证券投资分析

伊利股份、光明乳业与三元股份投资价值比较分析

一、公司基本情况

光明乳业股份有限公司是由上实食品控股有限公司、上海牛奶(集团)有限公司、上海国有资产经营有限公司、大众交通(集团)股份有限公司、东方希望集团有限公司和.(“达能亚洲”)等发起人在上海光明乳业有限公司基础上,于2000年11月17日整体变更设立的股份有限公司。经过一系列的股票股利分配、股权变更以及股东通过二级市场购买和出售公司的股份,于2009年12月31日,牛奶集团持有公司股份367,498,967股,占股份总额的%,上实食品持有公司股份314,404,338股,占股份总额的%,其他流通股份359,989,255股,占股份总数%。

内蒙古伊利实业集团股份有限公司,于1995年经内蒙古自治区证券委员会“内证券委字[1995]第9号”文批准,并经中国证监会复审批准于1996年1月向社会首次公开发行人民币普通股1715万股,股票于1996年3月在上海证券交易所挂牌交易,股票代码为“600887”。本公司经2008年3月31日召开的2007年年度股东大会审议通过,公司以2007年12月31日的总股本666,102,292股为基数,以资本公积金转增股本方式,向全体股东每10股转增2股,转增后公司总股本为799,322,750股。

北京三元食品股份有限公司,是在对原北京市牛奶公司的乳品加工业务及相关资产、负债重组基础上,于1997年3月13日注册成立的中外合资经营企业。其中,外方股东:北京企业(食品)有限公司占注册资本的95%,中方股东: 北京首都农业集团有限公司占注册资本的5%。公司2009年向北企食品和首都农业集团定向发行人民币普通股股票25,000万股,申请增加注册资本人民币250,000,元,变更后的注册资本为人民币885,000,元。此次变更后,北企食品目前持有公司无限售条件股265,790,000股,有限售条件股100,000,000股,占公司总股本的%;首都农业集团目前直接持有无限售条件股84,501,756股, 有限售条件股150,000,000股,占公司总股本的%。由于首都农业集团持有北企食品的%的股权,故其共计直接、间接持有公司股份600,291,756股,占公司总股本的%,为公司的

实际控制人。

二、主要业务比较

1、主营业务构成

伊利股份的主营业务集中在乳制品制造业，而光明乳业同时还涉足零售商业，三元股份大量投资涉及餐饮和房地产行业；在乳制品制造业方面，伊利股份液态奶、冷饮与奶粉三业并举，产业组合相对完整，可以实现一定互补并分散经营风险，光明乳业、三元股份则主要集中在成长性更佳的液态奶领域，在增长速度方面可能相对优势。伊利股份业务构成比较专一，主营业务收入中95%以上来自于乳制品制造业，其他部分所占比例很小，而且也基本上集中在食品制造领域。从公司主营业务的演变历史来看，1996年上市之初基本上是以冷饮为主，直到1998年，其所占比重仍在80%以上。此后公司着力进行了产品结构调整，通过新上项目及并购重组等多种方式，使得液态奶与奶粉业务得以迅速发展，从而摆脱了单一经营冷饮的产业风险，公司的乳业产品结构也趋于合理。从近三年来的主营业务收益构成上来看，公司液体乳及乳制品业务收入的比重都占到95%以上，毛利率持续缓步上升，呈现良好发展态势。

相比伊利股份，光明乳业的主业范围要宽泛一些。公司除了经营乳制品之外，还通过2000年10月收购的“可的”便利店涉足零售商业。从2003年中期情况来看，其商业零售占主营业务收入比重在15%左右，乳制品收入占85%。与伊利股份有很大不同的是，由于公司以经营液态奶起家，为此乳制品制造业务中主要以液态奶为主，奶粉、干酪等其它乳制品仅占主业的13%，上市公司中没有冷饮业务。

相比伊利股份和光明乳业，三元股份对外投资范围比重较大。公司除了经营乳制品之外，还通过持有北京麦当劳50%股份涉足快餐业，房地产业务主要由公司控股75%的三元嘉铭开展。从2003中期情况来看，其乳制品收入占82%，房地产业务占主营业务收入比重在11%左右，北京麦当劳投资收益占7%，考虑非典事件影响的因素，麦当劳投资收益将进一步提高。与光明乳业类似，公司重点经营液态奶，为此乳制品制造业务中主要以液态奶为主，奶粉等其它乳制品仅占不足

主业的10%。

2、产品结构及市场地位

伊利股份的冷饮位居国内首位，奶粉与液态奶均处于第三位，液态奶主要以超高温灭菌奶为主，公司的UHT奶目前在国内产能最大；光明乳业的液态奶则高居国内榜首，主要以适合地产地销的巴氏杀菌奶与高附加值的酸奶为主，同时公司的UHT奶也具有一定规模，奶粉主要以工业奶粉为主，规模较小。三元股份为液态奶产量居全国第二位，液态奶系列产品在北京的市场占有率位居第一，产品主要以鲜奶和酸奶为主。

伊利股份的冷饮产品主要包括雪糕、冰淇淋、棒冰等，产品定位以中低档为主，2001年产能为15万吨，占国内市场份额的20%，产销量连续7年在国内市场保持第一，其主要竞争对手为以和路雪为首的国外著名品牌以及国内地方区域性品牌；伊利股份的奶粉主要是民用奶粉，为中高档次的全脂奶粉、全脂甜奶粉和婴儿配方奶粉，2001年产能为4万吨，销量占国内市场份额的6%，处于第三位，其主要竞争对手为雀巢、多美兹等国外著名品牌与三鹿、完达山等国内领先品牌；伊利股份的液态奶目前主要是以利乐包为主的超高温灭菌奶（UHT），巴氏杀菌奶与酸奶规模较小。2001年公司的液态奶产量为25万多吨，占国内液态奶份额的9%左右，处于全国第三位，其中UHT奶产销量位居国内首位，其主要竞争对手为光明乳业与三元食品等全国品牌。此外，同样来自呼和浩特的蒙牛乳业也日益成为公司最强劲的竞争对手。

光明乳业的奶粉主要是工业奶粉，其中很大比例用于还原作为公司酸奶产品的部分原料，2001年产量为万吨，国内市场占有率为%，位居第11位；公司的优势产品集中在液态奶领域，2001年产量达到万吨，国内市场份额接近18%，几乎是伊利股份的二倍。其液态奶产品主要以成本较低的巴氏杀菌奶与附加值较高的酸奶为主，尤其是中高档的屋型纸盒保鲜奶产销量很大。酸奶是公司的另一优势产品，2001年国内市场占有率达到%，位居第一位（资料来源：2001年央视调查咨询中心）。此外，公司的UHT奶也具有相当规模，2001年销量为万吨。另外，公司还有少量的黄油、奶酪以及果汁等产品，但总体产量不大。

三元股份产品结构介于伊利股份、光明乳业之间，产品主要以鲜奶和酸奶为主，UHT奶占主导地位，所以主营相对而言更类似伊利股份一些。作为北京最大的乳制品加工企业，日加工鲜奶已从1997年的190吨提升到目前的1,000吨，2000、2001年液态奶产量居全国第二位，初步形成了规模优势。公司液态奶系列产品在北京的市场占有率位居第一，据央视市场研究股份有限公司统计，2000年公司鲜奶在北京的市场占有率为%，酸奶为%。另据央视统计，2001、2002年公司鲜奶在北京的市场占有率为%，%，酸奶占有率为%，%。

造成三公司产品结构差别的主要原因是公司发展历史与资源禀赋因素，有很大程度上的路径依赖。伊利股份以冷饮起家，为此冷饮一直是公司的一项主要业务，同时公司远离城市销区，属于比较典型的资源型乳品企业，为此以奶粉、UHT 奶这样适合较长距离运输与较长时间保存的产品来满足销区市场更切合实际；而光明乳业、三元股份根植于北京、上海这样的大都市，属于比较典型的市场型乳品企业，公司的液态奶经营有较长历史并具有优势，为此以运输半径较小、保质期较短的巴氏杀菌奶来满足市场需求为最佳选择。同时，由于北京、上海等城市市场消费水平较高，对酸奶等发酵乳品的需求也较大，也造就了公司在酸奶方面的产销优势。

三、股票行情分析

1、光明乳业(600597)

（1）资金流向（说明：正为净流入，负为净流出，成交额<10万的为散户，10万-50万为中户，50万-100万为大户，>100万为超大）

（2）每月行情

2、伊利股份(600887)

（1）资金流向（说明：正为净流入，负为净流出，成交额<10万的为散户，10万-50万为中户，50万-100万为大户，>100万为超大）

（2）每月行情

3、三元股份(600429)

（1）资金流向（说明：正为净流入，负为净流出，成交额<10万的为散户，10

万-50万为中户，50万-100万为大户，>100万为超大）

（2）每月行情

四、主要结论

作为目前国内乳品行业最重要的三个企业，三元股份与伊利股份在经营中均建立起了一定的竞争优势。

乳品行业中有三家上市公司：三元股份、伊利股份和光明乳业。观察这三家股票的市场表现，呈现出了三种截然不同的走法：三元股份是一路向下，伊利股份是一路向上，而光明乳业是基本上保持震荡态势。

一个上市公司经营的好坏主要从其经营的流程模块以及组织这些模块的策略形成其核心竞争力上来看。乳品行业的公司可以从奶源、销售、投资管理等来分析其核心竞争力。

首先，从奶源方面来看，随着市场的日益成熟，消费者对牛奶的质量要求越

来越高，三家公司在奶源的争夺上也比较激烈，如三元股份，其2000——2002年三年间投入原料奶上的成本费用占同期主营业务成本的比例平均为62%。但三家公司的争夺奶源的方式与力度不一样：三元股份采取以公司投资兴建基地为主，农户饲养为辅的模式经营，如公司2000年、2001年在内蒙古呼伦贝尔市投资设立了三家控股子公司，在呼伦贝尔大草原初步建成了优质奶源供应基地，又在澳大利亚设立子公司三元凯莱经营新的奶源供应基地，总的来说，投资比较集中，规模在同行中偏上，缺点是因为集中而产生风险。而光明乳业则主要采取低成本大幅扩张的方式，利用其品牌、技术等优势，同奶源供应基地合作，优先收购其奶源，方式较为松散，另外公司本身也投资兴建了一些自己的基地，只不过比例很小。而伊利股份则大力投资兴建自己的奶源基地，并同农户建立紧密的合作关系，从资金、技术、收购等各方面确保奶源的优质，从其投资规模上来看，比前二者总和还要高出一倍左右。因此从奶源方面看，伊利股份在产业链上游占据了绝对的优势，三元股份采取的方式也符合一般的生产要求，但在效率与实施的时间上被动、落后，光明乳业的品牌策略同一些国际大公司的经营策略相似，但基于配套的管理能力尚未跟上，效果不尽如人意。

其次，从销售上来看，三元股份主要在北京市场销售，占有市场的大部分份额，但由于产品单一，不能准确、及时地把握北京市场消费倾向的变化，加上其他品牌的大力进入，市场占有率一路下滑，另外，由于该公司在北京的销售网络较大，其销售费用因各种原因得不到有效的控制，导致净利润率不高。而其市外市场的销售虽已花大力气推广，但占主营业务收入比例依然只有20%上下。光明乳业同属城市型销售，重点在上海，向华东地区扩张，在销售渠道上的投入是三家公司里面最高的，但同样存在销售终端的成本问题。伊利股份的产品以超高温瞬时灭菌牛奶为主，保存时间长，因此其销售网络远离其生产地，主要集中在华南、华中，以超市等经销为主，属于典型的资源型销售，市场广阔，风险分散。

再则，从投资管理方面来看，三元股份在这方面一直相对薄弱，不过近几年在不断加强，如在北京近处稳定奶源基地，加大周边地区的扩张力度等，但在整个公司生产链的协调、整合上力度不够，而其投资效率也比较低，如大比例股权

投资的北京麦当劳，投资收益因各种原因大幅度下降，非经常性损益比例高。远在澳大利亚的投资收效不大，概念意义较多，一直影响公司的是关联交易过多和过于复杂，损害了一些股东利益，不过随着呼伦贝尔大草原奶源基地的建立，负面影响正在减少。光明乳业在这个方面是具有较强的实力的，这也与其实行的品牌策略有关，但一个系统过多依赖兼并、收购、技术控制等手段，对管理的精度与技术要求也较高，显然与国际同行相比，光明还没有达到非常成熟的地步。伊利股份采取的是先以奶源基地扩张的方式，再采取兼并、收购、资产重组等方式扩建生产基地，以产品经营、品牌经营、资本经营共同驱动模式来运作。

通过以上分析可以看出，三家公司中，伊利股份经营理念符合中国市场实际，从奶源到销售，到品牌真正形成了自己的核心竞争力，而三元股份则是被动地进行区域经营，内部管理有待加强，光明乳业理念先进，但实际经营中没有能很好的同步进行，竞争力有待加强。这也与二级市场中的走势相当一致。