不同组合类型，决定着企业的资本结构及其变化。如何找到一个最佳的资本结构，是当今企业最为困惑的一大问题。那么，确定企业最佳资本结构的标准是什么呢?

（1）杠杆利益与财务风险间的平衡是确定最佳资本结构的前提

财务杠杆是指企业利用负债来调节权益资本的手段，合理的财务杠杆能给企业权益资本带来额外收人，称之为财务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每一元利润能负担的固定利息就会相应减少，从而可分配给企业所有者的税后利润也会相应增加，这部分收益增加，会使权益资本收益率随之提高，进而使每股的收益增加。因为财务杠杆的反作用会增大财务风险，合理的财务杠杆作用能增加企业收益，不合理的财务杠杆作用会因减少企业收益或发生亏损而导致资金周转紧张，偿债能力下降，发生财务风险。因此，确定企业的最佳资本结构应树立稳健的基本指导思想，必须以处理好杠杆利益与财务风险间的平衡关系为前提，在风险最小的前提下，最大限度地发挥财务作用，确定合理的资本结构。

（2）企业经济效益最大化是确定最佳资本结构的基本标准

1) 经济效益是企业生存与发展的保障，经济效益最大化最终表现在企业资产增值，利润增加。在企业自主经营、自负盈亏的情况下，如果经济效益不佳，

长期发生亏损，企业就将面临破产的危险，所以，确定最佳资本结构应以经济效益为基本标准。

2) 经济效益不仅是优化企业资本结构的物质保证，也是资本结构最优化的表现形态。优化资本结构一要取决于债务资本的融人;二要取决于权益资本的增加。债务资本的融入，很大程度上又取决于企业经济效益如何，企业效益好的企业，融资就比较容易，那些效益差的企业，融资就困难。权益资本能否增加，也取决于经济效益，效益好的企业发行股票大小股东都愿意认购，效益好的企业还可以通过转增资本的方式使权益资本增加。因此，确定企业最佳资本结构应以有利于增加经济效益为基本标准。

3) 经济效益是企业内外利益主体关注的焦点。一是投资者的收益往往不确定，要视企业经营成果而定。因此，所有者非常关注投人到企业的资本，密切关心企业效益，预测未来的收益;二是债权人关注企业的偿债能力，也注重企业的效益来判断借出去的款项是否能按时收回;三是关联方企业关注财务风险，看企业效益，预测未来变化，防范风险;四是国有资产管理部门及税费收缴部门关注企业经济效益，预测本部门的目标是否能够实现;五是企业职工对企业能否及时发放工资、福利，是否正常生产运转，也十分关注企业效益。因此，企业效益将是确定最佳资本结构的基本标准。

（3）社会效益最大是确定最佳资本结构的标准

在企业大力发展自身经济的同时，不能忽略自身所承担的社会责任，只有国民经济的可持续发展，才能更好地促进企业的生存与发展。所以，在优化资本结构的同时，势必要关注社会效益的大小。假设给社会生态环境或资源造成1000万元的损失为代价而换取企业500万元盈利的方案，其投资或融资都是不可取的。因此，优化资本结构必须履行社会责任，调节好企业效益与社会效益的关系。在二者利益相冲突的时候，应把社会效益放在首位，不能只顾企业效益的提高，而不顾社会效益的下降;不能只顾股东的收益最大而不承担社会责任。这就对优化资本结构提出了更深层次的要求，考虑社会效益将是确定最佳资本结构的另一标准。

4 企业最佳资本结构的分析方法

4.1 筹资无差别点分析法

4.1.1 筹资无差别点分析法(EBIT—EPS分析法)的概念

将企业的盈利能力与负债对股东财富的影响结合起来,去分析资金结构与每股利润之间的关系,进而确定合理的资金结构的方法,叫息税前利润—每股利润分析法,简写为EBIT-EPS分析法,也被称为筹资无差别点分析法。它是利用息税前利润和每股利润之间的关系来确定最佳资金结构的方法。根据这一分析方法,可以分析判定在什么样的息税前利润水平下适于采用何种资金结构。这种方法确定的最佳资本结构亦即每股利润最大的资本结构。

4.1.2 筹资无差别点分析法应用举例

EBIT—EPS分析法是一种定量的分析方法,它通过企业的有效数据来对企业的最佳资本结构进行分析。

例:假设漓江公司目前有资金100万元,现在因为生产发展需要,预备再筹集40万元资金,这些资金可以通过发行股票来筹集,也可以利用发行债券来筹集。把原资本结构和筹资后资本结构根据资本结构的变化情况进行EBIT—EPS分析

(参见表4-1)

表4—1 漓江公司资本结构变化情况表

单位：元

筹资方式原资本结构增加筹资后资本结构

增发普通股（A）增发公司债券（B）公司债券（利率8%）200，000200，000600，000

普通股（面值10元）400，000600，000400，000

资本公积250，000450，000250，000

留存收益150，000150，000150，000

资本总额合计1，000，0001，400，0001，400，000

普通股股数（股）40，00060，00040，000

注：发行新股时，每股发行价20元，筹资400，000元需发行20，000股，普通股股本增加200，000元，资本公积金增加200，000元，适用所得税税率为33%.

解:EBIT—EPS分析实质上是分析资本结构对普通股每股盈余的影响,具体的分析从表4-2中可以看到,息税前盈余为300,000元的情况下,利用增发公司债的形式筹集资金能使每股盈余上升较多,这可能更有利于股票价格上涨,更符合理财目标。那么,究竟息税前盈余为多少时发行普通股有利,息税前盈余为多少时发行公司债有利呢?这就要测算每股盈余无差异点的息税前盈余。

表4—2 漓江公司不同资本结构下每股盈余

单位：元

其计算公式为: 项目增发股票增发债券

预计息税前盈余（EBIT） 300，000 300，000 减：利息 16，000 48，000

税前盈余 284，000 252，000 减：所得税（33%） 93，720 83，160 税后盈余 190，280 168，840

普通股股数 60，000 40，000 每股盈余（EPS） 3.17 4.22

（ EBIT - I 1 ）（ 1 - T ) / N 1 =（ EBIT - I 2 ）（ 1 - T ) / N 2

式中,EBIT 为每股收益无差别点处的息税前盈余;I 1 ,I 2 为两种筹资方式下的

年利息;T 为所得税税率；N 1 ,N 2为两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。

把表4—1中漓江公司的资料代入上式,得:

[(EBIT-16,000)(1-33%)]/60,000=[(EBIT-48,000)(1-33%)]/40,000

求得:EBIT=112,000元,此点:EPS1=EPS2=1.072元。

这就是说,当盈余能力EBIT>112,000元时,利用负债筹资较为有利,当盈利能力在EBIT%26lt;112,000元时,不应再增加负债,以发行普通股为宜。当EBIT=112,000元时,采用两种方式无差别。漓江公司预计EBIT 为300,000元,故采用发行公司债券的方式较为有利。

4.1.3 筹资无别点分析法的不足

EBIT —EPS 的分析方法是一种定量的分析方法,它只考虑了资本结构对每股盈余的影响,并假定每股盈余最大,股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置之视野以外,是不全面的。因为随着负债的增加,投资者的风险加大,股票价格和企业价值也会有下降的趋势,所以,单纯用EBIT —EPS 分析法有时会作出错误的决策。但在资本市场不完善的时候,投资人主要根据每股利润的多少来作出投资决策,每股利润的增加也的确有利于股票价格的上升。

4.2 公司价值分析法

4.2.1公司价值分析法的概念

公司价值分析法也称比较公司价值法,是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值来确定最佳资金结构的方法。最佳资金结构亦即公司市场价值最大的资金结构。

公司的市场总价值=股票的总价值+债券的价值

比较公司价值法根据资本结构的理论进行最佳资本结构决策时,应综合考虑资本成本和财务风险对企业价值的影响,通过比较不同资本结构下的公司价值,选择公司价值最大时的资本结构。由于比较公司价值法全面考虑了资本成本和财务风险对公司价值的影响,以公司价值最大化作为确定最佳资本结构的目标,因此符合现代公司财务管理的基本目标。

4.2.2 公司价值分析法的分析步骤

一般地,公司价值法的基本原理包括以下几个步骤:

(1) 测算公司价值。根据资本结构理论的有关假设,公司价值实际上是其未来现金流量的现值。相应地,债券和股票的价值都应按其未来现金流量进行折现。

(2) 测算公司资本成本率。根据前述假定,在公司的总资本只包括长期债券和普通股的情况下,公司的综合资本成本就是长期债券资本成本和普通股资本成本的加权平均数。

(3) 公司最佳资本结构的测算与判断。分别测算不同资本结构下的公司价值和综合资本成本,选择公司价值最大、综合资本成本最低的资本结构作为企业最佳的资本结构。

4.2.3 公司价值分析法的理论假设及分析过程

理论假设:公司的债务全部是平价的长期债务,分期付息,到期还本,不考虑筹资费用。

(1) 如果公司的债务是平价债务,分期付息,那么,长期债务的账面价值就等于面值。

(2) 由于负债受外部市场波动的影响比较小,所以一般情况下,负债的市场价值就等于其账面价值。

(3) 要想确定公司的市场总价值,关键是确定股东权益的市场总价值,即公司股票的价值。

公司股票的价值就是指公司在未来每年给股东派发的现金股利按照股东所要求的必要报酬率折合成的现值。假设公司在未来的持续经营过程中,每年的净利润相等,未来的留存收益率等于0,那么,股利支付率就为100%,公司每年的净利润就等于公司每年给股东派发的股利,既然假设公司每年的净利润是相等的,那么股利额就相等,那么公司的股票就是零增长股票(固定股利股票),未来的现金股利折现就按照永续年金求现值,这个永续年金是股利额,也就是净利润。

那么: S = ( EBIT - I )( 1 - T ) / Ks

式中,S为股票市场价值,EBIT为息税前利润,I为利息,T为所得税税率,Ks 为普通股资金成本率。

其中,普通股资金成本率可用资本资产定价模型计算,即:

普通股资金成本率=无风险报酬率+公司的贝他系数×(平均风险股票的必要收益率-无风险报酬率)

平价债务、无筹资费的债务资金成本=I·( 1 - T )

然后根据市场价值权数即可计算加权平均资金成本。以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构。

4.2.4 公司价值分析法应用举例

例：某公司息税前利润为500万元,债务资金200万元,债务资本成本为7%,所得税税率为30%,权益资金2000万元,普通股的成本为15%,则公司价值分析法下,问公司此时股票的市场价值是多少?

解：股票的市场价值=[500-200×7%/(1-30%)]×(1-30%)/15%=[500×(1-30%)-200×7%]/15%=2240(万元) 在这里：I＝200×7%

4.3比较资金成本法

4.3.1比较资金成本法的概念

比较资本成本法是指企业在筹资决策时,首先拟定多个备选方案,分别计算各个方案的加权平均资本成本,并相互比较来确定最佳资本结构。即:通过计算不同资本结构的综合资本成本率,并以此为标准相互比较,选择综合资本成本率最低的资本结构作为最佳资本结构的方法。运用比较资本成本法必须具备两个前提条件:一是能够通过债务筹资;二是具备偿还能力。

企业资本结构决策,分为初次利用债务筹资和追加筹资两种情况。前者称为初始资本结构决策,后者称为追加资本结构决策。比较资本成本法将资本成本的高低,作为选择最佳资本结构的唯一标准,简单实用,因而常常被采用。

4.3.2 比较资金成本法应用举例

例:某公司目前拥有资金2000万元,其中,长期借款800万元,年利率10%;普通股1200万元,上年支付的每股股利2元,预计股利增长率为5%,发行价格20元,目前价格也为20元,该公司计划筹集资金100万元,企业所得税率为33%,有两种筹资方案:

方案1:增加长期借款100万元,借款利率上升到12%,假设公司其他条件不变。

方案2:增发普通股40000股,普通股市价增加到每股25元,假设公司其他条件不变。

要求:根据以上资料

1) 计算该公司筹资前加权平均资金成本。

2) 用比较资金成本法确定该公司最佳的资金结构。

解:

(1) 目前资金结构为:长期借款40%,普通股60%

借款成本=10%(1-33%)=6.7%

普通股成本=2(1+5%)÷20+5%=15.5%

加权平均资金成本=6.7%×40%+15.5%×60%=11.98%

(2) 方案1:

原借款成本=10%(1-33%)=6.7%

新借款成本=12%(1-33%)=8.04%

普通股成本=2(1+5%)÷20+5%=15.5%

增加借款筹资方案的加权平均资金成本=6.7%×(800/2100)+8.04%×(100/2100)+15.5%×(1200/2100)=11.8%

(3) 方案2:

原借款成本=10%(1-33%)=6.7%

普通股资金成本=[2×(1+5%)]/25+5%=13.4%

增加普通股筹资方案的加权平均资金成本=6.7%×(800/2100)+13.4%×(1200+100)/2100=10.85%

所以该公司应选择普通股筹资。

4.3.3 比较资金成本法的优缺点

优点:以加权平均资本成本最低为唯一判断标准,因此在应用中体现出直观性和操作上的简便性。另外,资本成本的降低必然给企业财务带来良好的影响,一定条件下也可以使企业的市场价值增大。

缺点:仅仅以加权平均资本成本最低作为唯一标准,在一定条件下会使企业蒙受较大的财务损失,并可能导致企业市场价值的波动。

4.4 因素分析法

因素分析法是根据影响企业资本结构的各项因素进行定性分析的一种方法。主要考虑以下因素:

（1）行业因素。不同行业的企业资本结构是不相同的。一般来说,高风险行业的企业负债率不高。高经营风险与高财务风险的组合必然加大企业的总风险,而企业不会盲目追求高收益却不考虑风险,因此企业就会适当减少负债以降低企业的风险;资产流动性强的行业的企业负债率普遍高于其它行业。这些企业的资金流动性强,周转快,流动性资产就可以应付随时到期的债务,降低财务风险,此时企业就能以较高的债务比例经营。

（2）利息率。众所周知,由于财务杠杆的作用,合理的运用债务筹资,可以为企业带来更多的收益,即财务杠杆利益,如果运用不当,相应的也会给企业带来财务风险。

我们知道,在会计期末企业是否缴纳所得税要看企业当期是否有税前利润,企业在盈利(税前利润大于零)或亏损的状况下,自有资本收益率的计算方法是不同的。在亏损的情况下企业自有资本收益率是负值,这种情况下企业举债是无益的,举债产生的利息反而会冲抵企业的利润甚至是自有资本,此时企业应当尽可能的避免举债。显然,利息率是影响债务筹资和资本结构决策的关键因素。

（3）所得税率。按照税法规定,债务利息可以在税前支付,而股利则必须在税后支付。从降低企业资本成本的角度,债务筹资与股权筹资相比,债务筹资具有明显的节税效应。由于节税效应的存在,使企业在一定情况下会倾向于债务筹资。

5 我国企业资本结构的基本状况及成因分析

5.1 我国企业资本结构的基本状况

（1）未上市企业过于重视负债筹资

1) 存在对负债筹资的非理性需求

当前，我国未上市的企业在发展过程中主要依靠负债筹资来解决其生存和发展的资金需求，尤其是大量国有企业，在负债率十分高的情况下运作。相关资料显示：我国国有企业的资产负债率高于私营企业、股份制企业以及外资企业。从纯经济的角度分析，较高的资产负债率具有较高的投资风险；对企业来说，就要求有较高的财务成本；对投资者而言，就要求有较高的投资效益。对于国有企业这样资产负债率很高，资本利润率很低的企业，其财务成本和企业的风险就更大。可见，我国一些资本负债率的上升与资本利润率的下降相伴而生的企业，普遍存在着对负债筹资的非理性需求，把资本利润率大于总资产收益的贷款原则置于一边，对偿债能力甚至置之不理。

2) 产生了不合理的债务结构和不良债务

我国有相当一部分企业存在债务来源单一、归还期限集中、债务资金使用频

率不当等与债务结构相关的问题，造成了企业债务来源结构、债务期限结构和债务使用结构的不合理现象，增加了企业的偿债风险。当企业的抗风险能力较弱时，就会使企业陷入难以自拔的困境。正是在这样的情况下，常出现企业无力偿还债务，债权机构产生大量的呆账坏账的状况，形成了不利的连带效应。

（2）上市公司存在股权融资偏好

1) 对股权融资的需求较高

我国许多企业一旦经过股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选途径，不但极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也很少支付现金，而多以配股为主，把股票市场作为获取资金的最重要途径。甚至认为发行股票，即可以永久占有这部分资本，不必像银行贷款和发行债券那样到期还本付息，就可以增加利润，提高企业的经营效率。但事实上，股票融资并非如此。股权和债权是企业资本结构中必不可少的两大部分，股东、债权人、企业经理三者之间相互作用，共同形成一套制衡、激励机制，保证企业健康发展。如果股权比例过高，会严重影响企业的经营效率。这是因为债权对于企业来说是一种约束，而股权约束相对偏软，股权比例过高的资本结构只会造成对企业经理监督不力，企业经理的工作压力不足，最终损害的还是股东和债权人的利益。

2) 股权构成复杂、结构不合理、流动性差

我国上市公司股权资本的内部结构也不尽合理，主要的问题就是国有股比例过高，流动性差，股权代表不明晰。过高的国有股比例，使得政府作用明显，企业仍无法摆脱行政束缚，无法真正以效益最大化为目标经营企业。同时，过高的国有股比例造成国有企业内部人控制现象严重。由于国家是国有企业最大的股东，使得国有企业的整个外部约束偏软，企业实际上很容易被内部经理控制，企业的代理成本上升，而经营效率下降。又由于国有股无法上市流通，无法形成对上市企业的足够压力，造成上市企业不重视股民的利益，也不利于企业转换经营机制，改善经营管理状况。

5.2 我国企业资本结构的成因分析

资本结构不合理是企业生产经营过程中各种矛盾交织作用的产物，是经济体制转换中多种问题的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有内部因素，既有历史问题又有现实问题。

（1）国有企业产权制度改革滞后

产权主体缺位是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之一，也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。综观30年来的企业改革历程，无论是改革之初的“放权让利”，还是后来的“利改税”、“拨改贷”以及承包经营责任制等，都没有从根本上触动企业的资本生成制度，只是在企业的产权制度未根本改变的前提下对企业经营机制所作的一系列调整。改革虽然切断了企业依赖政府财政融资的资本来源，即政府以行政方式终止了对国有企业资本的供给，但这是在新的资本生成制度尚未形成的前提下进行的，尽管这些措施曾产生过一定的效益，但离开政府资金的无偿供给，必然演变为国家通过银行对国有企业进行负债性支持，否则企业的生产经营就难以为继。从这一制度变迁的效应看，由于国有企业改革侧重于政府对企业控制的放松，而不是产权制度的改革，是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情况下，扩大了企业的自主权。由于企业产权边界模糊，产权主体缺位，经营者缺乏必要的产权约束，在这种情况下，国家银行的债务就不具有约束力，这就为企业过度的负债扩张提供了客观上的环境和主观上的动机。

（2）企业之间互相拖欠严重

企业互相拖欠是近几年困扰企业资金正常运转的突出问题，虽然国家对“三角债”专门组织过清理，但由于整个经济运行秩序没有得到根本改观，还有加重之势，2005年末全国企业间相互拖欠款达1.2万多亿元，银行逾期贷款数额在千亿元以上。不正常的经济秩序使得企业之间相互拖欠愈演愈烈，不仅使企业资金运行出现梗阻和滞死，也增加了企业债务负担。

（3）资本金后天补充无路

资本金的先天不足需要后天来补充，一般情况，企业自有资金的补充有两种渠道:所有者投入和企业积累。资金供给体制的变化使得企业靠负债起家经营，但随着税制的改革，使得国有企业几乎完全断绝了增加权益资本的途径。我国在利润分配上过多的考虑财政收入，忽略了企业的长远发展，虽然所得税率降为33%，但国家做主要投资者还得分利润，在加上各种费用得征收，及地方政府政策的干预，使得企业内部积累很少，很难用以归还贷款本金。另外，虽然折旧率提高，正常折旧额应该作为积累专款专用，可是大部分折旧额企业又铺了新摊子，却又收不回来，企业无法扩大再生产。企业不进行技术改造，产品打不开市场是“等死”，进行技术改造，又没有资金投入，完全依靠贷款，形成高负债经营是“找死”，这也是形成企业资本结构不合理的原因之一。

（4）股权融资资本成本低于债券融资成本

就中国的证券市场而言，股权的资本成本却有可能较小。一方面，上市股权融资，不仅可以相对容易地将通过股票市场筹集到的资金自由支配，还可以不发放股利，没有利润就不分红，将公司的风险部分转嫁到股票投资者的身上。实际上，我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了；同时，我国上市公司在股利分配政策上一直存在着重股票股利，轻现金股利的状况，市场参与者相当缺乏成本意识，只注重从股票市场炒作获取的资本利得，这些都助长了上市公司偏好股权融资。另一方面，由于中国证券市场的特殊性，实际上是对股票的供应进行限制，造成了股权融资成本的“软约束”结果股票本身“供不应求”。使得股权的资本成本实际上低于债务的资本。依我国公司法规定，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%，目前我国二级市场市盈率一般在35—60倍之间，以市盈率35倍计算，股利报酬率最大不超过1/35x85%=2.43%。从上市公司招股披露来看，大盘股的发行费用大致是募集资金的0.6%—1.0%，小盘股大致是1.2%，配股的承销费用为1.5%。随着新股发行市盈率的市场化，市盈率最高已达到80多倍，使得新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集资金的比率下降，其平均值在1%以内。企业增发新股会稀释原有股东的股票比重，从而影响股票激励的效应，但这种情况在我国目前基本上不存在。

6 优化我国企业资本结构的建议

根据对最佳资本结构的分析，结合我国具体国情，针对现阶段我国企业畸形的资本结构，应采取以下几点优化措施：

(1) 树立资本结构战略管理观念。

资本结构的规划必须根据现实及未来影响因素，制定长远的、有利于全局的战略决策，才能支持公司的发展，因此，为保证公司资本结构的最优，必须树立资本结构战略管理观念。改变单一股权融资的状况，扩大债务融资比例，发展企业债务融资。

(2) 建立完善的公司治理结构，强化财务约束力。

在完善的市场经济条件下，通过出资者的财务约束及资本市场、经理市场、银行机构等多种约束机制的共同作用，实行两权分离条件下对公司经营者行为的控制，保证出资者的根本利益。我国应针对上市公司资本结构的扭曲，建立资本结构的优化机制，强化公司的预算约束，强化出资者对公司的监督，建立利润分享计划，使公司形成有效的激励机制和约束机制，促使经营者敢于有意识地负债筹资。

(3) 建立资本结构动态优化的机制。

企业资本结构的决策从属于企业的战略决策。因此，企业资本结构应与企业发展战略相协调，不断适应发展战略对资本结构的要求。对于任何一个企业来说，由于市场的供求关系处于经常性的变化之中，资本的构成情况也在不断发生变化，资本结构总是呈现动态的状况。对于资本结构的管理，应建立财务预警体系，时时适应环境的变化，采取相应的策略。同时，公司在选择融资工具时，应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。

(4) 积极发挥中介机构的作用，强化社会监督。

在我国参与企业运作的中介机构主要有律师事务所、资产评估机构和会计师事务所等。企业债券作为一种信用工具，能否发得出去，到期能否及时兑付，关键在于发行人信用级别的高低。投资者判断某种企业债券是否具有价值，应该由评级公司做出评级结论。中介机构的职能就是给投资者提供全面的企业债券情况及相关信息，提高发行人的透明度，使投资者能自主决策，理性投资。当然，中介机构应尽职尽责，遵守国家法律法规和职业道德，加强自律意识，所出具的信息结果必须真实、全面和完整，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，否则将对其负法律责任。

(5) 建立约束上市公司融资行为的市场环境。

市场环境对于约束一个上市公司的融资行为起着重要的作用。在一个充分市场化的资本市场上，投资者对企业有约束作用，市场化的融资成本对企业也有约束作用，因此，上市公司融资的市场环境改造是约束上市公司融资行为的一个重要方面。改造市场环境必须进一步推进发行的市场化改革。目前上市公司之所以认为股票融资是一种没有成本的资金，发行市盈率定得太高是一个重要的原因，在发行市盈率定得太高的情况下，上市公司可以筹得大笔资金，发行成本就显得相对较低，因此，发行价应是由投资者和融资者竞争的结果，这才是正常的资金价格形成机制。

8 结论

总之，随着现代企业制度的建立和资本市场的发展，我国企业的资本结构经历了质的变化，资本结构对企业的经营至关重要。因此，不断优化资本结构将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任，能否在国际市场竞争巾取得良好的经营业绩和长远发展。因此，优化我国企业的资本结构刻不容缓。