阿根廷货币局制度的崩溃及启示

湖南大学课程论文

课题名称：阿根廷货币局制度的崩溃

课题指导老师：杨晓临

组员：叶运201218210221

张梓威201218210225

张锐201218210222

朱二炯201218229

通过其外汇市场的调节机制以及其他一些制度安排（如100%的货币发行保证、完全可兑换等）来维持市场汇率的稳定。

一、货币局制度的优点

由于货币局制度具有使汇率稳定的特征，所以它具有一切固定汇率制所具有的主要的优点。

1.有利于促进国际贸易和投资的发展

固定汇率制为国际贸易和投资的发展提供了最好的经济环境，就像采用单一货币是促进一国国内经济发展的最好方式一样，固定汇率制是在国际范围内促进贸易和投资发展的最好方式。汇率的波动会导致额外的风险，从而阻碍了国际经济交易的增长和发展。2.为一国宏观经济政策提供自律

在固定汇率制下，如果当局追求不负责任的宏观经济政策（比如过度的货币增长），则对本国货币形成贬值压力，而当局为维持汇率稳定必然要干预外汇市场，从而导致该国储备资产的减少。如果这一压力持续，该国货币最终不得不贬值，从而平价无法维持。将迫使当局抵制不合理的过度扩张的宏观经济政策，从而达到自律的效果。

3.有助于促进国际经济合作

货币局制度使得实行该制度的国家和锚货币发行国之间保持一定程度的合作和协调很有必要，否则固定汇率无法维持。

二、货币局制度的缺点

1.货币局制度不易隔离外来冲击的影响

在纯粹的货币局制度下，货币当局不能向政府提供融资，也不能作为银行系统的最后贷款人。这些特征使一国在遭受外部冲击，需要调整国际收支时，不能采用汇率调节手段或其他调节措施（如货币政策）来隔离外来冲击的影响。

2.实行货币局制度的国家完全丧失了其货币政策的独立性。

即锚货币发行国采取何种货币政策，实行货币局制度国家就必须采取相应的货币政策，完全无法决定其货币发行量以及利率。当实行货币局制度国家与锚货币发现国经济发展基本相同时问题不大，而当两国经济出现相反发展趋势时，则会产生蒙代尔提出的“不可能三角”问题。即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。

3.货币局制度下的固定汇率导致投机攻击。

货币局制度存在一个内在缺陷，即本币的发行是以某一种外汇作为保证，如果本国或本地区经济与所选锚货币的发行国不一致，本币高估或低估的情况将不断发生。在自由化程度较高的情况下，很容易导致国际投机资本的攻击。

且货币局制度下的投机是一种无风险的投机活动。若投机成功，则获得高收益；若失败，由于汇率固定也不会有很大损失。因而，实行固定汇率制的国家和地区经常成为投机攻击的对象。如机构投资者1992年对英国，1994年对墨西哥、阿根廷，1997年对泰国、马来西亚、中国香港，1998年再度对中国香港的投机性冲击，都是从攻击固定汇率制开始的，结果给这些国家和地区造成了严重的损害。

4阿根廷货币局制度不仅具有货币局制度的一般内容,而且还有自己的特点。

第一,阿根廷选定美元作为锚货币。

这实质上意味着阿根廷将其货币政策的主导权托付给了美联储,美联储成为阿根廷货币的最后贷款人。同时,这也表明阿根廷已经将本国经济绑在美国的战车上,其经济将随着美国经济的运行状况而波动。

第二,阿根廷货币与美元完全固定。

阿根廷的有关法律规定1美元=1阿根廷比索,而且其央行承担维持该法定汇率稳定的义务。从实践上看,阿根廷在其货币局制度崩溃前实行了与美元完全固定的钉住汇率制。也就是说,当内外经济发生变化时,其汇率不能做出反映,哪怕是短时间微小的反映。

第三,阿根廷央行基础货币发行的80%以外汇储备担保,其余20%以美元化财政券担保。美元化的财政券是本国政府用外币计价发行的债券,其信誉低于真正的外汇资产。

因此,阿根廷央行发行的比索并非完全建立在美元储备基础上,而有一部分(20%)是建立在本国政府的信誉基础上。政府发行美元化财政券的真正目的是为了解决财政赤字。这说明阿根廷的货币局制度从一开始就含有水分。

总之，在我看来，货币局制度是一把双刃剑。虽然能抑制通货膨胀，使汇率保持稳定，进而促进贸易和投资。但其弱点也非常明显，即缺乏独立性，货币主权丧失。面对经济危机时不能完全自行做出相应的调整，同时亦很容易受到投机者的攻击。在强调经济全球化的今天，货币及其主权是至关重要的。货币局制度此时就显得有些落伍了。

阿根廷货币局制度崩溃的原因分析

从外部看，国际环境的持续变化导致汇率高估。进入90年代，美国出现了战后最长时期的经济繁荣，受美国紧缩银根的影响，美元不断升值；受1994年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机和1999年巴西金融动荡的影响，阿根廷主要贸易伙伴国对美元的汇率都有较大幅度的上升（贬值），阿根廷比索对美元高估的情况日益严重，贸易逆差不断扩大。但货币局制度不允许阿根廷通过调整汇率来改变国际收支状况。

从内部看，由于国际收支逆差在货币局制度下对经济产生的冲击，需要通过对国内实质经济变量的调整（如降低工资和物价等）来加以化解，然而，在货币局制度下，当经济面临下行压力，由于本国货币政策完全依赖锚货币国，失去独立性。同期，美国实施紧缩银根的货币政策，阿根廷被迫也提高利率，减少货币发行量。这与国内经济周期正好相反。所以货币政策只能火上浇油，起不到作用。宏观调控中只剩下财政政策。财政支出大幅度增加的结果是赤字不断上升。只能通过发行债券来削减赤字（由于外部冲击，贸易逆差扩大，难以通过外汇储备支撑财政政策，货币量固定无法通过发行货币来削减赤字，增加税收的政策又遭到反对党和民众的否决）。

具体来说，在经过1991～1994年的经济增长后，受墨西哥金融危机的影响，从1995年第2季度起，阿根廷经济即出现了负增长。在货币局制度下，由于失去了货币政策手段，因此，通过举借外债弥补赤字成为必然的政策选择。

而要取得国外资金的支持必须制定严格的财政制度，保证获得国内财政的盈余来偿还债务。为此，梅内姆政府采取了减少以前用于诸如教育、医疗和住房等的公共开支的专门基金，增加税收，举借新债，延期偿还债务，进一步出卖国有资产等措施。事实上，从梅内姆政府上台推行结构调整计划到1993年年底，阿根廷政府获得的私有化收入达150亿美元。1995年连任后，梅内姆政府进一步出售国有资产以融通资金，如对几个核电站和许多省一级国营企业（如布宜诺斯艾利斯省的配电站等）实行私有化，阿根廷最大的几家私人银行也被外国银行兼并和收购。通过私有化而获得的大量财力使外债偿还成为可能，几家最有名的国际投资评估公司明显地降低了阿根廷投资风险系数，其结果是恢复了投资者的信心，增加了对阿根廷的投资。阿根廷政府得以维持《自由兑换法》确定的比索与美元的固定汇率并在国际资本市场大量发行债券。从而在阿根廷形成了一种畸形的货币融通模式：通过私有化换取的资金维持货币局制度，通过维持货币局制度向国际社会举借外债。这一模式会发生断裂：当国有资产出售殆尽时，当积累的外债产生过高的风险时，将发生信用危机。以下是国际信用评级公司给出的阿根廷信用评级：1998年baa 1999年b 2000年ca 。

从1996年第2季度开始，阿根廷经济恢复增长，但经济恢复增长的背后却是经济结构的进一步恶化，经常项目赤字扩大（见表），经济逐渐滑入依靠发行债务拉动增长的轨道。更为严重的是，债务不断积累也促使国内利率上升（见表）一方面，融资成本的提高降低了国内投资，尤其使中小企业大受影响；另一方面，产品在国际市场上的竞争力日趋下降，国际收支逆差的局面难以扭转，导致恶性循环。随着债务不断增加，外汇储备日益下降，阿根廷政府的信誉开始受到怀疑，国际投机者也接踵而至。

受1997年亚洲金融危机及1999年巴西金融动荡的外部冲击的影响，阿根廷经济再次步入衰退，1999～2000年财政赤字明显增加，到2001年，阿根廷的外债的规模已经相当惊人

2001年上半年，由于经济恶化、税收减少和债务缠身等多种原因，阿根廷政府实际上已无力偿还债务和支付政府工作人员的工资，不得已在7月11日推出了“零财政赤字计划”，即大幅度紧缩开支，削减工资和养老金，减少地方政府财政支出及扩大税源。计划一出笼就遭到反对党、工会及企业家组织的强烈反对，证券市场发生空前规模的动荡，主要股票指数和公共债券价格暴跌，国家风险指数猛升至1700点以上，资金大量外流，国际储备和银行储蓄严重下降，金融危机爆发。

阿根廷货币局制度的崩溃带给人们的启示是深刻的。

货币局制度首先是一种极其严格的货币发行制度，这使阿根廷摆脱了多年来恶性通胀的困扰；同时，它又是一种极端的固定汇率制度，从而为阿根廷货币建立起国际信誉，鼓励了国际投资与国际贸易的发展。由于上述特点，它被梅内姆政府用作推行新自由主义结构改革的重要手段，也就是说，货币局制度在阿根廷更多地被用来稳定金融市场信心和争取国际融资，以便继续推动私有化和放松管制的结构改革。然而，结构改革造成了生产与消费脱节、中小企业消失、失业工人增加、社会福利下降等内部失衡问题；在国际上又遭到金融危机的冲击，出口下降。当内外失衡的冲击同时出现时，货币局制度缺乏应对冲击的灵活调整的货币政策与汇率政策，由此造成阿根廷丧失了经济自我恢复的能力，结果只能借债度日。

由此提出了一个重要问题：对于一个发展中国家来说，面对国内结构改革应怎样选择它的汇率制度？

著名经济学家克鲁格曼指出，国际货币体系存在“三元悖论”，即国际货币体系的构建旨在达到下述3个目标：(1)本国货币政策的独立性(adjustment)；(2)汇率的稳定性(confidence)；(3)资本的完全流动性(liquidity)。

而这3个目标从理论上讲只能同时实现两个，3个目标不可能同时达到。在国际货币体系的发展历程中，三角形的3条边所代表的不同的国际货币体系安排都曾经在现实中实施过。在布雷顿森林体系中，各国获得货币政策的独立性和汇率的稳定性，但资本流动受到严格限制；而1973年布雷顿森林体系解体后，虽然各国货币政策的独立性和资本的自由流动得以实现，但汇率的稳定性不复存在。货币局制度和历史上的金本位制均选择汇率的稳定性和资本的自由流动，放弃本国货币政策的独立性。实践证明，国际资本市场对发达国家的信心较大，因而西方发达国家对汇率不稳定的承受能力较大。但对于发展中国家来说，由于国际资本市场对发展中国家信心不足，结果往往造成发展中国家的货币在资本外逃的压力下过度贬值。因此，克鲁格曼认为，发展中国家的三中择二，应选择本国货币政策的独立性和汇率的稳定性，而放弃资本的完全自由流动。我们小组认为，克鲁格曼的建议是中肯的，因为对发展中国家来说，保持货币政策的独立性与汇率的稳定性是至关重要的。前者可使发展中国家具有更灵活的宏观调控手段，后者则保证贸易与投资的稳定。在当前国际投机资本流动性极高的环境下，对资本流动实行管制是十分必要的。上述货币制度组合有利于发展中国家推行结构改革。长期以来，国际货币基金组织及美国等西方发达国家一直在向发展中国家施加压力，迫使其取消资本管制和开放资本项目。新自由主义也宣称取消管制和允许资本自由流动有利于吸引外资，加快经济增长。但事实是，发展中国家因而更容易遭受国际资本投机的攻击，进而发生金融危机。墨西哥金融危机、亚洲金融危机和阿根廷金融危机就是例证。因此，发展中国家在开放资本项目问题上应慎之又慎，避免落入“华盛顿共识”的圈套。

香港联系汇率制度的利弊与可行性分析

香港1983年9月的金融危机围绕着汇价发生。当时港元大幅贬值，在一个半天的工作天内港元兑美元急跌百分之十五。在9月23日星期六，港元兑美元跌至9.6港元兑1美元的历史低点。超级市场的白米厕纸被恐慌的市民抢购一空，货架空无一物。稳定汇率成为当时最大的目标。情势之危急，使政府必须采取最强悍的固定汇率制度，也就是货币发行局制度，这要求货币的发行和赎回均须得到按固定汇率计算的一种外币支持，而这种制度在当时是唯一的方案，别无他选。港府在10月15日星期六宣布港元与美元挂钩，把汇率设定为7.8港元兑1美元，又在声明中指出：“我们再也不能担负港元不断急剧贬值的风险，以免我们的社会受到疯狂的通货膨胀和忧虑不安所伤害。挽回对我们货币的信心是必要的。”自此，固定汇率成为香港货币系统的支柱。

香港自1983年开始实行的联系汇率制度实质上属于一种“货币局”（Currency Board)制度。货币发行局只有在收到外汇储备的时候才能按既定汇率发行本币，这就使基础货币无论在存量还是流量上都得到外汇储备的十足支持。当需要发行港币时，汇丰、渣打和中银三大发钞银行必须按7.80 港元兑1美元的兑换保证汇率向金管局提交等值美元，并计人外汇基金账户，以此来换取负债证明书，作为所发行纸币的支持。其他持牌银行向发钞银行取得港币时，也要以百分之百的美元向发钞银行进行兑换。相反的，当需要回收港币时，金管局则会赎回负债证明书，让发钞银行从外汇基金收回等值的美元。在货币局制度下，货币供应量完全敢决于外汇储备余额的变化。

二、香港联系汇率制度利弊分析

1.联系汇率制度对香港经济的裨益

首先，香港是一个典型的小型开放经济体系，经济呈高度外向型：资本账户完全开放，国际资本流动频繁且数额巨大。一个稳定的汇率水平极大地降低了进出口商与国际投资者所面临的汇率风险，有利于进出口贸易的进行和国际资本的大量自由流动，进一步巩固香港的国际金融中心地位。

最后，香港具备了实行联系汇率制所必需的良好经济条件：

外汇资产储备持续增加，庞大的外汇储备由外汇基金持有，是香港政府维持金融市场稳定的重要工具；经济结构灵活性高，适应力强，劳动力市场、房地产市场与零售商品市场的价格和成本调整比较容易，能对不断变化的环境迅速做出反应，因而其对外竞争力无需通过汇率的变化得以维持；一个完善稳健、资金充裕的银行体系，_助于应付市场利率的剧烈波动。

2.维系联系汇率制度的成本

第一，货币政策独立性和灵活性丧失，不能控制货币供应量。如果香港政府实行扩张性货币政策，降低本地利率，资本就会流出，港币面临贬值压力。为维持汇率不变，金管局就必须在外汇市场上出售外汇储备以回收货币。而这种干预明显有违货币局制度的初衷，从而使政府扩大货币供给的目标无法实现。因此，香港的货币政策只能被动地追随美联储的政策。但是由于香港和美国经济周期不可能完全一致，港元利率与香港自身的经济发展便可能出现偏离。例如，1991年港府曾尝试提髙港元利率以抑制通货膨胀，导致外汇市场对港元需求增加，造成港元汇率上升，严重冲击了联汇制。所以虽然1991 年~1992年的香港为高通胀所困扰，本应提高利率，但由于此时美联储不断减息，香港不得不随之降息。从1991年到1992年共降息9次，实际上

的负利率使居民损失惨重。

第二，利率武器在货币危机中可能使香港付出沉重代价。在货币局制度下，货币当局采取的是弃利率保汇率的对策。1995年墨西哥比索危机时，港币也遭到国际炒家的投机攻击，金管局果断使利率升高以提高投机者的港币借款成本，成功地击退了投机者。然而，利率武器实质上是一柄双刃剑，在1997年的亚洲金融危机中，由于投机者在恒生期指和远期外汇市场上处于空头地位，其收益远大于利息成本，髙利率对香港经济的损害远甚于对投机者的阻遏作用。当时为抑制投机，香港政府大幅提高利率，隔夜拆借利率最高达到300%,导致恒生指数暴跌，楼市价格下挫，危机过后，香港出现了持续的通货紧缩，1999年消费者价格指数下降了 3.9%，2000年又下降了3.8%。港由此陷人了一场严重的经济衰退。

第三，无法利用汇率水平变动来调节国际收支，而通过价格和成本的调整是一个痛苦的长期过程。于无法调整汇率，香港面对竞争对手货币大幅贬值或出口市场经济衰退的冲击往往无能为力。亚洲金融危机之后，一方面危机使本地区的整体贸易水平下降，另一方面，东南亚国家的货币汇率下降，而香港为维持联汇制使港元汇率保持相对强势，使香港的出口和旅游业受到严重影响。香港的出口商品总额自1998 年起连续两年出现负增长，到2000年才有较大幅度增长。然而美国自“9.11”之后的经济衰退以及随之而来的全球经济不景气，再次令香港对以美国为首的主要发达国家出口均出现下降。2001年前3个季度出口商品总额为1425.7亿美元，与2000年同期相比下降了3.7%。

第四，财政政策受到很大限制。在货币局制度下，政府只能通过扩张性的财政政策来拉动需求，但其施行力度是受到限制的。如果政府实行持续的财政扩张政策，财政赤字的积累将带来沉重的利息负担，使政府无力偿付。

最后，外汇储备在特定情况下可能不能完全满足兑付要求。维持汇率稳定需大量外汇储备，1998年外汇基金人市干预，便耗用了1/7的储备。外汇储备一旦用尽，联系汇率制即告崩溃。而且联系汇率制存在着一个制度上的缺陷，就是实际上并不能保证整个货币体系中的港元都有百分之百的外汇储备作为支持。虽然流通中的港元现钞有百分之百的外汇储备支撑，但银行贷款却没有美元作担保。银行贷款扩张的乘数作用使货币供应量远远超出了基础货币的数量。

三、香港联系汇率制度可持续性分析

1、法理依据和政治考虑。无论是作为香港根本大法的《基本法》还是其他普通法律，都没有规定香港应实行何种汇率制度，更没有规定港币应该与何种货币挂钩及其汇率水平。

2、金管局的未来角色。金管局能行使一定的酌情权，有能力影响短期市场流动性和利率，但是并不具备滥发货币以获取铸币税的权力，也不会为政府赤字买单，港币的发行仍然遵循货币局制度的规则。而且，金管局行使酌情权的目的与货币局制度的目标是一致的即维持汇率稳定，因此其具备一定的酌情权并不会影响货币局制的运作，反而是增加了维系这一制度的筹码。还有一点应注意的就是金管局的酌情权只适用于短期，在长期其仍须紧跟美联储的政策。

3、金融体系的稳健性。香港的银行一向以经营稳健而著称，资本充足率长期以来远远高于《巴塞尔协议》规定的8%的水平。一个资金充裕的银行体系是对付利率波动，维系联系汇率制度的重要条件。

4、财政赤字问题。适度偏紧的财政政策是货币局制度可持续的保证。《基本法》第107

条规定：“香港特别行政区的财政预算以量入为出为原则，力求收入平衡，避免赤字，并与本地生产总值的增长率相适应。”

四、结论

决定货币汇率的基础是其各自的购买力。由于两个不同经济体所处的发展阶段和发展速度不可能一致，两种货币的相对购买力随着时间的推移也会发生变化。因此，长期保持一个固定的汇率水平是不大可能的。根据以上论述，我们可以看到，香港实行货币局制度的环境并无大的改变，其可持续的条件也依然具备。所以，在可预见的将来香港现行的联系汇率制度仍将持续下去。货币局制度在今后相当长的时间里仍会为香港货币当局所坚持。

【参考文献】

1.宋晓平：《1997年阿根廷经济进一步恢复并获得快速增长》，载《拉丁美洲研究》1998年第2期。

2.仇海华：《论发展中国家汇率制度选择困境》，载《国际金融研究》1999年第6期。

3.江时学：《21世纪拉美经济面临的挑战》，载《拉丁美洲研究》2000年第6期。

4.宋晓平：《阿根廷经济政治形势述评》，载《拉丁美洲研究》2000年第2期。

5.牛晋芳编译：《阿根廷：新自由主义的结构调整与社会脱节》，载《国外理论动态》2001年第10期。

6.金洪飞：《货币危机理论综述》，载《当代经济科学》2001年第5期。

7.陈昕晔：《阿根廷：谁能高尚一次？》，载《中国经济时报》2002年1月11日。