有关于新股申购的一些研究

从一级市场获取稳定的收益

——打新收益研究

一、新股发行速度越来越快：每天有超一只新股上市

在A 股历史上，IPO 经历过6 次持续时间不一的暂停重启，最近的一次暂停在2008年9 月，直到2009 年6 月才重启。在09 年6 月重启之后，2009 年下半年有99 支股票上市，2010 年共有349家企业IPO(首次发行募股)上市，其中主板28家、中小板204家、创业板117家，超过2007年至2009年三年发行数量之和。折算到全年250个交易日，则意味着每天约1.4只新股发行。

自1990 年以来，各年IPO 数量和募集资金规模如下图所示：

图1：各年IPO 情况

资料来源：WIND

二、打新获得收益稳定，网下申购强于网上申购

我国新股发行的体制经过多次演变后，2006 年开始IPO 采用网下询

价配售与网上资金申购相结合的发行方式。2009 年6 月证监会制定了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，进一步完善询价和申购的报价约束机制，优化网上发行机制：将网下网上申购对象分开，对每一只股票，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式申购，并对网上单个账户设定上限。网下申购能参与新股定价，并且配售比例往往比网上申购中签率高；但网下申购有 3 个月的锁定期。我们比较了各年网上网下申购的情况以及打新的收益率，如下图所示：

2006 年以来，IPO 网上、网下发行的状况及网上中签率、网下配售比例情况如下所示：

图2：网上网下申购状况（按年份）

资料来源：WIND

从图中可以看出，一般来说，网下募集资金的比重约为22%。网下配售的比例明显高于网上发行的中签率。

2010 年11 月新股发行制度第二阶段改革正式实施，网下配售入围的机构较多的新股，应该进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。网下申购新股的中签率有更大的不确定性。在本报告的回溯计算中，我们仍然采用股票发行时的配售比例作为计算打新收益的依据。

根据深交所和上交所关于网上、网下申购股份的规定，网上申购资金冻结4 个交易日，在上市交易首日可以抛出；网下申购新股，资金冻结3 个交易日，申购的股份上市交易首日后三个月内部能抛售。我们假设，网上申购的股票，在上市交易首日按照当日均价抛出，网下申购的股票，在锁定期满后的第一个交易日按照收盘价抛出。

其中，网上申购的收益=上市首日均价/发行价*中签率

网下申购新股的收益=解禁首日收盘价/发行价*配售比例

概率=获得正收益的股票数量/样本总数

根据以上公式计算的网上网下申购的收益状况如下图所示：

图3：网上网下申购新股的收益（按年份，年化收益）

资料来源：WIND

从图上来看，无论网上还是网下申购新股，都能获得正收益。即使在市场大幅下跌的2008 年，申购新股获得正收益也是大概率事件。

比较两种申购方式发现，大部分的时候网下申购的收益都明显大于网上申购。但是网上申购获得正收益的概率比较高，尤其是整体市场环境不好的2008 年，在经过3 各月的锁定期之后，很多网下申购的股票不能获得正的收益。

在实际操作过程中，打新的收益率收到新股发行数量的影响，我们对2006 年以来的打新进行模拟：假设初始资金为5 亿作为总的可用资金，从年初开始申购新股；申购为中签部分的资金解冻后并入总可用资金继续申购新股；中签部分的股票抛售之后收回的资金也并入总可用资金，继续用于申购新股。对于资金冻结期间内有多支股票发行的，在这些新股上平均分配资金。据此计算的逐年的收益情况如图 4 所示：

图4：2006-2010 打新收益

资料来源：WIND

从图中可以看出，实际的打新收益率受制于新股发行数量、新股发行的时间分布以及当年的市场行情，各年申购新股的收益率差别很大。但总体来说，申购新股还是能获得正的收益，网下申购的收益率还是比网下申购新股的收益率大。

通过前面的分析我们可以看到，网下申购的配售比例远远高于网上中签率。并且，网下申购的收益率明显高于网上申购。下一部分，我们将对不同情况下的网下申购新股的超额收益进行量化分析。选取的样本为2006 年以来采用网下询价配售与网上资金申购相结合的发行新股方式以来的IPO。样本数量455。

2009年打新年化收益率：14.33%-21.49%（天相统计）

2010年打新年化收益率：15%-18%

三、打新诀窍

随着国家对于新兴产业的支持与中小企业对于资金的需求，加之今年有望设立的国际板都使得2011年的新股发行仍然将维持在较高水平，对于一周乃至同一天出现多只新股申购的情形，如何选择标的新股，对于收益有着明显的影响。根据过往经验，2011年打新应当注意以下几点操作计划。

1）行业分化明显，注重行业选择

我们对样本股票根据行业进行分类，观察各个行业网下申购新股的收益率。（剔除样本数量小于10 的黑色金属、餐饮旅游和综合3 个行业）

图5：网下申购新股的收益（年化收益）

资料来源：WIND

从图中可以看出，不同行业的新股收益分化很明显：

网下申购100%能获得正收益的行业有：食品饮料、有色金属、

商业贸易。

收益超过100%且获得正收益的概率大于90%的行业有：机械设备、农林牧渔、房地产、公用事业、电子元器件、采掘等行业。正收益的概率为80%以上，但收益较大的行业有：金融服务、交通运输行业。

2）发行PE 低于行业平均水平收益有保障

根据IPO 的发行市盈率与发行时对应行业平均市盈率水平的比较，将发行市盈率处于行业平均水平20%范围以内的股票定义为与行业平均市盈率相似的股票；

低于20%以上的为低于行业平均市盈率；

高于行业平均市盈率20%以上的为高于平均市盈率水平。

申购不同发行PE 的股票获得的收益情况如图6 所示：

图7：网下申购新股的收益（年化收益）

资料来源：WIND

从图中可以看到，三种情况下都有比较明显的收益，但是发行的市盈率（摊薄）低于行业平均水平时，获得收益的概率很高，达到93%，而其他情况下获得正收益的概率低很多。

3）小盘股收益最大

根据发行新股募集的资金，定义：

募集资金超过10 亿的为大盘股

募集资金介于5-10 亿之间的为中盘股

募集资金小于5 亿的为小盘股。

申购不同市值的新股获得的收益情况如图7 所示：

图8：网下申购新股的收益（年化收益）

资料来源：WIND

从图中可以看出，股票的发行规模越小，获得的收益越大，获得收益的概率也比较高，超过90%；大盘股获得的收益也很

明显，但是获得收益的概率比小盘股低很多。

4）小盘股齐发时分仓申购

由于IPO新政为了控制大资金的规模优势，避免中签向大账户倾斜，因此控制了单一账户的申购上限，这一上限也根据新股规模而定，一半对于小盘股，申购上限在200万-300万之间。因此如若有500万资金参与新股申购，当多只新股上市时，我们可以选择同时申购两只新股，这样可以对资金进行最大化的利用。

5）牛市申购新股收益最显著

根据上证指数的60 日均线，将2006 年以来的市场划分成牛市、熊市和震荡市。各个市场环境下，申购新股的收益状况如下图所示：图6：网下申购新股的收益（年化收益）

资料来源：WIND

从图中可以看出，当市场处于牛市时，网下申购新股的收益最大，熊市时收益最小，且获得正收益的概率比较低。

结论

新股发行越来越多，发行速度越来越快，2010 年以来几乎每天都有超过一只股票上市。我们统计发现，无论市场状况如何，申购新股获取正的收益概率达到92.4%，全年342家新股上市，仅26家破发。从新股发行的市场环境来看，当市场处于牛市时，网下申购新股的收益最大，熊市时收益最小，且获得正收益的概率比较低。

从新股发行的市盈率来看，发行的市盈率（摊薄）低于行业平均水平时，获得收益的概率很高，达到93%，而其他情况下获得正收益的概率低很多。

从新股发行的规模来看，股票的发行规模越小，获得的收益越大，获得收益的概率也比较高，超过90%；大盘股获得的收益也很明显，但是获得收益的概率比小盘股低很多。