货币金融学

一、中国城投债与美国市政债的比较

美国市政债

市政债券（Municipal Bonds），又称市政证券，是指州、市、县、镇、政治实体的分支机构、美国的领地、以及它们的授权机构或代理机构所发行的证券。

按照比较一致的看法，市政债券大体可分为两类，一般责任债券（general obligation bonds，或GOs）和收益债券（或收入债券）（revenue bond）。一般责任债券是由州、市、县或镇（政府）发行的，均以发行者的税收能力为后盾（以一种或几种方式的税收），其信用来自发行者的税收能力。收益债券是由为了建造某一基础设施依法成立的代理机构、委员会和授权机构，如修建医院、大学、机场、收费公路、供水设施、污水处理、区域电网或者港口的机构或公用事业机构等所发行的债券，其偿债资金来源于这些设施有偿使用带来的收益。收益债券故此得名。

首先，对于一般责任债券，我们可以进行以下理解；第一，这种债券是以地方税收能力作为信用基础的，违约的情况极为罕见，本金和利息都能定期足额及时支付，因此也被称为“信息与信誉完备债券（full faith and credit bonds）”（与“金边债券”有些相似）。第二，这种债券以发行人（有关地方政府）的一种或几种方式的税收作为偿债资金，与各级政府的财政收入预算联系在一起，因此这些债券应该称为地方政府债券。因此，对于一般责任债券而言，市政债券可以理解为地方政府债券，其理论基础属于公债理论。

其次，对于收益债券，第一，这类债券是“地方政府”的代理机构或授权机构发行，其偿还资金来源于投资项目的收益，与“地方政府”的预算没有直接关系，第二，“地方政府”并不为此类债券的偿还进行担保，不是“地方政府”财政预算中的直接债务或者或有债务，与“地方政府”预算既无直接联系，也无间接关系。因此，把这种债券理解为“地方政府债券”既没有理论依据，也不符合实际。

中国城投债

投债是根据发行主体来界定的，涵盖了大部分企业债和少部分非金融企业债务融资工具。一般是相对于产业债而言的，主要是用于城市基础设施等的投资目的发行的。城投债，又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。从承销商到投资者，参与债券发行环节的人，都将其视为是当地政府发债。伴随“打新债”的浪潮不断升温，企业债日前成为债市最“炙手可热”的投资品种。在当前收益率水平处在历史低位、债市整体尚未脱离盘整状况下，企业债借助其高利率优势，重现公司债鼎盛时期“开盘售罄、一票难求”的火爆发行场面。

中国城投债特征：

一、尽管募集资金通常投向资本密集、投资回报期长、具有公共物品性质的市政项目，但从债券的立项到设计、审批到发行、流通到清偿则完全套用企业债的运作模式，实际上是地方政府借企业的壳，实现其筹集市政建设资金的目的。

二、地方政府一方面在债券发行计划上给予发行企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐形担保、开发许可和税收优惠等各种政策，一旦出现兑付问题，地方政府具有强烈责任代为偿还，因此城投债的发行具有很强的政府痕迹。[

两者的比较

美国市政债与中国城投债似乎有若干相同之处，比如融资形式都是长期债券，融资用途都是城市基础设施或社会公益项目建设，债券发行都有评级机构的评级以及保险或其他公司的增

信，债券发行后也可以在交易市场交易。但两者实际上存在着本质区别：

首先，城投债不是一般责任债券。

一般责任债券的发债和还债主体是一致的，都是地方政府。如果某一地方政府无力偿债，其上级政府没有任何责任帮助它。

城投债的发行主体是融资平台公司，但其还债主要依靠其地方政府。一般责任债券构成地方政府的显性债务，纳入预算管理；城投债是地方政府的隐性债务，脱离财政部门的监控。

第二，城投债不是项目收益债券。

项目收益债券的发债和还债主体也是大体一致的，都是相关的项目公司。项目收益债通常只为某个特定项目融资，并以此项目的收费收入作为还款来源。地方政府不能使用其它收入来替其还债。城投债通常支持数个项目，资金使用不透明。

第三，美国市政债的发债主体结构简单，信用评级全面可靠。中国城投债的评级只限于对平台公司和项目的评级，对主要偿债人地方政府却无有效评估。

第四，城投债的发行主体，地方政府融资平台公司,是一个过渡性的产物。它们政企不分，存在先天的劣根性。

中国目前法律上不容许地方政府通过正常的，国际上通用的渠道发债，但却容许地方政府通过“包装”起来的融资平台公司用不透明,融资成本高，实际上依赖于地方政府支持的方式大肆举债。这给中国财政管理带来极大风险隐患。中国应当容许地方政府发行真正意义上的市政债，让发债主体与偿债主体一致的地方政府债券取代城投债,以纳入财政预算管理的显性直接债务取代隐性间接债务,改变地方债务管理的被动失控局面。

短期内，在全局的财政制度没有理顺以前，可以由财政部根据具体需要审批地方政府债券发行规模，并同时逐步增加自行直接发债的省市数目。每个省市的发行利率由市场决定；发债资金的用途也应容许地方政府自行决定。

从中长期着眼，建立合理的地方政府债务管理体制和发债机制刻不容缓。关键的内容是让财政预算公开透明，建立投融资问责制。只有在信息透明的前提下，纳税人的监督职能才能切实有效。也只有在此基础上，地方政府债务信用评级机制和市场发债渠道才有真正意义，利率才能真实地反映不同的风险水平

二、中国利率市场改革

利率市场化的条件

首先，要有一个公平、统一、公开的充分竞争的资金市场。

其次，资金市场参与者具有一定的理性。

第三，资金流动具有合理性和合法性。

其四，国民经济发展战略目标主要通过财政政策来实现。

利率市场化的背景

外部环境

⒈国际环境因素分析。80年代以来，国际金融市场上利率市场化已成趋势，美国于1986年3月成功地实现了利率市场化，日本于1994年10月最终成功地实现了利率市场化。

⒉加入WTO后的影响分析。中国加入WTO后，在5年后取消外资银行开展人民币业务的地域和客户服务限制，并可以经营银行零售业务，银行业的所有业务将彻底放开

⒊外汇管理政策的影响分析。推动利率市场化改革，在缩小本外币利率差额的同时，也会减轻实施外汇管制的政策压力，使得积极稳妥地放开更多的本外币沟通的渠道成为可能。

⒋国际金融市场的发展趋势分析。进行利率市场化改革，不但为金融机构扩大规模创造了条件，而且也为以后人民币资本项目下可兑换创造条件。同时，也为将来金融机构之间通过资本市场工具，以市场为导向进行大规模的并购重组创造了条件。

内部环境

遇到的问题

⒈财政连年赤字，宏观经济稳定存在隐患。

⒉商业化的银行体系和金融机构良性竞争的局面尚未形成，金融监管体系尚不够完善。

⒊国有企业经营状况不佳，预算软约束尚未消除。

⒋受亚洲金融危机的影响，加上自身长期积累下来的体制与结构弊端，前国内市场普遍存在需求不足，政府已将利率调到相当低的水平

利率市场化改革案例

美国利率市场化是一个发达金融市场对抗政府管制的典型案例。在1929年~1933年的大萧条中，银行出于争夺存款的需要抬高利率，大幅增加了银行和企业的筹资成本，近三分之一的银行倒闭，导致1933年Q条款的出台。Q条款禁止银行对活期存款支付利息，对定期存款以及储蓄存款设置利率最高限额。Q条款在一定程度上保证了银行的稳健经营，但限制了银行存款的来源，大量存款流向非银行业金融机构，金融“脱媒”问题严重。1970年美国放松对10万美元以上、90天以内的大额存款利率管制，是其利率市场化的开端。1980年美联储正式提出解除利率管制，并通过了《解除存款机构管制与货币管理法案》，当年3月31日起分6年逐步放弃对定期存款利率的限制，1986年美联储对所有定期存款利率以及大部分贷款利率的限制都被取消。随着利率敏感性提高，美银行业机构吸收存款能力增强，但同时利率波动性增大，存贷差缩小，储蓄与贷款协会经营困难大批破产。

日本从20世纪70年代后期允许国债自由流通开始，到上世纪90年代前期定期存款、活期存款利率自由化，前后大约历经了17年的时间。从1977年4月开始，日本的利率市场化改革渐次进行：放开国债的发行利率；从国外引入大额可转让定期存单，并放开其发行利率；加强货币市场建设并放开货币市场的利率；取消了银行存贷款的利率，实现完全的利率市场化。随着利率弹性进一步增强，债券市场得到进一步发展。但存贷差缩小，加大了银行业机构经营风险，宏观经济波动加剧，在一定程度上助长了“泡沫”经济。

我国利率市场化的进程

1993年：中国共产党的十四大《关于金融体制改革的决定》提出,中国利率改革的长远目标是:建立以市场资金供求为基础,以中央银行基准利率为调控核心,由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系的市场利率管理体系。

1996年：1996年6月1日,人民银行放开了银行间同业拆借利率,此举被视为利率市场化的突破口。

1997年：1997年6月银行间债券回购利率放开。1998年8月,国家开发银行在银行间债券市场首次进行了市场化发债,1999年10月,国债发行也开始采用市场招标形式,从而实现了银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化。

1998年：人民银行改革了贴现利率生成机制,贴现利率和转贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成,在不超过同期贷款利率(含浮动)的前提下由商业银行自定。

1998年、1999年：人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动幅度。央行行长周小川在文章《关于推进利率市场化改革的若干思考》中坦承,2003年之前,银行定价权浮动范围只限30%以内。

1999年：1999年10月,人民银行批准中资商业银行法人对中资保险(放心保)公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款(最低起存金额3,000万元,期限在5年以上不含5年),进行了存款利率改革的初步尝试。2003年11月,商业银行农村信用社可以开办邮政储蓄协议存款(最低起存金额3,000万元,期限降为3年以上不含3年)。

2000年：2000年9月,放开外币贷款利率和300万美元(含300万)以上的大额外币存款利率;300万美元以下的小额外币存款利率仍由人民银行统一管理。2002年3月,人民银行统一了中、外资金融机构外币利率管理政策,实现中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇。2003年7月,放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元的外币小额存款利率管理,由商业银行自主确定。2003年11月,对美元、日圆、港币、欧元小额存款利率实行上限管理。

2004年：2004年1月1日,人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到[0.9,1.7],农村信用社贷款利率浮动区间扩大到[0.9,2],贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。扩大商业银行自主定价权,提高贷款利率市场化程度,企业贷款利率最高上浮幅度扩大到70%,下浮幅度保持10%不变。

2004年10月,贷款上浮取消封顶;下浮的幅度为基准利率的0.9倍,还没有完全放开。与此同时,允许银行的存款利率都可以下浮,下不设底。

2006年：2006年8月,浮动范围扩大至基准利率的0.85倍;2008年5月汶川特大地震发生后,为支持灾后重建,人民银行于当年10月进一步提升了金融机构住房抵押贷款的自主定价权,将商业性个人住房贷款利率下限扩大到基准利率的0.7倍。2012年6月,央行进一步扩大利率浮动区间。存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍;贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。7月,再次将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。

2013年：2013年7月,进一步推进利率市场化改革,自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。将取消金融机构贷款利率0.7倍的下限,由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。并取消票据贴现利率管制,改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式,由金融机构自主确定。下一步将进一步完善存款利率市场化所需要的各项基础条件,稳妥有序地推进存款利率市场化。

利率市场化对商业银行的影响

1、触动商业银行的“核心利益”“工商银行作为我国最大的银行，他们就和我们说，利率千万不能放开，放开我们就会受不了。”近日，央行某厅局级官员在上海一个内部讨论会上表示，“过早地放开利率是我最担心的问题，特别是在配套措施还没有安排好的情况下就放开。”他补充说，“因为我国的金融机构自律性比较差，一放开就会搞利率战、价格战，如

果明的不行就来暗的，给你买米买油，给你送保姆。”通常所说的利率市场化，就是将存款利率上限和贷款利率下限放开，由银行自己决定。时至今日，银行仍然没有权限在央行设定的存款基准利率基础上提高利率。2010年以来，市场资金面日趋紧张，央行通过存准和利率这两大货币工具回收了银行间的资金，以期缓解因为巨额货币存量及乘数效应刺激通货膨胀的局面。这客观上使得各家银行的存贷比逼近75%的监管上限。而银行为了追求利益最大化，一方面通过各种“高息揽存”的手段吸纳存款，另一方面通过以信贷证券化等方式推出理财产品，成为“影子银行”，规避监管。上海某家股份制商业银行负责人告诉《中国经济周刊》：“相比国有银行，股份制商业银行特别是中小银行吸纳存款的方式方法更多，而这也就是为什么工、农、中、建会反对利率市场化的最根本原因，它们担心存款利率一旦放开，国有银行的存款份额会被蚕食。”此前，中国银行国际金融研究所对工、农、中、建四大行测算，结果显示，如果利率市场化完全实现，四大行整体的利息净收入可能会比2010年下降近一半。

2、利率市场化几乎确定性的挤压了银行存贷差的利润空间。原来因为国家的政策，老百姓只能苦逼的按规定的很低的利率水平将自己的资金借给银行，很多时候连通货膨胀的收益率也达不到。而由于社保体系的不完备，国人缺乏安全感，因此大量的将自己辛苦挣来的资金以很低的利率水平借给银行，银行吸纳大量低成本资金后又以高于基准利率的水平房贷出去，中间的价差空间非常大，而且关键是银行承担的风险很低。这几年信托等其他金融机构开始发展起来。信托公司一方面帮助一些企业的融资成本高达10%-15%左右的情况下，依然可以做到很低的风险水平（信托公司极少有投资失败的项目），这侧面更说明银行在制度的保护下的日子是多么的甜蜜了。而去年利率市场化卖出重要的可以最高上浮10%之后，应该说银行业的存贷利差空间几乎确定被挤压了：贷款利率和原来变化不大，而吸纳资金的成本却提升了。这也是为什么这几年银行股一直处在非常低的估值水平的重要原因：市场担心银行的美好年代即将逝去，能否维持和找到新的利润增长点存在不确定性。

3、利率市场化推动银行业务转型和升级。银行是逐利的。原先的主营业务利润空间被压缩后，银行不会坐视过去告诉的业绩增速下滑，而是试图利用自己已经积累起来的优势，发展和深挖其他业务，比如中间业务，具体的如基金代销等。

4、利率市场化推动了银行之间更大程度的竞争，有利于银行差异化的出现。现在国内的银行普遍业务模式比较简单，主要收入还是依赖于存贷差。利率市场化后，这么多银行不天可能还是就靠这一块吃饭，需要拓宽思路，争夺更细分的市场。