并购基金的盈利模式和运作模式解析

并购基金的盈利模式和运作模式解析

一、什么是并购基金并购基金是指由一个或多个机构提供资金来源，有针对性地从事收购标的企业的股份或资产，通过改善运营、资产重组或整合等一系列手段，促使标的企业增值后，再运用多样化的渠道（IPO、标的企业回购股份、转售股份）退出标的企业或获取分红的一种私募股权投资基金。并购基金的投资对象与其他私募股权投资基金有所不同。并购基金所投资的企业多为具有稳定的现金流、运作相对成熟的企业；并且，控股型并购基金会注重获得对目标企业的影响力，以期进一步的行动；另外，并购基金因其投资对象及盈利模式等方面的原因，其投资周期往往会大于其他类型基金。目前，因为现行政策和中国特殊的投资环境等原因，在中国最为流行的并购基金模式即由私募股权投资（PE）基金与上市公司共同设立并购基金，即“PE＋上市公司”模式。在这种模式中，参与双方的优势都能得到发挥，既能充分利用金融工具的放大作用，又能结合上市公司的平台资源，推进并购重组，优化产业结构。二、并购基金运作模式有哪几大类（一）投资方式不同并购基金根据不同的投资方式可分为两种：1、参股型并购基金参股型并购基金主要通过

协助主导并购方，为其提供融资服务或股权投资，最后获利退出。国内的PE机构的运作尚未完全成熟，且并购市场还

处于发展阶段，因此中国本土的并购基金多从事参股型的股权投资。2、控股型并购基金控股型并购基金的运作是以取

得目标企业控制权为基础，运用资产整合、重组或改善运营等手段培育目标企业，最终获利退出。控股型基金在欧美已经比较成熟，并且是欧美市场并购基金的主要形式。相关案例：弘毅投资管理顾问有限公司（以下简称弘毅投资），弘

毅投资控股重组江苏玻璃集团（后重组改名为“中国玻璃”），再整合其他的六、七家玻璃企业，中国玻璃最终于2005年

中期以“红筹”方式在香港主板上市，凭借“中国玻璃”一役，奠定了弘毅投资在国内并购市场领先的“江湖地位”，在后短短

几年的时间内，弘毅投资完成三轮募资，一年一个台阶，从一个国内投资市场的“无名小卒”一跃成为“资本大鳄”。（二）组织形式不同并购基金根据不同的组织形式可以分为三种：1、契约制并购基金在美国有许多并购基金采用契约制的组

织形式。契约制并购基金指的是通过一份协议来约定各方的权益内容和决策方式，将资金交由基金托管人保管，由基金管理人操作资金的一种并购基金类型。特点：此类型的并购基金可以避免双重税负的弊端，且由于其是以协议为基础的，因此更具隐蔽性。2、公司制并购基金公司制并购基金主要

是指由两个或多个资金来源，如上市公司、PE机构、商业

银行或券商等，以一定的出资成立基金公司再进行投资的并购基金形式。特点：公司制的组织形式根据股份大小来决定

权益多少和决定权大小，使每一个并购参与者都能够表达自己的意志；同时，并购参与者作为有限公司的股东，仅承担有限责任，风险较低。但是公司制的并购基金在获利之后需要承担较高的税负比率。3、合伙制并购基金合伙制并购基金主要是指由PE机构作为GP和并购方共同出资成立有限合伙企业作为基金管理方并且负责并购基金的运作和决策

的一种组织形式。我国的并购基金多采用有限合伙制。特点：有限合伙制也能够避免双重税负；还能根据双方不同的诉求进行灵活变化；同时，它也能够激发GP的工作潜力。（三）参与人员不同并购基金根据参与人员的不同可以划分为多

个派系，最常见的有以下几种：1、国资并购基金2、外资并购基金3、券商系并购基金4、商业银行参与的并购基金5、产业资本并购基金特点：不同背景的并购基金所追求的目的有所不同，因此其所做出的决策方向会有一定的差异。最典型的就是国资并购基金，它的出现主要是为了满足改革开放进程中，国有企业改制需求，服务于国企市场化的目的。因此，国资并购基金在选择组织形式和做出决策时都会较为看重风险的大小。再如产业资本并购基金，其从事并购交易活动的主要目的就是为了扩大规模或者形成一条完整的产业链。因此，产业资本并购基金在成立伊始就会注重投资目标、资产结构、目标企业控制权等方面的内容。四、中国主流的运作模式及法律问题

“PE＋上市公司”模式在国内最早的案例可以追溯到2011年硅谷天堂和大康牧业的合作。该模式实现了PE机构与上市公司的信息优势互补，且利用杠杆节约公司资金，还能使PE 机构拥有较为稳定的退出渠道。自此之后，“PE＋上市公司”模式在并购活动中得到广泛使用并逐渐成为国内并购交易

活动的主流形式。（一）融资设立阶段及存在的法律问题1、基金结构设计国内的“PE＋上市公司”型并购基金通常采用

有限合伙企业制来设立。在实践中，PE机构和上市公司往往通过两种方式设立“PE＋上市公司企业”模式的并购基金：模式一由专业的PE机构或由其成立子项目公司作为该并购基金的GP，由上市公司或其大股东作为并购基金的LP直接对并购基金投入资金，同时可能引入其他的投资者作为LP 来扩大资金量，增大杠杆。如图所示：

特点：在这种结构的“PE＋上市公司”型并购基金中，绝大多数决策是在专业的基金管理公司主导下做出的。相关案例：2014年12月30日，九鼎投资与飞天诚信在上海市的自由贸易区共同设立上海温鼎投资中心。该“PE＋上市公司”型并购基金的基金结构设计即是如上所述。飞天诚信作为基金的LP，出资1.5亿元，其余资金由作为GP的九鼎投资投入部分，另一部分由九鼎投资向社会募集。模式二由PE机构和上市公司或其大股东共同出资成立一家基金管理公司，再由该基金管理公司作为并购基金的GP，上市公司或其大股东

作为并购基金的LP，或进其他投资者作LP来增大杠杆。如图所示：

特点：此种设立方式就直接通过公司的制度赋予上市公司方一定的基金管理权。相关案例：2015年7月21日，九鼎投资与海航物流集团及海航子公司，天行投资，共同出资设立天行九鼎投资管理公司，并由该投资管理公司作为GP发起设立总规模达200亿元的并购基金。2、设立阶段的法律风险我国的资本市场起步较晚，现有的相应的规制手段不可能跟上金融创新的速度。现如今并购基金的数量大幅增长，越来越多的基金管理公司或者投资公司成立并开始从事并购交易业务，但并非所有的PE机构的专业水平都能够达到要求，且市场上也未形成一套公正合理的针对PE机构的信用评估体系。这就导致作为投资者的上市公司难以对PE机构的专业水平做出正确的判断。若PE机构的专业素养不足或不遵守职业规范，就会侵害“PE+上市公司”型并购基金的利益，侵害上市公司或其他社会投资者的权益。因此，在基金的设立阶段，我应该着重注意以下几个风险：风险一PE机构作为普通合伙人责任承担能力不足。在我国，普通合伙人对有限合伙企业的债务需要承担无限连带责任，而PE机构也发现了以有限公司作普通合伙人的优势所在。因此，在资本市场上，谨慎小心的PE机构很少会将所有的身家投入到一个项目中去，往往通过设立项目公司，再以该公司作GP