行为财务学的假设研究

一、研究的背景

在传统主流财务理论发展的同时,有关资本市场的经验研究发现实际中存在着许多主流财务理论所不能解释的“未解之谜”。这激起了许多学者对交易者风险偏好、信念的反思和修正。这时,以心理学对投资人决策过程的研究成果为基础,重新审视整体市场价格行为的行为财务学逐渐获得重视。

中国证券市场从20世纪80年代起步至今已有二十余年的发展历史。尽管如此,与西方证券市场相比,我国的证券市场仍然是一个新兴的市场,在许多方面尚未成熟。一个突出问题就是过度投资性,其产生的最主要原因就是众多中小投资者的非理性行为。证券市场的投资者可分为机构投资者与普通投资者,前者在资金实力、分析手段和信息获得与把握上具有优势;而后者由于势单力薄,经常揣摩、打听前者的消息或行动,作为自己决策的参考依据。在我国,中小投资者占投资者的绝大部分,他们的决策行为在很大程度上决定了市场的发展状况,而他们又以弱势人群的姿态出现,其决策行为的非理性严重导致了市场的不稳定。在这种明显非有效的市场中,以“理性”假设为基础的传统财务理论在不能合理分析解释有中国特色的资本市场中的种种异象。从某种意义上说,行为财务理论为我们更好地理解中国证券市场提供了一个全新的研究视角和强有力的分析工具。从市场的主导——

—“投资者”的实际决策出发,研究市场价格的发生机制,毫无疑问要比凭空地假设并做出一系列理论推导来得有意义。

行为财务学传入我国不过几年的时间,其研究的广度和深度均有待提高,对我国证券市场上的一些“异象”,我国现有的少数文章只能进行一些模仿性质的实证研究,而对于投资者的一些认知偏差、心理、投资决策行为模型等相关的问题研究更少。正因为如此,我们应该充分重视行为财务学这一新兴理论方法,利用它来发展、完善现代财务学,并将其应用到我国的企业财务学、资本证券市场。这对我们发掘中国投资者和企业理财人员的行为特征,使人们更好地理解对资本市场和企业财务行为,提高企业财务决策的有效性和证券市场的公平性、效率性,规范和完善证券市场的发展都具有非常重要的作用。2002年诺贝尔经济学奖颁给了行为经济学家卡尼曼和实验经济学家史密斯。恰如汪丁丁教授所言:“2002年诺贝尔经济学奖传出了一个清晰的消息,由‘上帝人’转向‘动物人’,当代经济学正在发生一次‘行为学转向’。”在这个意义上来说,行为财务学理论假设对于传统财务学研究正是一个冲击和挑战。

二、行为财务学对传统财务学假设的修正

(一)行为财务学对理性人假设的修正

传统的财务学是假设投资者是完全理性的,他们厌恶风险、追求效用最大化,而且按照贝叶斯准则修正自己的判断。可是,与理性假设不同的是,在现实世界中,人其实是有限理性的,在对待风险的态度方面,研究者发现个人实际上并不是按照贝叶斯理性来评价有风险的赌博的。投资者可能并不注重最终的财富情况,而是对赌博过程的输赢更为在意。在投资决策方面,实际中投资者往往使用“直觉”,而不像主流财务理论中最优决策模型的要求来修正自己的判断并对未来进行预测。他们在学习过程中往往给予最近一段时期的数据和最新的经验更多的权重,同时往往忽略了最近的数据可能只是有某些偶然事件引起的这样一种情况。这样,他们在做判断和决策时过分看重近期事件的影响,导致了与结论的偏差很大。此外,他们还发现,投资者决策时还会受到个人认识框架局限性的影响。

行为财务学认为,人的理性是有限的。在现实生活中,其实每个人的心理都是有偏差的,而造成这种偏差的过程大致上分为了两种:一是启发式偏误;二是框架依赖。对于启发式的偏误,是指人们不是严格理性地收集所有信息并进行客观分析和概率计算的,而是试图在头脑中“寻找捷径”,依靠直觉或者是以往的经验来制定决策。心理学的研究表明,人们在面对复杂、不确定的、缺乏现成算法的问题时所采取的是启发式决策过

行为财务学的假设研究

周润书

(东莞理工学院,广东东莞523808)

【摘要】行为财务学就是心理学、行为科学等学科与财务学相结合的学科。不同于传统的财务学理论,行为财务学认为人是有限理性的、市场是非有效的。基于这两个基本假设,行为财务学提出了许多新的理论。基于“人是有限理性的”假设提出了“羊群行为理论”和“过度自信理论”;基于“市场是非有效性的”假设提出了“金融噪声理论”和“行为资产组合理论”。在资本市场中,确实可以看到一些不能以传统的财务理论解释清楚的异象,这是行为财务学得以产生发展的主要原因。由于行为财务学产生的时间还比较短,它也存在着较大的局限性。

【关键词】传统财务学;行为财务学;有限理性;非有效市场

【中图分类号】F069.9【文献标识码】A【文章编号】1004-2768(2009)04-0016-03

【收稿日期】2008-11-22

【基金项目】广东省2007年度会计科研课题“行为财务学理论与实践研究”(07152)的阶段性研究成果

【作者简介】周润书(1963-),男,安徽舒城人,中国会计学会会员,东莞理工学院工商管理系副教授,研究方向:财务管理、会计学。

程,但是当涉及与统计有关的投资行为的时候,大量的行为学研究发现,人并不是良好的直觉统计处理器,这是因为人的心理状况会扭曲推理的过程,常常会导致一些不自觉的偏误,这些错误的结果就表现为一系列的心理偏差了。对于框架依赖,它是指个人会因为情境或者问题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序列,从而做出不同的选择。框架依赖体现出人是有限理性的,同一个选择的不同表达方式可能会引导我们去关注问题的不同方面,致使我们在寻找真实、潜在的偏好时就犯了错误。

行为财务学认为,人们在日常生活中会犯各种各样的认知错误,在资本市场中也不例外。无论是初涉市场的个人投资者,还是资深的财务分析师,他们的决策都或多或少地受到情绪、性格及心理感觉等主观因素的影响,投资者并不是总以理性的态度做出决策的,其投资行为不仅受自身固有的认知偏差影响,同时还受外界环境的干扰。投资者在进行投资决策的时候,其心理因素会随着外界环境的变化而发生微妙的改变,人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为,尤其是当证券市场面临着很多不确定性和不可预测性的时候,情况更是如此。每一个投资者开始总是试图进行理性投资的,并希望规避风险,但是,当投资者发现由于自己有限的能力无法把握投资行为的可靠性的时候,投资者就会向政策的制定者、媒体、专家或自己的感觉、经验等寻求心理的依托,投资行为的前景愈不明朗,投资者的心理依托感就会愈强烈,人类特有的认知偏差的弱点就会显现,即尽管投资者是心理健康而且具备良好思辨能力的正常人,仍有可能会出现认识上的偏差,从而产生种种不理智和非理性的行为。总之,基于以上的分析论证:人的理性是有限的。

(二)行为财务学对有效市场假说的修正

有效市场假说认为,信息对每个投资者都是均等的,证券市场的竞争将驱使证券价格充分及时反映所有相关信息。因此,市场是不可预测的,投资者只能赚取风险调整后的平均市场收益率,不可能持续获得超额利润。有效市场指的就是这种市场充分及时反映所有相关信息,证券市场价格代表着真实价值的情形。按照这一假说,如果投资者所接受的市场信息具有随机性,股票价格就会呈现出随机性。这是导致股票市场的实际价格背离基本价值的主要原因。

早在1953年,有学者就提出理性交易者会很迅速消除非理性交易者引起的偏离现象。本质上,这种观点基于两个假设:第一,只要价格偏离基本价值——

—较简单地说,误价——

—一个有吸引力的投资机会产生了。第二,理性交易者将立即抓住机会,从而纠正误价。但是事实上,人们对第一个假设很少有异议,而对第二个假设却有争议。就是说当一种资产发生价格偏离时,设计纠正这种误价的策略可能是有风险的而且成本昂贵。以一个简单的例子说明,假如市场上有两类的投资者:第一类是理性的投资者;而另一类是非理性的投资者,这一类的投资者很努力地做好投资的决策,经常会犯决策错误(就如同一般的投资者一样)。理性的投资者要发挥套利的力量必须要具备几个条件。第一,就总的资金量而言,非理性投资者不能拥有太多的资金量,否则他们就将会支配市场,而理性投资者就无力使价格恢复平衡。第二,市场必须允许低成本的卖空,而且仅理性投资者可以卖空,否则非理性的投资者就将可以凭借卖空的机制使价格进一步偏低。第三,一段时间后,资产的真正价值必须为众人所周知,否则非理性的投资者就不会意识到他们对股票价格评价产生的偏离,这样,他们就不会调整自己的行为,价格偏离的情形就将会持续下去。可是,从现实上来说,上述的三个条件是很难满足的,从理论的角度来看,有理由认为套利是一个有风险的过程,因此它的有效性受到了限制。理论上来说,任何持续误价的例子立即就可以证明套利是受限制的:因为如果套利真的如有效市场假说般认为不受限制的时候,我们之前所认为的误价就会迅速消失。但问题是,当许多定价现象被理解为偏离基本价值时,也有可能是因为我们在确定基本价值时使用的贴现模型有误,这就导致了我们在确定价格是否偏离价值的任何检验上,出现了不可能避免地需要误价和贴现率的模型的联合检验,这使给无效性提供确定性的证据变得更加困难了。

按照有效市场假说,如果证券市场上的证券价格能够迅速充分反映所有有关证券价格的信息,投资者就不可能利用某些分析模式和相关信息始终如一地在证券市场上获取超额利润了。然而,大量的事例研究和观测结果表明股票市场存在着收益异常现象,这些现象无法用有效市场假说和已有的定价模型来解释,因此,在证券市场中出现的这些现象就被称为是“异象”了。关于总体股票市场的大概有两种异象:一是股权溢价;二是股票波动率。对于股权溢价之谜,有学者在1985年指出股市的预期报酬率和无风险利率之间有6%以上的差异。他们认为在已观察到的消费成长率变异数很小的情况下,股市的预期报酬率和无风险利率之间的差距太大,这种现象很难用传统基于消费的资产定价模型来解释。基于消费的资产定价模型认为股权溢价由跨期的消费边际替代率和股票收益率的协方差所决定的。由于实际的消费增长比较平稳,那么高的股权溢价就隐含了高的风险厌恶水平,而高的风险厌恶水平应该意味着高水平的实际利率,然而这就与实际的利率水平不符了。面对这个问题,行为财务学提出了多种新的令人信服的解释。Benartzi 和Thaler(1995)提出,根据卡尼曼的前景理论,人们有规避损失的倾向,特别是大部分投资者由于“短视的损失厌恶”心理,使得他们在短期内不愿意持有股票,相对与无风险的政府债券而言,股票就必须具有非常大的报酬才能吸引投资者了。Bar-beris、Huang和Santos(2001)认为,除了要考虑损失厌恶理论之外,还必须要考虑私房钱效应,这是由于私房钱效应的存在,价格的变化会导致损失厌恶程度的变化,而损失厌恶程度的变化又会导致股价的过度波动,并且损失厌恶本身又使得投资者不愿意看到股市过度频繁的波动,因此他们对持有的风险资产要求更多的溢酬。从投资者的模糊厌恶理论角度来说,由于投资者通常不能确切地知道股票收益率的分布,当面对模糊时,人们宁可选择自己心中最坏的估计,M aenhout(1999)指出投资者为了弥补他们采取错误的股票收益模型所带来的风险,他们将要求更高的股权溢价。对于股票波动之谜,Shiller提出了“股票价格仅仅随着基础价值的变化而变化吗?”的疑问。他认为,事实上股价的波动与股息的波动并没有什么密切的联系。他列举了1929年9月的股市高峰和1932年6月的低谷的例子,根据标准普尔实际指数,股市下跌了81%,但实际上股息指数仅仅下跌了6%。Shiller不仅用事实数据论证了投机性泡沫的存在,也研究了过度波动的原因。他认为,一些引发性的事件如:互联网热、共同基金的发展,虽然与股票价格波动没有什么直接的关系,但是同样是影响股市行为的因素。对于这个问题,许多行为财务学的学者们认为,现金流的利好消息推动股价上升,使得投资者前期的股票报酬增加,此时私房钱效应会降低投资人风险规避的程度,即使其后出现损失,痛苦的冲击也被前一次利用所减轻。于是投资人会用较低的折现率来折现股利,使股利更高,造成股价相对于当前股利水平偏高,反之,却会偏低,这样一来,价格红利比将会过度振动,股票报酬也更具有波动

性了。另外,投资者对私有信息的过度自信和投资者对未来红利增长信念的形成方式也可以解释股票波动率之谜。

三、基于行为财务学假设的新理论

行为财务学认为人是有限理性的、市场是非有效的。基于这两个基本假设,行为财务学提出了许多新的理论。基于“人是有限理性的”假设提出了“羊群行为理论”和“过度自信理论”;基于“市场是非有效性的”假设提出了“金融噪声理论”和“行为资产组合理论”。

(一)羊群行为理论

何谓羊群行为?理论上解释就是:由于受其他投资者采取的某种投资策略的影响而采取相同的策略,即投资人的选择完全依赖于舆论(随大流),或者说投资人的选择是对大众行为的模仿,或者是过度依赖于舆论,而不是基于自己所挖掘的信息。它的关键是其他投资者的行为会影响个人的投资决策,并对他的决策结果造成影响。羊群行为也被称为是“从众行为”、“群体行为”。最早提出羊群行为的是Keynes(1934),他指出“投资收益日复一日的波动中,显然存在着某种莫名的群体偏激,甚至是一种荒谬的情绪在影响着整个市场的行为”。一种常见的分类是把羊群行为分为了理性的羊群行为和非理性的羊群行为,如果参与羊群行为可以增加他的经济福利,那么这种羊群行为就是理性的羊群行为,否则,就是非理性的羊群行为。

为什么会出现羊群行为呢?其原因大概可分为五点:第一,来自于外部回报的促使。例如,我们身边的人都使用了电子邮件,如果我们自己也使用电子邮件就会给我们带来很多好处(如联络方便),所以,我们都选择用电子邮件。第二,社会对不顺从者的惩罚威胁。例如,在社会活动中,我们大家都采取了相同的行动,就只有你一个人是唱反调的,那么,你就会承受很大的社会压力了。第三,偏好间的相互交流的影响。因为大家都喜欢,所以自己也跟着喜欢了。第四,直接交流的结果。例如,我们选择了一样东西,只是因为某一个人明确地说明了这样东西的优点,所以我们才选择它。第五,旁观影响的结果。我们认为,这也可以说是吸取别人的经验,从而规划自己的行为。

(二)过度自信理论

自信心,是人们行为的内在动力,构成一个人心理和行为的意志品质,主要包括自觉性、果断性、坚韧性和自制力。有自信心的人能够以积极的态度来应对困难,能独立地采取决定,处事果断,并且能进行积极的自我暗示、自我鼓励。过度自信是指人们的独断性的意志品质,是与自觉性品质相反的一种心理和行为的偏差。在一定意义上是一种认知偏差,投资者认为自己所拥有知识的精确度要比实际上所具有的精确性更高,所以他们对事件发生概率的估计总是走向极端,过高地估计那些他们认为应该发生的事件发生的可能,过低地估计那些他们认为不应该发生的事件的可能。

根据理论上的解释,造成过度自信的原因大概有三个:第一,自我归因偏差,是指人在描述和解释社会行为的原因时,具有高估个人或内因作用而低估情景作用的普遍倾向。过度自信意味着投资者对自己付出努力必然得到回报的能力持有一种“过度乐观”的情绪,即投资者趋于将好结果归功于自己的能力而把坏结果归咎于外部环境的恶劣。第二,事后聪明偏差,又称“我早就知道”效应,即投资者通过建构一个合理的事后理由来增加对自己决策能力的满意度和自我尊严。事后聪明偏差把已经发生的事情视为相对必然和明显的,一旦决策者知道了某一事件的结果,就具有认为自己早就已经预见此事的强烈倾向。第三,态度性启发。态度性启发是由认知、情感和意向三个因素构成的、比较持久的个人的内在心理结构,是投资者和财务市

场之间的中介因素。其中,认知因素规定了态度的对象;情感因素是个人对某个对象持有的好恶情感,是对态度对象的一种内心体验;意向因素是个人对态度对象的反应倾向。

(三)金融噪声理论

噪声——

—是一个物理学的范畴,但是随着经济学的发展,噪声的概念很自然地就被引入到了经济学和财务学中去了。在现实的资本市场中,交易者所持有的信息是不对称的和不完备的,信息的获得是有成本的,信息的传递存在时间和空间上的差异,交易者并不能同时获得信息,因而交易者的行为是存在着差异的,而且并不都是理性的,证券的价格没有反映全部相关的信息。那些价格没有反映的信息如新信息、内幕信息等就是噪声,非理性交易者是根据噪声信息来进行交易的,因此,金融噪声理论实际上是关于无效市场的理论。

费希尔·布莱克(Black,1986)首次提出了关于噪声交易的概念,他指出:“噪声交易是基于噪声并把它当作信息来使用的交易。尽管从客观的角度来说,交易并无益处,但是基于噪声交易的人们却愿意交易,也许他们把噪声当作信息来使用了,也许,他们是想交易。”Black把不拥有内部信息却非理性地把噪声当作有效信息进行交易的人称之为“噪声交易者”。资本市场中的“噪声”具有了如下的特点:第一,它是虚假或失真的信号,是与投资价值无关的信息。第二,从来源看,可能是市场参与者主动制造的虚假信息,也可能是被市场参与者误判的信息。

交易者拥有不同的经验、偏好和反应机制,因此即使是对同一组信息也可能做出不同的决策。作为风险厌恶者,他可能是放弃套利的机会,不与噪声交易者的错误判断相对抗,从而噪声交易者可能获得高于理性套利者的收益了,但从一定时期来看,噪声交易者暂时主导了整个市场,从而使市场的有效性很弱。从我国来看,股市中噪声的交易者是很多的。20世纪90年代纽约交易所的年平均换手率在20%~50%之间,而1998年、1999年、2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是305%、388%、477%,噪声交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高,同时总的风险太大。平均而言,沪深股市系统风险占总风险的比例为39%,这一数字明显高于美国、英国、我国香港地区等成熟的股市。

(四)行为资产组合理论

资本资产组合和定价理论都是建立在有效市场假说和理性经济人假说的基础上的,认为人是风险回避、效用最大化以及相机抉择的,理性投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会来淘汰非理性投资者。可是,在现实生活中,为什么投资者在购买保险的同时又会去购买彩票?既然现金红利的成本如此之高,为什么公司会支付大量的现金红利?为什么既然国外股票与本国股票相关性较低,投资者却不将国外股票纳入自己的投资组合中呢?对于以上的问题,行为财务学理论认为,人的实际决策过程并不能很好地遵从于最优决策模型,投资者并不完全遵循现代资产组合理论,这表现在两个方面:(1)投资者是非理性的。在实际中,投资者所选择的资产组合不是依据均值方差模型的理性来计算的,而往往是由于心理偏差和认知偏差的启发式估计,投资者对待风险的态度不一定是风险厌恶的,当面临损失时,也表现为风险寻求。(2)资产组合不是有效的。在实践中,投资者的资产组合不是马柯维茨所说的股票与债券之间的比率是固定的有效组合,其投资的分散度大大低于传统投资组合模型多要求的程度,这种就叫做“分散度不足”。

行为资产组合理论与现代资产组合理论的根本分歧在于投资人对风险的衡量和对待风险的态度和处理(下转第80页)

配置现有土地资源。工业土地资源的集约化利用应该与产业结构调整相结合,统一规划、统一开发,保证区域内经济协调稳定发展。

2.完善的土地市场,使得土地资源在市场中合理配置。健全土地市场体系是优化配置工业土地资源的根本途径,是理顺商品经济条件下土地产权关系、搞活企业、发展外向型经济所要求的。土地的市场机制降低了工业土地资源的取得成本和转让成本,加快土地资源在产业转型的交易速度。健全土地市场,坚持把市场调节与政府调控结合起来,建立完善的土地市场制度,发挥价格机制在土地资源配置的作用,从而达到土地的高效利用。

3.正确引导产业发展方向。对现有产业进行技术改造,鼓励企业之间的兼并重组,提高产业的规模效率,推进产业结构优化升级,使土地利用结构得到全面、合理的调整和优化,提高土地资源的利用效率,从而加快转变经济增长方式,促进社会和谐发展。

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(上接第18页)上。行为组合理论更符合实际,更多地从投资者的心理账户的实际出发进行组合研究。1999年,Shefrin认为投资者是基于对不同资产的收益和风险程度的认识,而不是基于不同证券之间的协方差来构建资产组合的。具体来讲,就是投资者在投资具有多个目标,在不同的目标下投资者具有不同的风险态度和不同的投资行为。

四、行为财务学假设的意义和局限性

(一)行为财务学假设的意义

我们强调以人为本,不仅是在社会生活,在经济生活中也是如此,于是,对于人在资本市场中的经济行为的研究是非常必要的。传统的财务理论是以“人是理性人”和“市场是有效”假设为前提的,可是,这些的假设是不符合实际的。不论是投资者还是其他的市场参与者(包括企业的理财人员),他们都是真实的人,因此他们是有限理性的,他们的认知特性和行为偏差常会令他们作出错误的决策,由于一个市场是由无数的市场参与者组成的,非理性的投资者影响从而导致市场是非有效的。

行为财务学是在传统财务学的基础上发展起来的,行为财务学并不是要否定传统的财务理论,而是对传统财务理论的扬弃,是批判和继承,其实他们研究的对象、目标和希望解决的问题是一致的。不同的是,行为财务学修正了传统财务理论的理性人和有效市场的假说,开拓了财务学的研究思路和方法,以求发展和完善财务理论,使其更加具有理论的解释力和预见力。行为财务学是从人的心理和行为偏差的角度的出发的,希望投资者能通过了解和认识自己的认知偏差,避免决策错误。

(二)行为财务学假设及其理论的局限性

尽管行为财务学假设及其理论在理论上具有启发的意义,在现实中也开始被用来指导财务管理实践,但它还是处于一个发展阶段,仍然是具有一定的局限性的。第一,解释的普遍性问题。不管市场中发生了什么,总是有对应的心理效应可以用来解释它的。这样,对于不同的市场“异象”就需要有不同的行为假设和模型来进行解释了,这样,就会缺乏一种具有普遍解释能力的理论或者模型,没有形成一个紧密的结构体系。第二,实证结果的支持性问题。有效市场假说的支持者认为,大多数行为财务理论的实证论据几乎都是利用事件的研究方法而得出的,这种方法是存在着缺陷的,因此利用这些方法研究得出的结论不一定经得起时间检验。

五、结语

随着资本市场的不断发展,逐渐地形成新的理论——

—行为财务学。行为财务学是基于“人是有限理性的”和“市场是非有效性的”这两个基本假设,提出了许多新的理论。行为财务学开创性地把“人”作为了研究的对象,把行为经济学、实验经济学、心理学、行为学等多个学科带入了财务理论研究中,使人们的眼界豁然开朗,启发了大众对既有经典理论的质疑和继续对财务理论进行研究。

由于行为财务学是近几年来发展起来的新兴的学科,它还处于创立阶段,它还有较大的局限性,它需要财务理论工作者和实际工作者的进一步努力。

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