金融市场微观结构理论
金融市场微观结构理论
金融市场微观结构理论(Financial Market Microstructure Theory)
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金融市场微观结构理论的概述
金融市场微观结构理论是现代金融学中一个重要的新兴分支。它产生于20世纪60年代末，真正发展于20世纪80、90年代，至今依然方兴未艾。并且它与金融学的其它分支，如行为金融学、实验金融学等有互相融合的发展趋势。一般认为，金融市场微观结构理论的核心是要说明在既定的市场微观结构下，金融资产的定价过程及其结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。
金融市场微观结构的概念有狭义与广义之分。狭义的市场微观结构是仅指市场价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制与信息传播机制等。显然，期货市场的微观结构概念比一般广义的微观结构概念还要宽泛一些，因为期货市场所交易的“资产”是一份合约，而不是有价证券。而合约中既包括了部分交易与清算机制的内容，也包括了影响其市场价格行为的其它条款。因此合约设计本身也构成期货市场微观结构的一项重要内容。
金融市场微观结构理论研究的核心是金融资产交易及其价格形成过程和原因的分析,因此目前对该理论的应用主要集中在资产定价领域,拓展开去,该理论在公司财务和收入分配等方面也将有广泛的应用前景。
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金融市场微观结构理论的研究起源及对象
金融市场微观结构理论是对金融市场上金融资产的交易机制及其价格形成过程和原因进行分析。一般认为该理论产生于1960年代末，德姆塞茨1968年发表的论文《交易成本》奠定了其基础。但真正引起人们重视源于1987年10月纽约股市暴跌。这次事件使人们去思考股市的内在结构是否具有稳定性、股市运作的内在机理是如何的等有关股市微观结构问题。
从目前该领域的权威著作美国康奈尔大学奥哈拉教授(2002年美国金融学会主席)的”Market Microstructure Theory”来看，市场微观结构理论研究的主要领域包括：(1)证券价格决定理论：主要包括交易费用模型和信息模型。分析证券市场价格决定中交易费用和信息的影响；(2)交易者的交易策略研究：先验地将交易者分成两种类型(知情交易者和非知情交易者，根据是否有信息优势)
或三种类型(将非知情交易者进一步分成相机性交易者和噪音交易者)，从个体最优化的角度来分析不同交易者的交易策略选择；(3)价格序列的信息含量分析。
(4)交易机制的分析与选择。
研究交易机制的目的就是如何改善我们对市场交易机制的设计，以使得市场更为有效地实现其资源配置效率和促进分工发展的职能。衡量证券市场的绩效有6个主要标准：流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本、安全性，这六项标准构成设计证券交易制度目标的6个方面，证券交易制度的目标之间存在既统一又矛盾的辨证关系。因此，交易机制的选择是在这些指标之间进行某些权衡与选择。由于证券市场微观结构理论由于发展时间不长，还未形成较为成熟的理论体系，但其主要研究对象是确定的。它主要研究证券市场价格决定的微观机制及其相关问题。在传统的瓦尔拉斯均衡中，研究证券市场价格的决定是把市场作为一个整体来研究，充其量引入一个拍卖人，而没有考虑市场参与者作为微观个体在价格形成中的作用，因此，市场交易机制就像一个黑箱，具体里面的参与者如何从个体优化的角度进行互动博弈来影响价格的形成没有考察。而市场微观结构理论研究定价则是通过分析市场参与者之间如何利用信息进行互动博弈形成价格。事实上，传统理论隐含了证券市场是一个完全竞争的市场，而现实的市场由于存在交易费用(如存货成本)、不对称信息，是不完全竞争的。因此进行市场微观结构分析能更好地刻画市场的本质。
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金融市场微观结构理论的研究内容
许多学者注意到现实中证券交易机制的多样性以及交易者行为策略的复杂性，逐渐认识到不同交易机制在价格发现过程中所起的作用不同，对市场参与者的行为策略影响不同，不同交易机制下的市场质量也不同。因此金融市场微观结构理论的研究必然要涉及到不同交易机制下价格形成机理、市场参与者行为策略和市场质量(markets quality)，所以，金融市场微观结构理论的主要内容包括对证券交易机制，市场参与者行为和市场质量研究(见图1)。
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金融市场微观结构理论的体系
金融市场微观结构理论以微观经济学中的价格理论和厂商理论作为其思想渊源，而在对其核心问题——金融资产交易及其价格形成过程和原因的分析中，则用到了一般均衡、局部均衡、边际收益、边际成本、市场连续性、存货理论、博奕论、信息经济学等多种理论与方法。根据研究方法的不同，金融市场微观结构理论的发展可分为两个阶段。
第一阶段，基于存货的研究方法，由此得出的模型统称为存货模型。存货模型认为，作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交的大量买入和卖出的指令，而这些指令本身所具有的随机性决定了在买入指令和卖出指令之间会存在不平衡，为消除这种不平衡以避免破产，做市商必须保持一定的股票和现金头寸，而这些头寸的保有又会为其带来相应的存货成本，所以买卖报价价差即是做市商为弥补存货成本而设定的。H.Stoll等人在后来的研究中扩展了存货成本的范围，除因保有现金、股票头寸而产生的存货成本之外，还包括指令处理成本和由信息不对称产生的成本等。在存货模型中，所有交易者都是根据做市商的报价和自己的最优化条件来决定买卖行为，而做市商在避免破产(股票和现金头寸减少至零)的前提下，以最大化单位时间内的预期收益为目标来设定其买卖报价。因此，所有的交易者和做市商都不是知情交易者，他们拥有同质的信息。产生价
第4届-12-中国股票市场微观结构的特征分析
屈文洲、吴世农:中国股票市场微观结构的特征分析 中国股票市场微观结构的特征分析 买卖报价价差模式及影响因素的实证研究 屈文洲 吴世农 (厦门大学管理学院 361005) 内容提要:本文根据股票市场微观结构理论,运用高频数据对我国深圳股票市场的买卖报价价差的变动模式进行实证分析,同时研究股票买卖报价价差的影响因素和成因,并建立和检验相应的模型,从而揭示我国股票市场的微观结构特征。 关键词:微观结构 买卖价差 影响因素 一、买卖报价价差问题的提出 买卖报价价差是金融市场微观结构理论(Theory of Financial Market Microstructure)的重要组成部分,其旨在研究金融资产价格在某一周或一天中的一系列相对短暂的交易时段内的连续变化特征和规律。该理论的诞生是近30年来金融经济学一次最具开创性的发展。在传统的金融市场研究中,我们往往把金融资产价格作为一个宏观现象加以考察。但是,从H.Demsetz于1968年发表了他的论文交易成本!后,研究者对金融资产价格的考察角度发生了变化,转而关注于金融市场内在的微观基础,关注于金融资产买卖报价的价差关系。从微观角度来考察金融资产价格意味着可以将金融资产价格行为描述成经济主体最优化行为的结果。这种转变有两个重要的经济含义。首先,由于价格是由特定的经济主体和交易机制决定的,而考察价格的形成也就是考察经济主体的行为或交易机制,因此,常见的瓦尔拉斯(Walrasian)均衡中的均衡产生问题就可以解决了。其次,这种分析方法可以使我们将市场行为看成是个人交易行为的加总,因此,在给定单个交易者内在决策问题的情况下,我们可以预测金融资产价格将如何变化。 一般认为H.Demsetz在1968年发表的论文交易成本!正式奠定了当代金融市场微观结构理论的基础。H.Demsetz认为买卖报价价差实际上是在有组织的市场中为交易的即时性(immediacy)支付的成本。具体地讲,H.Demsetz的模型如图1 1所示。在图中,直线D和S分别是需求曲线和供给曲线。对那些通过市场指令而获得即时和确定的执行价格的投资者来说,它们表示价格和买卖指令的时间速率之间的关系。在交点E处,这两种速率 相同。但是,一般买入和卖出指令不是在相同的时刻到 达的,因此H.Demsetz假设存在独立的市场参与者群体 (做市商),他们通过报出股票买卖价格并随时准备交易 来提供即时性。为弥补随时准备交易而产生的成本,这 些即时性的提供者必须平均以高于他们买入股票的价 格卖出股票,这导致需求曲线和供给曲线向下和向上移 动至D?和S?。H.Demsetz认为,S?和S之间的垂直距 离,D?和D之间的垂直距离等于做市商为提供即时性
我国金融市场结构
我国金融市场结构：特征、问题及其成因 一、我国金融市场结构的基本特征 金融市场结构是指金融市场各个子市场及其组成要素在经济体系中的存在、分布、运行以及相互适应、相互作用与相互联系的架构状态。金融市场结构作为一国金融发展的重要变量和要素，它是反映一国金融市场成熟程度与发达程度的重要标志。从我国金融市场发展的现状看，我国金融市场结构的基本特征主要表现为以下几个方面。 1．规模（数量）结构的非均衡性。这主要表现在我国金融原生市场相对发达，金融衍生市场相对滞后。其中，在金融原生市场中，资金市场发展快于保险市场、黄金市场和外汇市场发展。在资金市场中，货币市场与资本市场发展不平衡：货币市场中同业拆借市场与票据市场发展不平衡：资本市场中股票市场与债券市场发展不平衡：股票市场中发行市场与流通市场不平衡：债券市场中国债市场与企业债券市场发展不平衡。在金融衍生市场中，商品期货市场发展快于金融期货市场：商品期货市场中农产品期货市场发展快于其他商品期货市场：金融期货市场中，股指期货市场发展快于利率期货和外汇期货市场等。 2．空间分布结构的不合理性。首先，我国城乡金融市场发展不协调，具体表现在农村金融市场发展比较滞后．并将成为制约新农村经济建设和发展的重要瓶颈。主要表现在：一是县级金融机构的大量撤销导致县域金融体系中出现了“空洞化”现象：二是农村资金大量流向城市的“非农化”现象加剧了农村资金供求关系的失衡：三是农村金融市场产品少、功能弱化、业务单一、服务跟不上；四是资本市场的触觉还没有延伸到农村，使得大量中小企业难以进入资本市场融资。其次，就各地区银行业的区域分布来说，占全国GDP -半以上的东部地区聚集了我国四大国有银行和12家股份制商业银行总部，而且还聚集了我国60%以上的银行业资产，其中广东最多，达到4.1万亿元，其后分别为北京和上海（不包括总部资产）。o’第三，就各地区证券业来说，存在着向东部沿海地区倾斜的趋势。截至2005年末，东部、中部、西部、东北部四个地区国内上市公司数分别为773家、230家、280家和114家。与上年相比，东部和中部分别增加17家和1家，而西部和东北部分别减少3家和6家。第四，就各地区的保险业来说，东部地区的保费收入同比增长16.4%，明显快于中部11.1%。②另外，北京、上海等发达地区外资保险公司业务发展明显快于其他地区。 3．层次结构上的单调性。从整体上看，我国金融市场结构的梯度与层次都比较单调，主要以原生金融市场为主，衍生金融市场才刚刚起步。就原生金融市场内部来说，各种金融子市场的要素结构没有形成明显的梯度，而且在现有梯度上的层次结构非常单一。例如，我国金融市场的交易主体的梯度没有形成，而且对现有的投资主体没有进行细俞：再如，我国金融工具类型梯度只有基础性工具，而且基础性工具的品种比较单一等。这种情况将导致我国金融市场功能上缺乏互补和行为上相互冲突，不利于金融市场整体功能的充分发挥。 4．行为结构上的不配合性。货币市场、资本市场和保险市场是金融市场的三大重要组成部分，只有三者在行为机制上相互沟通、配合才能保持金融市场的平稳运行。然而，由于各市场阶段性的预期收益率差异，使得高收益的市场在短期内迅速膨胀，而一旦受到监管，这些资金又迅速撤退市场，导致市场迅速萎缩。这种不稳定状态加大了金融市场的潜在风险。 5．功能结构上的不协调性。我国金融市场行为上的不配合性或冲突性，必然导致其功能上的不协调性。目前，我国金融市场的有些功能还没有凸现出来，各个金融子市场的功能单一，而且相互之间的功能不协调不配合，甚至还存在着一定程度的矛盾。 二、我国金融市场结构存在的主要问题 从整体上来看，我国金融市场结构存在的主要问题可以从静态和动态两个角度来进行分析。 （一）从静态角度看我国金融市场结构存在的问题 从静态的视角看，我金融市场结构存在的主要问题是一种失衡状态。这可从如下两个方
金融市场微观结构理论概述
金融市场微观结构理论 杨长汉1 金融市场微观结构理论是证券投资理论中的一个新兴的理论分支，并且在诞生以后就得到了迅速的发展。金融市场微观结构理论要说明的就是在一定的市场微观结构下,证券资产的价格是如何形成的,从而揭示证券市场中的微观结构如何对证券资产价格的形成过程产生影响。我们知道，一般的市场结构指整个金融市场的组织结构，并具有不同的划分方法,比如金融市场按照期限可分为资本市场和货币市场、按照地域可分为国内金融市场和国际金融市场;按照交易对象可分为债券市场、股票市场、外汇市场、黄金市场、期货市场以及期权市场等等。而这里所说的金融市场微观结构从狭义上来讲是指资产价格的发现机制，但金融市场微观结构也有广义的概念，包括价格的发现机制、信息的传播机制以及清算机制等方面。 一、金融市场微观结构理论的发展历程2 (一)20世纪7０年代以前:金融市场微观结构理论的思想萌芽 我们知道，金融市场微观结构理论主要说明的就是在金融市场上,既定的交易规则以及微观主体的行为如何对证券价格的形成过程产生影响。因此，金融市场微观结构理论的思想渊源应该是微观经济理论中的价格理论。 微观经济理论中价格理论主要包括古典经济学派的的供求价格论和新古典经济学派的均衡价格论。 1 古典经济学派的供求价格决定论 最早对供求价格论进行论述的是古典经济学派的斯密(Sｍith)和李嘉图（Ｒicardo)，他们在配第(Ｐeｔty)劳动价值论的基础上，提出了价格决定的供求学说。 随后，法国经济学家古诺(Cournot,1838）发展了供求价格理论，他认为经济中的需求和供给都可以用一定的数学模型来表示，它们都与价格存在一定的函数关系。古诺的论述是后来微观经济理论中价格理论的重要思想来源。在19世纪以后,西方经济学理论体系是新古典 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。 2(美)莫林.奥哈拉著.杨之曙译.市场的微观结构理论[M].北京：中国人民大学出版社，2007年.
金融市场习题及答案
第六章金融市场概述 1．金融市场是一个包括许多子系统的大系统；子系统之间也并不是简单的并列关系。试画一张图表形象地说明这个体系。 答：金融市场是一个大系统，包罗许多具体的、相互独立但又有密切关联的市场，可以用不同的划分标准进行分类。下图按金融交易工具的不同对金融市场进行了分类，并表明了各子市场之间的关系，仅做参考，读者也可以尝试按其他标准进行分类。 图6-1 金融市场体系 2．货币市场为短期融资市场，资本市场为长期融资市场，如何理解这两个市场之间的相互关系? 答：货币市场一般是指融资期限在一年以下的金融市场；资本市场一般是指融资期限在一年以上的金融市场。 （1）货币市场和资本市场之间的区别 ①期限的差别。资本市场上交易的金融工具均为一年以上，最长者可达数十年，有些甚至无期限，如股票等；而货币市场上一般交易的是一年以内的金融工具，最短的只有几日甚至几小时。 ②作用的不同。货币市场所融通的资金，大多用于工商企业的短期周转资金；而在资本市场上所融通的资金，大多用于企业的创建、更新、扩充设备和储存原料，政府在资本市场上筹集长期资金则主要用于兴办公共事业和保持财政收支平衡。 ③风险程度不同。货币市场的信用工具，由于期限短，因此流动性高，价格不会发生剧烈变化，风险较小；资本市场的信用工具，由于期限长，流动性较低，价格变动幅度较大，风险也较高。 ④资金来源不同。两类市场的融资目的和风险程度决定了其资金来源必然存在区别。在西方发达国家比较成熟的金融体系中，公司和银行通常将其暂时性的资金盈余投于货币市场以获取利息，而保险公司和养老基金则大量持有资本市场证券谋求投资收益。 （2）货币市场和资本市场之间的联系 货币市场与资本市场的划分远非如其名称所显示的那样泾渭分明，事实上，从其他角度分析，二者在很多方面都是相互联系、相互影响，甚至相互重合的。 ①资金相互流动。由于这两类市场的进入退出不存在什么重大的市场障碍，因此，许多
金融市场功能与结构
第四章金融市场功能与结构 习题练习 （一）单项选择题 1．下列那种不属于间接融资( ) A．你从当地银行申请抵押贷款； B．保险公司借款给联想公司 C．你从好友处借得1000元 D．你购买共同基金的份额； 2．按交易对象的不同，金融市场可分为( )。 A．债券市场和股权市场B．一级市场和二级市场 C．货币市场和资本市场D．场内交易市场和场外交易市场 3．下列有关债务和股权工具的表述中，哪个是正确的( ) A．它们可以是短期金融工具； B．债券持有者享有剩余索取权； C．债券收入的波动性要小于股权工具； D．债券支付红利 4．上海证券交易所是（）。 A．一级市场B．二级市场 C．柜台市场D．场外交易市场 5．对已发行的证券进行买卖，转让的市场称为（）。 A．一级市场B．二级市场 C．现货市场D．资本市场 6．如果你计划的投资期限不超过1年，你最可能投资于下列哪个市场？( ) A．一级市场 B．资本市场 C．货币市场 D．场外市场 7．（）的主要功能是为公司的流动资本需求融资，为政府提供短期资金以代替征税。A．货币市场B．资本市场 C．股权市场D．场外交易市场 8．下列活动获得资金的主要渠道不是资本市场的是（）。 A．建造厂房B．购买设备 C．贷款买房D．长期投资 9．同业拆借市场是金融机构之间为（）而相互融通的市场。 A．减少风险B．提高流动性 C．增加收入D．调剂短期资金余缺 10．货币市场乃至整个金融市场的指标利率是指（）。 A．短期国债利率B．债券回购利率 C．同业拆借利率D．公司债券利率 11．（）已成为我国金融机构进行流动性管理的最重要的场所。 A．股票市场B．债券回购市场 C．同业拆借市场D、票据市场 12．（）是由债权人开出的要求债务人付款的命令书。 A．汇票B．期票
微观关于市场理论的6道题目答案
四、关于市场理论的问答题刘峰 1、什么是市场供求均衡，联系图形说明市场过剩和市场短缺时如何向市场均衡运动的？ 回答：供求均衡：在某个市场价格水平上，当市场需求量和市场供给量相等的 状态。均衡状态又称为市场出清。因为此时市场上既没有产品过剩，也没有产品短缺。 ?商品的均衡价格如何形成的呢？商品的均衡价格表现为商品市场上需求和供给这两种相反的力量共同作用的结果。它是在市场的供求力量的自发调节下形成的。 ?供不应求时（即市场短缺的时候），市场价格低于均衡价格，比如，当市场价格处于3。5美元的位置。 此时，面对这种求过于供的市场状况，一方面会迫使消费者提高价格来得到他要购买的商品量，另一方面，又会使生产者增加商品的供给量。这样，该商品的价格必然上升，一直上升到均衡价格的水平。（3。7美元） ?与此同时，商品的供给量逐步增加到均衡量，商品的需求量逐步减少为均衡量，从而实现供需量相等时的均衡数量。 ?当市场过剩时，即供过于求时，市场价格高于均衡价格。（3。9美元的时候） ?面对这种供过于求的市场状况，一方面会使消费者压低价格来得到他要购买的商品量，另一方面，又会使生产者减少商品的供给量。这样，该商品的价格必然下降，一直下降到均衡价格均衡价格的水平。 ?与此同时，商品的供给量逐步减少到均衡量，商品的需求量逐步增加为均衡量，从而实现供需量相等时的均衡数量。 2、政府可以通过征税来影响市场。根据你的理解，联系图形分析我国政府提高高档烟酒的税收对价格、交易量的影响，并说明这种税收主要是由卖者（生产者）还是买者（消费者）来承担？
答案： ?供求双方（卖方和买方）最终负担税额的多少，取决于供给弹性和需求弹性的相对大小。 ?如果供给弹性大于需求弹性，卖者分担的税负小，而买者分担的税负大； 反之，如果供给弹性小于需求弹性，卖者分担的税负大，而买者分担的税负小。 ?一般来讲，香烟是需求弹性比较小的商品，即吸烟者对于价格的变化不敏感，如图所示，香烟的需求曲线为比较陡峭的需求曲线D，与此相对，香烟的共给弹性比较大，根据上述理论，供给曲线比较平缓如图，因此，如果政府增税1元，价格会提高至2.9元，即提高0.9元，交易量会由4移动到3.7,而税收主要由买家承担，其中，买家承担0.9元，卖家承担 0.1元。 3、世界上几乎所有国家对农产品都实行一定的保护价格。根据你的理解，说明政府实行的农产品保护价都具有什么特点，为什么政府要实行保护价，实行保护价可能会对社会经济福利造成什么样的不利影响？ 回答：（画图哈））图形见书本47页。 不知道你有没有听过“谷贱伤农”这个经济学命题。 “谷贱伤农”：一般商品的价格下降，需求会增加，如果需求价格弹性较大的话，收益反而增加；但是粮食这种商品，是人的生活必须品，是需求价格弹性较低的商品，价格降低，需求并不会随之增加（很好理解，人的饭量并不会因为价格降低和增大）。所以，如果农产品价格过低，由于粮食生产在时间上的特殊性，供给又不能马上增加，农民的收入就会减少，这就是“谷贱伤农”的道理。解决这个问题的办法之一就是实行农产品价格保护。 实行农产品支持价格的福利影响 1）好的影响：实行农产品支持价格，有利于稳定农业生产、优化农业结构和扩大农业投资。因此，实行农产品支持价格的国家，农业生产发展都较好。
市场微结构Market Microstructure
Market Microstructure Hans R. Stoll Owen Graduate School of Management Vanderbilt University Nashville, TN 37203 Hans.Stoll@https://www.360docs.net/doc/d916779462.html, Financial Markets Research Center Working paper Nr. 01- 16 First draft: July 3, 2001 This version: May 6, 2002 For Handbook of the Economics of Finance
Market Microstructure Hans R. Stoll Abstract The field of market microstructure deals with the costs of providing transaction services and with the impact of such costs on the short run behavior of securities prices. Costs are reflected in the bid-ask spread (and related measures) and commissions. The focus of this chapter is on the determinants of the spread rather than on commissions. After an introduction to markets, traders and the trading process, I review the theory of the bid-ask spread in section II and examine the implications of the spread for the short run behavior of prices in section III. In section IV, the empirical evidence on the magnitude and nature of trading costs is summarized, and inferences are drawn about the importance of various sources of the spread. Price impacts of trading from block trades, from herding or from other sources, are considered in section V. Issues in the design of a trading market, such as the functioning of call versus continuous markets and of dealer versus auction markets, are examined in section VI. Even casual observers of markets have undoubtedly noted the surprising pace at which new trading markets are being established even as others merge. Section VII briefly surveys recent developments in U.S securities markets and considers the forces leading to centralization of trading in a single market versus the forces leading to multiple markets. Most of this chapter deals with the microstructure of equities markets. In section VIII, the microstructure of other markets is considered. Section IX provides a brief discussion of the implications of microstructure for asset pricing. Section X concludes.
第09章 市场微观结构与流动性建模
第九章市场微观结构与流动性建模 [学习目标] 掌握市场微观结构的基本理论； 熟悉流动性的主要计量方法； 掌握市场流动性的计量与实证分析； 了解高频数据在金融计量中的的主要应用。 第一节市场微观结构理论的发展 一、什么是市场微观结构 市场微观结构的兴起，是近40年来金融经济学最具开创性的发展之一。传统的金融市场理论中，一直将金融资产价格作为一个宏观变量加以考察。但是，从Demsetz发表《交易成本》（Transaction Cost）之后，金融资产价格研究视角发生了重大变化——从研究宏观经济现象转而关注于金融市场内在的微观基础，金融资产价格行为被描述为经济主体最优化规划的结果。这种转变包含两方面的含义：一是由于资产价格是由特定经济主体和交易机制决定，因而对经济主体行为或交易机制分析可以考察价格形成；二是这一分析可以将市场行为看作是个体交易行为的加总，这样从单个交易者的决策行为，可以预测金融资产价格的变化情况。 金融市场微观结构（market microstructure）的最主要功能是价格发现（price discovery），即如何利用公共信息和私有信息进行决定一种证券的价格。在金融市场微观结构理论中，市场交易机制处于基础性作用，当前世界各交易所采用的交易方式大致可分为报价驱动(quote-driven)和指令驱动(order-driven)两大类。美国的NASDAQ以及伦敦的国际证券交易所等都属于报价驱动交易机制。在这种市场上，投资者在递交指令之前就能够从做市商那里得到证券价格的报价。这种交易方式主要由做市商充当交易者的交易对手，主要适合于流动性较差的市场。与此相反，在指令驱动制度下，投资者递交指令要通过一个竞价过程来执行。我国各大证券交易所以及日本的东京证券交易所等都采用这种交易方式。在指令驱动机制下，交易既可以连续地进行，又可以定期地进行。前者主要指连续竞价(continuous auction)，投资者递交指令可以通过早已由公众投资者或市商递交的限价指令立即执行。既然指令到达就能够成交，因而这个机制是连续性的；定期交易主要指集合竞价(call auction)。在这种方式下，投资者递交的委托指令并不立即成交，而是存贮起来累积到一定的时间，最后以一个统一的市场清算价格执行。 交易机制虽处于一种基础性作用，但证券交易机制本身是提供证券价格发现功能的平台，并为实现价格发现功能，提供波动性、流动性、透明性。因为交易机制的本质在于把投资者的潜在（意愿）交易需求转化为真实的交易，这种转化的关键之处在于其价格发现功能，整个转化过程实质就是搜寻市场出清价格（market clearing price）。 266
中国金融市场存在结构性割裂之痛
中国金融市场存在结构性割裂之痛 ■当前我国金融市场结构性问题主要表现在三个方面:第一,直接融资滞后于间接融资,且趋势进一步加大；第二,债券市场发展滞后于股票市场,且整个债券市场相互割裂、不统一；第三,货币市场、资本市场、保险市场是三个分割的市场,资金不畅通、价格不统一。 ■要促进金融市场均衡发展,首先必须解决各个金融子市场的结构性问题,在此基础上,协调各个市场之间的均衡发展。当前,重点是解决债券市场、股票市场以及货币市场等的结构性问题,确保这些市场均衡发展。 ■金融市场的迅速发展,特别是结构性问题突出,给央行宏观调控带来了新的挑战。在转型经济时期,市场经济同时面临总量失衡与结构调整的双重困难,对此,央行到底是实行总量调控还是选择性调控,这是一个难题。 ■很明显,经济发展越不平衡,信贷资金的配置就越有可能倾向于富裕地区、城镇以及高收入阶层,甚至在结构设置上完全不顾社会效应。在结构性问题依然存在的市场格局下,仅仅依靠总量控制,很难达到预期效果,甚至有可能适得其反。 中国金融市场体系正在由银行主导向金融市场为主、由单一银行体系向多边市场体系转变。在此过程中,金融市场与经济增
长的相关性也在逐渐增强。同时,金融市场在发展过程中面临的问题也与以往不同,其中最突出的问题已经不是总量增长、规模扩张的问题,而是如何保持均衡协调发展的问题、是结构的问题。 一、金融市场结构性问题表现突出 按照木桶理论,最短的一边,决定了一个木桶的容积大小。金融市场发展也是如此,一旦结构失衡,发展就会受阻。当前我国金融市场就面临着这样的结构性问题。金融市场的结构问题主要表现在三个方面。 第一,直接融资滞后于间接融资,且趋势进一步加大。2003年,国内非金融部门融资总量为3.52亿元,其中银行贷款占85%。与2002年相比,贷款融资比重上升了4.9个百分点,其他融资比重均下降,国债下降4.4,企业债下降0.4,股票下降0.1。直接融资发展滞后的趋势进一步拉大。直接融资滞后的结果,全社会的融资风险过度集中到银行体系,上市公司资金大量闲置,中小企业资金短缺。 第二,债券市场发展滞后于股票市场,且整个债券市场相互割裂、不统一。2003年,股票市场筹资总额1357亿元,企业债358亿元,两者相比为 3.79:1。相比较而言,国债与政策性金融债却发展迅速,三项合计达到了11199亿元,筹资总量多于股票融资。同时,债券市场依然不统一,交易所市场与银行间市场分立并存。 第三,货币市场、资本市场、保险市场是三个分割的市场,资金不畅通、价格不统一。资金的期限配比、利率结构以及流动
市场微观结构研究
第三专题：市场微观结构研究（Market Microstructure） 〖注：本专题主要参考资料有二：（1）“中国股票市场流动性理论与实证研究――市场微观结构分析”，博士论文，清华大学杨之曙。（2）本课程指定教材的第三章：Market Microstructure〗 第一章市场微观结构引论 第一节市场微观结构的定义 一、什么是市场微观结构（论文第7页） 对市场微观结构的理解，不同的人有不同的定义。 1、O’Hara(1994)定义：市场微观结构包括一个具体的中介机构，如专业证券商，或者一个 委托人；集中化的交易中心，如交易所或者期货交易场；或者是一个能够显示交易双方交易兴趣的简单的电子交易牌。 2、Aitken and Frino 1997的定义：对一个市场来说，其微观结构是由一下五个关键部分组成 的，即：技术(technology)、规则（regulation）、信息(information)、市场参与者（participants）和金融工具(instruments)。通过对一个市场的技术、规则、信息、参与者和工具等方面的研究，揭示该市场的质量和效率，当然研究市场微观结构的目的是采取必要的手段，提高市场的流动性、透明性、减小波动性和降低交易成本（手续费、印花税、买卖价差、市场影响成本及机会成本等）。（见论文第8页）。 3、Harris(1999)的定义：把市场使用的交易规则和交易系统定义为市场结构。市场结构决定 了谁能交易，交易什么，什么时间交易，在哪儿交易，以及如何交易等。是这些市场结构要素影响和决定了市场的流动性、价格的有效性、价格的波动性和交易利润。 4、Madhaven(2000)的定义：市场结构指的是一套保证交易过程的交易规则，由以下选择组 成：（1）市场类型，包括是连续性交易市场还是间歇性交易市场；是依赖于做市商的报价驱动型市场还是不依赖于做市商的委托单驱动型市场；是基于大厅的手工交易市场还是基于计算机屏幕的自动交易市场；（2）价格发现功能；（3）委托单类型，包括是采用限价委托单还是市价委托单或止损单等；（4）交易规则，包括有关程序交易（programming trading），最小报价的选择，停止交易的规则，开盘、再开盘和收盘的交易规则；（5）透明性。 杨之曙认为，以上四种定义各有特点，但其基本涵义是一致的。因此认为第2个定义比较全面。
我国资本市场多层次结构模式探析
我国资本市场多层次结构模式探析Analysis of Multi-level Capital Market Structure M ode in China 时建中；刘国胜 Shi Jian-zhong;LiuGuo-sheng Abstract：Capital market already have multi-level pattern of main，second and third market after developing for many years.But it is far away the design target requirements of the ”vertical stratification，horizontal body”.Through the analysis theimperfection，serious monopoly，lack of competition，the listed species segmentation and operation mode fossilization of thesingle subject，single-level structure of the capital market，urgent affairs are to build the multi-level，multi subject competitionoperation of the capital market as the center of two the main market，three second board market，seven third board marketand a plurality of four market，and give full play a decisive role in the market. Key words： capital market;multilevelconstruction;marketstructure;securitiestrade;administrativemonopoly; competitiveMechanism. 摘要：我国资本市场经过多年的发展，已经初步具备一板、二板和三板市场的多层次格局，但与资本市场要求的“纵向分层、横向多体”的设计目标相距甚远。通过分析单层次、单主体的资本市场结构不完善、垄断严重、缺乏竞争、上市品种分割及运行模式僵化等多重弊端，当务之
理财规划师《理论知识》知识点：金融市场结构
理财规划师《理论知识》知识点：金融市场结构2013年理财规划师《理论知识》知识点：金融市场结构 金融市场是指货币资金融通和金融资产交换的场所。广义的金融市场包括货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场。狭义的金融 市场仅包括货币市场和资本市场。 金融市场的交易对象是货币资金。与普通商品交易不同，金融市场中的交易大多只是表现为货币资金使用权的转移，而商品交易则 表现为商品所有权和使用权的同时转移。 金融市场的交易主体包括任何参与交易的个人、企业、各级政府和金融机构。其中，不专门从事金融活动的主体，包括个人、企业 和政府部门，参与交易是为了满足自身在资金供求方面的需要，在 他们之间发生的金融交易是直接金融，即资金从盈余部门向赤字部 门的直接转移。专门从事金融活动的主体包括各类银行、保险公司、财务公司等，通过它们实现的金融交易称为间接金融，即资金从盈 余部门向赤字部门的转移是以它们为媒介实现的。 金融市场的交易“价格”是利率。各种金融市场均有自己的利率，不同的利率之间有密切的联系。 金融市场具有以下功能：便利筹资和投资;促进资本的部门集中，解决社会化大生产对于社会资金集中使用的要求;方便资金的'灵活 转换合理引导资金流向、流量，促进资本向高效益单位转移，合理 配置社会资源、提高资源利用效率，使资本流动和社会生产实现均衡;有利于增强中央银行宏观调控的灵活性，为中央银行利用货币政 策进行宏观调控提供操作基础。 金融市场按照金融资产的要求权划分，可以划分为债务市场和股权市场;按照金融资产的期限可以划分为货币市场和资本市场。
货币市场是期限在一年以内的短期金融资产交易的市场。交易工具是政府、银行和工商企业发行的短期信用工具，主要包括：国库券、商业票据、银行票据、可转让的大额定期存单、回购协议等。 货币市场有下面三个主要特征：①交易期限短，金融资产的 交易期限短的只有一天，长的也不超过一年，其中以3～6个月 的居多;②交易的目的主要是短期资金周转的需要，一般是用来弥补 流动资金的临时不足;③交易的金融工具流动性很强且风险小，可以 在市场上随时出售兑现，具有“准货币”的特点。 资本市场是融资期限在一年以上的长期金融资产交易的市场，其交易对象主要是政府的中长期债券、公司债券、股票，以及直接从 银行获得的中长期贷款。它的主要职能是为企业及政府筹集所需要 的中长期资金以及为私人中长期投资活动提供场所及便利。 资本市场具有三个主要特点：①期限至少在一年以上;②交易的 目的主要是解决长期投资性资金供求矛盾;③收益性与短期相比要高，但是流动性差，风险大。值得注意的是，由于权益工具一般都是永 久性的，因此股权市场被认为是资本市场的一部分。 按照金融资产是否首次发行，可以划分为一级市场和二级市场。首次发行金融资产的市场一般称为一级市场，而发行后的金融资产 在投资者之间进行买卖的市场被称为二级市场。优先股是给予投资 者固定收益的权益要求权，因此既有债务市场又有股权市场工具的 特点，一般而言，债务_丁具和优先股被划分为固定收入市场，不包 括优先股的股票市场称为普通股市场。
第十一章 金融体系结构
第十一章金融体系结构 第一节金融体系与金融功能 金融体系 金融体系的五个构成要素： 1、由货币制度所规范的货币流通。 2、金融市场。 3、金融中介机构。 4、金融工具。 5、国家的管制框架。 金融功能 传统理论对金融体系的研究分为两个基本的方面:一是分析金融市场上各经济行为主体之间的关系；二是分析金融中介（如银行、保险公司等）机构的活动。 一个新的分析框架：金融功能框架。 金融功能观认为：为了分析不同国度、不同时期的金融机构为什么大不相同，应采用的概念框架，其主线是功能而不是机构：一是金融功能比金融机构更为稳定；二是机构的形式随功能而变化，机构之间的创新和竞争最终会导致金融系统执行各项功能的效率提高。 金融系统（既包括金融机构，又包括金融市场）基本的、核心的功能： 1、在时间和空间上转移资源。 2、提供分散、转移和管理风险的途径。 3、提供清算和结算的途径，以完结商品、服务和各种资产的交易。
4、提供了集中资本和股份分割的机制。 5、提供价格信息。 6、提供解决“激励”问题的方法。 第二节金融体系的两种结构 中介与市场对比的不同结构 金融功能是由金融中介和金融市场的运作来实现。 中国的金融体系，从静态观点看，银行占绝对优势；就动态观点看，中国的资本市场发展迅速，似乎正在向美国模式发展。 不同金融体系格局是怎么形成的 一个国家金融体系格局的形成受多种因素的影响，其中非常最要的一项就是受到人为政策管制的影响，管制政策大多取决于对某次经济危机、金融危机的反应，而体制一旦形成，就会出现路径依赖---变革体制的成本通常大于维持原有体制的成本。 现代金融体系最早形成于欧洲。 不同的金融体制在形成之初并没有抽象的理论研究，或者是优劣比较，甚至可以说具有一定的历史偶然性。 优劣比较要求理论论证 现代金融理论常常假设金融市场是最好的金融运作形式；金融市场发达的体系，要比主要依靠银行的体系，处于更高的发展阶段。但是，不仅历史上绝大多数的国家主要是依靠银行体系推进经济增长，而且直至今日，主要依靠银行体系的国家，它们的经济增长也还在取得不俗的表现。因此，有关银行优越性和必要性的分析也同时存在。
金融市场微观结构理论的发展
金融市场微观结构理论的发展历程概述 摘要：市场微观结构理论诞生在20世纪60年代，但其理论真正得到广泛关注是在1987年全球股灾之后。1987 年纽约股票市场崩盘后，人们越来越认识到市场交易制度本身存在的问题也可以对价格产生无法预计的结果。随着新生市场和交易所的不断出现，众多的学者开始加入到对市场微观结构这一领域的研究行列中，从而使市场微观结构理论取得了显著的进展，并逐渐摆脱对主流金融理论的依附地位，形成独立的体系。 关键词：市场微观结构；做市商；交易成本 abstract: the microstructure of market was born in the 60s in the last century, though that theory was actually concerned after the worldwide crash in 1987. after the new york stock market crisis in 1987, more and more people had been noticed that the deficiencies of market trade system itself would bring an unknown result in price producing. with the emerging market and new exchange coming out, large amount of researchers joined in this area to make the microstructure of market theory achieved outstanding improvements, and became an independent system from the subsidiary status to mainstream theory of finance. keywords: microstructure of market, market maker, transaction costs
《金融市场结构》
股市长恨歌 漫漫熊市五年整，圈钱市场边缘化。忽传牛儿初长成，沪深两市待人识。摩拳擦掌难自弃，一朝重返股市侧。回眸一看千三点，满屏尽显红颜色。原是股改赠对价，双赢方案绽新枝。
ZF扶起娇无力，始是牛市进行时。震荡向上金步摇，股民安稳度良宵。操盘苦短四小时，从此股民不懒觉。打探消息无闲暇，勤做功课夜专夜。网上交友三千人，三千友谊集一身。歌厅放声皆大户，酒楼宴饮尽股民。姊妹弟兄都入市，可怜光采生门户。遂令天下众职业，不重白领重炒股。股指高处入青云，大户小散齐振奋。风险深藏红盘中，尽日多头看不足。圈钱妖魔忽地来，惊破牛市进行曲。升平市场烟尘生，主力机构先逃命。指数摇摇行复止，反转狂泻三千三。大盘连阴无奈何，水煮青蛙牛前死。价值投资变陷阱，银行地产及券商。ZF掩面救不得，忍看血泪相和流。人气散漫盘萧索，股指沉沉逐角落。交易大厅人稀少，盘面无光颜色薄。沪市碧绿深市青，辜负股民一片情。开启电脑伤心色，偷看帐户断肠声。天旋地转神呆滞，借酒浇愁头发晕。大盘巨跌还探低，不见底部空死处。
散户相顾泪沾衣，忍痛半价斩仓归。归来无言对亲人，从此家里位不尊。千金散尽伤心透，对此如何不垂泪。悲风愁雾离场日，子规啼血告别时。边幅不修衣不整，不施粉黛不描眉。割肉大叔白发新，套牢阿妹容颜老。冲动入市长后悔，孤灯挑尽未成眠。迟迟钟声闹长夜，耿耿星河盼曙天。独坐居室心事重，无限悔意谁与共。悠悠痛苦别经年，夜夜惊魂难入梦。上海神圣广东仙，救苦救市托大底。无力回天辗转思，遂教精英献良策。分析论证下功夫，中外经典求之遍。上穷碧落下黄泉，两处茫茫皆不见。忽闻大底二千三，底在虚无缥缈间。空中楼阁沙滩起，其中云集钱串串。中有一妖字平安，雪肤花貌名字靓。张口嗟来千六亿，贪心不足蛇吞象。保险三雄是妖孽，数倍暴利股民血。高位套利动根基，岂管股市涨与跌。基金多是短视客，竭泽渔鱼顾眼前。再举价值无人理，少有观众空表演。
中国金融市场的发展历史及现状分析
中国金融市场的发展历程及现状分析 1. 我国金融市场发展历程 1.1 金融市场 金融市场，是指金融商品交易的场所，如货币资金借贷场所，股票债券的发行和交易场所，黄金外汇买卖场所等等。它是中央银行利用货币政策工具对经济进行间接调控的依托，是以市场为基础，在全社会范围内合理配置有限的资金资本资源，提高资本，资金使用效益的制度前提，同时也是发挥资本存量蓄水池作用，以迅速和灵活的融资方式把储蓄转化为投资的渠道和场所。国家和中央银行根据金融市场发出的信息，对国民经济进行宏观调控，同时，金融机构和企业也可依据金融市场信息做出相应的决策。 1.2我国金融市场的发展历史 在改革开放后的30年中，随着计划经济向市场经济转轨，我们金融事业变化非常大，取得了更加突出的成就。 在改革开放后的30年中建立起了系统完整的金融组织体系。过去很长时期内，中国的金融机构只有一家——中国人民银行，它既承担中央银行任务又具体办理大部分银行业务。经过改革开放以后30年的快速发展，中国已初步建立起了由中国人民银行进行宏观调控，由银监会、保监会、证监会分业监管，国有商业银行和其他新型商业银行为主体，政策性银行、非银行金融机构、外资金融机构并存，功能互补和协调发展的新的金融机构组织体系。可以说，世界上先进国家拥有的金融机构，我们大部分都建立了。金融机构不仅种类非常齐全，而且数量十分庞大，极大地满足了人们日益增长的金融需求。特别重要的是，除了政策性金融机构外，其他商业性金融机构基本都实行股份制，建立起现代企业管理制度，完全按照市场经济规则进行严密管理，机构运作效率明显改善，能够更好地适应并服务经济社会发展。 1977年-1981年，国家开始加强整顿银行机构，充实领导力量整顿规章制度，加强金融工作，1977年基本恢复了银行秩序，保证提高了银行的工作质量，为保证银行在国民经济中的作用创造了必要的条件。1979年3月，中国农业银行重新恢复成立。1979年3月，中国银行决定从中国人民银行中分离出去，作为
金融市场微观结构理论
金融市场微观结构理论 金融市场微观结构理论(Financial Market Microstructure Theory) [编辑] 金融市场微观结构理论的概述 金融市场微观结构理论是现代金融学中一个重要的新兴分支。它产生于20世纪60年代末，真正发展于20世纪80、90年代，至今依然方兴未艾。并且它与金融学的其它分支，如行为金融学、实验金融学等有互相融合的发展趋势。一般认为，金融市场微观结构理论的核心是要说明在既定的市场微观结构下，金融资产的定价过程及其结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。 金融市场微观结构的概念有狭义与广义之分。狭义的市场微观结构是仅指市场价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制与信息传播机制等。显然，期货市场的微观结构概念比一般广义的微观结构概念还要宽泛一些，因为期货市场所交易的“资产”是一份合约，而不是有价证券。而合约中既包括了部分交易与清算机制的内容，也包括了影响其市场价格行为的其它条款。因此合约设计本身也构成期货市场微观结构的一项重要内容。 金融市场微观结构理论研究的核心是金融资产交易及其价格形成过程和原因的分析,因此目前对该理论的应用主要集中在资产定价领域,拓展开去,该理论在公司财务和收入分配等方面也将有广泛的应用前景。 [编辑] 金融市场微观结构理论的研究起源及对象 金融市场微观结构理论是对金融市场上金融资产的交易机制及其价格形成过程和原因进行分析。一般认为该理论产生于1960年代末，德姆塞茨1968年发表的论文《交易成本》奠定了其基础。但真正引起人们重视源于1987年10月纽约股市暴跌。这次事件使人们去思考股市的内在结构是否具有稳定性、股市运作的内在机理是如何的等有关股市微观结构问题。 从目前该领域的权威著作美国康奈尔大学奥哈拉教授(2002年美国金融学会主席)的”Market Microstructure Theory”来看，市场微观结构理论研究的主要领域包括：(1)证券价格决定理论：主要包括交易费用模型和信息模型。分析证券市场价格决定中交易费用和信息的影响；(2)交易者的交易策略研究：先验地将交易者分成两种类型(知情交易者和非知情交易者，根据是否有信息优势)