企业规模、所有者性质与企业融资约束:基于我国上市公司数据的实证研究

企业规模、所有者性质与企业融资约束

——基于我国上市公司数据的实证研究

张长征1,2黄德春1,2

(1.河海大学商学院南京210098;

2.河海大学产业经济研究所南京210098)

摘要:不同融资约束的企业在承受经济危机冲击的能力上存在较大差异。研究表明,企业规模、所有者性质对企业面临的融资约束有很大的影响,本文以我国上市公司为研究对象,考察不同规模、不同所有者性质的上市公司面临的融资约束,进一步探讨其之间的关系。实证结果表明,随着上市公司规模的扩大,我国上市公司面临的融资约束也是增大的;国有上市企业面临的融资约束大于非国有上市公司,其中民营上市企业面临的融资约束最小;同性质下不同规模的上市公司的融资约束也存在较大差异,规模大国有上市公司融资约束大于规模小国有上市公司,而规模大的民营上市公司的融资约束小于规模小的民营企业。

关键字:企业规模;所有者性质;融资约束;现金持有量

中图分类号:C812文献标识码:A

作者简介

1.张长征(1984-),男,河南沈丘,河海大学商学院博士生;

研究方面:金融工程与投资管理

电话:158********

传真:025-********

邮箱:hhu2007@https://www.360docs.net/doc/368132285.html,

2.黄德春(1966-),男,河海大学商学院教授,博士生导师,河海大学产业经济研究所所

长。

研究方向:产业经济,金融工程与投资管理

电话:139********

传真:025-********

邮箱:huangdechun@https://www.360docs.net/doc/368132285.html,

一、问题提出

在次贷危机引发的全球性金融危机中,由于面临融资约束的影响,许多企业纷纷倒闭破产,正在投资的项目被无限期推迟甚至取消,这些情景至今让人印象深刻,这场金融危机对各国经济冲击以及留下来的惨痛教训值得深思。通过考察2007-2009年中国企业对金融危机影响的反应可以看出,不同规模、不同所有者性质的企业在承受经济危机的冲击力上表现出较大的差异,而这种差异背后原因是什么?

由于资本市场的不完善性、信息不对称性以及委托代理和交易成本等客观因素的存在,使得企业内外部融资成本存在差异,并且产生了外部融资成本高于内部融资成本,即企业都面临着融资约束问题,融资约束对企业规模扩大、企业投资活动等有着重要的影响。然而不同的企业面临的融资约束程度存在很大的不同,所以当出现经济危机后,一些面临融资约束较小的企业能够轻而易举地成功抵御危机带来的冲击,而面临较大融资约束的企业,却显得很艰难,并且容易被危机冲垮。既然企业规模、所有者性质与企业融资约束之间存在关系,那么它们对企业融资约束会产生怎样的影响,深入研究这些问题对于积极总结金融危机带来的惨痛的教训,引导中国企业做大、做强具有重要的理论和现实意义。

二、文献回顾

企业融资约束问题研究是在资本结构理论基础上发展起来的,1958年美国学者Modigliani和Miller提出了著名的MM定理,认为在不考虑企业所得税和交易成本的情况下,如果假定资本市场是完全竞争的、资本市场上的套利是完全自由的,那么企业投资时就完全可以从资本市场自由地获得现金,因此企业的投资行为与企业的融资方式是不相关的,即企业投资是不受融资约束的影响[1]。然而,这些完美假设在客观现实中是无法找到的。为此,Modiglinai和Miller(1963),Bxater(1967),StigliZt(1972),Kraus和Litzenberer(1973),Scott(1972),Miller(l977)分别从企业所得税、负债的预期破产成本以及个人所得税与企业债券收益率的决定等角度对MM理论进行了修正,进一步深化资本结构理论研究。Myesr,Majluf(1984)通过研究提出,由于资本市场信息的不对称,以及受交易成本、税收等因素的影响,企业内部融资和外部融资之间是不可能完全相互替代的,会出现外部融资成本要高于内部融资成本,这种内外融资成本的差异就产生了企业融资约束问题。Fazzari,Hubbard和Petersen(1988,2000)把融资因素引入到投资模型,研究了不同程度下投资与内部现金流量的敏感性问题,验证了融资约束的存在,并得出企业投资对内部现金流量的依赖性越强,受到的融资约束越强的结论。这一研究结论得到Devereux和Schiantarelli(1990)[2]、Hoshi,Kashyap(1991)[3]、Allayannis和Mozumdar(2004)[4]等学者研究支持,然而Kaplan和Zingale(1997)[5]的研究结论却与FHP相悖,他们对FHP研究结论的置疑获得了Kadapakkam、Kumar和Riddick(1998)[6]、Cleary(1999)[7]、Gross(2000)、Boyle和Guthrie(2003)等学者支持。

可以看出,在理论界关于融资约束问题的研究至今仍未形成统一的结论。从理论上讲,企业面临的融资约束程度大小取决于企业的投资需求和获取资金的能力,同时也取决于企业与资金供给者之间的信息不对称程度等在内宏观金融环境的影响,所以,影响企业融资约束的大小的因素既包括企业自身因素也包括外部宏观因素。在自身因素中,企业规模对企业的

财务实力、经营效益有很大的影响,它们之间具有较大的相关性,所以,通常企业规模越大,企业的融资渠道就会越宽,其融资成本也就会越低。相比,规模小的企业由于融资渠道较窄,将会面临比规模大企业更高的融资约束。Deverux和Sehiantarelli(1990)、Vogt(1994)[8]、Athey 和Laumas(1994)[9]等学者在研究融资约束问题上,把企业规模作为融资约束的衡量指标,研究结果表明企业规模越大企业对投资-现金流量敏感性越低,即企业规模与企业融资约束存在负相关关系。然而,Palani-Rajan(1998)[10]等研究的结论刚好相反。其他学者如Stiglitz和Weiss(1981)、马九杰(2004)等研究也表明,企业规模小其信贷配问题可能越严重,企业规模越小,其信息透明度可能会越低,银行与企业的信息不对称程度就会越大,即意味着规模小的企业面临的融资约束会越严重。而对于中国企业规模大小与企业融资约束的关系,国内学者陆正飞(1996)研究结果表明,我国企业规模与企业负债率之间存在负相关,杨思群(2002)[11]对国内7家城市的四大国有银行和商业银行进行调查,表明规模小的企业得到银行贷款方面比较困难,其拒绝率远远高于大规模企业。这些研究结果表明,我国企业融资约束大小与企业规模大小存在紧密的联系。据此,本文提出假设一。

假设一:规模大的企业比规模小的企业,面临的融资约束要小。

在我国,企业从所有者性质上可以分为国有企业和民营企业,这是由企业股权结构中的控制人性质决定的。关于股权结构对融资约束的影响,国外学者Gugler(2003)等研究表明国家控制企业和家族控制企业面临的融资约束较高,而银行控制企业融资约束较低。对于股权结构与融资约束问题,国内学者张红军(2000)[12]、郑江淮等(2001)[13]、黄少安(2001)[14]、陆正飞、叶康涛(2004)[15]、伍利娜、陆正飞(2005)[16]等进行了研究,这些研究表明了国有企业和民营企业的融资约束存在明显的差异。

我国正处在计划经济向市场经济转型时期,除了各地区金融发展不平衡可能会影响企业的融资约束外,国家对国有企业与民营企业区别对待,也会改变不同所有者性质的企业面临的真实的融资约束,例如相对私营企业,国有企业不仅在筹集资金上获国家支持,而且在税收、财政以及其它国家优惠政策获得机会比民营企业要大,这些都会直接或间接影响企业所面临的融资约束。国内学者林毅夫等(2004)[17]以及巴曙松等(2005)[18]的研究表明预算软约束在国有企业中是一个很普遍的现象。与此同时,田利辉(2005)[19]认为即使不根据企业性质来判断判断预算约束的软硬性质,产权的安排也直接影响预算软约束的强弱程度。这都表明,与国有企业相联系的预算软约束在一定程度上扭曲了国有企业面临的真实融资约束,相对加大了民营企业面临的融资约束。根据以上分析,本文提出假设二和假设三。

假设二:国有企业面临的融资约束要小于民营企业面临的融资约束。

假设三(A):规模大的国有企业比规模小的国有企业面临的融资约束小;规模大的民营企业比规模小的民营企业面临的融资约束小。

假设三(B):规模大国有企业比规模大的民营企业面临的融资约束小;规模小国有企业比规模小的民营企业面临的融资约束小。

三、研究设计

(一)模型构建与变量定义

通过回顾企业融资约束的研究文献可以发现,当前有关于融资约束的研究主要存在以

FHP(1988),Bond 和Meghir (1994)为代表和Kaplan 和Zingales(1997)以及Cleary(1999)为代表的两大派别,二者的研究结果是截然相反,双方的争论引发了一场关于投资-现金流敏感度是否有用的论战。结果表明,由于投资本身的特殊性质,投资—现金流敏感度用以研究融资约束具有很大缺陷。事实上,在企业投资过程中,如果企业存在融资约束,并且未来其资产的现金流不能够支持其未来投资所有NPV 大于零的项目,那么企业就可能被迫从当前的现金流中提取现金积累以满足企业将来的投资。因此,相对与无融资约束或者融资约束较小的企业,融资约束较大的企业会从现金流中提取更多的现金进行持有,以备将来投资所用。在此逻辑下,Almeida 等(2004)提出了以现金—现金流敏感度为融资约束代理变量的新融资约束模型,并认为融资约束越大,现金—现金流的敏感度越大。对于这一判定,Almeida 等(2004)进行了完整的数学证明,结果证明了该模型能够避免以投资—现金流敏感度的不足。

2004年,Almeida 、Campello 和Weisbach 构建的现金—现金流敏感度的基本模型研究融资约束,其模型为:

(1)

it

i t i t i t i t i Size Q CashFlow gs CashHoldin εμαααα+++++=?,3,2,10,其中,代表持有现金和有价证券当年的增加值,为经营性t i gs CashHoldin ,?CashFlow 现金流量,为截矩项,代表企业的成长机会,代表企业规模,企业特定的影0αt i Q ,t i Size ,i μ响因子,为残差项。

it ε本文在Almeida (2004)模型的基础上构建现金—现金流回归模型来研究企业规模、所有者性质与企业的融资约束。企业投资是加大融资约束企业持有现金的根源,在模型中本文将增加投资增量和现金量的交叉乘积变量,这一变量代表投资增量对现金—现金流敏感度的增量影响,也即对融资约束的增量影响。同时本文也认为净营运资金对企业现金持有增量也有影响,净营运资金将流动性资产转换成现金清偿全部流动性负债后,剩余的货币量,这种货币量越多,企业经营性现金流不确定性越小,企业就不会为规避现金流不确定性而大量持有现金,即净营运资金的增加会减低企业现金持有量;现金流动负债比率对企业现金持有量也有影响,从现金流量角度来说企业当期偿付短期负债的能力越大,企业的财务风险越小。财务风险的高低会直接影响债权人的利益,较高的财务风险会增加企业的外部融资的成本和难度,加大企业面临的融资约束程度。所以RCD 的升高会降低企业现金持有量。

为此本文构建的回归模型为:

t

i t i t i t i t

i t i t i t i t

i t i t

i sQ Tobin A I A CashFlow A I A CashFlow A g Cashholdin ,41

,,3

1

,,1

,,2

1

,,1

01

,,'*

ααααα++++=??????(2)

t

i t i t i t i RCD A NOC Size ,71

,,6

,5εααα++++?其中,表示企业现金、银行存款和有价证券t 年度增加值;代表t i g Cashholdin ,?1,?t i A 企业t-1年度的总资产;表示企业t 年度的经营性现金流量;代表企业t 年t i CashFlow ,t i I ,度投资增量,本研究将其定义为固定资产(包括资产负债表中购买固定资产的现金数、工程物质及在建工程)的年度增加值,这样定义可以较全面地反映企业的投资状况;

代表企业t 年度的投资机会,,由于样本期间部分国t i sQ Tobin ,'资产重置成本

企业总市值值=

t i sQ Tobin ,'有股不可转让,所以本文的的计算方法是,总市值为流通股市值、非流通股的t i sQ Tobin ,'价格和公司负债的市值之和,非流通股的价格用每股净资产代替,负债的市值用负债的账面值代替,资产重置成本用公司总资产的账面值代替;代表企业规模,以当年总资产的t i Size ,自然对数表示;代表净营运资金,其值测量按面值将流动性资产转换成现金清偿全t i NOC ,部流动性负债后,剩余的货币量;代表现金流动负债比率,

t i RCD ,。它反映企业当期偿付短期负债的能力,比率越大企

流动负债合计

货币资金现金流动负债比率=

业面临的外部融资成本和难度越小,企业面临的融资约束越小,即企业现金持有会减少;为残值项。

t i ,ε(二)样本选择与数据来源

本文所选取的样本范围为2004-2008年持续经营的、均公布年度财务报告的沪深两市非金融类上市公司,并遵循以下原则对样本进行处理:

(1)剔除PT ,ST ,*ST 公司。本文主要考察正常经营状态下融资约束问题,这些公司或者财务异常,或者连续亏损两年以上,会致使现金持有非正常的变化;

(2)剔除样本考察期间上市、退市的上市公司,以保证样本数据的连续性;(3)为了避免并购等行为对融资约束和现金持有政策的影响,本文剔除了在样本期间内有重大并购、配股、增发的企业;

(4)剔除现金持有量超过总资产、>10或<0的数据异常样本;t i sQ Tobin ,'(5)剔除了CF 和变量两端1%极值的样本。

1

,,??t i t i A g Cashholdin 最终,从沪深两市得到893家上市企业为研究样本,共计4465组数据。样本数据主要来源于CCER 中国经济金融数据库、上海证券交易所、深圳证券交易所以及国泰安信息技术有限公司(GTA)提供的中国股票市场研究(CSMAR)数据库。本文采用SPSS Vl1.5统计软件对数据进行处理。

(三)样本类分组标准

根据构建模型的变量要求,对样本数据进行了手工处理,得出符合模型需要的变量数据。为对提出的假设进行检验,按照所有者性质和企业规模分组标准,把处理的数据进行了分组:

(1)以企业规模作为标准①,按企业规模大、中、小对样本数据进行分组。对企业总资产取自然对数,即把的企业归为大规模企业,的

05.23)ln(≥size 05.23)ln(7.20<≤size ①

依据《中华人民共和国中小企业促进法》大中小企业划分标准,工业企业和建筑企业资产总额4亿元以上为大型企业,4亿元以下为中小企业;批发业、邮政业、交通运输业企业资产总额3亿元以上为大型企业,3亿元以下为中小型企业;零售业和餐饮业企业资产总额1.5亿元以上为大型企业,1.5亿元以下为中小型企业。由于上市公司规模都比较大,本文依据资产总额大于ln(size)>23.05为大规模企业,即资产总额大于100亿元;20.7

企业归为中等规模企业,的企业归为小规模企业。大、中、小规模上市公司7.20)ln(

(2)以所有者性质作为标准,可以把样本分为三组。其中,国有上市公司(国有控股)样本数据个数为3227,民营上市公司(民营控股)为1048,第三类上市公司(国有、民营之外的控股企业)为140。

表1分类标准下描述性统计

在表1中,国有组在现金持有增量、投资量上都要大于其他组,其中第三类组在现金持有增量上最低,民营组在投资量上最低;而民营组在托宾Q 和净营运资金上优于其他组,国有组的托宾Q 最低,在净营运资金上第三类组最低;第三类组在现金流量、现金流动负债比率上高于国有组和民营组。这反映出了企业性质不同,企业投资机会和投资融资约束的差异较大。

在三组企业中,国有上市公司投资能力最强,而民营上市公司投资价值比较高。表1显示,按企业规模分组,规模大的企业在现金持有增量、现金流量、投资增量和总资产规模上比规模小企业都占有明显优势。但是,规模小企业在托宾Q 、净营运资金和现金流动负债比率三个指标上比规模大企业占优势。由此可知,规模大企业投资能力较强,但其投资机会和成长性较差,这表明我国大规模企业存在“过度投资”行为;而小规模企业的现金持有、现金流量、投资增量较低,但其成长性较好,说明我国小规模企业存在“投资不足”问题。

全样本(N=4465)

CH CF I T ’Q Size NOC RCD 均值0.01700.17180.1147 1.227721.6040.10190.5461中位数0.00640.13800.02500.996521.5140.08700.2949方差0.10930.14460.32200.7377 1.01440.2586 1.2030所有者性质

民营N=1048

均值0.01350.17320.0839 1.375121.2280.14750.4989中位数0.00230.13520.0165 1.069121.1690.11910.2851方差0.10890.14170.25360.87530.86280.26760.8994第三类N=140均值0.01350.17320.0839 1.375121.2280.14750.4989中位数-0.00030.14230.0211 1.034721.4690.06730.3043方差0.09010.13940.27250.74460.83200.2716 1.5012国有N=3277均值0.01870.17110.1255 1.176921.7310.08800.5551中位数0.00760.13840.02890.977721.6010.07700.2992方差0.11010.14580.34230.6810 1.03550.2535 1.2713企业规模

小(N=769)

均值0.00360.16150.1033 1.350920.29060.17240.7627中位数-0.00120.12610.0179 1.033320.3750.15820.3192方差0.08750.13730.27730.86890.33510.2628 1.7353中(N=3353)均值0.01910.17430.1125 1.213321.6770.09070.5140中位数0.00760.14240.02610.992621.6140.07700.2947方差0.10780.14130.31130.72000.60960.2518 1.0987大(N=343)

均值0.04240.17110.1620 1.091823.8360.05340.3750中位数0.01340.12380.03650.987223.5850.01210.2501方差

0.1523

0.1861

0.4775

0.5218

0.7792

0.2857

0.3883

通过观察相关系数,我们可以看出现金持有量与现金流量、现金流量—企业投资增量交叉变量的相关性最强,分别为0.654、0.550,说明现金持有量对现金流量的依赖性最强。

四、实证检验结果及分析

(一)不同分组标准下的上市公司融资约束差异的实证检验

表3不同规模下的上市公司融资约束差异的检验结果

变量大规模上市公司中等规模上市公司小规模上市公司系数t检验P值系数t检验P值系数t检验P值

常数-0.374-3.0490.002-0.208-4.2740.000-0.107-0.5890.556 CF0.94829.3980.0000.73649.6600.0000.45810.5210.000 I0.058 2.0290.043-0.011-0.8040.421-0.017-0.4540.650 T’Q0.041 1.5370.1250.023 1.7380.0820.114 3.0000.003 Size0.065 2.5080.0130.035 2.7430.0060.0100.2950.768 NOC0.0080.2580.796-0.031-2.1020.036-0.163-3.8530.000 RCD-0.237-7.9920.000-0.128-9.3930.000-0.079-2.0370.042调整R2=0.790调整R2=0.476调整R2=0.145

表3是按上市公司规模大小分组的多元检验结果。结果表明,不论是大规模上市公司还是小规模上市公司,其CF系数都显著为正,即我国上市公司不论规模大小都面临着融资约束。由于CF系数大小存在显著性差异,且随着公司规模由小到大,CF系数也由小到大。按照前文所述,CF变量系数(也即现金—现金流敏感度)代表着企业面临融资约束的大小,表明我国上市公司规模越大,其面临的融资约束越大,这一实证结果与本文假设一相反。然而,这检验结果与Palani-Rajan(1998)[20]等研究的结论相一致,即大规模上市公司面临的融资约束要大于小规模上市公司。产生这种情况的原因,可能是我国上市公司股权结构不合理造成的。在我国上市公司中,存在着国家股、法人股等非流通股过于集中,而流通股又过于分散的情况,致使“一股独大”已成为大规模上市公司的重要特征②。并且,股权分置③变成

②在股权分置改革前,我国沪深两个交易所2.45万亿元市值中,可流通的股票市值只有8300亿元。本文数据采集处于2004-2008年股权分置改革中,截止至2008年底,沪深两市仍有36家上市公司未完成股改。

③股权分置是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易,称为流通股,而公开发行前股份暂不上市交易,称为非流通股。

了掌控经营决策权的大股东谋求自身利益的工具,使得流通股东和非流通股东在利益上处于不平等,甚至存在激烈冲突,挫伤了二级流通市场上投资者投资的积极性。不仅如此,“股权分置”也使得国有企业管理“行政化”较为严重,“委托代理”问题较为突出,这些都使得我国大规模上市公司面临融资约束较其他公司严重。

表4不同性质下的上市公司融资约束差异的检验结果

变量国有上市公司第三类上市公司民营上市公司系数t检验P值系数t检验P值系数t检验P值

常数-0.260-8.8460.000-0.344-1.8550.066-0.197-2.8650.004 CF0.76051.9620.0000.6947.8210.000.64920.8800.000 I0.0100.7420.458-0.087-1.1100.2690.041 1.5070.132 T’Q0.035 2.6560.0080.118 1.1070.2700.091 3.3550.001 Size0.079 6.2500.0000.186 1.4930.1380.045 1.7610.079 NOC-0.065-4.4090.0000.0440.4780.633-0.018-0.5980.550 RCD-0.123-9.1460.000-0.484-5.3200.00-0.197-6.8490.000调整R2=0.504调整R2=0.331调整R2=0.360

表4是按所有者性质分组的多元检验结果。实证结果显示,国有上市公司的CF系数最大为0.760,其次是第三类企业为0.694,而民营企业的CF系数最小,为0.649。这表明在三组公司中,民营上市公司的融资约束最小,国有上市公司的融资约束最大,这一结果未支持本文先前的假设二。之所以出现这种情况,与本文样本数据主要来源于上市公司存在很大关系。股票市场的“公平竞争”降低了制度安排差异对三种不同性质公司的影响,使其处于“平等位置”。在股票市场之外的现实生活中,国家制度安排、预算软约束等因素扭曲了三种类别公司面临的真实融资约束。目前,国家对民营、集体等企业上市融资仍然有很多限制,对于那些无法上市的民营企业或者第三类企业,其面临的外部融资约束较大,我国中小企业存在融资难问题就是佐证,而中小企业大多就是民营企业和集体企业④。通过“借壳上市”,非国有企业可以有效降低其面临的融资约束。对于国有上市企业为什么比其他性质的上市公司面临融资约束要大,这要归于国有企业的“委托代理”问题、“官僚化”管理问题比民营上市企业严重。同时,许多国有上市公司是由国企改制而来,在上市公司的背后通常是一个负担沉重的大股东,大股东及上市公司管理层出于利益要求,往往将如何在市场上融得更多的资金作为一项重要工作,业绩造假、恶意圈钱现象明显,甚至挪用、掏空上市公司资金,严重损害了包括中小股东在内的流通股股东的利益,影响了投资者对国有上市公司投资的信心,这些都不利于国有上市企业从资本市场融资,从而加大了国有企业外部融资约束,而且研究还表明民营上市公司盈利能力、资产负债率显着高于国有上市公司。在增发股票上,民营上市企业显然要优于国有上市企业,所以相比较,民营企业比第三类企业,特别是国有上市公司外部融资约束要小。

企业融资约束问题发生在企业投资过程中,企业融资活动是企业投资活动引发。根据前面的论述,企业之所以持有大量的现金是为将来的投资做更多积累,所以企业投资对企业现

④据国际金融公司在北京、成都、顺德、温州对600多家民营企业的调查显示,80%的民营企业认为企业发展最大制约是缺乏融资渠道,90%以上的初始资本来源于其主要的所有者、合伙发起人以及他们的家庭。

金持有具有重要的影响,表5和表6是上市公司投资增量对上市公司现金—现金流量敏感性的影响。结果表明,不同规模、不同所有者性质的上市公司CF*I系数存在显著性差异,其中大规模上市公司、中等规模上市公司、国有上市公司、民营上市公司的CF*I系数都为正,表明投资增量提高了现金—现金流量的敏感性,即投资增量越大企业面临的融资约束越大。而小规模上市公司、第三类上市公司的CF*I系数都为负,表明投资增量的降低了这些组上市公司的现金—现金流量的敏感性。从CF*I系数大小上看,中等规模的上市公司投资活动使其面临的融资约束增大,要高于大规模、小规模上市公司;民营上市公司的投资活动使其面临的融资约束增大,要高于国有上市公司、第三类上市公司。

表5I对不同规模上市公司的现金与现金流敏感性影响

变量大规模上市公司中等规模上市公司小规模上市公司系数t检验P值系数t检验P值系数t检验P值

常数-0.321-2.6750.008-0.205-4.5360.000-0.116-0.6380.524 CF0.90127.0940.0000.55234.5270.0000.0580.7240.469 CF*I0.159 4.3260.0000.37322.7230.000-0.018-0.4780.633 I0.062 2.2160.027-0.015-1.1770.2390.114 2.9890.003 T’Q0.048 1.8460.0660.028 2.2290.0260.0120.3600.001 Size0.054 2.1120.0350.039 3.3310.0010.030 1.4120.719 NOC-0.092-2.4960.013-0.155-10.5340.000-0.184-3.5780.00 RCD-0.225-7.7330.000-0.121-9.5080.000-0.081-2.0920.037调整R2=0.801调整R2=0.546调整R2=0.144

(二)同企业性质下的不同规模上市公司融资约束差异的实证检验

表7显示,不同规模下的国有上市公司的CF系数分别为0.877(大)、0.557(中)、0.337(小)。随着国有上市公司规模越大,其面临的融资约束越大,这一实证检验结果与表1实证结果是一致,即上市公司规模越大,上市公司面临的融资约束越大。出现这种情况的主要原因,是我国规模大的上市公司多为国有企业,如前文所述,大规模国有企业在管理、委托代理等问题上的表现不佳,重创了投资者大规模国有上市公司投资的信心,这些都不利于大规模国有上市公司从资本市场融资,从而加大了国有企业外部融资约束。

表8显示,不同规模的民营上市公司的融资约束存在差异,随着民营上市公司规模的增大,其面临的融资约束由小变大再变小,呈现出“∩”型变化趋势,其中大规模民营上市企业的CF系数为0.327,分别小于中等规模民营上市公司的0.595和小规模民营上市公司的0.525,表明规模大的民营上市公司面临的融资约束要小于中小型民营上市公司。这可能与大型民营上市公司的制度较健全,信息披露较及时,与中小民营上市公司相比,产生非对称信息、逆向选择和道德风险问题的机率小,更能获得投资者的青睐,从而降低其面临的融资约束大小。

对比表7和表8,回归结果未全验证本文假设三(A),结果推翻了规模大的国有企业比规模小的国有企业面临的融资约束小,相反是大于规模小的国有企业(0.877>0.337),但是结果支持了假设三(A)的后半部分,规模大的民营企业比规模小的民营企业面临的融资约束小(0.327<0.525)。这一结果也进一步证实了,现实中预算软约束对不同规模的国有企业影响是不同的,规模越大的国有企业预算软约束扭曲其面临的真实融资约束越大,使其面临的真实融资约束越小。当扭曲的融资约束在股票市场上还原时,规模大的国有企业面临融资约束要高于规模小的国有企业。而预算软约束并不扭曲民营企业融资约束,规模大的民营企业无论在现代企业制度建设上,还是在信息披露等问题上都要优于小规模民营企业,所以投

资者更倾向于前者,致使前者面临融资约束要优于后者,即规模大民营企业面临的融资约束要小于规模小的民营企业。

同时,实证结果也表明,规模大的国有企业的融资约束要大于规模大的民营企业(0.877>0.327),规模小的国有企业的融资约束要小于规模小的民营企业(0.337<0.525)。这一实证检验结果也只是部分验证了本文假设三(B)。

五、主要结论

由于资本市场存在信息不对称,内部融资和外部融资二者是不能相互替代的,存在外部融资成本高于内部融资成本,使得企业在投资过程中都面临大小不一的融资约束问题。国内外研究学者研究表明,在信息不对称的情况下,外部投资者往往把企业的资产规模作为一个重要判断指标,以此来区分企业是否值得投资,致使规模小的企业融资成本要高于规模大企业,所以企业规模越大企业面临的融资约束会越小。而股权结构也会对企业投融资行为造成影响,国内学者研究表明,由于预算软约束的存在,国有性质企业其面临的融资约束要小于民营等其他性质企业。本文主要研究企业规模、所有者性质对企业融资约束的影响。

本文前人研究的基础上,提出了相应的假设,并基于我国上市公司数据进行实证研究,结果表明:

(1)我国上市公司面临的融资约束是随着企业规模的扩大而提高,而不是本文假设一所假定的降低,这可与我国上市公司结构不合理存在很大关系,这因为我国上市公司多为国有企业,而国有企业在改革过程中遇到很多问题挫伤了投资者的积极性,越是规模大的国有企业,其问题越严重,使得其面临的融资约束也越严重;

(2)随着国有比率降低,上市企业面临的融资约束也降低,即国有上市公司的面临融资约束高于民营上市公司。主要原因归结为,国企改制而来的上市公司背后通常是一个负担沉重的大股东,如何在市场上融得更多的资金是其一项重要工作,为了融更多的资金不惜损害了包括中小股东在内的流通股股东的利益,而且国有企业的“委托代理”问题比民营上市企业严重,并且管理存在严重的“官僚化”问题,这些严重影响了投资者对国有上市公司投资的信心,从而不利于国有上市企业从资本市场融资,进而加大了国有企业外部融资约束。但是,在非上市公司中,由于国家制度安排、预算软约束等因素影响,扭曲了国有企业面临的融资约束,降低了其融资约束,而非国有企业面临着较大的融资约束。所以上市公司数据不能充分反映出非上公司不同性质的企业真实的融资约束。

(3)同所有者性质下不同规模的上市公司的融资约束也存在较大差异,实证结果只支持了假设三(B)和假设三(B)部分假设,否定假设三中规模大国有企业融资约束小于规模小国有企业的融资约束,规模大的国有企业的融资约束要小于规模大的民营企业。表明我国不完善的金融和资本市场扭曲了我国不同所有者性质的企业面临的真实融资约束,所以通过股票上市能降低民营企业融资约束,这激励民营企业“借壳上市”的“动力”。通过“借壳上市”,上市公司可以大比例的配股筹集资金,最终实现在资本市场进行股权融资,这种融资方式降低了民营企业真实面临的融资约束,同时也降低国有企业“预算软约束”对民营上市企业的影响。

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Enterprise sizes,T he property of O wner and F inancing

Constraints:Empirical study of China listed company

ZHANG Chang-Zheng1HUANG Den-Chun2

(1,2Business school Of Hohai University Nanjing210098

1,2HHU Institute of Industrial Economics Nanjing210098)

A bstract:There is great difference in the ability to survive the economic crisis among the enterprises with different financing constraints.According to the survey,it shows that firm size and the nature of the owner have a great influence on the financing constraints which the enterprises are faced with.This article is focused on Chinese listed enterprises,and mainly talks about the financing constraints faced by listed enterprises with different firm sizes and different natures.Moreover,the article discusses the relationship between firm size,the nature of owner and financing constraints.The empirical results show that with the expansion of firm size,Chinese listed enterprises are facing increasing financial constraints;the financial constraints faced by State-owned listed enterprises are more than Non-state-owned listed enterprises,and above all,the financial constraints of private listed enterprises are least;under the same nature,there is also great difference in financing constraints of listed enterprises with different firm sizes,for example,the financing constraints of large State-owned listed enterprises are more than the small ones,and the financing constraints of large private listed enterprises are less than the small ones.

Keywords:Enterprise size;Owner’s property;Financing constraint;Cash hold

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