证券公司关于资产证券化的业务实践与建议

证券公司关于资产证券化的业务实践与建议

资产证券化的本质是将低流动性、可以产生稳定独立现金流的资产，转化为可交易的标准化证券的结构金融活动。自20世纪70年代在美国问世以来，资产证券化在40年左右的时间里获得了迅猛发展。从历史经验来看，资产证券化在国外的经济和金融市场发展中发挥了重要作用：第一，资产证券化能够刺激消费，促进经济增长。据统计，美国一半以上的住房抵押贷款、四分之三以上的汽车贷款都是靠发行ABS产品提供资金。

第二，资产证券化提高了金融体系的稳定性和安全性。亚洲金融危机之后，韩国和中国台湾等亚洲经济体引入资产证券化，提高了金融体系的安全稳定性。

第三，资产证券化完善了债务资本市场结构。大陆法系的国家，通常间接融资占据融资方式的主流，如德国、日本、意大利等，随着这些国家引入资产证券化，其债务资本市场的结构更加丰富。

第四，资产证券化改善了中小企业融资困境。目前国外小企业信贷资产证券化业务已比较成熟，其起源可以追溯到上世纪80年代美国小企业管理局的担保贷款证券化，目前欧洲则是小企业信贷资产证券化的主要市场。

目前，我国正在开展的资产证券化业务主要有三类：一是由证监会主管、主要以专项资产管理计划为特殊目的载体的证券公司资产证券化；二是由中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据；三是由银监会审批资质、人民银行主管发行的信贷资产证券化。

中信证券一直关注国内外资产证券化业务的发展，并于2006年组建了专门的资产证券化业务团队开展此项业务。中信证券在国内各类型资产证券化领域中表现积极，积累了较为丰富的项目经验，拥有较高的市场份额，承销业绩市场领先。在证券公司资产证券化领域，中信证券是完成项目最多的证券公司；在信贷资产证券化领域，中信证券是市场承做单数最多、承销规模最大、证券化类型最为丰富的证券公司；在资产支持票据领域，中信证券主承了首批资产支持票据三单中的两单。

在这里，我将重点介绍中信证券这几年在证券公司资产证券化领域所做的工作、以及我们的思考。

一、中信证券资产证券化业务创新实践

中信证券参与证券公司资产证券化业务的时间较早。专项计划2005年至2006年共推出9单，中信证券担任其中1单，江苏吴中BT专项资产管理计划的计划管理人和推广机构，产品发行规模16.58亿元。而后，该业务进入总结与试点阶段，在此期间，多单项目获批或处于审批之中，实现发

行共计3单，发行规模44.6亿元，均由中信证券担任计划管理人和独家推广机构。

中信证券注重证券化基础工作的积累，在基础资产选择、现金流分析、交易结构设计、申报材料制作、产品定价和推介销售等全流程，均注重建立专业优势并打造核心竞争力，在运作机制和业务流程方面也实现了专业化分工。此外，中信证券在资产证券化领域开展了一些研究，并进行了一系列的创新实践：

第一，专项计划试点阶段推出首单产品。2011年8月，中信证券作为计划管理人和推广机构，成功设立远东二期专项资产管理计划，在产品结构设计、信用增级方式、及产品销售上均实现了创新。

第二，首推门票收益凭证专项资产管理计划。中信证券根据国际经验并结合我国现有法律环境，设立了欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划项目。该项目系专项计划问世以来，第一单以主题公园入园凭证为基础资产的项目，在资金转付、交易结构等方面开创了基于该类资产开展证券化业务的先河。

第三，中信证券不仅专注于企业资产证券化领域的创新，在金融资产证券化领域，也进行了一些创新基础资产的研究和探索。

二、资产证券化业务开展中存在的难点

2013年3月15日，《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“证券化业务管理规定”）正式公布，证券公司资产证券化业务由试点转为常规，目前各项资产证券化的创新工作正在推进之中。结合证券化业务管理规定公布之前的情况，我们感觉业务开展存在以下难点：

从法律层面来看，证券公司资产证券化业务的法律体系相对薄弱，没有出台更高层级的法律规章，会计、税收、信息披露等方面没有完善的配套规定，无法完全满足企业资产证券化未来发展需要。

从政策层面来看，首先，目前证券公司资产证券化产品仍然采取审批制；其次，主体资质一般但拥有良好基础资产的企业参与较少；第三，基础资产类型有待进一步丰富，证券化业务管理规定中明确的信贷资产、信托收益权、商业物业等，仍需进一步落地，航空公司客票收益权、有线电视收费、版权收费等，仍待市场进一步挖掘；第四，信用评级体系仍待完善。

从交易制度层面来看，证券公司资产证券化产品主要在上交所固定收益平台或深交所综合协议平台进行交易，做市制度尚不完善，无法进行标准券质押式回购，影响了产品的流动性，对资产证券化产品的发行定价均带来了一定影响。

三、资产证券化业务发展建议

（一）法律层面

1、推动制定更高层级的法律法规

为加快资产证券化业务的发展，我们建议借鉴国外经验，针对资产证券化，协同其他监管部门，推动全国人大或国务院制定专门、统一的资产证券化方面的法律法规，为资产证券化的发展提供更高层级、更加完善的法律环境。在此基础上，进一步丰富证券化载体，完善SPV的法律基础，并进一步完善专项计划的独立性。

2、推动完善会计与税收等配套规定

目前，证券公司资产证券化产品会计与税收方面的配套规定尚需完善。在会计处理方面，建议对资产证券化的会计处理进行明确规定，对资产出表的量化标准、具体会计核算方法等予以明确。在税收方面，建议推动明确资产证券化的税收政策，包括产品投资与交易的税收政策、原始权益人购买次级产品的税收政策、原始权益人实现基础资产现金流过程中的相关税收政策等；同时，为促进企业资产证券化市场发展，建议对交易各环节涉及的税收问题采取优惠政策，对一些税种予以减免。

（二）政策层面

1、简化审批，做大市场规模

建议推动证券公司资产证券化产品由审批制向核准制

乃至注册制转变。审批方式的转变有利于增强融资方积极性，做大产品市场规模，也有利于解决资产证券化当前面临的投资者结构、产品流动性和法律法规等方面的问题。

2、进一步拓展原始权益人范围

一方面，建议围绕我国经济结构的调整方向，进一步支持城镇化、农业、西部大开发、节能环保、文化产业等类型的企业作为原始权益人，以其拥有的合适基础资产开展资产证券化；另一方面，建议进一步鼓励具备良好基础资产的中小企业，以资产证券化形式进行融资。此外，还可以探索非特定原始权益人的业务模式。

3、进一步丰富基础资产类型

基础资产类型方面，建议根据证券化业务管理办法的规定，进一步支持商业物业、信贷资产、信托收益权、融资平台BT应收款、航空公司客票收入以及有线电视收费等新型基础资产开展资产证券化。

4、丰富投资者范围，提高市场深度

推动银行业金融机构成为企业资产证券化产品的重要投资者。建议：一是推动放宽参与银行范围，推动所有银行业金融机构参与交易所市场固定收益产品交易；二是推动银行全面参与集中竞价系统和固定收益平台或综合协议交易平台的固定收益产品。

（三）发行交易制度层面

扩展交易平台，完善交易制度。一方面，建议拓展企业证券化产品的交易平台，探索满足准私募概念下最大范围的产品交易流通，在立法实现突破的前提下，探索企业资产证券化产品从交易所固定收益平台或综合协议交易平台扩展到集中竞价系统、甚至实现跨市场发行流通。另一方面，建议完善企业资产证券化产品交易制度，最主要的是探索企业资产证券化产品进行标准券质押式回购交易，此外，大力发展针对企业资产证券化产品的做市制度。

（四）产品层面

1、探索多元化信用增级方式

目前证券公司资产证券化项目信用增级措施主要包括优先、次级分层、第三方提供担保、原始权益人提供差额支付承诺、商业银行提供流动性支持，信用增级方式相对单一。

未来随着原始权益人信用级别从高到低的扩展，原始权益人差额支付承诺的信用增级效力减弱，寻找资质较高的担保人也有一定难度，因此，应探索多元化的内部和外部信用增级方式，建议内部信用增级方面，建议增强次级对优先级的支持力度，同时，积极探索超额抵押、储备金账户等内部信用增级措施；外部信用增级方面，建议积极探索商业机构对企业资产证券化担保的支持，并探索债券保险等方式。

2、根据市场需求进行适度创新

目前我国资产证券化业务处于发展阶段，产品结构相对比较简单，未来可以根据市场需求的变化进行适度创新，增强产品的深度和广度，如引入基础资产循环结构设计、设计回购、回售选择权条款、引入利率互换机制等。