期货投资策略规划及投资方法研究

期货投资策略及投资方法研究

每一个期货交易者都必须十分重视期货价格变化趋势的分析和预测。分析和预测期货价格走势的方法很多，但基本上可划分为基本面因素分析和技术分析两种。

4.金融货币因素分析

商品期货交易与金融货币市场有着紧密的联系。利率的高低、汇率的变动都直接影响商品期货价格变动。

①、利率

利率的变化对金融衍生品交易影响较大，而对商品期货的影响较小。如 1994 年开始，为了抑制通货膨胀，中国人民银行大幅度提高利率水平，提高中长期存款和国库券的保值贴补率，导致国债期货价格狂飙，1995年5月18 日，国债期货被国务院命令暂停交易。

②、汇率

当本币贬值时，即使外国商品价格不变，但以本国货币表示的外国商品价格将上升，反之则下降，因此，汇率的高低变化必然影响相应的期货价格变化。据测算，美元对日元贬值10%，日本东京谷物交易所的进口大豆价格会相应下降10%左右。同样，如果人民币对美元贬值，那么，国内大豆期货价格也会上涨。主要出口国的货币政策，如巴西在1998年其货币雷亚尔大幅贬值，使巴西大豆的出口竞争力大幅增强，相对而言，大豆供应量增加，对芝加哥大豆价格产生负面影响。

二、技术分析

1.理论基础：

①市场行为涵盖一切信息：能够影响某种商品期货价格的任何因素--基础的、政治的、心理的或任何其它方面的--实际上都反映在其价格之中；②价格沿着趋势移动：对于一个既成的趋势来说，下一步常常是沿着现存趋势方向继续演变，而掉头反向的可能性要小得多；

③历史会重演。

3. 技术分析要点及注意问题

注意问题：①技术分析应该与基本面分析结合起来使用；②注意多种技术分析方法的综合研判，切忌片面地使用某一种技术分析；③、前人和别人得出的结论要通过自己实践验证后才能放心地使用。

使用要点：①不要盲目追市；②要顺势而行；③重市不重价；④不要因小失大；⑤冲破上日最高价就买入，跌破上日最低价就卖出；升过上周最高点就入货，低于上周最低点就出货；涨越一个月之顶就做多头，跌穿一个月的底就做空头。

5.技术分析方法

（1）技术分析之顺势而为

①趋势的定义

从一般意义上说，趋势就是市场何去何从的方向。在通常情况下，市场不会朝任何方向直来直去，市场运动的特征就是曲折蜿蜒，它的轨迹酷似一系列前赴后继的波浪，具有相当明显的峰和谷。所谓市场趋势，正是由这些波峰和波谷依次上升或下降的方向所构成的。无论这些峰和谷是依次递升，还是依次递降，或者横向延伸，其方向就构成了市场的趋势。

②趋势具有三种方向

市场趋势主要有上升、下降、横向延伸三种。大多数技术工具和系统主要设计意图在于追随上升或下降的市场。当市场进入持平的或者说"没有趋势"的阶段时，它们通常表现拙劣，甚至根本不起作用。恰恰是在这种市场横向延伸的时期，趋势型投资者最易受挫折，而采用交易系统的人也蒙受着最大的损失。

期货投资者有三种选择--先买后卖（做多头）、先卖后买（做空头）、或者拱手静观。当市场上升的时候，先买后卖当然是上策。而在市场下跌的时候，第二种选择则是首选。顺理成章，逢到市场横向延伸的时候，第三个办法--拱手静观--通常是最明智的。

③趋势具有三种类型（规模）

趋势不但具有三个方向，而且通常还可以划分为三种类型。这三种类型就是主要趋势、次要趋势和短暂趋势。实际上在市场上，从覆盖几分钟或数小时的非常短暂的趋势开始，到延续50 年乃至100 年的极长期趋势为止，随时都有无数个大大小小的趋势同时并存、共同作用。

④趋势线

所谓趋势线就是上涨行情中两个以上的低点的连线以及下跌行情中两个以上高点的连线，前者被称为上升趋势线，后者被称为下降趋势线。上升趋势线的功能在于能够显示出价

格上升的支撑位，一旦价格在波动过程中跌破此线，就意味着行情可能出现反转，由涨转跌；下降趋势线的功能在于能够显示出价格下跌过程中回升的阻力，一旦价格在波动中向上突破此线，就意味着价格可能会止跌回涨。

投资者在画趋势线时应注意以下几点：

I、趋势线根据价格波动时间的长短分为长期趋势线、中期趋势线和短期趋势线，长期趋势线应选择长期波动点作为画线依据，中期趋势线则是中期波动点的连线，而短期趋势线建议利用30分钟或60分钟Ｋ线图的波动点进行连线。

II、画趋势线时应尽量先画出不同的实验性线，待价格变动一段时间后，保留经过验证能够反映波动趋势、具有分析意义的趋势线。

III、趋势线的修正。以上升趋势线的修正为例，当价格跌破上升趋势线后有迅速回到该趋势线上方时，应将原使用的低点之一与新低点相连接，得到修正后的新上升趋势线，能更准确地反映出价格的走势。

IV、趋势线不应过于陡峭，否则很容易被横向整理突破，失去分析意义。在研判趋势线时，应谨防主力利用趋势线做出的"陷阱"。一般来说，在价格没有突破趋势线以前，上升趋势线是每一次下跌的支撑，下降趋势线则是价格每一次回升的阻力。价格在突破趋势线时，如果出现缺口，反转走势极可能出现，并且出现反转后价格走势有一定的力度。价格突破下降趋势线的阻力而上升时，一般需大成交量的配合，而价格向下突破上升趋势线时，成交量一般不会放大，而是在突破后几天内成交量急剧放大。

（2）技术分析法之观图论市

①价格形态

价格形态是股票或期货价格图上的特定图案或花样，它们具有预测性价值，我们可以把它们分门别类。

②形态具有两个类别：反转型和持续型

价格形态有两种最主要的分类--反转型形态和持续型形态。反转形态名符其实，意味着趋势正在发生重要反转；相反地，持续形态显示市场很可能仅仅是暂时作一段时间的休整，把近期的超买或超卖状况调整一番，过后，现存趋势仍将继续发展。关键是，必须在形态形成的过程中尽早判别出其所属类型。

交易量在所有价格形态中，都起到重要的验证作用。在形势不明时，研究一下与价格数据伴生的交易量形态，是判断当前价格形态是否可靠的决定性办法。绝大多数价格形态各有其具体的测算技术，可以确定出最小价格目标。虽然这些目标仅仅是对下一步市场运动的大致估算，但仍有助于投资者确定其报偿一风险比。

③持续型形态

持续型形态，包括三角形、旗形和三角旗形、楔形、以及矩形。这类形态通常反映出现行趋势正处于休整状态，而不是趋势的反转，因此，通常被归纳为中等的或次要的形态，算不上主要形态。

④反转形态

反转形态，包括单日（双日）反转、复合头肩型、三重顶（底）、双重顶（底）、头肩底、头肩顶、圆形顶。这类形态通常表示旧趋势结束，一个新的趋势形成。对于趋势交易者来讲, 识别反转形态非常重要。一旦出现反转形态，趋势交易者应立即作出反向交易的决策。

⑤反转形态所共有的基本要素

I、事先存在趋势的必要性

市场上确有趋势存在是所有反转形态存在的先决条件。市场必需先有明确的趋势，然后才谈得上反转。在图表上，偶尔会出现一些与反转形态相像的图形，但是，如果事前并无趋势存在，那么它便无物可反，因而意义有限。绝大多数测算技术仅仅给出最小价格目标。那么，反转的最大目标是多少呢？就是事前趋势的起点，它的终点就是回到它的起点。如果市场发生过一轮主要的牛市，并且主要反转形态已经完成，就预示着价格向下运动的最大余地便是100％地回撤整个牛市。

II、重要趋势线的突破

即将降临的反转过程，经常以突破重要的趋势线为其前兆。不过主要趋势线被突破，并不一定意味着趋势的反转。这个信号本身的意义是，原趋势正有所改变。主要向上趋势线被突破后，或许表示横向延伸的价格形态开始出场，以后，随着事态的进一步发展，我们才能够把该形态确认为反转型或连续型。

III、形态的规模越大，则随之而来的市场动作越大

这里所谓规模大小，是就价格形态的高度和宽度而言的。高度标志着形态波动性的强弱，而宽度则代表着该形态从发展到完成所花费的时间的多寡。形态的规模越大--即价格在形态内摆动的范围（高度）越大、经历的时间（宽度）越长--那么该形态就越重要，随之而来的价格运动的余地就越大。

IV、顶和底的差别

顶部形态与底部形态相比，"顶"的持续时间短但波动性更强。在顶部形态中，价格波动不但幅度更大，而且更剧烈，它的形成时间也较短。底部形态通常具有较小的价格波动幅

度，但耗费的时间较长。正因如此，辨别和捕捉市场底部比捕捉其顶部，通常来得容易些。损失也相应少些。

V、交易量在验证向上突破信号时更具重要性

交易量一般应该顺着市场趋势的方向相应地增长，这是验证所有价格形态完成与否的重要线索。任何形态在完成时，均应伴随着交易量的显著增加。但是，在趋势的顶部反转过程的早期，交易量并不如此重要。然而，在底部反转过程中，交易量的相应扩张，却是绝对必需的。如果当价格向上突破的时候，交易量形态并未呈现出显著增长的态势，那么，整个价格形态的可靠性，就值得怀疑了。

（3）技术分析之跟势技术

①移动平均线：定义

正如"平均"二字所指，它是最近10 天收市价格的算术平均线。所谓"移动"，实质上就是指我们在计算中，始终采用最近10 天的价格数据。因此，被平均的数组（最近10 天的收市价格）随着新的交易日的更迭，逐日向前推移。在我们计算移动平均值时，最通常的做法是采用最近10 天的收市价格。我们把新的收市价逐日地加入数组，而往前倒数的第11 个收市价则被剔去。然后，再把新的总和除以10，就得到了新的一天的平均值（10 天平均值）。

②移动平均线：实质上是一种追踪趋势的工具，其目的在于识别和显示旧趋势已经终结或反转、新趋势正在萌生的关键契机。它以跟踪趋势的进程为己任。

移动平均线是一种平滑工具。短期平均线对价格变化更加敏感，而长期移动平均线则迟钝些。在某些市场上，采用短期移动平均线更有利。而在另外的场合，长期平均线却能发挥所长。

③简单移动平均值

所谓简单移动平均值，即算术平均值，它最常用。

④线性加权移动平均值

为了解决权重问题，有人提出了"线性加权移动平均值"的概念。在这种算法中，如果以10 天平均值为例，那么，第10 天的收市价要乘以10，第9 天乘以9，第8 天乘以8，依此类推。这样，越靠后的收市价，权重越大。在下一步计算中，我们把其总和除以上述乘数的和（在本例中为55：10＋9＋8＋＋1=55）。无论如何，线性加权平均值法依然仅仅包含平均值移动区间内的价格。

⑤移动平均线的组合

大部分分析者使用双移动平均线或三移动平均线的组合。其中，各种平均值均由收市价算得。最常用的移动平均值天数为5 天、10 天、20 天和40 天，或者是这些数字的某种变通（例如4 天、9 天、18 天）。一个期货品种必定会有一组最佳的移动平均线，选择最佳的移动平均线组合，需要计算机进行复杂的运算，目前一般的投资者很难做到。但是，投资者可以对某一期货品种的移动平均线组合进行比较、估计，选择适合自己的、优化的移动平均线组合。

⑥移动平均线的买卖原则

利用移动平均线买卖的方法大致上有：

第一、收市价高于平均线时买入；收市价低于平均线时卖出；

第二、当市价由下而上，超越平均线时买入；当市价由上而下，跌破平均线时卖出；

第三、利用两条时间长短不同的移动平均线买卖。当短期移动平均线由下而上，涨过长期移动平均线时买入；如果短期移动平均线由上而下，跌穿长期移动平均线时卖出；

第四、当收市价高于短期、长期两条移动平均线时买入，当价位低于其中一条平均线时马上平仓；当收市价低于短期、长期两条移动平均线时卖出，当价位高于其中一条平均线时立刻平仓等等。

利用移动平均线买卖的共同特点是着重于基本走势，不理会价格的一时波动，缺点是应变能力不行。

（4）技术分析之随机指标

①什么是随机指标

当市场进入了无趋势阶段时，价格通常在一个区间内上下波动，在这种情况下，绝大多数跟随趋势的分析系统都不能正常工作，而随机指标却独树一帜。因此，对技术型投资者来说，随机指标对症下药，使他们能够从经常出现的无趋势市场环境中获利。

②随机指标的意义

随机指标必须附属于基本的趋势分析，从这个意义上说，它只是一种第二位的指标。市场的主要趋势是压倒一切的，顺着它的方向交易这一原则具有重要意义。然而，在某些场合，随机指标也有其特长。例如，在一场重要趋势即将来临时，随机指标分析不仅用处不大，甚至可能使投资者误入歧途。一旦市场运动接近尾声时，随机指标就极有价值了。

③随机指标最重要的三种用途

I、当随机指标的值达到上边界或下边界的极限值时，最有意义。如果它接近上边界，市场处于所谓的"超买状态"；如果它接近下边界，市场就处于所谓"超卖状态"。这两种读数都是警讯，表示市场趋势走得太远，开始有些脆弱起来。

II、当随机指标处于极限位置，并且随机指标与价格变化之间出现了相互背离现象时，通常构成重要的预警信号。

IV、如果随机指标顺着市场趋势的方向穿越零线，可能是重要的买卖信号。

④几种随机指标

随机指标有动力指数(MTM)、变化速度指数(ROC)、摆动指数(OSC)、相对强弱指数(RS I)、随机指数(K%D)、威廉指数(%R)等。现在介绍一些主要的随机指标。

I、相对强弱指数(RSI)

相对强弱指数是反映市场气势强弱的指标，它通过计算某一段时间内价格上涨时的合约买进量占整个市场中买进与卖出合约总量的份额，来分析市场超买和超卖情况及市场多空力量对抗态势，从而判断买卖时机。

根据采样的天数可以计算多种RSI，如6日RSI、12日RSI、24日RSI。一般大多采用6日RSI。RSI的值在0到100之间。值越大，表明市场上卖气越弱、买气越强；值越小，说明市场上买气越弱，卖气越强。一般说，RSI值超过75或80为超买区，低于20或25为超卖区。

通常将RSI 值和移动平均线、K 线图等画在一起，以移动平均线或K线图观测市场趋势，以RSI值图分析市场买卖双方力量对比的变动，相互补充。使用RSI值图的技术分析者最看重的是与RSI 值图的背离。当新的RSI值低于前高点而价格线却创新高点时，表明上升趋势可能逆转，当RSI降低到以前的低点时逆转便成定局。跌势逆转的判断相反。但是，运用相对强弱指数测市时，除了应注意背离走势外，还应注意切不可因为相对强弱指数已进入超买超卖区便盲目入市。因为，在在"一边倒"的行情中，相对强弱指数可能失真。

II、KD线

KD线，是指以K线和D线的组合变化来说明市场价格变化的技术指标。K 值是当前收盘价处于当期极点高价与低价差额的相对比例。比例高显示当前市价偏向靠近高价，比例低显示当前市价偏向靠近低价，通过水平变动的数值，可以说明市场内部动力的增减情况。D值是累积极点高低价差额，比较当前市价处于当期极点高低价差额的总和，然后再求出相对比例。将K、D值画在坐标图中，连点成线，就可得到K线、D线。K、D值越高，买气越盛，卖气越弱；相反则买气越弱，卖气越盛。K、D值达到70 或75 以上时，市场处于超买状态，低于25或30时，市场处于超卖状态。如果市场处于明显的涨势，它会先带动K 线上升，然后带动D线；如果市场处于显著的跌势，同样是先带动K线下跌，其次才是D

线。当K线从下向上穿过D线时，特别是两线相交且上升时，证明市场走势向上，应买入合约，当K线从上向下穿过D线时，特别是两线相交且下跌时，证明市场走势向下，应卖出合约。

III、指数平滑异同移动平均线（MACD）

指数平滑异同移动平均线，是运用快速与慢速的移动平均线聚合与分离的特点，加以双重平滑运算，用以研判买卖时机。它是对中期行情趋势进行分析研判的一种常用辅助工具。在应用上应先算出短期移动平均线与长期移动平均线，再测量出这两个数值的差离值，即：短期移动平均线之值－长期移动平均线之值。在持续涨势中，短期移动平均线会在长期移动平均线之上，其间的正差离值（＋DIF）会越来越大；反之在跌势中，负差离值（－DIF）亦会增大。在行情开始回转时，正或负差离值会缩小。

6.艾略特波浪理论

①艾略特波浪理论的基本原理

波浪理论具有三个重要方面--形态、比例和时间，其重要性依上述次序等而下之。所谓形态，指波浪的形态或构造，这是波浪理论最重要的部分。而比例分析是指，通过测算各个波浪之间的相互关系，来确定回撤点和价格目标。最后一方面是时间，各波浪之间在时间上也相互关联，我们可以利用这种关系来验证波浪形态和比例。

艾略特理论主要应用在股价指数，特别是道琼斯工业股票指数的分析上的。在波浪理论最基本的形式是，股票市场遵循着一种周而复始的节律，先是5浪上涨，随之有3浪下跌。

如下图所示的，是一个完整的周期。数一数其中波浪的数目，那么，一个完整的周期包含8浪——5浪上升，3浪下降。在周期的上升阶段，每一浪均以数字编号。1浪、3浪和5浪是上升浪，称为主浪，而2浪和4浪的方向与上升趋势的方向相反，因为2浪和4浪分别是对1浪和3浪的调整，故称之为调整浪。上述五浪完成后，出现了一个三浪形式的调整。这三个波浪分别用字母a,b,c来表示。

②菲波纳奇数列是波浪理论的数学基础

艾略特在他《自然法则》中称，波浪理论的数学基础，就是菲波纳奇在13世纪发现的一组数列。该数列后来以其发现者命名，一般称为菲波纳奇数列（或菲波纳奇数字）。在《计算的书》中，菲波纳奇数列第一次出现，是作为兔子繁殖的数学问题的解答写出来的。这组数列是1，1，2，3，5，8，13，21，34，55，89，144，等等，以至无穷。

③菲波纳奇比数和价格回撤

波浪理论由三个方面构成--波浪形态、比数和时间。

基本的波浪结构都是按照菲波纳奇数列组织起来的。一个完整的周期包含8浪，其中5浪上升，3浪下降--这些都是菲波纳奇数字。再往以下两个层次细分，分别得到34浪和144浪--它们也是菲波纳奇数字。然而，菲波纳奇数列在波浪理论中的应用，并不只在数浪这一点上，在各浪之间，还有个比例的关系问题。下面列举了一些最常用的菲波纳奇比数：

I、三个主浪中只有一个浪延长，另外两者的时间和幅度相等。如果5浪延长，那么，1浪和3浪大致相等，如果3浪延长，那么1浪和5浪趋于一致。

II、把1 浪乘以1．618，然后，加到2浪的底点上，可以得出3浪起码目标。

III、把1 浪乘以3.236（=2*1.618），然后分别加到1浪的顶点和底点上，大致就是5浪的最大和最小目标。

IV、如果1浪和3浪大致相等，我们就预期5浪延长。其价格目标的估算方法是，先量出从1浪底点到3浪顶点的距离，再乘以1.618，最后，把结果加到4浪的底点上。

V、在调整浪中，如果它是通常的5-3-5锯形调整，那么c浪常常与a浪长度相等。

VI、c 浪长度的另一种估算方法是，把a浪的长度乘以0.618，然后从a浪的底点减去所得的积。

VII、在3-3-5平台形调整的情况下,b浪可能达到乃至超过a浪的顶点，那么,b浪长度约等于a浪长度的1.618 倍。

VIII、在对称三角形中，每个后续浪都约等于前一浪的0.618倍。

④菲波纳奇百分比回撤

通过百分比回撤，我们可以估算出价格目标。在回撤分析中，最常用的百分比数是61. 8％（通常近似为62％），38％和50％。市场通常按照一定的可预知的百分比例回撤--最熟悉的是33％,50％以及67％。菲波纳奇数列对上述数字稍有调整。在强劲的趋势下，最小回撤在38％上下。而在脆弱的趋势下，最大回撤百分比通常为62％。

前面我们说过，在菲波纳奇数列里，除了头四个数字外，菲波纳奇比数趋向于0.618。头三个比数分别是1／1（100％），1／2（50％），以及2／3（67％）。很多人在学习艾略特理论之前都不清楚，自己所熟知的50％回撤，其实也是一个菲波纳奇比数。三分之二回撤、三分之一回撤也一样，标志着重要的支撑或阻挡区。

⑤综合波浪理论的三个方面

理想的情形是波浪形态、比数分析、时间目标三个方面不谋而合。比如说，波浪分析表明第5浪已经完成；并且5浪已经走满了从1浪底点到3浪顶点的距离的1.618倍；同时，

从本趋势起点（前一个低谷）至今，正好13周，从前一高峰到现在正好34周。那么，我们就很有把握了：市场重要的顶部即将出现。

对股票和期货市场图表的研究结果表明，其中存在很多种菲波纳奇时间关系。然而，问题首先就在于我们有太多的选择余地。我们可以按照由顶到顶、由顶到底、由底到底、由底到顶等多种方式，来计算菲波纳奇时间目标。可惜，我们总是事后才能肯定这些关系。在很多时候，我们不清楚究竟哪种关系适合当前的形势

套利作为一种收益稳定、风险可控的投资方式，越来越受到投资者的重视，尤其是机构投资者，这点在股指期货上市后表现得尤为明显。许多股票市场的投资者一开始入市均是冲着低风险的期现套利而来，市场上更有资金专门从事股指期货的期现套利交易。套利交易可抑制市场大幅波动，促进期货市场功能的进一步发挥。因此，对我国期货市场套利交易现状进行分析研究，并与发达国家和地区进行比较，对推动我国套利交易发展具有重要意义。

一、国内外套利交易的市场规模比较

2002年以来，我国期货市场步入快速发展轨道，市场规模不断扩大，投资者结构不断完善，套利交易总量和参与套利交易的投资者数量迅速增加。数据显示，郑州商品交易所2003年共有50家会员申请跨期套利交易，大连商品交易所共有68家会员的客户参与了套利交易，委托和成交笔数持续增长。而伦敦铜和上海铜的跨市套利发展日趋成熟，未来境外期货代理业务放开后，将会有更多的人参与。总体来看，商品期货市场上国内套利交易的持仓占比约为10％左右。

随着新品种的陆续上市，国内期货市场套利空间更大。股指期货上市后，吸引了大量套利资金的入场。上市以来股指期货当月合约期现价差逐渐回落，相对国际股指期货市场，我国股指期货期现价差波幅较窄。例如，当月合约期现价差最高只有3％左右，从套利机会来看，5月合约上市25天，其中12天存在期现套利机会，占交易天数的48％。进入7月份以后，期现价差基本在无风险套利区间内，稍有偏离立刻引来套利盘的打压。上市初期远月—近月合约价差大幅波动，蕴含大量跨期套利机会，而到了7月末，远月—近月价差仅在4—10个点内波动，跨期套利机会大大减少。在股指期货市场上，套利交易的活跃使市场更趋于理性。对于金融期货投资者的理性，笔者认为原因有二：一是股指期货使用现金交割，这使得期现价格连接更为紧密。相比于商品期货，更不会出现由于交割问题导致价格传导机制不顺畅的现象。二是股票市场经过数十年的积累，人才储备、技术手段、理论研究都比较成熟，股指期货上市后，在投资者把资金带入期货市场的同时也把先进的思想、技术带入期货市场，他们的入市有助于投资者结构的完善，也使得市场更趋于理性。

在国际市场上，无论是商品期货还是金融期货，套利交易已经成为一种成熟的投资方式，为广大机构客户所青睐。套利交易作为一种重要的投资方式，不时影响着期货市场的价格波动，纠正价格的大起大落。

成熟期货市场的套利持仓占比根据品种而不同，总体保持在10％—25％，各品种的套利持仓占比比较稳定，其中，原油套利持仓占比最大。

在香港期货市场，套利交易主要以恒生指数期货为标的。据统计，香港恒生指数期货

套利者比例从2001/2002年度的8.7％上升到2005/2006年度的17.1％，保持每年递增的趋势。

总的来看，由于交易规模大和拥有大量金融期货等原因，发达国家和地区的期货市场套利交易占比高于我国期货市场。

二、国内外套利交易的市场结构比较

受制于监管体制，我国期货市场充斥着大量的个人投资者，这也使得我国套利交易发展缓慢。近几年，随着期货市场的发展，套利交易主体结构发生了一些变化。早期我国期货市场参与套利交易的主要是有实力的个人投资者、现货生产企业和贸易企业，近几年一些投资公司也开始尝试套利交易，从事套利交易的客户以保证金在1000万元以上的法人户为主体，以实盘套利为主要操作方式。股指期货上市后，一些有实力的套利大户开始介入股指期货的套利。此外，原先股票市场上的大户、私募甚至证券的集合理财等产品也开始介入期货交易。对他们而言，期现套利的低风险、稳定获利是股指期货最诱人之处。因此，他们主要参与期现套利，偶尔尝试跨期套利。随着传统套利空间的缩小，一些有实力的投资者开始尝试Alpha 套利。由于Alpha套利是以获取稳定绝对收益为目的，未来不排除出现以Alpha套利为主的投资基金。可以想象，随着更多资金涌入股指期货市场，套利交易的投资者结构将更趋合理。

相对于股指期货市场低风险的期现套利，商品期货上的一些套利风险则略高一些，因此，不同投资者的套利交易类型也稍有不同。现货企业因为自身拥有强大的产业链信息收集能力和现货背景，主要参与期现套利和跨市套利，这在沪铜、黄金、白糖、豆类等品种上表现得比较明显。没有现货背景的机构投资者和个人，则主要根据市场信息和相关模型进行套利交易，如金属方面主要以跨市套利为主，农产品方面则跨期套利及跨品种套利比较多。总体来看，我国机构投资者在套利方面数量化的方法运用较为有限，程序化交易手段仍不成熟，对套利交易的资金管理和风险控制业内仍无系统的研究，尚处于摸索阶段。近几年，市场上研究套利的投资者越来越多，套利方面的理论研究、技术使用等均呈现迅猛发展的态势，不少期货公司都针对期现套利专门推出了自己的期现套利系统。

在国际发达市场上，以商业基金和对冲基金为代表的期货投资基金是期货投资的主要力量。由于发达国家和地区期货市场拥有数量繁多的金融期货品种，可供套利的合约比较丰富，套利方式也更为灵活，这也使得发达期货市场上主要的套利交易都是通过金融期货来实现的，这或许为我国未来套利交易的发展提供了一个方向。此外，发达国家的套利交易以机构投资者为主，其套利操作模式更为先进成熟，各种数理模型得到了大量运用，程序化交易的运用程度也远高于我国。这些机构在套利方面均有较为完善的系统对资金进行配置，并在后期进行有效的风险监控。

三、国内外套利交易制度的比较

套利交易有助于形成合理的期货价格，在价格异常波动时，有助于矫正价格。具体而言，期、现市场套利保证了期货价格和现货价格同向变动并在交割月份趋合，使期货市场套期保值功能得到有效发挥，不同交割月份的跨期套利保证了各合约月份价格的联动和价差趋于合理，跨市套利则保证了相关市场价格之间的关联性。套利的存在保证了市场的稳定和健康运行，同时也有利于提高市场流动性。因此，在成熟期货市场上，交易所一般通过制定相关规则鼓励投资者参与套利交易。在我国，由于套利交易发展较为缓慢，相关制度建设也较发达

期货市场逊色。

1.保证金制度

2002年以来，交易所对套利交易越来越重视。郑州商品交易所在2003年2月推出了《郑州商品交易所跨期套利管理办法》，按照管理办法，郑商所对跨期套利单边收取保证金。大连商品交易所和上海期货交易所在保证金方面尚无优惠，仍是双边收取，这在一定程度上限制了套利交易的规模。不过，根据市场的发展需要，这两家商品交易所也在考虑推出一些促进套利交易的政策。中金所在套利交易方面暂无优惠规定。

相对于国内市场，国际成熟期货市场对套利交易都采取诸多优惠政策，特别是在保证金方面。在美国，人们认为跨期套利持仓的风险小于套期保值持仓的风险，因为不同交割月份的期货价格受某种市场因素影响时，都会出现同涨同跌的现象。即使单个合约价格出现大幅度变化，价差间的变化也不会很大。套利交易的风险远远低于单边交易，甚至低于套期保值风险，因此，美国期货市场对跨期套利采取保证金优惠的措施，对跨期套利保证金的减收幅度大于套期保值的减收幅度。其套利保证金通常用SPAN计算出来，例如，目前CBOT跨年度作物小麦期货合约套利保证金为正常保证金的36％左右，相当于小麦合约价值的1.96％。

CBOT部分保证金规定

英国的结算公司不仅对跨期套利交易大幅度减收保证金，而且对跨月和跨商品套利交易也大幅度减收保证金，一般约为净头寸保证金的1/4到1/2，具体减收幅度根据品种不同、风险大小不同，降低的幅度也不同。例如，在LIFFE市场上可跨月套利的保证金仅为“净头寸保证金”的27％，小麦与大麦跨商品套利的保证金为“净头寸保证金”的50％。

净头寸、跨期套利和现货月份保证金

香港交易所对套利交易在按金(保证金)方面也有一定优惠，套利按金由SPAN计算出来，套利按金一般低于投机按金。香港交易所的参与者(相当于期货经纪公司)需要向交易所报告套利交易头寸，经确认后，才可以享受较低按金的优惠。一般来讲，香港交易所对跨期套利交易每对合约收取7500港元的基本保证金，维持保证金更低，为6000港元。如果按照20722点计算，保证金水平仅有0.7％，这显然对跨期套利交易者极为有利。

2.持仓限制

在国际市场上，由于套利交易的对象是具有相关性的合约的价差，因此，持仓限制比一般合约要宽松许多。

在美国，CBOT的限仓制度分为四个层次：现货月持仓、一般月份持仓、所有月份持仓和报告水平持仓，前三项由交易所根据合约的规格大小决定，最后一项由CFTC决定。下表中列出的是CBOT客户的一般持仓水平，交易所会根据特定的交易行为给予一定程度的豁免，套利交易就属于豁免范围。具体豁免办法是：如果套利头寸是同一作物年度的合约，那么一般月份的持仓水平可以放大，即单边持仓可以超过单个合约的头寸，但加上另一边的头

寸不得超过所有月份的持仓水平。比如，玉米有套利持仓时，可以超过5500手，但总持仓数不得超过9000手。

英国三家期货交易所中没有头寸限制，英国的市场监管机构认为，投资者之间的经济实力存在很大差别，如果对所有的交易者实行相同的头寸限制，或者头寸限制的差别很小，则不利于真正需要利用期货市场进行投资的机构参与，实际上部分剥夺了他们根据自身需求、利用期货市场的权利。

3.涨跌停板制度

在我国，各大交易所均设有涨跌停板制度。涨跌停板制度有利于防止市场过度炒作带来的系统风险，但却给套利交易带来一些不利影响。比如，套利交易中的其中一条腿由于价格上涨过快，被封涨停，而另一合约却正常波动，这会导致价差短期内出现大幅波动，给套利交易带来较大风险。另外我国也设有强行平仓制度，极端行情下强平将导致套利的其中一条腿被平仓，可能导致投资者蒙受亏损。郑州商品交易所在涨跌停板制度方面对套利交易区别对待，根据《郑州商品交易所跨期套利管理办法》第十六条：“强行平仓时，按先强平投机持仓，再强平跨期套利持仓，后强平套期保值持仓进行。当市场连续出现单边市，强制减仓时，一般跨期套利持仓作为投机持仓执行强制减仓。已接受到仓单的跨期套利对应持仓，不执行强制减仓。”也就是说，在出现极端行情时，跨期套利交易将不是第一强平对象。

国际交易所在涨跌停板制度方面的规定不尽相同。CBOT农产品期货交易所也实行涨跌停板制度(CBOT的国债期货合约没有设立涨跌停板)，但在进入交割月时放开涨跌停板且不事先增收保证金。英国三家期货交易所中没有价幅限制。英国市场人士认为，价幅限制有很大弊端，如果实行了价幅限制，当价格达到涨停板时，本打算进场交易的卖方会等待下一交易日价格继续向上涨，从而放弃进场买入的计划，人为造成期货市场买方和卖方力量失衡时间延长，导致市场风险进一步加大。

4.套利交易指令

目前，郑州商品交易所和大连商品交易所均推出套利交易指令。2005年8月，郑州商品交易所对《跨期套利管理办法》进行了修改，增加了跨期套利组合交易指令等，通过组合交易指令交易，交易者报价差后指令按照价差优先、时间优先和远近月份同时成交的原则撮合成交。大连商品交易所则在2007年推出了跨期套利交易指令，2008年4月又推出跨品种套利交易指令，拥有该系统的投资者可以直接对大连商品交易所相关品种的跨期套利和跨品种套利以价差形式发出交易指令成交。该交易指令提高了套利交易的下单速度和成交概率，吸引了不少套利交易者。具体而言，大连商品交易所对指定合约提供套利交易指令，指令内各成分合约按规定比例同时成交。套利指令分为同品种跨期套利和跨品种套利指令，各指令具体内容如下：

套利交易指令表

套利交易指令只能为限价指令，并且不能附加任何指令属性。

成熟期货市场的套利交易指令更为多样化，方便了投资者进行套利交易，而且手续费方面也有所优惠。LME除了采用传统的交易方式外，往往把不同的交易方式结合起来组成新

的交易方式，供投资者选择，方便投资者交易。最主要的有三种：把不同的期货品种或者不同的期货合约相结合；把期货和现货相结合；把固定的期货合约与客户的特殊要求相结合。具体来讲，套利交易指令有以下几种形式：

(1)跨期套利

LME市场中跨期套利可以采用三种形式进行：一是绝对价位的跨期套利。交易者下达的同一个交易指令中，买入和卖出合约的数量相等，买入的近期月份合约价格低于卖出的远期月份合约价格，这种指令是一个组合指令，只有当买入和卖出价格和数量同时达到指令要求时，才能成交。这种跨期套利的成交量很大。二是相对价位的跨期套利。只下达买入和卖出合约的月份，以及两个月份之间的价差，成交后，交易者才知道成交的买单和卖单的绝对价格。三是在不同时间成交的跨期套利。交易者选择合适的价格在一个合约月份上建立头寸，随后在不同的时间，在另一个合约月份上建立相反头寸，从而形成跨期套利。结算公司对跨期套利交易大幅度降低保证金。

(2)期现套利

在LME市场上，期现套利被视为基差交易进行管理。基差交易是指交易的一方(A)卖出交易所批准的基差交易的现货品种(A现货)，同时买入交易所批准的基差交易的相应数量的期货品种(A期货)；与此同时，基差交易的另一方(B)买入交易所批准的基差交易的现货品种(B现货)，同时卖出交易所批准的基差交易的相应数量的期货品种(B期货)。基差交易可以使期货市场的利用者同时利用期货合约和相对应的现货商品。

(3)组合策略交易

组合策略交易是指把不同的期货合约同时组合在一起进行交易的交易方式。一般而言，组合策略交易的组合是由交易所设计或认可的。由于涉及到交易手续费的减免，因此，所有的组合交易必须在一个单一的账户中进行，不允许把其他客户的业务与该客户的业务掺和在一起，成为组合策略交易。组合策略交易的存在减少了跨品种套利，以及期货与期权组合套利的成本。

尽管股指期货上市后，国内套利交易迎来了飞跃式的发展，但在具体操作和风险控制方面仍显稚嫩，不成体系也不够成熟。各交易所对套利交易采取的优惠措施仍比较有限，从而限制了套利交易的规模，增加了套利交易的成本，一定程度上抑制了套利交易的发展。国内期货交易所应该研究其他发达期货市场的相关规则，根据我国国情，适当修改相关规定，推动套利交易的发展，促进期货市场平稳健康运行。