战略管理论文

工商管理案例分析论文

上市公司股东利益均衡机制构建假想

——基于托普软件的案例分析

舒照广

2009800255

目录

上市公司股东利益均衡机制构建假想 (1)

——基于托普软件的案例分析 (1)

摘要 (2)

引言 (2)

对托普软件案例的再分析——大小股东利益分歧的原因分析 (3)

上市公司利益均衡机制构建 (5)

摘要：本文结合托普软件案例，通过分析控股大股东怎样通过“支撑行为”和“隧道行为”侵害小股东权益，从大小股东的不同角度试图洞悉目前我国上市公司股东权益分配中存在的一系列问题，并尝试在公司重组上市及经营活动中寻找到大小股东的共同目标，通过对法律制度的完善创造一个让大小股东在非合作博弈中实现自身利益最大化同时符合上市公司经营目标的法律和经济环境。经过比较分析，我们发现股东利益分配其实质是大小股东因投资目的上的差异而产生的一种博弈，但由于公司的实际控制权掌控在控股大股东手中，大股东的利益很容易实现最大化，而小股东则由于各种原因呈现维权困难的境地。文中主要应用博弈论纳什均衡理论进行分析，从立法、财务披露及公司内部控制等方面试图提出一些整合上市公司大小股东利益的均衡机制构想。

关键字：纳什均衡支撑行为隧道行为占优策略公司治理法律规范

引言

上海证券交易所（1990年11月26日）和深圳证券交易所（1990年12月1日）的成立无疑是我国经济发展史上两个重要的日程。截至2011年年底，上证所拥有931家上市公司，上市股票数975个，股票市价总值14.84万亿元，2011年股票筹资总额3199.69亿元，一系列的数据可以印证证券市场在我国经济建设中发挥的重要作用。但就目前证券市场的形式来看，我们的经济体制改革还需要进行长久的探索和实践，其中对于证券市场的机制的完善已经刻不容缓了，之所以股市长久低迷不振，除了宏观经济形势放缓以外，经济体制不完善特别是证券市场制约和监督机制不完善亦是重要原因之一。随着股权分置改革的不断深入，我们相信一个经济秩序得以维护，股东权益得以保障的证券市场终会呈现在我们面前。

我国的证券市场发展时间不长，而且是在特定的经济背景下发展而来。因此普遍存在着“一股独大”现象。对于“一股独大”我们并不能简单的定论其好坏，相关研究表明股权集中度与公司业绩在不同程度上呈现出反向关系，因此对于股权的集中度我们不做分析，仅仅从存在股权集中的条件下寻找上市公司控股股东

与小股东的利益切合点，在兼顾双方利益的同时探索保护相对处于弱势地位的小股东的利益的机制。对于控股股东，其本身的利益要求是合理的，我们要做到就是寻找到一个合理的机制或者从立法的角度去阻止大股东们超过限度的追求自身利益而损害小股东利益。托普软件案例作为一个经典的工商管理案例，值得我们不断研究，但由于案例事实主要发生在1998—2004年间，有些案例中所提及的问题在现在的法规或制度中已经有了解决办法或者有了指导性的解决方案，在后面的分析中我将援引一些法律法规及专家研究结论来证实我的构想。

本文尝试以案例分析的形式，通过对托普软件案例的解析，从大小股东的投资目的出发结合相关法律法规、公司内部控制设计和外部监督机制的建设来解决上市公司控股股东与小股东的利益分配问题。

对托普软件案例的再分析——大小股东利益分歧的原因分析

. 托普软件案例从公司重组上市的资本运作来看可以说是一个十分成功的案例，就当前我国上市资源稀少的前提下，通过重组并购最终实现借壳上市的资本运作不可谓不漂亮。1998年四川托普科技发展公司从自贡国有资产管理局购入4262.43万股国家股，以总股本48.37%的份额成为控股股东，成功实现上市。再来看一下当时的外部环境，托普软件股份有限公司的前身为长征机床股份有限公司（上市时股票简称川长征），在当时机械工业每况愈下的大背景下，川长征的股价大跌同时又难以从正常渠道获得融资，因此重组是最佳选择。而托普发展，作为当时的新兴朝阳企业经营业绩表现十分抢眼，未获得更多的资金支持，上市融资也是他们的最佳选择。但是，两个不错的资本运作为何最终却将上市公司推向了摘牌的境地呢？最终谁该为小股东的损失买单呢？

我们首先从投资动机来分析一下大小股东的注资行为。从案例中我们不难看出作为控股股东的托普发展主要是为了获得川长征良好的外壳资源以实现其上市融资的目的，而小股东投资基本上都是以获得较高的收入回报为目的。在某种程度上二者的关系类类于一种博弈关系，双方都要实现自身利益的最大化，要解决他们的利益均衡问题，就得创造一个可以让双方都实现自身利益最优化的外部条件。通过分析，控股股东和小股东的博弈关系在各个阶段呈现出不同的特点，控股股东的投资策略有时依赖于小股东的投资策略有时又与小股东投资策略背离，同样小股东的自身投资策略也有可能依赖于控股股东的投资策略，但又可能与之对立。因此，我将托普发展从收购川长征到最终摘牌分成三个阶段分析。

第一、1997年—2000年5月，在此期间由于托普发展的注资重组，托普软件1998年扭亏为盈股价大幅上涨，成为市场绩优股。在这个阶段作为控股股东的托普发展和广大小股东的投资策略是相互依赖的，托普发展需要改善上市公司

的财务状况以稳定上市公司的市值，同时小股东会跟随控股股东推动上市公司的股价上涨，二者是相互相成的。控股股东的一系列措施为上市公司迎来了身价，同时也为小股东挣得较大的收益，在这个阶段双方的利益分歧并不明显甚至可以说二者都实现了利益最大化。

根据张光荣、曾勇的“大股东支撑行为与隧道行为”文章中的分析可以了解到托普发展通过将自己盈利强的业务划归到上市公司、向关联方出售闲置资产及向关联方投资融资等方式迅速提升了报表业绩。公司报表业绩的提升带来的是股价的攀升，股价上涨就能吸引大量个体投资者，为以后的增发再融资打下了基础。从目前我国股民的结构来看，我国99.6%的投资者为个体投资者，机构投资者只占了0.4%，对于大多数股民不具有或不完全具有相关专业知识，大多个体投资者又呈现投机态势，所以大部分小股东很难识别上市公司在财务报表方面的粉饰行为。因而，在平衡大小股东利益机制中应着重完善制约上市公司股东掠夺公司内部资源的行为。

第二、2000年5月—2001年，上市公司2005年5月开始增发股票，这一阶段控股股东与小股东的利益要求开始出现较大分歧，从小股东立场来看，实现自己最优策略的方案应该是分红或者配股而不是增发股票；但控股股东的最优策略则是增发股票，这样一来实现了再融资，二来扩大了公司市值可以为其谋得更多额外收益。

从托普软件增发股票募集的资金用途来看，增发股票招股意向书中承诺的投资项目和实际投资项目去向分析，募集的9.54亿中有约5.58亿投向了关联方，这在很大程度上侵犯了小股东的权益，但由于控股公司掌控上市公司实际控制权，小股东的申诉及维权途径和成本高昂导致在上市公司虽然业绩表现不错但小股东的利益侵蚀得越严重。

第三、2002年—2005年，在这期间控股股东与小股东的利益分歧达到了最大，控股股东已经通过关联交易等方式占用了大量上市公司资产，难以支撑巨大的财务缺口，公司业绩开始下滑2003年后开始出现巨额亏损，这样一来上市公司股价大幅下挫小股东的利益遭受严重损失。

由于上市公司的实际控制权在大股东手中，一旦上市公司的财务压力让控股股东难以承受的时候，控股股东往往会通过各种途径转移公司财产，占用公司资金，而小股东由于信息和监管的障碍难以及时发现公司财务问题，最终成为损失的承担者。

综上我们可以发现，大小股东利益的均衡如果放在第一阶段是可以实现的，从第一阶段的分析中我们可以看出上市公司初期，大小股东会存在一定程度上的利益一致性。控股股东要求提高公司业绩以实现公司价值的增加，这样公司的股价就会上升，小股东为了挣得较高的投资回报对这样升值的股票会表现出较浓厚

的兴趣。而到了第二、三阶段之后由于投资目的的差别大小股东的利益一致关系开始分化，大股东还是追求公司价值的提升已获得其他方面的回报，而小股东则更倾向于分得股利才能实现利益最大化。从市场经济的角度来讲，我们应该尊重大股东的利益要求，它为了实现这一利益也付出很多代价，只是在这一阶段我们应该将大股东的利益要求限制在合理的范围内，不能让控股股东无限制的攫取上市公司的财产侵害小股东利益。

上市公司利益均衡机制构建

之所以会出现大小股东利益不均衡主要是由于控股股东掌控实际控制权导致的，从纳什均衡理论的角度分析，一个囚徒控制了警察那么另外一个囚徒怎样也斗不过他。所以要解决大小股东利益均衡问题，就需要保证警察保持中立制约双方的地位。双方在给定的条件下，都会理性的选择自己的占优策略，让自己的利益在给定条件下实现最大化。上市公司大小股东就像博弈的双方，都只会从自身利益出发寻求利益最大化的投资策略，但是大小股东由于自身条件的限制，小股东处于相对弱势地位，因此，就需要国家创造一个良好的投资环境，让其能够与大股东一起参与投资活动，只有这样才能为我们的社会主义市场经济建设提供充足的资金支持。下面我将从一下几个方面尝试构建一个对大小股东来说都相对公平的投资环境。

首先，我们需要解决股权集中与公司业绩的问题。从同济大学—上海证券（联合）课题组的“我国上市公司股权制衡研究”中得出的一组数据显示，当股权制衡度小于1.18或大于3.09时，公司业绩与股权制衡成负相关，制衡度越高公司业绩越差，而股权制衡度在1.18到3.09之间时，公司业绩与股权制衡成正相关，业绩会随着股权制衡度的提高而提高。要解决大小股东利益，我们不能简单的否定一股独大的好处，而应该根据公司实际情况探讨出符合公司实际的股权份额分配方案。

其次，完善社会主义市场经济法律制度，特别要适应我国国情和证券市场的特殊境况完善证券立法，加大大股东违法违规行为进行查处，加大行政处罚力度的同时增加民事赔偿处理办法。从托普软件的案例中我们可以看出，虽然最终对控股股东及相关责任人进行了处罚，但这样的处罚显然难以达到警示教育的作用。是否应该增加惩罚性赔偿措施有待于相关专家和学者进行讨论论证，但显然当前大股东侵犯小股东权益的违法成本太低是造成大股东频繁侵犯小股东权益的重要原因。另外，我国相关法律是否适应时代发展的具体需要还有待论证，比如我国公司法中关于集体诉讼的规定单独或合计持有公司全部表决权10%以上的股东可就相关事项提起解散公司的诉讼或者临时股东大会的召开也要求单独

或合计持有公司股份10%以上的股东请求等相关规定在一定程度上阻碍了小股东的维权。

第三、建立独立负责的第三方审查监督机制，加大审计力度，完善独立董事责任制。目前我国的审计、监督机制还不够完善，相关法律规章在实践中实施困难等原因造成审计监察环境不利于维护小股东的权益。我们要强化审计责任制，加强对审计事故的问责机制，完善行业协会制度，另外还要建立独立董事行业制度，出台行业制度规范独立董事职责。

第四、近来我国已经出台“强制分红”制度，这将在很大程度上起到保护小股东权益，抑制大股东滥用控股权掠夺公司资源的作用。相对于前期，并没有相应的法律或法规规定上市公司必须分红，就出现了部分业绩好的公司在大股东的操纵下不给股东分红的现象，相信随着改革的不断深入相应法律制度会更加有利于投资各方的权利保护。

第五、完善职业经理人制度，托普软件案例中高层管理人员特别是财务人员明显负有不可推卸的管理责任。公司对外累计担保金额已经严重超出公司所能承担范围，而公司管理人员并没有采取有效措施，显然有与大股东串通损害小股东的权益之嫌。

第六、加强银行等金融机构对上市公司的信贷资格审查。目前存在这样一种情况，上市公司由于声誉或实力较强在金融机构贷款审核相对宽松，托普软件累计对外担保金额达21.46亿，被确认的承担连带责任高达14.83亿，累计承担担保损失达9亿，而其净利润最高时仅有8852万元，相关银行等金融机构并没有在相应信贷业务出具否定意见。足见银行的监管存在很大漏洞。

四、结束语

伴随着我国证券市场的发展，上市融资的企业越来越多，为了维护个体投资者的合法权益，增加个体投资者的投资渠道。上市公司的大小股东权益均衡问题是一个伴随经济发展的长远课题，希望在专家学者们的努力下大小股东的权益都能够得到好的维护。

参考文献：

1、《大股东的支持行为与隧道行为——基于托普软件的案例研究》张光荣曾勇

2、《我国上市公司股权制衡研究》——上证联合研究计划第四期课题报告

3、《股权集中度、股权制衡与公司绩效——来自沪深两市经验证据》朱雅琴