上市公司资本结构的影响因素及优化对策

首都建设报/2008年/12月/17日/第005版

新闻视点

上市公司资本结构的影响因素及优化对策

郑飞马广奇

资本结构问题是上市公司财务管理的一个重要方面，资本结构是否合理直接影响到公司的经营业绩和长远发展。我国的资本市场尚不完善，多数上市公司存在着资本结构不合理的问题。本文分析了影响资本结构的主要因素，并针对每个因素提出了优化上市公司资本结构的对策。

与西方公司资本结构和现代资本结构理论相比，我国上市公司资本结构中存在着重股权轻债权、低负债结构、股权集中度高、资本结构调整弹性小等问题，严重阻碍了我国资本市场的发展和上市公司的财务治理和公司治理，因此，优化我国上市公司的资本结构已成为当务之急。从理论上讲，任何企业都应存在最佳资本结构，但是，在实践中影响企业资本结构的因素很多，确定资本结构必须充分考虑企业的实际情况和所处的客观经济环境。

影响上市公司资本结构的因素

一般来说，影响上市公司资本结构的因素有很多，且不同因素的影响程度又各有差异，本文把这些因素分成两类:一类是内部影响因素；另一类是外部影响因素。

(一)内部影响因素

1.资本成本因素。资本结构优化决策的根本目的之一就是使企业综合资本成本最低，而不同筹资方式的资本成本又是不相同的，资本结构优化决策必须充分考虑资本成本因素。在实际工作中，资本成本一般是以相对数即资本成本率表示。一般情况下，债务资本成本总是低于权益资本成本。

2.财务风险因素。企业在追求财务杠杆利益时，必然会加大负债资本筹集力度，使企业财务风险增大。如何把财务风险控制在企业可承受的范围内，是资本结构优化决策必须充分考虑的问题。

3.企业经营的长期稳定性。企业经营的长期稳定性是企业发展的重要保证，企业对财务杠杆的运用，必须限制在不危及自身长期稳定经营的范围以内。

4.经营风险因素。如果管理部门决定在整个风险不超过某一限度的前提下，降低经营风险，企业就必须承担较高的财务风险；反之亦然。因此，销售额的稳定性和经营杠杆这些影响企业经营风险的因素，也会影响到企业的资本结构。

5.储备借贷能力。企业应当努力维持随时可能举债的能力。为了储备借贷能力，企业更倾向于正常情况下使用较少的借款，从而表现出完美的财务形象。就短期而言，这样可能有利，但就长期而言，却并非较好的选择。

6.企业控制权。通常情况下，企业控制权并不对企业资本筹集产生绝对的影响，但当企业管理控制状况没有保障时，资本结构优化决策对企业控制权也应当予以考虑。

7.企业的成长性。在其他因素相同的情况下，发展速度较慢的企业可能会通过内部积累补充资本，而发展速度较快的企业必须依赖于外部资本，特别是负债资本。

8.企业获利能力。具有较好获利能力的企业使用的负债资本相对较少，因为它可以通过较多的内部积累来解决筹资问题。

9.企业资产结构。不同资产结构的企业利用财务杠杆的能力不同，例如房地产公司的抵押贷款较多，而以技术开发为主的公司则抵押贷款较少。

10.行业因素。由于不同行业的企业在运用财务杠杆时所采取的策略和政策大不相同，因而使各行业的资本结构也产生较大的差别。

(二)外部影响因素

1.贷款人和信用评级机构的态度。虽然每位财务主管对如何运用财务杠杆都有自己的分析和判断，但贷款人和资信评级机构的态度实际上往往也成为决定企业资本结构的关键因素。通常企业要与这些部门共同协商确定资本结构，并尊重他们的意见，否则贷款人可能拒绝提供贷款或只能以较高利率提供贷款。贷款人和资信评估机构衡量企业财务风险的一个主要参数是偿债能力系数，即已获利息倍数。这个系数越小，说明企业发生财务危机的可能性越大。因此，企业必须保持一个适当而相对稳定的偿债能力系数。

2.税收因素。由于负债资本利息属于免税费用，因此企业所得税税率越高，负债资本抵税利益就越大，税收因素对增加负债资本的客观刺激作用也就越明显。

3.竞争程度。现代企业完全面向市场，参与市场竞争。如果同行业之间竞争激烈，则在生产经营条件相当、技术水平相同、产品质量档次相近的条件下，谁负债少、资本成本低，谁的经营费用也就低，相应地，竞争能力就强，市场占有率就高。因此，在同行业竞争激烈时，应少负债，或者在先考虑增强竞争能力的基础上，再适当提高负债比率。另外，市场竞争激烈，会引起企业销售水平的相对不稳定，从而增大经营风险。从这一点考虑，也应适当降低负债比率。

4.金融市场条件。金融市场作为市场体系的重要组成部分，是资本合理流动及社会资源合理配置的市场基础。企业在筹措资本或考虑资本流向时，必须考虑资本的供求状况、预测分析金融市场的价格和利率的变化趋势，以掌握筹措资本或投资的自主权，降低资本成本，提高投资收益。当金融市场上银根宽松、融资条件较好时，企业应充分利用举债的有利时机，积极开展生产经营，适当扩大投资规模；反之，就应寻求控制投资规模、调整资本结构的对策。

我国上市公司资本结构存在的主要问题

(一)偏好股权融资，融资结构不合理

我国上市公司长期资本来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道。通过对历年交易所上市公司的财务报告分析，可以看出上市公司内部融资比例甚少，而外部融资的比重占绝对优势。其中股权融资比重平均达到55%-60%，与发达国家上市公司主要依赖内部资金、其次是负债、最后才是发行新股的融资顺序截然不同。

(二)资产负债率水平偏低

过去几年的财务报告显示，全国企业的平均资产负债率约为60%，而上市公司的资产负债率平均约为40%。并且可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业的平均水平，呈逐年降低的趋势。

(三)负债结构不合理，流动负债水平偏高

通过对历年上市公司和全国企业的负债结构进行比较可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达75%以上，约比全国企业高出10个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但是流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为相近。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，因此上市公司偏高的流动负债水平可能导致其流动性风险的增加。

(四)融资环境与发达国家存在很大差异

首先，在证券市场发达的国家，公司管理层受股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本很高，而债权融资具有避税的作用，其成本往往低于股权融资成本。但是我国的实际情况却恰恰相反，上市公司没有分红派息的压力，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，因而股权融资成本偏低。其次，上市公司的股权分割，国有股、法人股不公开流通，且未流通股在上市公司总股份中所占比重大。高层管理人员一般由政府或国有大股东任命，弱化了高层管理人员激励机制效用，导致了代理成本的增加。再次，我国证券市场监管机制不健全，缺乏对股权再融资资金投向的严格审查，上市公司滥用资金现象很严重，上市公司成为非常稀缺的壳资源，股权融资成为圈钱的重要手段。另外，我国债券市场不完善，极大地限制了上市公司债券

融资方式的利用。优化我国上市公司资本结构的对策

(一)完善资本市场体系

我国部分行业资产负债率偏高，而部分行业资产负债率偏低，其原因与资本市场发展的不完善有很大关系。资本市场作为企业融通资金的主要场所，发展结构失衡，股票市场和国债市场发展迅速，规模急剧扩张，而企业债券的发行手续繁琐，并实行额度管理，使企业债券的发行规模远远小于股票发行规模，债券市场发展严重滞后。另一方面，由于对企业的信用难以评估，发放长期贷款风险较大，银行等金融机构通常都偏好于发放短期贷款，这也是造成我国企业流动负债比率偏高的一个原因。对企业来说，流动负债高则会造成短期内偿还债务的压力大，经营风险加大。因此要努力完善资本市场，加快企业债券市场的发展，改变目前债券市场品种单一的情况，简化审批手续，逐步扩大企业债券的规模。同时，建立良好的资信评估体系，为金融机构发放长期贷款提供准确、客观的信息，促进资本市场的发展，使企业尽快摆脱资本结构中短期负债比重较大的困扰。

(二)优化上市公司股权结构

我国公司资本结构不合理与公司产权不清晰、股权结构不合理有关。对我国上市公司而言，优化公司的股权结构首先要解决国有股在上市公司总股本中比重过高的问题。随着国有股比重的降低、股权结构逐渐趋向分散化，公司的治理结构也将得到规范，公司管理层与市场之间的信息不对称程度将会降低，管理层将会从更多的渠道获取信息来对公司的资本结构做出及时调整。

(三)完善上市公司的治理结构

加快证券市场改革步伐，逐渐建立完善的资本市场机制。强化公司治理结构是企业参与高层次市场竞争的基础，也是优化上市公司资本结构的有效手段。

(四)提高我国证券市场的有效性

证券市场的无效，导致对上市公司行为监管失效，必须通过完善证券市场信息披露制度，实现证券市场的透明和规范发展，加强市场监管，特别是对中介机构的监管，培育有效规范的中介市场。