协议控制之法律分析(Understand the VIE Structure)_中国法律解读(PRC Law Review)

从支付宝风波看VIE 结构的法律风险

VIE （Variable Interest Entity ）这个对于普通民众陌生的词汇因近日支付宝纷

争吸引了媒体的目光。同时也正是这场风波,让各界开始重新审视VIE 结构在中国的前途与命运。

VIE 结构，通常指境外注册的融资实体与境内的业务运营实体相分离，境外

的融资实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是境外实体的VIEs 。新浪正是运用了VIE 结构成功的完成了海外控股，并最终得以在美国上市,由此VIE 结构在中国也得以扬名。

经过支付宝事件，投资者们开始再一次意识到VIE 结构所存在的风险，这

其中就包括对法律政策走向的不确定性、控制协议的有效性与稳定性等风险因素的担忧。

一、VIE 被频繁采用的政策背景

1、外商投资产业限制

中国《外商投资产业指导目录》将产业划分为四大类，分别为鼓励类、允许

类、限制类和禁止类。对限制或者禁止外商投资的行业而言，外资若要进入，最常用的模式便是采用VIE 结构。

以较早引进VIE 结构的电信行业为例，根据《外商投资产业指导目录》的

规定，电信业务属于限制类外商投资行业。《外商投资电信企业管理规定》（“管理规定”）对外商经营电信企业的注册资本与外方投资者资质等方面均提出了较高的要求，对外方投资者出资比例亦有限制。多数外国投资者无法满足管理规定限定的条件。为了获得境外投资，VIE 结构成为了电信企业引进外国投资者所青睐的模式。

2、海外上市困境

在2006年之前，许多中国企业通过境内资产以换股等形式转移至在境外注

册的企业，并以该等境外企业（“特殊目的公司”）作为主体上市融资，即俗称的“红筹上市”。2006年9月《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）生效，该规定要求境内企业设立或控制的特殊目的公司以换股形式并购境内企业需经商务部批准；特殊目的公司在境外上市交易，须获得国务院证券监督管理机构的核准；而外国投资者以合法拥有的人民币资产作为并购支付手段，还需经外汇管理机关核准。10号文的生效几乎使传统的红筹架构无法操作，一些企业转

中国法律解读

2011年8月

而尝试采用VIE结构以绕过10号文的监管。可以说，10号文的出台对VIE结构应用范围的延伸起到了推波助澜的作用，VIE结构屡屡被互联网之外的其他行业企业用于海外融资。

中国政府对VIE结构的监管态度

二、

二、中国政府对

VIE结构在中国已经运用并发展了十余年，尚无专门的法律法规对VIE结构进行规范，一些监管机构似乎已经默许VIE结构的存在。2005年生效的《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“75号文”）规定，本通知所称“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产。75号文也许从侧面反映了外汇管理部门的态度，即允许“在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产”作为一种返程投资形式，仅需境内居民依据该通知的规定办理境外投资外汇登记手续即可。

三、VIE结构的操作

VIE结构通过外国投资者协议控制中国境内经营企业的形式来实现对中国限制类或禁止类行业的投资。典型的VIE结构由以下几部分组成：（1）外国投资者与中国自然人或者法人在开曼或者BVI设立一家离岸公司；（2）由离岸公司在香港设立独资公司；（3）由香港公司在中国境内设立外商独资企业，或者合资、合作企业；（4）再由外商独资企业（或者合资、合作企业）与内资公司签订一系列协议（“VIE协议”或“控制协议”）来实现对内资企业决策、管理及利润等各方面的控制。VIE协议一般包括股权质押协议、委托投票协议、独家技术咨询和服务协议、独家购买协议等数个协议。通过上述一系列协议，外商独资企业（或者合资、合作企业）实现了对内资公司事实上的控制。另外，根据一般会计准则,在使用VIE协议情况下，可以将内资公司的财务报表合并到其控股公司即离岸公司，通过离岸公司对内资公司事实上的控制，使得离岸公司未来可以在国际市场公开发行证券，同时也实现了跨境交易的税收减免。

四、VIE结构隐藏的法律风险

自2000年新浪NASDAQ上市以来，关于VIE结构虽然偶有纷争，但总体还是处于平稳状态，据彭博社2011年6月22日报道，截至2011年4月，在美国上市的中国公司中有42%曾经使用过或正在使用VIE结构，而近期上市的奇虎360、世纪佳缘等企业也都采用了VIE结构，更有许多未上市的中国企业正在或计划使用VIE结构。

支付宝事件虽然已经告一段落1，其留下的余波却未平息。目前中国政府部门还是未对VIE结构发表明确的观点。即便如此，投资者使用VIE结构前仍需谨慎考虑。

1阿里巴巴与雅虎和软银达成和解协议：支付宝未来将继续为阿里巴巴集团及其附属公司（包括淘宝）提供服务，同时阿里巴巴集团也将获得支付宝给予的合理经济回报。具体为支付宝公司以其税前利润的49.9%给予阿里巴巴，作为知识产权许可费用和软件技术服务费。同时在支付宝启动IPO(首次公开募股)时，还需一次性向阿里巴巴支付其上市时总市值37.5%(以IPO价为准)的回报，协议限定这一回报额不低于20亿美元且不超过60亿美元。参见：https://www.360docs.net/doc/da8975576.html,/newmedia/2011-08/01/c_121751608.htm。

首先，中国政府部门至今并未明令禁止VIE结构的运用，亦未出台任何法律法规为VIE结构正名，在中国特色的监管环境下，此种暧昧不清的态度使VIE 一直存在法律风险。

2006年生效的《信息产业部关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》规定，未依法在我国境内设立外商投资电信企业并取得电信业务经营许可证的，外国投资者不得在我国境内投资经营电信业务。境内电信公司在境外上市，必须经国务院信息产业主管部门审查同意，并按照国家有关规定获得批准。该通知曾被视为电信监管部门在行业内对VIE结构进行限制与管理的尝试，虽然通知仍未针对VIE结构的合法性表态，其监管亦主要体现于对增值电信业务经营许可证日常个案审批并依赖于增值电信业务经营者的自查自纠，但倘若信息产业部依该通知将VIE结构的使用认定为“外国投资者未依法在我国境内设立外商投资电信企业并取得电信业务经营许可证”或“境内电信公司未经批准境外上市”的行为，并在实践中严格限制采用VIE结构的运营商获取增值电信业务经营许可证，VIE结构将在增值电信行业难以存续。

10号文第11条规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。相关部门尚未对此“其他方式”做出过任何解释，如VIE结构被划入“其他方式”的范围，将被套上“应报商务部审批”的桎梏，丧失其游离于监管外的优势。

未来政府政策走向的不确定性亦使VIE结构的前景不甚明朗。依据2010年中国人民银行（“央行”）颁布的《非金融机构支付服务管理办法》（“办法”）《支付业务许可证》申请人的主要出资人（包括拥有申请人实际控制权的出资人和持有申请人10%以上股权的出资人）应为依法设立的有限责任公司或股份有限公司，这一规定无形中把《支付业务许可证》的申请机构主要出资人局限于中国企业，将外方投资者可能拥有实际控制权或占10%以上股权的支付机构排除在办法规范的申请主体之外。办法第九条规定，外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格条件和出资比例等，由中国人民银行另行规定，报国务院批准。

地方政府的动态亦可作为预测VIE何去何从的风向标，据悉2011年3月，宝生钢铁曾因河北当地政府认为VIE结构“违反中国外商投资企业监管制度并违背公共政策”而被迫中断其赴美IPO的进程。

仅从央行与地方政府主管部门的态度，并不能断定中国政府对VIE的监管已有整体收紧趋势，且部分信息的真实性尚待核实，但此番支付宝风波已将VIE 结构推向媒体和政府监管的聚光灯下。

司法机关至今未对VIE结构有过任何表态，不排除以后出现VIE结构中的一系列控制协议引起的诉讼。此类诉讼的出现，将在司法角度引导VIE结构未来的走向，值得予以密切关注。

最后，还需要关注VIE控制协议的稳定性并保证协议被充分履行。现阶段，VIE结构仍依赖于企业家的诚信；如果VIE协议控制被切断，海外主体在失去对内资公司的控制之后，其价值将大大缩水。作为投资者在采用VIE结构后将需考虑限制境内企业实际控制人权限的风控安排，包括加强投资人方参与外商独资企业经营决策与管理的权力，由投资人委派的人选担任外商独资企业法定代表人

等，以防止境内企业实际控制人全权操纵VIE 结构的存续，并确保在境内企业违约时能及时触发VIE 控制协议中股权质押等权利的行使机制。

五、五、结语

结语外国投资者投资于中国企业，在设计交易方案或投资结构时，应当采取发展变化的方案，减少法律风险可能给交易各方带来的损失。广盛律师事务所的专业团队可以帮您答疑解问；想在跨境投资与融资方面获得更多的支持，请与我们的

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刘新辉高级合伙人

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