股利分配理论

股利分配理论

1、股利无关论

这一理论认为，企业的股利分配政策对企业价值（或股票价格）没有影响。1969年，美国的米勒（Miller）和莫迪格莱尼（Modigliani）在他们的一篇论文“股利政策增长和股票价值”中首先提出了这一论断。简称为MM理论。

这一理论是建立在这样一些假定之上：①不存在个人或公司所得税；②不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）；③公司的投资决策与股利决策彼此独立（即投资决策不受股利决策的影响）；④公司的投资者和管理当局可相同地获得关于未来投资机会的信息。上述假定描述的是一种完整无缺的市场，因而又被称为股利无关论。在这种假定的基础上，得出如下结论：

第一，投资者并不关心公司股利的分配。若公司留存较多的利润用于再投资，会导致公司股票价格上升；此时尽管股利较低，但需用现金的投资者可以出售股票换取现金。若公司发放较多的股利，投资者又可以用现金再买入一些股票以扩大投资。也就是说，投资者对股利和资本利得并无偏好。

第二，股利的支付比率不影响公司的价值。既然投资者不关心股利的分配，公司的价值就完全由其投资的获得能力所决定，公司的盈余在股利和保留盈余之间的分配并不影响公司的价值（即使公司有理想的投资机会而又支付了高额股利，也可以募集新股，新投资者会认可公司的投资机会）。

其实在现实生活中，不存在上述观点提出的假定前提，公司的股利分配是在种种制约因素下进行的，公司不可能摆脱这些因素的影响。影响股利分配的因素有：

(1)法律因素。①资本保全；②企业积累；③净利润；④超额累积利润。

(2)股东因素。股东从自身需要出发，对公司的股利分配往往产生这样一些影响：

①稳定的收入和避税；②控制权的稀释。

⑶公司的因素。①盈余的稳定性；②资产的流动性；③举债能力；

④投资机会；⑤资本成本；⑥债务需要。

(4)其他因素

①债务合同约束；②通货膨胀。

由于存在上述种种影响股利分配的因素，股利政策与股票价格就不是无关的，公司的价值或者说股票价格不会仅仅由其投资的获利能力所决定。

2、股利相关论

（1）传统观点。在完善的资本市场中，即使股利政策不会影响公司价值，许多投资者仍然相信现在获得股利的风险低于赚取资本利得的风险，虽然现在获取现金股利会使整个投入资本减少从而减少了获取资本利得的可能性。因此，传统观点认为投资者更愿获得大额而非小额的现金股利。即所谓“双鸟在林不如一鸟在手”。因为股利代表到

手的现金，且没有任何风险，而放弃股利进行再投资就有风险。

（３）税负差别观点。税法改变有一定规律，与资本预算项目决策一样，在进行股利政策决策前，必须了解相关的税收法律。目前，大多数国家对股利征收的个人所得税高于对资本利得征收的个人所得税。普通所得税高等级税率中，资本利得的最高所得税率为28％～36％。此外，资本利得还可享受纳税时间选择，对利得可延迟纳税，同时可要求就损失减税。资本利得的纳税时间选择进一步降低了资本利得的实际税率。

我们可以对税负差别做一国际比较（见表8.6）

美国对股东报酬实行两次征税，即公司利润征一次税，税后利润以股利形式分配给投资者时又征一次税。这种征税方法被称为“双重税制”（two tier system），表8.6比较了16个国家的公司的所得税和个人所得税制。其中，奥地利、比利时、日本、荷兰、瑞典、美国和中国实行双重税制。

表注：

a最高边际联邦所得税率。

b出售权益证券的资本利得。

c按照公司所得税最高税率纳税的应税所得，在按其一定比率支付股利时，可按支付率的高低程度享受减免税。

d成本基础按通货膨胀指数进行调节。

e如果所得还要征收地税，则国税率从38％减至28％。比如，假定安大略省应税所得的地税率15.5％，由于还要对国税加征4％使最高联邦所得税率变为39.52％（＝38×1.04），所以，安大略省应税所得的实际税率为44.62％（＝28×1.04＋15.5）

f只有75％的资本利得须计入应税所得。

g此外还有“统一附加税（Reunification Surcharge），它等于到期应纳税额的7.5％

h在特定条件下，资本利得税可在五年内分期支付。

i持有资产两年以后的各年资本利得享受减税，持有上市股票十年以上的资本利得免税。

德国实行分率税制（split-rate tax system），保留盈余的税率（45％）高于作为股利分配给股东的所得税率（30％）。在这种税制下，享受免税的投资者偏好更高的股利支付率。由于对股利征收的公司所得税率相对较低，所以对公司投资者而言，股利相对于保留盈余、资本利得对他们更有吸引力。尽管如此，由于应税投资者仅限于就股利缴纳所得税，所以高收入投资者仍愿取得资本利得而非股利，这取决于股利所得税率的高低和他们纳税时间选择价值的大小。

表8.6中有八个国家实行估算税制(imputation tax system)。在这种税制下，对股东报酬实行不完全的两次征税。股东应就其所得股利纳税，但公司所得用于股利支付部分所纳税额，公司股东可享受抵减。在某些国家，如澳大利亚，公司所得用于股利支付部分所纳税额，公司股东享受全额抵减，其他国家，如加拿大，股东只享受部分抵减。

【例7】加拿大某公司每股税前盈余为C$4.00。该公司支付的所得税率为38％，或每股C$1.52。假定它每股支付股利C$1.24。加拿大股东被要求在计算时按25％“增加”股利，并将25％的增加股利纳入应税所得中。

假定股东适用的联邦所得税率为29％，增加股利额为C$0.31＝（0.25×1.24）。股东被视作所得股利为C$1.55＝（1.24＋0.31）。税额为C$0.45＝(0.29×1.55)减去抵减额C$0.31，应税净额为C$0.14。如果股东适用的所得税率为17％，那么股东每股可得到退税C$0.05＝(0.31－0.17×1.55)。

在估算税制下，免税股东通常倾向于高股利支付政策。此时他们会收到载有税收抵减额的支票。而适应较高税率的投资者们则通常处于相反境地，他们不得不签发支票缴纳超过税收抵减部分的金额，所以他们倾向于低股利政策。

因此，针对股利、保留盈余和资本利得的不同纳税程度和税率将会影响对股利政策的选择，结果是：股利政策对股东财富的影响随国家不同而不同。

（4）信号传递观点。股利政策改变可影响股票价值，如果投资者相信这种改变传递的是有用信息。比如，假定一个公司很少改变其股利率，并且每次一旦改变股利率，公司盈余也会向同一方向改变。于是投资者会将以后公司的股利变化，视作公司管理当局相信公司未来盈利前景已发生变化的标志：股利增加意味着未来盈利增加；股利下降意味着未来盈利减少。

根据这种推论产生了股利政策的信号传递观点（the signaling view）。这一观点认为股利改变向投资者传递了重要信息，即公司管理当局对未来盈余的预期发生变化。

据统计资料显示：1970～1994年美国248 600个上市公司宣布的

股利变化情况为：减少或取消（将股利率降至0）股利的公司有6 751个，占总数的2.72％；增加发放或赎回（即曾将股利支付率降至0，以后又重新开始支付股利）的公司47 858个，占总数的19.25％；宣告额外股利或特殊股利的公司16 567个，占总数的6.66％；保持股利率不变的公司177 424个，占总数的71.37％。一般而言，在宣布增加股利后，股票价格会随之上涨；而宣布减少股利后，股票价格会随之下跌。这正证实了信号传递观点的正确性，即股利增加（减少）是预期未来盈余变好（变坏）的标志。