48-控股股东利益支持、转移与企业绩效
控股股东利益支持、转移与企业绩效
——来自中国上市公司的经验证据
Propping of Controlling Shareholders, Interest Transfer and Firm Performance
——Evidence from Chinese Listed Companies
内容摘要我国上市公司中普遍存在着控股股东在一定时候对上市公司进行利益支持的现象，但却没有引起学术界的足够关注。控股股东利益“支持”的真实动机何在？利益支持是否会继之以“掏空转移”？利益支持的动机和行为将如何影响企业绩效？本文以2002－2008年的中国上市公司关联交易数据为样本，系统研究了上述问题。研究发现：（1）“制度性驱动”：“保壳”和获得配股再融资资格仍然控股股东支持上市公司的主要动机；（2）存在“保壳”和配股再融资动机支持的上市公司在支持后往往会伴随着明显的“掏空转移”现象（3）控股股东的“利益支持”会显著提高公司当年的经营业绩，但是具有“保壳”和配股再融资动机支持的上市公司在随后的一年业绩会因为“掏空转移”显著下滑。本文研究有助于我们理清利益支持与“掏空转移”之间的联系并进一步理解上市公司控股股东的行为及其后果。
关键词利益支持利益转移掏空企业绩效
作者介绍：
王亮(1983-)，男，安徽巢湖人，中山大学岭南学院金融学博士研究生，研究方向：公司金融，Email：wannia8@https://www.360docs.net/doc/015949143.html,
应千伟（1981-），男，浙江金华人，中山大学岭南学院讲师，博士后，研究方向：货币银行与公司金融
通讯作者：王亮
地址：广州中山大学岭南学院（510275）
邮箱：wannia8@https://www.360docs.net/doc/015949143.html,
电话：136********
资金项目：中国博士后科学基金（20090460809）；中山大学青年教师起步计划资助；中山大学经济研究所基地建设经费
控股股东利益支持、转移与企业绩效
——来自中国上市公司的经验证据
摘要：我国上市公司中普遍存在着控股股东在一定时候对上市公司进行利益支持的现象，但却没有引起学术界的足够关注。控股股东利益“支持”的真实动机何在？利益支持是否会继之以“掏空转移”？利益支持的动机和行为将如何影响企业绩效？本文以2002－2008年的中国上市公司关联交易数据为样本，系统研究了上述问题。研究发现：（1）“制度性驱动”：“保壳”和获得配股再融资资格仍然控股股东支持上市公司的主要动机；（2）存在“保壳”和配股再融资动机支持的上市公司在支持后往往会伴随着明显的“掏空转移”现象（3）控股股东的“利益支持”会显著提高公司当年的经营业绩，但是具有“保壳”和配股再融资动机支持的上市公司在随后的一年业绩会因为“掏空转移”显著下滑。本文研究有助于我们理清利益支持与“掏空转移”之间的联系并进一步理解上市公司控股股东的行为及其后果。
关键词：利益支持利益转移掏空企业绩效
Propping of Controlling Shareholders, Interest Transfer and Firm Performance
——Evidence from Chinese Listed Companies
Abstract：The propping acts of the controlling shareholders are commonly seen among Chinese listed firms. However, there have not been enough academic studies on this interesting phenomenon. What is the actual motive of these “propping”acts? After propping, will controlling shareholders choose to support further or transfer the interests of the firm? How will these acts affect firm performance? In this paper, we use the data of the connected transactions of listed firms from the year of 2002-2008 to study the above research questions. It is found that (1) the “propping” behavior of the Chinese listed firms’Controlling shareholders is more driven by institutional factors, such as maintaining the “shell resource”and obtaining the qualification of refinancing; (2) the “propping” is often accompanied by more serious “tunneling” behaviors afterwards when controlling shareholders have the motivation of maintaining the “shell resource” and obtaining the qualification of refinancing. (3) The propping behavior of controlling shareholders will improve the firm’s current operating performance, but the performance of the firms with the controlling shareholders’motivation of maintaining the “shell resource”and obtaining the qualification of refinancing will decline in the following year. This paper will help us better understand the relationship between “propping” and “tunneling”, and the controlling shareholders’ behaviors as well as their consequences.
Key Words: Propping; Interest Transfer; Tunneling; Firm Performance
一、问题的提出
我国上市公司中普遍存在着控股股东为了特定目的对上市公司进行“利益支持”的现象。2008年，国航、南航和东航三大航空公司深陷“套期门”，累计亏损278亿元，控股股东国资委果断对三大航进行了注资，避免了三大航空公司经营陷入困境①；中央汇金公司为了弥补国有三大行的资本金需要，分别向三大行进行资金注入，有效地支持上市公司的融资需求；ST张家界（000430）在2009年净利润连续两年亏损、面临退市风险警示时，控股股东立刻出具书面承诺，承诺在未来一年内继续为公司提供资金支持；而*ST珠江（000505）控股股东多次通过重组、关联交易、出售股权等手法避免上市公司的退市危机，先后三次上演“摘帽”、“戴帽”、“再摘帽”的轮回好戏②。
控股股东选择利益支持的时机往往是上市公司面临经营困境或者具有特定融资需求时③，支持的方式更多地是采用资产注入、贷款担保、关联交易等途径进行利益输送。从直观上看，整个利益支持过程非但没有损害中小股东和上市公司的利益，反而可能提高公司业绩，增加广大中小投资者的利益。研究上述控股股东利益支持行为的动机和后果，对我们正确理解上市公司控股股东的行为从而促进上市公司健康发展，显然具有重要意义。然而令人遗憾的是到目前为止，控股股东“利益支持”行为背后的动机和利益传导机制还并没有引起国内学术界足够的关注。即使在国外，相关的研究也非常有限。目前国内关于控股股东与上市公司关系问题以及关联交易问题的研究，更多地侧重于探讨控股股东利益侵害和中小投资者的利益保护。例如夏立军和李莫愁（2003）发现我国上市公司与控股股东的资产交易存在利益转移现象，上市公司与控股股东的资产评估增值率就高于与非控股股东交易的资产评估增值率；李增泉、余谦和王晓坤（2005）发现我国上市公司在收购兼并过程中也存在控股股东的“掏空转移”行为；陈信元、陈冬华和时旭（2003）则从现金红利的角度探讨了控股股东对中小股东利益的侵害，指出上市公司的高额红利并没有提高公司的价值，更多地是控股股东转移资金的工具；刘峰、贺建刚、魏明海（2004）以五粮液的关联交易为研究对象，列举了五粮液集团与五粮液上市公司通过关联交易进行的利益输送行为，其中五粮液集团向上市公司收取商标和标识使用费、服务和使用费等，这些都是赤裸裸的“掏空转移”行为。
与控股股东利益“掏空转移”行为研究不同的是，控股股东利益支持是从完全相反的角度对控股股东行为进行论述，侧重控股股东与上市公司利益的一致性，而这是国内学者较少关注的。国内目前仅有的关于控股股东利益支持的文献也只是结合“掏空”现象进行分析，并没有专门对利益支持行为本身的动机以及与利益转移行为的关系进行研究。李增泉等（2005）以我国上市公司的兼并收购数据为样本，发现控股股东和地方政府在上市公司具有配股或避亏动机时，进行的兼并活动具有支持性质，而当没有上述动机时，进行的兼并活动则具有“掏空”性质；Bai et al.（2004）发现我国ST上市公司普遍获得超额市场收益率，市场出现将坏消息理解成好消息的怪现象，可能的原因是市场认为ST上市公司的控股股东为了“保壳”肯定会对上市公司进行利益支持，因此提前给予积极反应。上述学者的研究涉及到一些可能的控股股东利益支持现象，但是并没有深入地进行分析。而现实的问题是，随着越来越多支持现象的出现，控股股东为什么会对上市公司进行利益支持？作为利益转移行为的对立面，支持会不会像“掏空”行为一样存在特定的目的？控股股东在支持后会继续支持，还是会发生某些行为上的变化？控股股东的利益支持或者转移行为又会对上市公司的业绩产生什么样的影响？这些问题促使本文开始思考支持的动机和
支持后期控股股东的行为。
鉴于此，我们以2002－2008年上市公司的关联交易数据为样本，研究关联交易中以购买商品、担保、资产注入等形式出现的控股股东对上市公司的“利益支持”行为，主要探讨如下问题：控股股东利益支持行为的动机是什么？控股股东在支持后是选择继续支持还是会“掏空转移”支持的成果？上述行为又会如何影响企业的绩效？我们的研究发现，控股股东的支持更多地表现为“制度性驱动”，“保壳”和获得配股再融资资格仍然是支持的主要目的；存在“保壳”和配股再融资动机支持的上市公司在支持后往往会伴随着明显的“掏空转移”现象，而其他动机支持则具有持续性，并不存在显著的利益转移行为；控股股东的利益输送和支持会显著提高公司当年的经营业绩，但是具有“保壳”和配股再融资动机支持的上市公司在随后一年业绩会因为利益转移发生显著下滑，而其他动机支持的上市公司业绩并没有显著改变。进一步的证据也表明，控股股东的利益支持与随后一年的利益转移行为是公司业绩变化的主要原因。
本文余下部分的结构安排为：第二部分是理论阐述与研究假设的提出；第三部分是核心变量度量和样本描述；第四部分是实证结果分析；第五部分是研究结论与政策启示。
二、理论阐述与研究假设
（一）控股股东利益支持行为的动机分析
我国股票发行制度带有浓厚的行政色彩，政府在股票发行条件、规模、节奏上具有审批权，这直接增加了企业获得上市融资资格的难度，也使得现有的上市公司具有一种壳资源的价值。而这种价值的获得一方面是因为资源的稀缺性，另一方面是因为公开上市的平台可以使企业获得极高的收益，如获得再融资的资格、增加企业的知名度、放大资本以及获得政策上的优惠等。但是，这种壳资源的价值并不是一直存在的，我国证监会同时也公布了上市公司强制退市的相关制度，对上市公司再融资的条件也做出了详细的要求，而这直接威胁到上市公司从资本市场上继续获得相关利益的能力。因此，作为上市公司的控股股东，就存在着为了保住壳资源和再融资资格进行盈余管理的动机（Leuz et al., 2003; Haw et al., 2005）。
Bai et al.（2004）就发现中国ST上市公司普遍存在着控股股东为了保住壳资源进行大量利益支持的现象，从而使ST上市公司获得了31.8％的超额市场回报率；Peng et al.（2006）指出中国上市公司在面临退市危机时，市场会对公司的关联交易表现出正的市场反应，可能是因为市场猜测控股股东利用关联交易对上市公司进行了支持。除了避免退市进行支持外，上市公司还普遍存在着为达到配股再融资条件而进行利益输送现象。特别是从1996年开始，证监会开始规定上市公司再融资资格的获得必须是公司连续3年净资产收益率达到10％，很多经验证据都表明上市公司为了达到这一要求，在10％盈利范围内进行了大量的利益输送（Chen and Y uan, 2004; Haw et al., 2005）。2001年证监会对再融资资格进行了修改，规定上市公司再融资的资格是前3年平均净资产收益率至少达到6％，控股股东的利益支持行为就更多地围绕着这个要求进行。关于大股东配股支持行为的研究，我国学者也有一些研究成果。李增泉等（2005）以我国上市公司的兼并收购数据为样本，发现控股股东和地方政府在上市公司具有配股或避亏动机时，进行的兼并活动具有支持性质，短期显著提升了公司的会计业绩；张祥建和郭岚（2006）以实施配股的上市公司为样本，发现上市公司在配股的前3个年度和配股当年存在显著的盈余管理动机，控股股东短期提升
公司业绩和股票价格的意愿明显。
上述控股股东为了保住壳资源和再融资资格进行盈余管理的行为其实就是一种利益支持行为，只是这种利益支持行为具有强烈的政策规避目的，表现为“制度性驱动”。而在目前阶段，只要证监会对上市公司退市和再融资资格条件不发生改变，控股股东作为理性的经济人，就必然会开展规避制度约束的利益支持行为。当然，证监会也对上市公司控股股东的行为做出具体的限制，不允许控股股东直接对上市公司进行“掏空”或者支持，但是，法律监管体制的薄弱使得控股股东与上市公司之间关联交易合理性的识别变得异常困难。控股股东完全可以在内外部监管缺失的情况下，为了特定的获利目的，通过关联交易进行正反方向的盈余管理，从而到达对上市公司进行利益输送和支持的目的。基于此，我们倾向于假设：
假设1：配股再融资和“保壳”仍然是控股股东进行利益支持的主要动机。
（二）控股股东利益支持后的利益转移行为
正是由于控股股东利益支持行为较强的目的性，决定了控股股东对上市公司的利益支持行为往往具有短暂性。上市公司在成功“保壳”和获得再融资资格后，往往会伴随着明显的“掏空”行为。张光荣和曾勇（2006）就以托普软件为例，分析了我国上市公司大股东实施支持和“掏空”行为的动机，指出对上市公司提供支持并不是大股东的目的，最多只能算是中间目的，大股东最终目的还是通过支持达到继续在证券市场融资的资格，从而为以后更好地“掏空”做准备。Jian and Wong（2008）也指出中国上市公司存在控股股东因为支持而要求利益返还的现象，支持过后大股东又开始疯狂地对上市公司进行“掏空”。所有的这些现象都说明了我国上市公司控股股东为特定目的进行的利益支持行为并不是真正为了提升公司的长期经营绩效，支持更多地是还是为了短期业绩的提高，从而达到“保壳”和再融资的目的。而在目的达到之后，大股东往往会选择继续对上市公司进行“掏空”，甚至要求更多的利益返还，从而对中小股东造成更严重的利益侵害。
但是也必须指出的是，并不是所有的支持都是为了特定的目的。除了配股再融资和“保壳”动机的支持外，还有部分上市公司的控股股东进行的利益输送并不是为了规避退市或者融资的制度性限制，而的确是为了企业长期盈利能力的提高。Claessens et al.（2002）就指出控股股东的持股比例和持股结构直接决定了现金收益权与控制权的差异，而这直接影响到具体的控股股东行为。控制权与现金收益权差异的缩小有助于减少大股东对中小股东的利益侵害，而现金收益权的增加则会增加控股股东的支持行为。La Porta（2002）通过理论模型指出随着控股股东拥有上市公司股份的增多，对上市公司利益侵害的速度就会变慢，或者说大股东就有动机通过正式渠道去获得股利回报而不是通过非正式途径去侵占中小股东的利益。Denis and Mcconnell（2003）的研究也发现第一大股东持股比例在很高和很低两种情况下会产生两种不同的行为，由此产生两种效应，分别称为利益协同效应（Alignment Effect）和壕沟防御效应（Entrenchment Effect）。其中，利益协同效应指的是当第一大股东持股比例很高的情况下，大股东在上市公司占的利益很大，这时控股股东对上市公司更多地采用支持行为，并且更多地是为企业长期绩效的提高，公司的价值也随着第一大股东持股比例的增加而增加。基于此，我们倾向于假设：
假设2a：具有配股再融资和“保壳”动机支持的上市公司在支持后存在明显的利益转移。
假设2b：没有配股再融资和“保壳”动机的控股股东也可能采取利益支持行为，支持后可能不存在明显的利益转移现象。
（三）控股股东利益支持、转移与企业绩效
控股股东的利益支持行为必然会影响到上市公司的企业绩效。特别是在制度规避目的驱动下，企业必须通过当期盈利的提高才能最终获得再融资的资格或者达到“保壳”的目的。为了达到目的，控股股东会通过关联交易、资产注入、兼并重组等途径对上市公司进行直接的利益输送，而这必然有利于企业短期经营能力的提高。Bai et al.（2004）就发现我国资本市场存在特殊的ST 现象，ST上市公司在“戴帽”后的两年会取得超过市场收益率31.8％的成绩，这主要的原因就是控股股东为了保存控制权和继续融资的权利往往会对ST上市公司进行利益输送，短期提高了企业的经营业绩；李增泉等（2005）以企业的兼并收购为例，发现当上市公司遇到配股或避亏情形时，进行并购活动往往具有支持性质，可以在短期内显著提高上市公司的会计业绩，而无保资格之忧的并购活动则对公司会计业绩没有显著影响。因此，我们倾向于假设：
假设3a：控股股东的利益支持行为可以显著提高上市公司当年的经营业绩。
然而正如前文所述，控股股东利益支持在很多时候并不是真正为了提高公司的长期经营业绩。我国大部分上市公司进行的支持往往是为了“保壳”和获得再融资资格的目的，在目的达到之后，控股股东往往会选择继续对上市公司进行“掏空”，甚至要求更多的利益返还，从而对中小股东造成更严重的利益侵害。Peng et al.（2006）就发现中国上市公司在坏的经营期，控股股东会对上市公司进行利益支持，但是当上市公司面临较好的经营时期时，控股股东就会通过关联交易转移资产，对上市公司利益进行侵害，造成公司业绩的下降；张光荣和曾勇（2006）以托普软件为例，就发现控股股东为了实现增发新股进行融资的目的，会将盈利较强的业务注入上市公司、利用关联交易创造非经常性损益等支持行为，提高上市公司的业绩，但是在托普软件增发新股之后的几年，控股股东会通过向公司出售资产、占用公司资金、利用公司提供担保等途径进行利益转移，导致公司业绩下滑。根据假设1和假设2的预期，出于配股再融资和“保壳”等“制度性驱动”动机的利益支持行为占仍然主导地位，并在支持后将随之以“掏空式”的利益转移，由此我们推测，从总体上看控股股东支持后的“掏空”行为将使公司业绩在随后一年开始下滑。从而提出如下假设：
假设3b：控股股东支持后的“掏空”行为会带来公司业绩的下滑。
除了配股动机和“保壳”动机外，当然也存在其他动机的利益支持行为。，这些其他动机的利益支持中往往隐含着控股股东利益与公司价值一致的情形，即控股股东的利益支持是为了公司长期经营绩效的提高。而在前面的论述中，具有配股再融资和“保壳”动机支持的上市公司在支持后存在明显的利益转移现象，而在其他动机的支持中，特别是控股股东利益与公司价值一致情形下的利益支持行为，在随后一年并不存在明显的利益转移和企业绩效下滑的现象。因此，我们提出以下假设：
假设3c：具有配股和“保壳”动机支持的上市公司在支持当年业绩显著上升，但是随后一年业绩因为“掏空”会出现下滑；而其他动机的支持行为在随后一年不会出现公司业绩显著下滑现象。
三、数据样本、变量说明与描述性统计
（一）样本与数据来源
本文选取2002－2008年沪、深两市上市公司公布的关联交易数据为研究样本，对上市公司与关联方的相关交易数据进行仔细地甄别，手工剔除掉与利益支持和转移无关的项目，如共同投
资、劳务管理协议等项目，从而保留下可能涉及控股股东支持与转移行为的关联交易项目。然后，按照如下标准对原始样本进行筛选：首先，剔除金融类上市公司；其次，剔除数据不完整的公司；最后，为了避免异常值的影响，使用Winsorize 方法对样本进行缩尾处理。我们最终得到9348个关联交易观测值，其中存在控股股东支持行为的样本共有2913个。本文关联交易数据来源于RESSET 金融研究数据库，其他财务数据来源于CCER 金融研究数据库，数据处理和估计均采用STA TA10.0完成。
（二）核心变量的度量
1．控股股东利益支持行为的衡量
目前我国关于控股股东行为的研究，更多地集中于“掏空”行为，缺乏对支持行为的实证研究，也没有专门的指标来衡量控股股东的支持行为。但是，支持作为“掏空”的对立面，在一定程度上仍然可以使用“掏空”行为的具体指标，只是具有相反的交易方向而已（Jian and Wong, 2008）。Peng et al. (2006) 指出关联交易是中国上市公司大股东进行利益支持和转移的主要途径。大股东既可以通过购买商品、担保、资产注入等形式向上市公司输送利益，又可以通过出售商品、反向担保、资金占用等形式对上市公司的利益进行侵害。在我国法律监管机制不健全的情况下，关联交易形成的内部利益交易更不容易被监管者和中小股东发现，因此成为控股股东频繁进行利益操纵的工具。而关联交易也就成为衡量控股股东行为的最好代理变量。Khanna and Yafeh （2005）指出关联交易，特别是上市公司向关联方的销售可以作为大股东支持行为的代理变量；Jian and Wong （2008）又通过OLS 回归扣除掉关联交易中正常的交易部分，以残差项作为非正常的关联交易额来衡量控股股东的支持行为。他们的研究考虑了正常经营对关联交易的影响，在扣除上述因素后再考虑控股股东的支持行为，因此对支持行为的衡量更加准确，本文将借鉴上述方法来确认控股股东是否对上市公司进行了支持④，具体模型设计如下： ,01,2,3,,,Pr _i t i t i t i t j
i t
i t op rate r r Size r Lev r Tobinq r Industry
ε=+?+?+?+
?+∑ （1）
其中，,Pr _i t op rate 代表可能进行支持的关联交易金额与总资产的比重。我们首先将关联交易中控股股东向上市公司提供资金、担保、抵押和其他上市公司作为收入方的关联交易列为可能进行支持的交易，然后再通过模型（1）的残差项来确定这些交易中到底哪些交易是真正的支持。因为上市公司平常的关联交易金额中可能包括了正常经营需要的部分，所以在计算实际支持金额时，需要将正常部分的交易额予以剔除，而公司规模、资产负债率、企业发展机会和行业往往是影响正常关联交易的重要变量，因此我们将它们作为控制变量，分别设定,i t Size 为公司资产规模的对数值，,i t Lev 为资产负债率，,i t Tobinq 为公司发展机会，考虑行业因素后，以得到的残差项作为非正常交易的关联交易额，并将大于0的残差项作为大股东支持的代理变量，用来判断是否发生了支持现象。最后，我们将残差项大于0的数设为1，其他数设为0，建立虚拟变量Pr op 确认出真正发生大股东支持的上市公司⑤。此外，为了增强结果的稳健性，本文还使用支持的具体金额占总资产的比重Pr _op rate 作为代理变量，对控股股东的支持行为进行衡量。
2、控股股东支持后“掏空转移”行为的衡量
随后“掏空转移”行为的衡量方法类似于支持行为，将上市公司向控股股东关联方购买商品、资产和提供的担保、抵押以及其他关联方作为收入方的项目作为可能的“掏空”来源，在扣除了正常部分的交易后，得到非正常的关联交易的残差项作为控股股东“掏空”行为的衡量指标，再将残差项大于0的数设为1，其他数设为0，建立虚拟变量Tunnel确认出真正发生控股股东利益转移的上市公司。为了增强结果的稳健性，本文还使用利益转移的具体金额占总资产的比重_
Tunnel rate作为代理变量，对控股股东支持后的利益转移行为进行衡量。
3．控股股东利益支持动机的衡量
根据2001年证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，明确了我国上市公司在连续三年亏损后将面临退市的规定。上述特殊的规定使得许多上市公司的控股股东在公司连续两年亏损后，往往会采取向上市公司进行利益输送和支持的现象。因此，为了衡量“保壳”动机的利益支持行为，我们设置虚拟变量Peigu来衡量，即过去连续两年ROE小于0的上市公司为1，否则，为0；2001年证监会对上市公司再融资的资格进行了规定，上市公司前3年平均净资产收益率至少达到6％才能获得再融资的资格，因此，为了衡量配股再融资动机的支持行为，我们设置虚拟变量Baoqiao，即过去连续两年ROE大于6％的上市公司为1，否则，为0；除“保壳”动机和配股再融资动机外，我们将其他支持列为其他动机的支持，其中包含了控股股东以公司长远利益考虑的支持行为。
此外，考虑到控股股东的利益支持和转移行为还会受到独立董事、外部监管、股权结构、产权属性的影响，我们将上述变量作为控制变量，具体变量名称与定义见表1。
表1 变量名称与定义
名称简称定义
利益支持指标(0/1变
量）
Prop 虚拟变量，发生支持时为1，否则，为0 利益支持指标（连续
变量）
Prop_rate 支持金额占期初资产比重
下一年利益转移指标
(0/1变量）
Tunnel 虚拟变量，下一年发生利益转移时为1，否则，为0 下一年利益转移指标
(连续变量）
Tunnel_rate 下一年利益转移金额占期初资产比重净资产收益率的差额?ROE 当年净资产收益率－上一年净资产收益率
资产收益率的差额?ROA 当年资产收益率－上一年资产收益率
核心解释变量
配股再融资动机Peigu 虚拟变量，过去连续两年ROE大于6％为1，否则为0 “保壳”动机Baoqiao 虚拟变量，过去连续两年ROE小于0为1，否则为0 利益支持行为按照动机进一步可以划分为：
配股再融资目的支持Support1
虚拟变量，满足配股再融资动机且存在支持行为的上市公司
为1，否则为0
“保壳”目的的支持Support2 虚拟变量，满足“保壳”动机且存在支持行为的上市公司为1，否则为0
其他性质的支持Support3 虚拟变量，排除配股和“保壳”目的，没有特定目的的其他支持行为为1，否则为0
控制变量
独立董事占比Indep 独立董事人数/董事会规模
四大会计师事务所Top4 虚拟变量，四大审计为1，否则为0
前三大股东持股集中
度
Share3 前三大股东持股占前十大股东的持股比例产权属性State 虚拟变量，国有企业为1，民营企业为0
资产规模Size 资产规模的对数值
资产负债率Lev 总负债/总资产
Tobin'Q Tobinq 总市值/总资产
年度Year 虚拟变量，处于该年度为1，否则，为0
行业Industry 虚拟变量，处于该行业为1，否则，为0
（三）控股股东利益支持与转移行为的样本描述
我们首先对控股股东支持行为的相关变量进行描述性统计，如表2所示。
表2 控股股东利益支持与转移行为的数据描述
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 平均发生关联交易的上市
公司数
1029 1133 1260 1220 1367 1372 904 1184 存在支持交易的上市
公司数
287 373 354 394 457 675 373 416 支持家数占比27.89% 32.92% 28.10% 32.30% 33.43% 49.20% 41.26% 35.14% 支持后存在利益转移
行为的上市公司数
243 322 297 363 397 389 268 326 支持后转移利益公司
占支持公司比重
84.67% 86.33% 83.90% 92.13% 86.87% 57.63% 71.85% 78.37% 支持涉及的关联交易
额（亿）
7.90 9.40 11.00 12.00 12.00 19.00 14.00 12.19 支持金额占总资产比
重
34.90% 36.00% 37.70% 37.30% 40.50% 63.00% 43.00% 41.77% 支持后转移涉及的关
联交易额（亿）
6.20 5.70 6.30
7.80 12.00
8.00 8.40 7.77 支持后转移金额占总
资产比重
19.70% 18.10% 16.00% 19.20% 33.50% 19.10% 19.40% 20.71%
从表2可以看出，在2002－2008年两市发生关联交易的上市公司中，发生控股股东支持现象的上市公司占到发生关联交易上市公司总数的35.14％，支持涉及的关联交易金额达到12.19亿元，支持金额占上市公司总资产的比重为41.77％，控股股东在支持后存在利益转移行为的上市公司占到支持公司的78.37％，“掏空转移”的金额占总资产的比例为20.71%，说明控股股东在利益支持后存在明显的利益转移现象。表3反映了控股股东利益支持行为相关变量的描述性统计。
表3 控股股东利益支持与转移行为的描述性统计量
存在支持行为不存在支持行为
均值
中位
数最小值最大值
标准
差
均值中位数最小值最大值
标准
差
Prop_rate 0.441 0.318 0 1.759 0.368 0.033 0.008 0 0.304 0.048 Tunnel_rate 0.166 0.04 0 1.779 0.325 0.093 0.013 0 1.779 0.236 Tunnel 0.382 0 0 1 0.486 0.281 0 0 1 0.45 Peigu 0.439 0 0 1 0.496 0.405 0 0 1 0.491 Baoqiao 0.033 0 0 1 0.162 0.027 0 0 1 0.179 Indep 0.53 0.5 0.154 1.2 0.149 0.522 0.5 0.154 1.2 0.164 Top4 0.055 0 0 1 0.227 0.077 0 0 1 0.267 Share3 0.9 0.928 0.578 0.995 0.088 0.877 0.906 0.578 0.995 0.101 State 0.678 1 0 1 0.467 0.673 1 0 1 0.469 Size 20.039 20.05 15.567 23.961 1.532 20.076 20.066 15.567 23.961 1.438 Lev 0.546 0.533 0.077 2.821 0.271 0.529 0.493 0.077 2.821 0.358 Tobinq 1.455 1.236 0.769 5.408 0.673 1.464 1.228 0.769 5.408 0.748 N 2913 6435
从表3可以看出，存在支持的上市公司中在随后一年存在明显的利益转移现象，无论“掏空转移”的家数占比还是转移的金额比例都远远大于不存在支持行为的上市公司。此外，在支持样本中，3.3％比例的上市公司存在退市风险，43.9％的上市公司在过去两年达到配股再融资条件，该比例也大于不存在支持行为的样本。
表4 控股股东利益支持行为的动机分析
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 平均存在支持的上市公司数287 373 354 394 457 675 373 416 配股动机的支持148 173 155 180 178 299 165 185 配股动机支持公司占比51.57% 46.38% 43.79% 45.69% 38.95% 44.30% 44.24% 44.47% 保壳动机的支持22 43 43 41 46 104 44 49 保壳动机支持公司占比7.67% 11.53% 12.15% 10.41% 10.07% 15.41% 11.80% 11.78% 其他动机的支持117 157 156 173 233 272 164 182 其他动机支持公司占比40.77% 42.09% 44.07% 43.91% 50.98% 40.30% 43.97% 43.75%
表4是按控股股东利益支持行为的动机划分的描述性统计结果。从表4可以看出，配股再融资和“保壳”仍然是控股股东进行利益支持的主要动机，分别占到支持样本的44.47%和11.78%，而其他动机的支持行为也呈逐年增加的趋势，说明没有特定制度规避动机的支持也是控股股东支持行为的重要方面。
四、假设检验与结果讨论
在这一部分，我们将针对第二部分提出的假设进行实证检验，从而对控股股东的利益支持行为的动机、后果及其与“掏空行为”和企业绩效之间的关系有一个经验上的判断。
（一）控股股东利益支持的动机
在假设1中我们提出：配股再融资和“保壳”仍然是控股股东利益支持的主要动机。为了对上述假设进行检验，我们设置如下计量模型：
,01,2,3Pr i t i t i t op Peigu Baoqiao Control ααααε=+?+?+?+ （2）
,01,2,3Pr _i t i t i t op rate Peigu Baoqiao Control ααααε=+?+?+?+ （3）
其中，Peigu 和Baoqiao 分别衡量控股股东的配股再融资和“保壳”动机，Control 代表相应的控制变量。考虑到独立董事、外部审计、股权结构、产权属性等都会对控股股东的行为产生影响，我们将上述变量设为控制变量。为了增加结果的稳健性，我们再使用控股股东支持金额占总资产的比重（Pr _op rate ）作为支持的代理变量再进行实证检验，具体实证结果如表5所示。
表5 控股股东利益支持行为动机分析的实证结果
Prop （虚拟变量）
Prop_rate （连续型变量）
模型1
模型2
模型3
模型4
模型5
模型6
Peigu
0.052*** 0.069*** 0.034*** 0.043***
(5.32) (6.72) (5.78) (7.28) Baoqiao
0.034** 0.067*** 0.023*** 0.042***
(2.54) (4.69) (2.66) (4.67) Indep
-0.006 -0.002 -0.007 -0.002 0.001 -0.002
(-0.18) (-0.06) (-0.20) (-0.09) -0.04 (-0.10) Top4
-0.092*** -0.079*** -0.089*** -0.049*** -0.044*** -0.049***
(-5.26) (-4.55) (-5.07) (-4.29) (-3.95) (-4.31) Share3
0.625*** 0.596*** 0.627*** 0.339*** 0.315*** 0.335***
(13.34) (12.81) (13.41) (13.37) (12.48) (13.23) State
-0.004 -0.005 -0.001 0.009 0.006 0.009
(-0.35) (-0.48) (-0.08) (1.45) (0.97) (1.52) Size
0.013*** 0.015*** 0.014***
(4.45)
(5.36)
(4.90)
Lev
0.079*** 0.065*** 0.071***
(6.82) (5.71) (6.19) Tobinq
-0.011* -0.009 -0.012*
(-1.68) (-1.44) (-1.84) Constant
-0.313*** -0.238** -0.331*** -0.378*** -0.372*** -0.403***
(-3.19) (-2.44) (-3.37) (-5.13) (-5.05) (-5.46) Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Industry 控制 控制 控制 控制 控制 控制 N 9348 9348 9348 9348 9348 9348 R2
0.044
0.042
0.047
0.099
0.096
0.101
注：括号里为t 值，* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01。模型1——模型3因为在Prop （0/1变量）的判断上已经考虑了Size 、Lev 、Tobinq 的影响，所以这里不将上述变量设为控制变量。
从表5的实证结果可以看出，无论Pr op 还是Pr _op rate ，Peigu 和Baoqiao 变量都与其显著正相关，说明控股股东在配股再融资和“保壳”动机的驱动下，会对上市公司进行更多的利益输送和支持，结合表4的统计性描述结果和表5的实证结果可知，本文提出的假设1得到了经验证据上的支持。而其他控制变量的结果显示：独立董事并不会影响到控股股东的行为；四大会计师事务所审计的上市公司会进行更少的支持，可能的原因是高质量的审计减少了上市公司的盈余管理行为；而股权集中度越强，控股股东在上市公司所占股份数额越大，进行支持的概率也就越高。此外，企业资产规模和资产负债率也会影响到控股股东的上述行为。
（二）控股股东利益支持的不同动机以及随后的利益转移行为分析
在假设2a 和假设2b 中，我们提出：控股股东利益支持行为根据动机不同划分为不同种类的支持，具有配股再融资和“保壳”动机支持的上市公司在支持后存在明显的利益转移，而不具有制度规避目的支持，可能隐含控股股东对企业长期发展的考虑，在随后一年并不存在明显的利益转移现象。为了对上述假设进行检验，我们设置如下计量模型：
,101,Pr i t i t Tunnel r r op Control ζ+=+?++ （4）
其中，,1i t Tunnel +代表控股股东是否在下一年对上市公司进行利益“掏空转移”，,Pr i t op 代表控股股东是否在当年进行了利益支持，Control 考虑了其他控制变量的影响，我们仍然将独立董事、外部监管、股权结构等变量设为控制变量。在上述模型的基础上，再将控股股东利益支持划分为不同动机支持，并分别对上述结果进行实证检验，具体结果如表6所示。
从表6的实证结果可以看出，从整体支持样本来看，支持的下一年会伴随着明显的“掏空转移”现象，Pr op 的系数显著为正。但是，如果将支持分为配股再融资动机支持、“保壳”动机支持和其他动机支持来看，具有特定制度规避目的的支持行为在随后一年会存在显著的“掏空转移”现象，而不具有上述动机的其他支持行为则不显著，说明其他动机可能隐含着控股股东对上市公司真正的支持，不是为了短期的盈利，更多是为了公司长远的发展，所以在随后一年不存在显著的“掏空转移”现象，本文提出的假设2a 和假设2b 得到了验证。
表6 控股股东利益支持后是否会产生转移行为的实证分析
全样本支持配股再融资目
的支持
“保壳”目的
支持
其他支持
模型1 模型2 模型3 模型4 模型5
Prop 0.106*** 0.098***
(10.12) (9.10)
Support1 0.139***
(9.56)
Support2 0.109***
(3.98)
Support3 0.002
(0.12)
Indep 0.005 0.007 0.002 0.005
(0.15) (0.20) (0.06) (0.14)
Top4 0.028 0.021 0.022 0.02
(1.48) (1.12) (1.19) (1.05)
Share3 0.258*** 0.299*** 0.305*** 0.316***
(5.24) (6.13) (6.22) (6.43)
State 0.055*** 0.056*** 0.055*** 0.054***
(5.27) (5.38) (5.26) (5.20)
Constant 0.327*** -0.096 -0.154** -0.105 -0.119
(5.94) (-1.23) (-2.00) (-1.33) (-1.50)
Year 控制控制控制控制控制
Industry 控制控制控制控制控制
N 9348 9348 9348 9348 9348 R2 0.038 0.045 0.046 0.038 0.036 注：括号里为t值，* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01。
（三）不同动机的控股股东支持行为与上市公司业绩的变化
在假设3a和假设3b中，我们提出控股股东的支持行为会显著提高上市公司的业绩，但是在
随后一年业绩会出现显著下滑。为了对上述假设进行检验，我们将上市公司划分为进行支持和不
进行支持两类上市公司，对其当年业绩和下一年业绩变化进行检验。为了增强结果的稳健性，我
们分别采用净资产收益率ROE和资产收益率ROA的差分值作为业绩变化的代理变量，并按控股
股东支持与否进行分组，得出分组对比的描述性结果如表7所示。
根据表7的检验结果，无论从?ROE还是?ROA来看，控股股东的利益支持都会在支持当年
带来公司业绩的上升，其中，ROE在支持后平均上升4％，ROA在支持后平均上升0.5％。但是
在支持后的一年，存在控股股东支持行为的上市公司业绩显著下降，ROE平均下降3％，ROA平
均下降0.2％。进一步的t检验说明，与没有受到利益支持的上市公司相比，存在利益支持的上市
公司在公司业绩的变化上的表现显著不同：受到利益支持的上市公司，其当年的公司业绩表现显
著更好，而在随后一年的公司业绩表现则显著更差。由此，假设3a 和假设3b 也得到了支持。
表7 存在利益支持与不存在利益支持上市公司业绩变化的对比分析
样本数 均值 中位数 标准差 t 值
当年?ROE
不支持 6435 -0.012 -0.002 0.007 -4.313*** 支持
2913 0.040 0.000 0.009 下一年?ROE
不支持
6435 0.000 0.000 0.007 2.525*** 支持
2913 -0.030 -0.001 0.009 当年?ROA
不支持
6435 -0.002 -0.001 0.001 -3.401*** 支持 2913 0.005 0.000 0.002 下一年?ROA
不支持
6435 0.003 0.001 0.001 2.472***
支持 2913
-0.002
0.000
0.002
假设3c 提出：具有配股和“保壳”动机支持的上市公司在支持当年业绩显著上升，但是随后一年业绩会因为“掏空”而明显下滑；但其他动机的支持行为在随后一年不会出现业绩下滑现象。为此，本文按利益支持行为的不同动机对上市公司分组，并比较它们的公司业绩，结果见表8：
表8 不同动机利益支持行为上市公司业绩的变化
样本数 当年?ROE 下一年?ROE
t 值
当年?ROA 下一年?ROA
t 值
配股动机的支持 1298 0.001 -0.025 1.729* 0 -0.001 3.537*** “保壳”动机的支持
343 0.284 -0.152 5.739*** 0.023 -0.018 3.911*** 其他支持 1272 0.01 0 0.455 0.003 0.002 0.317 整体支持样本
2913
0.04
-0.029
4.467***
0.004
-0.005
3.973***
注:表中当年?ROE 和下一年?ROE 代表均值，t 值代表当年?ROE 与下一年?ROE 是否相等的t 检验。
从表8结果可以看出，配股和“保壳”动机的支持在支持当年都会带来?ROE 、?ROA 的上升，但是在随后一年，业绩都出现了明显的下滑；而其他动机的支持行为在随后一年并没有出现明显的业绩下滑现象，这进一步验证了本文的假设3c 。
（四）控股股东行为与上市公司业绩的变化的再解释
为了进一步验证上市公司当年和下一年的业绩变化是否由控股股东的利益支持和转移行为导致，我们再设置如下模型对公司业绩变化的影响因素进行检验：
,01,2,3,4,Pr _i t i t i t i t i t Perf op rate Lev Tobinq Sales ααααα?=+??+??+??+??
5,67i t Assets Ind Year αααε+??+?+?+∑∑ （5）
,01,2,3,4,_i t i t i t i t i t Perf Tunnel rate Lev Tobinq Sales ααααα?=+??+??+??+??
5,67i t Assets Ind Year αααε+??+?+?+∑∑ （6）
其中，,i t Perf ?为企业绩效变化指标，本文使用分别使用?ROE 、?ROA 作为绩效变化的代
理变量。鉴于整体模型考虑的是差额变量，我们使用的解释变量均为差额变量，,Pr _i t op rate ?为控股股东当年支持金额相当于上一年支持金额的差额，,_i t Tunnel rate ?为当年“掏空转移”金额相当于上一年“掏空”金额的差额，其他控制变量控制了资产负债率、Tobin ’s Q 、营业收入、资产规模变化对企业绩效的影响，此外，还考虑行业虚拟变量和时间虚拟变量对企业绩效的影响，具体实证结果如表9所示。
表9 利益支持和下一年转移是否会导致业绩变化的实证分析
当年?ROE 当年?ROA 下一年?ROE 下一年?ROA
模型1
模型2
模型3
模型4
当年?Prop_rate
0.050** 0.001
(2.47) (0.39) 下一年?Tunnel_rate
-0.044** -0.003 (-2.37) (-0.81) 当年?Lev
0.120 -0.294*** (0.90) (-16.10) 当年?Tobinq
0.068*** -0.005 (3.26) (-1.40) 当年?Sales
0.053*** 0.023*** (2.79) (7.67) 当年?Assets
-0.038** 0.000 (-2.54) (0.14) 下一年?Lev
-0.234* -0.297***
(-1.80) (-17.42) 下一年?Tobinq
0.044*** 0.001 (2.77) (0.21) 下一年?Sales
0.052*** 0.027*** (3.05) (9.51) 下一年?Assets
-0.017 0.001 (-1.28) (0.32) Constant
-0.002 -0.022* -0.239*** 0.047*** (-0.02) (-1.72) (-5.22) (4.08) Year 控制 控制 控制 控制 Industry 控制 控制 控制 控制 N 7501 7501 9348 9348 r2
0.014
0.227
0.012
0.17
注：括号里为t 值，* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01。
从表9的实证结果可以看出，当年控股股东支持金额变化额（,Pr _i t op rate ?）与公司当年ROE 变化（?ROE ）显著正相关，而下一年控股股东的“掏空转移”金额变化额（,_i t Tunnel rate ?）与公司下一年ROE 变化显著负相关，说明控股股东的利益支持和转移行为会影响到企业绩效，这进一步解释了本文的假设3a 和假设3b 。此外，表9还有一个值得注意的现象，ROA 的变化值与控股股东利益支持与转移行为之间关系不显著，这可能的原因是我国上市公司控股股东的利益支持行为更多地为了规避证监会对ROE 的限制。上述结果并不影响本文的基本结论。
五、 研究结论
利益支持是控股股东非常重要的行为，但是国内学术界一直没有给予其足够的重视。本文以2002－2008年的上市公司与控股股东的关联交易数据为样本，通过构建严格的计量模型对控股股东利益支持行为的动机，后果及其作用机制做了系统的实证研究，据笔者所知这在国内尚属首次。结果发现：（1）控股股东的支持更多地表现为“制度性驱动”，“保壳”和获得配股再融资资格仍然是支持的主要目的；（2）存在“保壳”和配股再融资动机支持的上市公司在支持后往往会伴随着明显的“掏空转移”现象，而其他动机的支持则具有持续性，在随后一年不存在显著的利益转移行为；（3）控股股东的利益支持会显著提高公司当年的经营业绩，但是具有“保壳”和配股再融资动机支持的上市公司在随后一年业绩会因为“掏空转移”显著下滑，而具有其他动机支持的上市公司业绩并没有显著改变。
从本文的研究结果可以看出，控股股东会因为支持动机的不同在随后一年采取不同的行为，具有特定制度规避目的的支持具有短暂性，而没有特定制度规避目的的支持则具有持续性。因此，作为政府部门的监管者，一方面应该加强对上市公司关联交易的监管，特别是针对具有特定配股再融资、“保壳”动机的控股股东行为应该给予高度关注，有效规范上市公司控股股东的短期行为；另一方面，对于具有真正支持目的的控股股东行为，监管部门应该给予鼓励，引导控股股东将注意力真正集中到公司业绩的提高和中小投资者利益保护上来。
注释
①
大股东往往会在上市公司遇到财务危机时对上市公司进行利益支持。例如，东航因为2008年航油套期保值出现巨额浮亏，导致严重资不抵债，负债总额甚至超过资产总额，在2009年4月17日戴上“ST”帽子。大股东国资委在2008年11月和2009年12月分别向ST 东航注资30亿和40亿元，最终使ST 东航走出困境。类似的大股东支持现象还出现在南航和国航这两大航空公司身上。 ②
我国许多ST 上市公司中存在戴帽、摘帽、再戴帽的轮回现象，特别是*ST 珠江自2001年开始，已经三次在退市边缘重生，又再次逼向退市边缘，被称为两市“最能混公司”。 ③
Friedman et al. (2003) 就发现在1997年亚洲金融危机时，亚洲许多新兴市场的控股股东在上市公司遇到财务危机时，会向上市公司提供资金、贷款担保和资产注入等援助，而这就属于控股股东的利益支持行为。 ④
Jian and Wong （2008）主要探讨的是大股东支持的动因，文中很好地对大股东支持行为进行了刻画，本文借鉴他们的方法，重点探讨企业特征与大股东支持之间的关系。 ⑤
0/1变量可以判断出哪些上市公司真正发生了支持行为，有助于我们进一步对控股股东的行为进行研究。
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