铁矿石指数定价与掉期交易简析

Mysteel：铁矿石指数定价与掉期交易简析

2010新财年铁矿石长期协议价的起算日（4月1日）已过，而中国与三大矿山之间就铁矿石长协价迟迟未能达成统一意见。与此同时，必和必拓与淡水河谷已明确表达了将铁矿石“长协改短约”的意愿，并开始了实际动作。必和必拓于3月30日宣布，已经同一批“相当数量”的亚洲客户签订铁矿石销售合同，这些合同将摆脱之前的年度定价机制，而改为基于到岸价（包含海运费）的短期协议；巴西淡水河谷公司也在4月1日发布公告，称已经与全球97%的客户（占公司计划销量的90%）达成季度合同；而韩国浦项钢铁次日表示已初步同意4-6月以每吨100-105美元的价格从巴西淡水河谷进口铁矿石，价格涨幅在83%-86%，这些都标志着沿袭了40多年的铁矿石传统年度定价机制或将瓦解。

纵观国际大宗商品的定价机制，除铁矿石与煤炭之外，其余大宗商品无一不显露出很强的金融属性。煤炭虽未推出期货品种，但国际煤炭价格指数的发展较为成熟，如澳大利亚BJ动力煤指数、欧洲ARA指数、理查德RB指数、纽卡斯尔NEWC指数等，而国际炼焦煤市场季度定价模式的出现也促使EnergyPublishing推出了业内首个炼焦煤价格指数（包含澳大利亚昆士兰优质炼焦煤、美国东海岸优质炼焦煤（低挥发分）、美国东海岸A型炼焦煤（高挥发分）三个指数）。鉴于目前铁矿石定价周期由“长”变“短”以及向现货市场贴近的趋势显露无遗，三大矿山开始推行季度定价、指数定价模式，而一些咨询机构看到铁矿石现货市场带来的“商机”，也开始推出一系列的铁矿石指数，国际金融大鳄更是开始着手开发铁矿石掉期交易、指数期货等金融衍生品，围绕铁矿石产生的新的金融链条已经逐渐清晰。

表1 国际大宗商品定价模式

一、国际主要铁矿石指数&指数定价

由于铁矿石现货市场几乎只有中国才有，中国有50%~60％的铁矿石都是现货交易，因此目前国际主流铁矿石指数都是在中国铁矿石现货市场的基础上综合海运价格设计出来的。目前，国际上比较有影响力的铁矿石指数有三种，分别是普氏能源资讯（Platts）的普氏指数（PlattsIronOreIndex）、环球钢讯（SBB）的TSI（theSteelIndex）指数以及金属导报（MetalBulletin）的MBIO（MBIronOreIndex）指数。

1、普式铁矿石指数（PlattsIronOreIndex）

2008年4月，来自荷兰的普氏能源资讯推出了铁矿石普氏指数，并开始在全球范围内推广，而在此之前铁矿石指数并未引起市场关注。

普式铁矿石指数目前包括对62%铁含量和63.5/63%铁含量品位、高品位65%和低品位58%铁含量的统一价格评估，以及每日对铁矿石（60%-63.5%铁含量）每1%铁含量差价的报告。普式采集的价格为中国主要港口的铁矿石CFR现货价格，并将这些价格经过相关处理标准化为至中国青岛港口固定品位的参考价格（由于涉及到四个品种的规格参数，本文对此不做详述）。此外，普式还根据至五个基本原产地流动性最强的路线发布了每日货运净价。

2、TSI钢铁指数发布的铁矿石现货参考价格

环球钢讯（SBB）在2008年5月推出了铁矿石价格指数，主要发布两种铁矿石现货参考价格，分别为含铁62%和58%的铁精粉中国港口CFR进口价。SBB通过相关产品公司采集铁矿石现货的实际成交价格，并将这些交易价格按一定要求换算成参考价格制定的产品规范标准，并剔除不符合规范的信息，最后对这些标准化数据加权平均得到最终的参考价格，具体规范参见表2（略）。

3、金属导报（MetalBulletin）的MBIO（MBIronOreIndex）指数

MBIO指数的制作与PlattsIOI、TSI相似，它采集了钢厂、铁矿石供应商和贸易企业三方面的价格和成交数据，排除异常数据，对不同产地、不同品位、不同港口的成交数据进行科学计算而成。该指数也是以中国青岛港口的62%品位的铁精粉价格为基准，58%~66%品位的铁矿石价格都将会被换算为62%品位的价格，再按照交易量加权平均，最后得出该铁矿石

指数。

指数定价：顾名思义，与传统的年度定价模式不同，这是一种以铁矿石指数为结算基础的浮动定价方式。结算价格将会以事先约定好的特定时期的铁矿石指数平均价格为准，具体结算标准视不同的机构而有所不同。指数定价在减少谈判成本的同时，却加大了现货价格剧烈波动所带来的巨大风险。

二、铁矿石掉期交易简介

在理解铁矿石掉期交易之前，我们有必要弄清掉期交易的概念。

1、掉期交易的概念

掉期交易在英文中叫Swap，与互换合约（Swap）的英文名相同，同时也有很多互换交易就被称为掉期交易，因此很多人经常将这两个概念弄混，但其实二者之间还是有较为明显的区别。互换合约是一种交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约，更为准确他说，互换合约是当事人之间签订的在未来某一期间内相互交换他们认为具有相等经济价值的现金流（CashFlow）的合约。而掉期交易则是指在买进或卖出某种货币或商品的同时，卖出或买进同种货币或者商品，掉期交易没有专门的市场，是交易双方私下进行的，一般都是非标准化合约，不能像期货合约和期权合约那样上市交易。互换与掉期本身都起源于外汇市场，现在已逐步扩展至商品市场。从本质上来讲，掉期交易更类似于套期保值，只是不同期限、相同金额的两笔相反的交易，本身并不属于衍生产品。

（1）买与卖是有意识地同时进行的；

（2）买与卖的货币、商品种类相同，金额相等；

（3）买卖交割期限不相同。

从具体分类来看，掉期交易一般有以下三种类型：

（1）即期对远期的掉期交易(Spot-ForwardSwaps)

指买进或卖出某种即期外汇、商品的同时，卖出或买进相同金额的远期外汇、商品。它

是掉期交易里最常见的一种形式。而这种交易形式按参加者不同又可分为两种：①纯粹的掉期交易，指交易只涉及两方，即所有买卖都发生于交易一方与另外一方之间；②分散的掉期交易，指交易涉及三个参加者，即交易方与一个对手进行即期交易的同时，与另外一个对手进行远期交易。

（2）远期对远期的掉期交易(Forward-ForwardSwaps)

远期对远期的掉期交易，指买进并卖出两笔同种货币不同交割期的远期外汇（或商品）。该交易有两种方式，一是买进较短交割期的远期外汇、商品(如30天)，卖出较长交割期的远期外汇、商品(如90天)；二是买进期限较长的远期外汇、商品，而卖出期限较短的远期外汇、商品。

（3）一天掉期交易(One-DaySwaps)

一天掉期又可分为今日掉明日(today／tomorrow)、明日掉后日(tomorrow／next)和即期掉次日(spot／next)。今日掉明日掉期的第一个到期日在今天，第二个掉期日在明天。明日掉后日掉期的第一个到期日在明天，第二个到期日在后天。即期掉次日掉期的第一个到期日在即期外汇买卖起息日(即后天)，第二个到期日是将来的某一天(如即期掉1个月远期，远期到期日是即期交割日之后的第30天)。这种类型的掉期交易仍在外汇市场较为常见，商品市场较少。

2、铁矿石掉期交易简介

铁矿石掉期交易以铁矿石指数为交易标的，由于铁矿石指数无法交割，因此到期均是以现金结算。而以现金结算的过程中必然涉及到两个价格，一个是约定的买入/卖出价格，另外一个则是按合同规定的参考价格，比如说是某段时间内铁矿石指数的平均价格，两者之差就是掉期交易者的利得或损失，相当于对铁矿石在这两个价位上做了个一买一卖的操作，这也就是商品掉期交易的本质。

2008年5月，瑞士信贷和德意志银行在三大铁矿石指数推出之后共同开发了铁矿石的OTC交易市场，推出了第一份现金结算的铁矿石掉期交易合约。起初的这份铁矿石掉期交易是以铁矿石普式指数为交易标的，以一年掉期合同为准，每月结算，合同的基准是澳大利

亚-中国的CFR和印度-中国的CFR，也就是基于海运指数和铁矿石价格变化而设计的产品。掉期合约的场外交易特性使得其类似于一对一的对赌协议，由于铁矿石掉期合约推出之初金融资本依然是主要力量，德意志银行在产品中即扮演中介商的角色，又扮演交易对手的角色。

2009年铁矿石长协价的难产使得季度定价、现货定价的呼声越来越高，在2009年5月，摩根士丹利、高盛和巴克莱三大投行联手推出了现金结算的铁矿石投机交易，其他很多金融大鳄也开始相继进入铁矿石这样一个未开垦的市场中。

3、铁矿石掉期交易清算所&中介商

随着铁矿石掉期交易的发展，一对一对赌已不能满足市场的需求，私下进行、双边场外交易的掉期协议买、卖双方，都承担着对手方违约风险，这将妨碍很多交易的顺利开展。铁矿石掉期合约的OTC结算服务应运而生。2009年4月，世界老牌的航运期货交易所新加坡交易所（SGX）首家推出了铁矿石掉期合约的OTC结算服务，有了铁矿石掉期清算所之后，交易的方式变为可以任意选择对手进行交易清算。同年5月，同样以航运期货交易著称的另一家英国老牌交易所伦敦清算所（LCH）也宣布提供铁矿石掉期合约的清算服务；2009年年底，美国洲际交易所（ICE）也宣布将参考普氏能源资讯制作的普氏指数来提供铁矿石掉期清算服务。

伴随着清算所出现的还有铁矿石掉期合约的中介商，FIS（海运投资服务）公司和伦敦CommodityBroker成为目前市场上规模比较大的铁矿石掉期合约经纪行。在铁矿石掉期合约的这个游戏里，当客户决定参与其中后，先通过经纪行开户并进行具体的合约操作，一对一的对手可以自己选择，或者通过清算所选择未知的对手进行清算。

表3 美国洲际交易所（ICE）结算的铁矿石掉期交易合约

表4 FIS铁矿石掉期合约相关规定

4、铁矿石掉期交易盈利与亏损分析

①矿山结算盈利（负数则表示亏损）=合约约定的卖出价格S1-结算期限内参考价格的平均价P

②钢厂结算盈利（负数则表示亏损）=结算期限内参考价格的平均价P-合约约定的买入价格S2

③投行、清算所的盈利=（P-S1）+（S2-P）+清算费用=S2-S1+清算费用，即不管在T+n 月价格是涨还是跌，只要S2>S1，作为做市商的投行或者清算所就可以获得稳定的收益。

5、铁矿石掉期的风险分析

信用风险。铁矿石掉期交易采用的是相对分散的场外交易模式，与场内集中交易有较大区别。一方面，场外交易的市场信息公开程度较小，市场参与者更难评估其交易对手的信用风险；另一方面，场内交易是由交易所来保障双方履约的，而场外交易没有这种制度保障，因此，参与场外交易的投资者比参与场内交易的投资者承担了更大的信用风险。

结算风险。铁矿石掉期交易采用的结算价格是合约到期月英国《金属导报》、环球钢讯以及普式在彭博资讯上公布的印度至中国现货铁矿石算术平均到岸价(CFR)。该结算价格不是基于集中公开交易价格，而是从各个现货市场采集、加工而成，其公正、透明和准确程度低于在交易所集中交易形成的结算价格。因此，参与场外交易的投资者比场内交易的投资者多承担了一部分结算风险。

监管风险。场外交易受监管的程度远远低于交易所场内交易。世界各国对交易所场内交易均有一整套严格的法律约束、监管制度和风险控制程序，而对场外交易没有明确的法律和监管制度，出现违约风险后只能在合同纠纷的框架下解决。此外，与场内交易严格监管不同，在场外交易市场上，投机者没有持仓限制，也没有被要求在每天收盘后披露其持仓头寸，针对市场操纵行为的监管相对薄弱。美国安然公司、中航油公司的风险事件都是发生在场外交易市场上。参与场外交易的投资者比参与场内交易的投资者多承担了一部分监管风险。

虽然说清算服务的出现使得信用风险与监管风险大大降低，但相比于严格意义的场内交易，掉期交易的风险仍然是相对比较大的。

三、指数定价、掉期交易对中国钢材市场的影响

（1）定价权转移，BDI再度成为爆炒的工具

如果说年度长协矿的定价权有10%掌控在中国钢铁企业、30%国际其他钢企、60%三大矿山中的话，那么指数定价、掉期交易等新型定价模式的出现将进一步蚕食这本已很少的中国定价权份额，金融资本的介入将会使铁矿石价格的波动明显大于以往。

随着铁矿石定价从年度逐渐转为季度，很可能会进一步转向指数甚至是现货市场，传统的以离岸价定价的模式或将彻底瓦解，到岸价将成为新的定价参考标准，而海运费的加入进一步加剧了三大矿山以及国际投行对价格的控制。铁矿石定价权将逐渐由[钢厂+矿山]向[第三方（国际投行、炒作资金）+矿山]倾斜，掉期合约等衍生产品的出现使得铁矿石价格的金融属性日益加强。

对于矿山来说，控制了全球80%铁矿石资源量和近70%海运贸易量的三大巨头依然对价格占据着主导权，三大矿山可以通过资本市场、海运市场、控制发货量等商业运作来操纵铁矿石现货市场价格，海运费将再次成为暴炒的对象，矿山只要通过多租些船就可以轻易地将海运费价格拉高。另一方面，资本市场也将成为三大矿山控制价格的新领域，多家金融机构大股东的背后操纵+三大巨头管理层丰富的金融背景将使得其在铁矿石市场中呼风唤雨，利益的趋势使得他们势必按照铁矿石谈判需要来控制铁矿石市场价格的涨跌，从而使铁矿石价格脱离供求决定的市场价格区间。

对于国际投行以及大量其他炒作资金来说，全球铁矿石供需相对集中的特点决定了操纵铁矿石价格比操纵石油等其他大宗商品价格更为容易，资本家逐利的本性将会使得资金大量涌入铁矿石这一新生领域，掉期合约、指数期货等铁矿石衍生品的出现为投机资金提供了很好的投资途径。铁矿石金融产品的价格将在很大程度上左右现货市场的价格走势，短期的大起大落或称为常态，国内钢材期货对现货价格的引导就是一个很好的先例，而置于国际市场中的铁矿石价格或将迎来更大的波澜。

相对三大矿山和国际投行来说，中国的钢铁企业在金融交易市场显得相当稚嫩，这一弱势在2009年的国内钢材期货交易中已有所显现；参与国际金融衍生品市场时的经验匮乏更是其软肋，2008年以来中资企业因所谓海外“套期保值”而巨亏的事件此起彼伏（东航、上航等）。对国际金融产品的不了解、国际投行设计的衍生品中的“陷阱”、信息的不对称、研究能力的相对滞后等都是使得国内企业成为国际资金待宰杀的羔羊。相比于传统的年度定价机制，中

国钢企在未来将变得更加被动。

（2）中国钢铁企业生产成本的上升

一方面，比较近年来铁矿石的长协价与现货价格，除2008年下半年在金融危机的影响下现货价格出现低于长协价的情况外，其他年份现货价格都基本高于或者是远高于协议价格，年度定价的模式为中国部分钢铁企业节省了较大一部分成本。但随着年度定价机制的瓦解，不管是季度定价还是指数定价，钢铁企业成本的上升已成必然。

另一方面，由于中国钢厂的集中度相当低，很难统一行动，一旦全部通过现货市场交易，也许一两个大钢厂下单，就能把本在低位的指数推上天，金融属性的增强使得铁矿石价格比以往波动更为频繁。同时矿山总是希望价格维持高位，持续的炒作也会使钢厂的原料成本增加。

此外，钢铁工业作为我国经济的骨架，对下游的汽车、家电、房地产、工程机械、机床、五金等行业的成本均有较大的影响，对我国经济的发展有着至关重要的影响。如果铁矿石价格波动过于剧烈，进而影响到钢铁工业的发展，到时我们失去的就不仅仅是铁矿石的定价权，钢铁工业乃至中国经济都会受到严重的考验。

（3）短期定价将影响钢铁企业正常生产经营

铁矿石的短期定价趋势将使得钢铁企业面临铁矿石供应的不稳定性，海运价格的巨幅波动使得钢厂在维持铁矿石的库存水平以及供需规律的装运计划上面临更难的抉择，这一定程度上对钢铁企业的正常生产经营产生影响。相比于以往的年度定价，钢厂的管理者需要花更多的精力在于行情的预判与原料的采购上。另一方面，铁矿石衍生品的产生使得国内企业不可避免的都要参与其中，就像国内钢材期货一样，仅仅是现货交易已难以生存于这样一个国际经济金融一体化的市场中，“金融化”是未来大宗商品发展的必然趋势。

此外，对于矿山公司来说，短期定价也并非完全利好，它也会使其投资回报率同样具有很高的不确定性，按照指数定价无法保证其有计划的规模扩张以及矿石供应，也会影响矿山正常的生产经营与发展。

四、铁矿石定价的长期发展趋势

表5 各种铁矿石定价方式比较

虽然说指数定价、掉期交易、指数期货等新型定价模式与衍生产品给供需双方都带来了一定的负面影响，但我们并不能抹杀其套期保值与价格发现的基本功能。在国际经济金融一体化的背景之下，铁矿石金融化之路不可避免，目前推行的铁矿石掉期交易就是铁矿石期货、铁矿石指数期货的原型。综合考虑各方面的因素，笔者认为未来合同+现货综合定价的模式更为合理，既能一定程度上满足矿山对收益的要求，又不至于将钢厂完全暴露于价格波动的风险敞口处。中国钢铁企业在顺应行业发展大潮流的同时，还需抓住任何有利于自身发展的机会，如积极开发国际认可的国内铁矿石指数、加深对金融衍生品的认识、以提高国内行业集中度的方式来增强中国的铁矿石定价权等等。