A股市场投资策略

小荷才露尖尖角

——2006年下半年A股市场投资策略

一、06年上半年A股市场运行回忆

1、大盘走势回忆

06年上半年，A股市场先是走出大幅上扬行情，后在高位陷入震荡：1-5月，在宏观经济持续快速增长、股改进程加快、国际大宗商品价格大幅上扬及人民币升值步伐加快等因素共同阻碍下，市场走出放量上升行情；进入6月份后，在国际期货市场有色金属价格和外围股市大幅波动，国内宏观紧缩预期上升及扩容压力加大等因素阻碍下，市场开始在高位出现强势震荡，成交量也有所萎缩。06年上半年（截止6月28日，下同）上证综指涨幅约41%。从个股表现看，上涨1302家，下跌仅45家，普涨现象明显；而且，有875家公司涨幅超过40%。

图1 06年上半年市场大幅上升后陷入高位

震荡

资料来源：天相，招商基金。

图2 06年上半年个股普涨明显

资料来源：天相，招商基金。

2、上半年市场运行特征

06年上半年市场运行呈现出以下几个明显特征：

一是行业分化明显，强者恒强。从行业表现看，食品、有色金属、日用化工、机械、商业、石油、传媒等行业涨幅均超过

70%，明显强于大盘；而通信、电力、钢铁、计算机硬件、石化、交通运输等行业明显落后于大盘，涨幅不到40%。从表现居前的行业我们能够大致看出上半年市场的热点要紧集中在以下几方面：一是品牌消费品行业（食品、商业、酒店旅游）；二是从价格持续上涨中受益的资源类行业（有色金属、石油）；三是外资并购或重组较为集中的行业（机械、日用化工）；四是“十一五规划”重点扶持进展的行业（传媒、电气设备、农业）。而一季度表现突出的房地产和金融行业，在二季度受到宏观调控政策的打压，表现明显落后于大盘；有色金属行业受美国加息预期阻碍，6月份后也出现明显回调，但上半年整体涨幅仍然显著超越其他大部分行业。

图 3 06年上半年行业表现明显分化

资料来源：天相，招商基金。

二是中高市盈率股票表现好于低市盈率股票。从分市盈率股票表现来看，表现最好的是PE为30——40倍的股票，PE10倍以下以及亏损公司表现最差。中高市盈率股票表现较好，一方面反映牛市初期投资者比较看重股票的成长性，因为中高市盈率股票成长性普遍较好；另一方面也反映牛市初期各种概念和题材比较活跃，因为中高市盈率股票往往是并购重组概念或各种题材较为集中的群体。PE10倍以下的股票要紧集中在钢铁、电力、石化、交通运输等行业，而这些行业正是上半年表现最差的行业。

图4 06年上半年不同市盈率股票表现

资料来源：天相，招商基金。

三是中盘股的表现好于小盘股及大盘股。从不同流通规模的股票表现来看，上半年表现最好的是流通盘适中的股票，表现最差的是超大盘股。超大盘股表现较弱是受长江电力、宝钢股份、中国联通、中国石化等几只股票表现疲软的拖累。

图5 06年上半年不同流通流通盘的个股表现

资料来源：天相，招商基金。

注：按流通盘（N）分类，小盘股N〈=5000万股；中盘股5000万股〈N〈=20000万股；大盘股20000万股〈N〈=150000万股；超大盘股〉=150000；

四是从各风格板块表现看，市场整体投资理念仍比较理性和健康。从06年上半年各风格板块表现看，在大盘上涨40%的情况下亏损股仍出现较大幅度下跌（约-30%），这表明市场整体投资理念仍然比较理性和健康。

图6 06年上半年各风格板块表现

资料来源：天相，招商基金。

二、06年下半年A股市场运行展望

（一）小荷才露尖尖角——新一轮制度牛市刚刚起步

05年下半年来，A股市场所处的制度环境发生了重大变化。宏观经济的持续快速稳定增长为股市的走牛奠定了坚实基础，而以人民币升值、股权分置改革及市场交易制度改革为核心的一系列重大制度变革将成为A股市场以后2——3年的重要动力。因此，尽管A股市场短期面临震荡调整，但我们认为，A股市场的中长期上升趋势没有改变，新一轮制度牛市才刚刚起步。我们坚决看好A股市场中长期走势，要紧基于以下几方面理由：

1、宏观经济的持续快速增长为A股市场步入牛市奠定了坚实基础

中国经济目前正处于历史上最好的“高增长低通胀”时代：06年1季度GDP增长10.3%，从已公布的4、5月份经济数据来看，2 季度GDP增速仍将维持10%以上的强劲增长；与此同时，目前CPI水平仍维持在低位，4、5月份CPI分不为1.2%和1.4%（图7、图8）。

图7 06年1季度GDP

增长

10.3%

图8 CPI仍维持在

低位

资料来源：国家统计局。

我们认为，中国经济“高增长低通胀”局面在以后几年内有望持续。

首先，从短期看，目前经济内外需求都专门强劲，投资、出口、消费均保持较快增长。1-5 月份城镇固定资产投资和工业增加值增长率分不达到30.3%和17%，增速均创下2004 年8 月份以来最高（图9、图10）；5 月份进口同比增速回升到21.6%，出口同比增速回升到25.1%，当月实现贸易顺差130 亿美元，处于历史高位（图12）；5 月份社会消费品零售总额同比增长14.2%，剔除价格后实际增速约为13.4%，不考虑春节因素，消费增速是2005 年以来的单月最高值（图11）。而且，经济先行指标也显示以后经济增长仍将比较强劲（图13）。

图9 06年1-5月投资增速反弹

图10 06年1-5月工业增加值增长

17% 资料来源：国家统计局。

图11 06年来消费增速明显回升

图12 进出口增速略有回升

资料来源：国家统计局。

图13 经济先行指标显示工业生产将持续转旺

其次，中长期看，城镇化和居民消费结构升级将为中国经济保持平稳较快增长提供强劲动力。中国目前城镇化水平仍较低，以后进展空间巨大；而中国人均GDP目前正处于由1000美元向

3000美元过渡的关键时期，居民消费结构升级将是一个长期过程。因此，城镇化和居民消费结构升级将为中国经济保持平稳较快增长提供强劲动力。

图14 中国城镇化任重道远，将为经济增长强劲动力

资料来源：CEIC，招商基金。

图15 人均GDP和居民收入快速增长将带动消费结构不断升级

资料来源：CEIC，招商基金。

第三，国际经济复苏为中国经济保持平稳较快增长制造了良好的外部环境。最新的领先指标显示全球经济景气度将持续回升，OECD 6 个月领先指标从3 月份的4.7%上升到4 月份的5%。要紧的增长来自日本（从3 月的2.18%上升到3.19%）和欧元区（从3 月的4.93%上升到5.14%）。而国际要紧机构对全球经济增长的预测也在逐步上调。此外，最近各要紧经济体开始上调利率，也从另一个侧面讲明了目前全球经济增长较为强劲。

图16 06年来全球经济复苏明显

第四，在中国经济持续快速增长的同时，可能以后2-3年内出现严峻通货膨胀的可能性不大，但为了防范通胀上升风险，央行将提早采取加息等预防性政策。可不能出现严峻通货膨胀的要

紧依据：一是国家还在接着对农民的粮食进行补贴，加上绝大部分地区取消了农业税，农民的种粮积极性没有降低，而今年也没有出现大面积的自然灾难，粮食供求关系接着改善，食品价格大幅度上涨的可能性不大；二是一般工业消费品整体仍处于供过于求局面，市场竞争激烈使得其价格难以大幅上升；三是公共服务产品涨价的幅度和时机是在政府的操纵下进行的，实际上是作为稳定物价的一个工具，出现失控的可能性不大。但必须要注意的是，目前通货膨胀压力确实在逐步上升，因此为了防范通胀上升风险，央行在下半年有可能采取小幅加息等预防性政策。

总体上我们认为，中国经济“高增长低通胀”局面在以后几年内有望持续。但目前经济的强劲增长也引发了对中国经济过热的担忧，尤其是最近几个月投资、货币供应和信贷数据一直稳步攀升，导致宏观调控力度开始逐步加大：继4 月27 日单向提高贷款利率27 个基点之后，央行分不于5 月17 日和6 月13 日两次定向发行央票1000 亿；6 月14 日召开的国务院常务会议

以严厉的口气提出要坚决遏制固定资产投资过快增长，进一步抑制货币信贷过快增长；6月16日晚，央行再次上调存款类金融机构法定预备金率0.5%。假如6、7月份宏观经济数据仍然偏热，央行将接着出台包括上调基准利率、加快人民币升值步伐等市场化调控手段。那么，本轮宏观调控对经济增长尤其是微观经济主体是否会形成专门大冲击呢？

我们认为：目前经济增长整体上仍处于良性，仅仅是出现了结构性过热的苗头，宏观调控的目的要紧是为了防止短期经济出现大幅度波动，可不能阻碍到经济的增长趋势，而且适度调控对经济保持长期健康稳定增长是有利的。

第一，与03、04年不同，当前投资“过热”要紧集中在国家重点扶持的农业、能源、都市基础设施建设等国民经济瓶颈部门，而非原先过热的周期性行业产能无序扩张，因此投资结构实际上在趋向合理（图17）。同时，5月份新开工项目投资出现了

明显的下降，累计增速差不多从1-3 月份的42%下降到1-5 月份的23.6%（图18），这意味着下半年投资增速将有所放缓。

图17 投资结构有所改善

部分行业投资同比增长率

-10%

0%

10%20%30%40%50%60%A -05

M -05

J -05

J -05

A -05

S -05

O -05

N -05

D -05

J -06

F -06

M -06

A -06

农业煤炭交通物流金属冶炼钢铁 电力地产

资料来源：国家统计局，招商基金。

图18 新开工项目投资增速开始明显下降

资料来源： 国家统计局，招商基金。

第二，当前宏观调控要紧是以市场化手段为主，同时在力度上强调“逐步、微调”，因此对经济冲击将较小，而微观经济主体也有充裕的时刻来逐步调整自己的经营策略，以把调控政策的冲击将到最低。同时，宏观调控政策本身是机动应变的，假如有明显的负面效果出现，政府会有一定的政策对冲。

第三，当前宏观经济和企业微观主体的差不多面都比较好，抵御宏观调控能力明显增强。从宏观经济看，在外需和消费保持

强劲增长的情况下，投资增速的适度回落可不能对经济产生专门大冲击；从企业微观主体看，06 年2-5 月份的产销率平均水平为97.6%，处于95 年以来的历史最高水平，而企业产成品库存在05 年的基础上接着下降（图19），这讲明目前企业抵御需求紧缩的能力有所增强。

图19 产销率景气处于高位和库存下降表明企业抵御调控能力增强

因此，综合来看，中国经济“高增长低通胀”局面在以后几年内有望持续，目前的宏观调控并可不能阻碍经济的增长趋势。宏观经济的持续快速增长为A股市场步入牛市奠定了坚实基础。

2、重大制度变革为A股市场步入新一轮牛市提供了重要动力

A股市场的制度变革要紧集中在宏观经济、上市公司及证券市场三个层面，这些重大制度变革将为A股市场步入新一轮制度牛市提供重要动力。

（1）宏观经济层面的重大制度变革——人民币升值

汇率形成机制改革是目前宏观经济层面最重要的制度变革，人民币升值将成为推动A股市场走牛的重要制度变量。近期受央行调控及美元加息等因素阻碍，人民币兑美元汇率在1：8附近出现一定波动，呈现“涨跌互现”局面，但总体上人民币升值趋势难以改变。理由仍是我们此前所坚持的：首先，人民币仍存在明显低估倾向，这是本轮人民币面临升值压力的深层次缘故；其次，随着中国国力的增强，人民币必将以一种强势特征逐步走向世界；第三，来自中美政治层面的因素将持续存在，尤其是离“舒默-格雷厄姆修正案”(也称“汇率报复案”，其要紧内容是，

“假如中国不在6个月内让人民币自由浮动，就对从中国进口的所有产品征收27.5%的关税”)提交美国参议院表决的时刻逐步临近（9月底)，不管该法案届时能否通过，人民币升值压力将会接着上升；第四，人民币汇率的调整是解决目前经济全然问题的关键，当前经济的要紧问题在于货币增速过快导致的流淌性泛滥，而汇率的低估令外贸顺差过大和强烈的升值预期下资本的大量流入才是货币增速过快的全然缘故所在，解决这一问题的全然手段确实是加快人民币升值步伐。

图20 汇改以来人民币差不多维持升值态势

资料来源：中国人民银行；

图21 5月贸易顺差创历史新高

资料来源：海关总署，招商基金。

从时机上看，下半年将是人民币加快升值的大好时机：通货膨胀预期正在上升，人民币升值将减轻通胀压力；今年以来许多要紧货币对美元升值幅度大于人民币，而我国 5 月份外贸顺差创历史新高，此情况下加快人民币升值可不能对宏观经济产生大的冲击；随着“汇率风险最大”的中行上市立即完成，人民币升值对银行业改革的冲击将降到最低；人民币升值还有利于紧缩市场流淌性、缓解经济内外结构失衡、改善经济增长模式，是当前宏观调控综合效能最高的市场化手段。因此，我们推断下半年人民币升值步伐将有所加快。

从国际经验看，本币升值中前期，股市一般会有专门好的表现，要紧缘故在于本币升值将吸引大量热钞票流入，使得市场流淌性比较充裕，进而推动包括股票、房地产在内的资产价格大幅上升（图22、图23、图24、图25）。在人民币稳步升值的前提下，流淌性充裕的局面将可不能从全然上扭转，这将为A股牛市趋势的确立提供重要的资金支持。

图22 日元汇率与日经指数走势对比图

图23 台币汇率与台湾加权指数走势对比图

资料来源：BLOOMBERG，招商基金。

图24 三菱地所在1985-1990年间表现

图25 台湾国产在1986-1990年间表现

资料来源：雅虎财经，招商基金。

（2）上市公司层面的重大制度变革——股权分置改革及股权激励机制引入