公司并购中的目标公司价值评估的常见方法

公司变更注册资本，修改章程，合并、分立、解散，或者变更公司形式，是否一定经股东会作出决议？对以上事项作出决议时，表决程序应该是怎样的？

①不一定要经股东会决议。根据《公司法》第38条11款，股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名

②股东会对以上事项作出决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。

公司并购中的目标公司价值评估的常见方法？

作者：张文凯律… 文章来源：https://www.360docs.net/doc/d47517104.html,论坛更新时间：2008-5-28 字

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并购是企业进入新行业、新市场的首选方式，也是进行行业内资源整合的重

要手段。在我国十几年的经济市场化进程中，企业并购活动日趋频繁，战略投资

者所占的比重越来越高。企业并购的目标更多地着眼于长期发展的目标，以期从

根本上提高企业的核心竞争力，而不仅仅局限于短期的投资回报。在企业并购中，

如何对目标公司进行合理定价，以成功地达到收购目的，成为并购中首要的财务

决策问题。根据企业并购类型的不同，本文将分别介绍投资型并购和战略型并购

中的目标公司定价方法。

一、投资型并购的目标公司价值评估方法

投资型并购是指不以生产经营为目的而是为了获取股权或资产让渡溢价的

短期投机行为。企业并购的目的主要是从被并购的载体市场价格的变动中获得利

益。投机性和注重目标公司的本身价值增值这两大特点决定了投资性并购的收购

方只关注目标公司的未来现金流量现值与收购成本的大小关系，从而决定了投资

型并购的价值评估方法实质上就是财务理论中常见的公司价值评估方法。常见的方法有现金流量贴现法和市场法。

1．现金流量贴现法

现金流量贴现法的基本原理就是任何资产的价值等于其未来全部现金流的现值之和。由于在投资型并购中收购方只是短期持有被收购企业的股权，因此该种方法主要是对被收购企业的股权价值进行评估。企业股权价值是使用股权资本成本对预期股权现金流量进行贴现后得到的。预期股权现金流量是扣除了企业各项费用、本息偿付和为保持预定现金流增长率所需的全部资本支出后的现金流；股权资本成本是投资者投资企业股权时所要求的必要投资回报率。在计算出被收购企业的股权价值之后，将其与并购价格进行比较，只有当被收购企业的股权价值大于并购价格时，收购行为才是有益的。此外，企业也可以通过比较各种收购方案的现金流量贴现值的大小来决定最优的并购方案。

2．市场法

市场法也称之为市盈率法或收益倍数法，是资本市场对收益资本化后的价值反映，即公司股权价值等于目标企业预计未来每年的每股收益乘以公司的市盈率。在使用市盈率评估的时候一般采用历史市盈率、未来市盈率以及标准市盈率。历史市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比；未来市盈率则等于股票现有市值与现在会计年度结束时预计的年度收益之比；标准市盈率是指目标企业所在行业的相似市盈率。市盈率法在评估中得到广泛应用，原因主要在于：首先，它是一种将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；其次，对大多数目标企业的股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单。当然，实行市场法的一个重要前提是目标公司的股票要有一个活跃的交易市场，从而能评估目标企业的独立价值。

二、战略型并购的的目标公司价值评估方法

战略型并购是指并购方以各自核心竞争优势为基础，通过优化资源配置的方式在适度的范围内继续强化主营业务，产生一体化的协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购行为。战略型并购以企业发展战略为基础，强调为发展战略所确定的核心业务服务；并购企业和目标企业通过并购后，往往能获得大于并购前双方收益之和的经营效益，这部分新增的效益称为协同效应。因此在

战略型并购的价值评估中就不能仅仅采用对目标公司公司价值的单独评价方法，而需进一步考虑协同效应所产生的价值增值部分。即兼并收购后目标公司的价值为：兼并收购后目标公司的价值＝独立实体的价值+协同效应的价值目标公司作为独立实体的价值可以根据在前文中所提到的投资型战略下的价值评估方法进行衡量，而协同效应的评估是判断并购是否可行与并购是否成功的关键。然而，协同效应的产生过程涉及到众多不确定因素，如市场的反应、并购后的整合等等，因此其价值很难进行具体预测，至今仍属于财务研究领域的前沿课题。本文将简单介绍一种常见的方法——增量现金流量法：第一步，计算并购所产生的增量现金流收益。并购后两公司由于协同效应而产生的总现金流往往超出了并购前两公司各自独立经营所产生的现金流之和，这一超额的部分就称为并购所产生的增量现金流收益。第二步，在估计出寿命期内各年的净增量现金流之后，就可以选取适当的折现率通过折现得到协同效应所带来的现金流现值。

根据传统财务理论，战略型并购所产生的协同效应主要表现为经营协同效应和财务协同效应，因此，增量现金流量收益的主要来源有：

1、经营协同效应所带来的增量现金流量

经营协同效应是指企业通过并购后，由于经济的互补性即规模经济以及范围经济的产生，合并后的企业可以提高其生产经营活动的效率。具体表现为：（1）成本降低。成本降低是最常见的一种协同价值，而成本降低主要来自规模经济的形成。首先，规模经济由于某些生产成本的不可分性而产生，例如人员、设备、企业的一般管理费用及经营费用等，当其平摊到较大单位的产出时，单位产品的成本得到降低，可以相应提高企业的利润率。规模经济的另一个来源是由于生产规模的扩大，使得劳动和管理的专业化水平大幅度提高。专业化既引起了由“学习效果”所产生的劳动生产率的提高，又使专用设备与大型设备的采用成为可能，从而有利于产品的标准化、系列化、通用化的实现，降低成本，增强获利能力。由企业横向合并所产生的规模经济将降低企业生产经营的成本，带来协同效应。

（2）收入增长。收入增长是随着公司规模的扩张而自然发生，例如，在并购之前，两家公司由于生产经营规模的限制都不能接到某种业务，而伴随着并购的发生、规模的扩张，并购后的公司具有了承接该项业务的能力。此外，目标公

司的分销渠道也被用来推动并购方产品的销售，从而促进并购企业的销售增长。

2、财务协同效应所带来的增量现金流量

财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的效益，这种效益的取得不是由于经营活动效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理准则以及证券交易等内生规定的作用而产生的一种纯现金流量上的效益。企业并购所产生的财务协同效应主要来源于：

（1）降低融资成本。通过企业并购，可以扩大企业的规模，产生共同担保作用。一般情况下，规模大的企业更容易进入资本市场，它们可以大批量的发行股票或债券。由于发行数量多，相对而言，股票或债券的发行成本也随之降低。此外，企业并购后可以降低企业经营收益和现金流量的波动性，从而降低企业的财务风险，使企业以较低的资本成本获得再融资。

（2）充分利用自由现金流量所带来的收益。当一个企业处于成熟阶段，往往存在超过了所有投资项目资金要求的现金流量，从而形成大量的自由现金流量。通过并购可以实现企业自由现金流量的充分利用。如企业A存在大量的自由现金流量，正寻找投资机会；而另一家企业B有发展前景，但因管理不善等原因致使现金流量不足。如果A公司将B公司并购，则A公司多余的自由现金流量可以注入B公司，帮助B公司发展壮大，达到自由现金流量的有效利用，为A公司创造更多利润。

（3）合理避税产生的税收效应。兼并收购的一个主要动机是税收效应：其一，企业可以利用税法规定的亏损弥补条款达到合理避税的目的。如果一家公司缺乏收入但有多余的税收减免权，而另一家公司销售收入很高但纳税很重，在这种情况下，两家公司的合并将可分享税收收益。其二，被并购公司的资产可以重新入帐以反映新的市场价值，从而在今后的年份内，可以按更高折旧额获得更高的税收节余。

在企业并购中，目标企业的价值评估是并购行为中最关键的问题之一，是整个并购活动成败的关键。在我国市场化程度日益提高的企业并购浪潮背后，也孕育着一股盲目并购的潜在危机。企业对于并购究竟能为自身创造多少效益，能在哪些方面产生协同效应，对公司价值、股东财富的影响如何，在并购决策时缺少认真的分析。只有结合自身的发展战略和并购动因，采取相应的量化预测和收益

评价方法，才能帮助企业对目标企业进行科学、客观的价值评估，慎重选择收购对象，在市场竞争的大潮中立于不败之地。