招商证券--招商证券2010下半年债券市场投资策略

招商证券股份有限公司

债券销售交易部

徐辉010-********

2010下半年债券市场投资策略xuh@https://www.360docs.net/doc/4e2120618.html,

秦龙010-********

[宏观经济展望]

一、经济增速回归常态，无近忧而有远虑

1、投资增速继续回落，房地产、基建、制造业三大领域均受到调控政策或出口的影响，但由于去年新开工项目较多，企业储备资金较为充裕，预计全年投资增速仍旧达到23%。

2、消费稳中略增，刺激政策边际效应减退，预计全年实际增速超过17%，名义增速超过22%。

3、出口恢复性增长，欧洲债务危机、人民币汇改重启、出口退税取消对下半年出口有一定影响，预计全年增长20%，进口受调控影响，增长弱于出口，贸易顺差1700亿。

4、工业生产放缓，去库存压力上升。

下半年经济增速的回落只是刺激政策主动退出的正常反应，国内经济复苏的趋势依旧，不必过于担心二次探底。我们预计GDP全年增长9.1%，其中投资拉动5.5%，净出口-1%，消费拉动 4.6%。但我们认为中国经济面临中期产能过剩和长期成本上升的压力，依赖出口和投资拉动的增长模式将逐渐转变，长期增长速度可能放缓。

二、低通胀延续较长时间

1、微观视角，展望下半年物价走势，需求放缓和供给充足决定了物价不存在大幅上涨的基础。我们认为温和通胀的态势将延续，预计2010年全年CPI平均同比涨幅为2.7%，最高点出现在7月份，同比涨幅为3.5%；PPI全年平均同比涨幅为4.8%，最高点出现在5月份，同比涨幅为7.1%。

2、宏观视角，产能过剩抑制物价上涨，而人口红利消退导致的劳动力成本上升，资源品价格市场化改革，收入分配改革导致消费需求上升推升物价。中期看低通胀概率较大，长期不确定性较大。

三、货币政策继续谨慎收紧

1、下半年央行会继续从宽松货币政策中退出。但随着经济增速放缓，货币政策收紧的节奏和力度会更加谨慎。预计下半年不会加息；存款准备金率保持不变；公开市场根据外汇占款情况适度净回笼；人民币汇率方面保持对一揽子货币的基本稳定并增加波动弹性。

2、M2、M1增速继续回落，预计全年增速为17%、23%，M2-M1增速差随经济放缓继续上升。贷款需求将出现显著下降，预计全年新增贷款7万亿，同比增速17.5%，存款增速为18%，存贷款增速逆剪刀差会逐渐修复。

[债券市场展望及策略建议]

一、2010上半年债券市场回顾

1、货币市场银行资金成本上升推动回购利率自5月开始上行；

2、利率品种收益率分阶段上升，收益率曲线平坦化，凸度增加

3、信用品种收益率总体上升，收益率曲线平坦化，信用利差先降后升

二、2010下半年债券市场供需分析

2010下半年债券市场总需求新增约1.86万亿元，总供给约1.7万亿元，呈现需求略大于供给的局面。但分品种来看，利率品种供给大于需求，信用品种需求好于供给。

三、2010下半年市场展望及投资建议

1、市场展望

下半年基本面有利于债券市场，收益率呈现窄幅震荡。影响债市走势的关键因素在于资金面和避险情绪。经济二次探底的担忧略显过度，收益率继续下行空间很小。我们认为目前收益率曲线过于扁平化，长端过于乐观，短端过于悲观，收益率曲线有再度陡峭化可能。

2、利率品种

预计10-1年利差回升10-20bp，预计年底1年央票利率在[2.2%-2.3%],10年期国债运行区间[3.2%-3.6%],5年期受供给冲击较大。国债金融债利差继续保持低位。

专题一：浮息债

浮息债下半年表现不会太好，利差可能扩大。

3、信用品种

信用利差有望继续缩窄，下半年持有期收益显著高于利率品种。预计期限上3年期表现最好，评级上AAA表现最好。

专题二：城投债

城投债新规降低存量城投债风险，存量城投债投资价值上升。

4、策略建议

下半年信用债的配臵价值仍旧较好，推荐3年AAA中票和存量城投债。

预计回购利率上升有限，套利交易模式仍然可以采用。

随着资金面和避险情绪两个关键因素的变化，将会出现较多的波段操作机会。

浮息债利差如果回调，将成为配臵机构介入的机会。

存量城投债风险下降，未来供给下降，建议积极参与一、二级市场。

目录

第一部分宏观经济形势分析 (1)

一、经济增速回落，无近忧而有远虑 (1)

（一）消费增长稳中有升 (2)

（二）出口增速继续放缓 (3)

（三）投资增速回落至长期平均水平 (7)

（四）工业生产放缓，去库存压力上升 (9)

二、低通胀延续较长时间 (12)

（一）微观视角——不具备价格大幅上涨的条件 (12)

（二）宏观视角——产能过剩和长期成本上升 (16)

三、货币政策继续谨慎紧缩 (17)

（一）货币政策具体分析 (17)

（二）货币信贷分析 (21)

第二部分2010下半年债券市场展望及投资策略建议 (23)

一、2010上半年债券市场回顾 (23)

（一）货币市场 (23)

（二）利率产品 (24)

（三）信用产品 (27)

（四）托管量分析 (34)

（五）2010年上半年投资收益率对比 (38)

二、债券市场供需分析 (39)

（一）供给分析 (39)

（二）需求分析 (42)

（三）总结——需求略大于供给，利率品种供给压力较大 (48)

三、2010年下半年债券市场展望及投资策略建议 (49)

（一）下半年市场展望 (49)

专题一：浮息债的投资价值判断 (51)

专题二：地方融资平台清理通知对城投债的影响 (55)

（二）策略建议 (57)

图表目录

图1.1：GDP同比增速 (1)

图1.2：三驾马车对GDP的拉动作用 (1)

图1.3：消费品零售总额累计同比增速 (2)

图1.4：增速较快的消费品类别 (2)

图1.5：汽车产销量 (2)

图1.6：家电下乡月度销量 (2)

图1.7：居民收入、GDP、财政收入增速 (3)

图1.8：进出口增速及贸易顺差 (4)

图1.9：历届广交会成交与出口增速 (4)

图1.10：美国GDP增速及动力轮换 (4)

图1.11：美国产能利用率及制造业PMI (4)

图1.12：美国消费者信心及个人消费支出 (4)

图1.13：美国失业率及新增就业人数 (4)

图1.14：欧洲各国政府债务占GDP比例 (5)

图1.15：PIGS在欧洲经济及我国出口中占比 (5)

图1.16：中国人口及自然增长率 (6)

图1.17：农村与城镇常住人口抽样调查 (6)

图1.18：人民币有效汇率与出口增速 (7)

图1.19：各国出口额占全世界出口额比例 (7)

图1.20：固定资产投资增速 (7)

图1.21：新开工项目个数累计同比增速 (7)

图1.22：三个主要行业投资增速 (8)

图1.23：房地产销售及投资情况 (8)

图1.24：投资与中长期贷款增速 (9)

图1.25：票据融资及中长期贷款占比 (9)

图1.26：工业增加值增速 (10)

图1.27：发电量与主要产品产量增速 (10)

图1.28：PMI指数 (10)

图1.29：产销率或将再次回落 (11)

图1.30：PMI库存指数 (11)

图1.31：其他PMI指数 (11)

图1.32：CPI同比及翘尾因素 (12)

图1.33：PPI同比及翘尾因素 (12)

图1.34：食品价格环比走势 (13)

图1.35：食品分项指数环比走势 (13)

图1.36：蔬菜价格季节性 (13)

图1.37：食品分项权重（估计） (13)

图1.38：国内与国际粮价走势 (14)

图1.39：夏粮与秋粮产量 (14)

图1.40：生猪存栏量 (14)

图1.41：猪肉价格与猪粮比 (14)

图1.42：生产资料价格指数与CRB (15)

图1.43：国际原油与煤炭价格 (15)

图1.44：国际有色金属价格 (15)

图1.45：PPI与CPI非食品同比 (15)

图1.46：公开市场操作 (18)

图1.47：M1、M2同比增速 (21)

图1.48：货币乘数、贷款、外汇占款 (21)

图1.49：存贷款增速及贷存比 (22)

图1.50：存贷款增速差 (22)

图1.51：贷款结构 (22)

图1.52：贷款加权利率 (22)

图2.1：银行间质押式回购利率 (23)

图2.2：交易所质押式回购利率 (23)

图2.3：央票二级市场收益率走势 (24)

图2.4：央票收益率期限结构 (24)

图2.5：国债二级市场收益率走势 (25)

图2.6：国债收益率期限结构 (25)

图2.7：金融债二级市场收益率走势 (25)

图2.8：金融债收益率期限结构 (25)

图2. 9：金融债收益率期限结构 (26)

图2.10：上半年短融分评级二级收益率 (28)

图2.11：上半年AAA短融分期限二级收益率 (28)

图2.12：上半年短融发行利率 (28)

图2.13：上半年短融一二级市场溢价 (28)

图2.14：上半年3年中票二级收益率 (30)

图2.15：上半年5年中票二级收益率 (30)

图2.16：上半年3年中票发行利率 (30)

图2.17：上半年5年中票发行利率 (30)

图2.18：上半年3年中票一二级溢价 (30)

图2.19：上半年5年中票一二级溢价 (30)

图2.20：上半年中票-金融债信用利差 (30)

图2.21：上半年AAA企业债二级收益率 (31)

图2.22：上半年5年中票二级收益率 (31)

图2.23：2010年上半年公司债代表券收益率走势 (32)

图2.24：2010年1-6月债券总托管量变化 (35)

图2.25：2010年1-6月各机构托管量变化 (35)

图2.26：商业银行2010年1-6月各券种托管量变化 (35)

图2.27：保险2010年1-6月各券种托管量变化 (35)

图2.28：基金2010年1-6月各券种托管量变化 (35)

图2.29：上半年国债托管量变化 (37)

图2.30：上半年政策性银行债托管量变化 (37)

图2.31：上半年企业债托管量变化 (37)

图2.32：上半年短融托管量变化 (37)

图2.33：各品种上半年持有期收益 (38)

图2.34：新增可用资金和新增托管量对比 (43)

图2.35：商业银行信用债托管量占比 (43)

图2.36：公募基金净值和债券占净值比例变化 (46)

图S.1：浮息债利差与利率周期 (51)

表1.1：基础货币增长 (18)

表1.2：2010年下半年公开市场到期情况 (19)

表2.1：短融历年上半年发行情况 (27)

表2.2：短融分评级发行情况 (27)

表2.3：中票分评级发行情况 (29)

表2.4：中票分期限发行情况 (29)

表2.5：企业债历年上半年发行情况 (31)

表2.6：企业债按主体评级级发行情况 (31)

表2.7：公司债历年上半年发行情况 (32)

表2.8：公司债按主体评级发行情况 (32)

表2.9：中债指数收益率（年化）统计 (38)

表2.10：2010年债券供给 (39)

表2.11：银行2010可投资债券资金分析 (42)

表2.12：银行新增信用债情景分析 (43)

表2.13：2000年-2010年（截止5月）保险保费增长和保险资产情况 (44)

表2.14：2000-2010年（截止5月份）保险债券托管量 (45)

表2.15：保险新增信用债投资情景分析 (45)

表2.16：基金新增债券投资 (46)

表2.17：2010债券供给需求对比 (48)

第一部分宏观经济形势分析

一、经济增速回落，无近忧而有远虑

2010年二季度以来，突如其来的地产调控，不断升级的欧洲债务危机和严格执行的信贷规模控制，导致市场对经济增长由担

忧过热快速转向担忧二次探底。

回顾金融危机以来我国经济的演变，我们认为当前经济增速

的回落只是刺激政策主动退出的影响，国外的经济复苏放缓对我

国经济增长影响有限，国内经济复苏的趋势依旧。2009年及2010

年一季度中国经济增长的核心因素在于强大的刺激政策，从经济

增长的三驾马车来看，消费保持稳健增长，投资强有力增长弥补

了出口下降的影响。从目前三驾马车的形势来看，消费刺激政策

作用稍有减退，但增长仍然稳健；出口及贸易顺差恢复性增长，

欧洲债务危机对出口直接影响有限；投资在信贷控制和地产调控

的影响下增速继续从高位回落，但已开工项目保证投资增速仍在

23%以上。我们预计2010年全年，消费名义增长22%，固定资产

投资名义增长23%，出口增长20%，贸易顺差1700亿美元，由

此估算GDP全年增长9.1%，其中投资拉动5.5%，净出口-1%，

消费拉动4.6%。经济增速前高后低，后三个季度GDP累计增速

预计分别为10.4%、9.6%、9.1%。经济增速正常回落，不必过于

担心二次探底。

但我们认为中国经济面临中期产能过剩和长期成本上升的压

力，依赖出口和投资拉动的增长模式将逐渐转变，长期增长速度

可能放缓，个位数的GDP增速可能将成为常态。如果将宏观调控

政策建立在强求两位数增长的基础上，将错过结构调整的时机，

导致长期经济增长更加乏力。当下推出的一系列宏观调控政策立

足于引导和加快这种转变的进行，但后续政策及效果存在较大不

确定性。

图1. 1：GDP同比增速图1. 2：三驾马车对GDP的拉动作用

数据来源：wind，招商证券数据来源：wind，招商证券

（一）消费增长稳中有升

2009年开始实施的一系列刺激消费的优惠政策在2010年继

续实施，包括汽车、家电等耐久品的减税、下乡补贴、以旧换新。

受此影响，前5个月全社会消费品零售总额的实际同比增速

18.2%，比去年同期高出2%。

从消费品类型来看，受益于刺激政策最多的汽车、家电增长

仍然较快，但二季度以来增速稍有回落。前期楼市成交火爆引发

的家具、装潢需求下降并不明显，但随着今年二季度以来楼市成

交量的迅速萎缩，预计下半年家具装修类需求会出现显著下降。

此外在通胀预期逐渐升温的背景下，今年以来金银珠宝类增速不

断加快。

我们认为由于汽车、家电等耐久品的刚性需求大部分已经被

激发，刺激政策的边际效用逐渐减弱。地产调控对消费的滞后效

应将从三季度显现，三季度消费增速可能会出现下降。我们预计

全年消费稳中有升，按季度看将呈现前高后低的态势，全年名义

增速22%左右，实际增速17%，拉动GDP 增长4.6%。

图1.3：消费品零售总额累计同比增速

图1. 4：增速较快的消费品类别

数据来源：wind ，招商证券

数据来源：wind ，招商证券

图1. 5

：汽车产销量 图1. 6：家电下乡月度销量

数据来源：wind ，招商证券

数据来源：wind ，招商证券

但从长期趋势来看，消费增长缺乏收入基础。长期以来，居民可支配收入实际增速低于GDP和财政收入的增速，甚至自2005年以来，人均可支配收入实际增速开始下降，与GDP增速的差距在不断拉大。要想实现消费的进一步增长，必须对收入分配机制进行改革。

图1. 7：居民收入、GDP、财政收入增速

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（二）出口增速继续放缓

出口是中国近年来经济保持较高增速的最重要原因。但2008年以来全球金融危机对我国出口造成严重打击，09年出口同比降幅在20%以上，贸易顺差从2008年的接近3000亿美元下降至2009年的2000亿美元，2009年净出口对GDP的拖累达4%左右。

随着全球进入复苏阶段，我国出口也开始逐渐恢复，2010年上半年出口同比增长35.2%。同期由于我国经济率先复苏，尤其是国内强劲的投资需求带动进口同比增长52.7%，增幅超过出口。贸易顺差则继续下降，上半年仅558亿美元，同比下降37%。

我们认为有利于下半年出口继续恢复的因素主要是以美国为代表的全球经济仍然处于复苏之中，不利因素主要包括人民币升值预期、出口退税减低或取消以及欧洲债务危机拖累全球经济复苏。从5月份举办的广交会来看，成交额343亿美元，比2009年同期增长30%，但仍然低于2008年同期水平10%左右，同时订单以短期为主，一半以上为半年以内订单。尽管5月份当月出口增速达到48%，但我们认为这与部分行业出口退税即将下调，部分企业在政策发布前突击出口的因素有关。综合以上因素，我们认为短期内出口仍呈恢复性增长，下半年由于基数增大，增速会有所回落，预计全年出口增长20%。而随着国内紧缩措施的陆续实施，进口需求将显著下降，贸易顺差下半年预计会逐步回升，全年1700亿美元，比2009年减少约300亿美元，净出口拖累GDP

增长1%。

图1. 8：进出口增速及贸易顺差

图1. 9：历届广交会成交与出口增速

数据来源：wind ，招商证券

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1、美国复苏依旧，欧洲放缓 美国在金融危机之后经济复苏好于预期，2009年四季度和今

年一季度GDP 环比增速分别达到5.6%和2.7%。其中，回补库存

是复苏初期的主要动力，2009年四季度和2010年一季度分别贡

献了GDP 增长的2/3和1/2。随着库存回补的逐渐结束，美国经济增长将回到正常时期以消费为主要动力。从工业生产情况来看，

美国制造业PMI 及产能利用率不断回升，反映企业生产逐渐恢

复，对未来开工预期乐观。从就业情况来看，失业率逐步触顶回

落，新增非农就业人数不断回升。从个人消费来看，尽管个人收

入及消费支出处于较低水平，但消费者信心指数较快回升。我们

预计美国经济能够延续复苏的趋势并带动全球需求的恢复。

图1. 10

：美国GDP 增速及动力轮换

图1. 11：美国产能利用率及制造业PMI

数据来源：wind ，招商证券

数据来源：wind ，招商证券 图1. 12：美国消费者信心及个人消费支出 图1. 13：美国失业率及新增就业人数

数据来源：wind，招商证券数据来源：wind，招商证券

上半年，欧洲债务危机的突然恶化给欧洲经济复苏蒙上了一层阴影。尽管PIGS四国面临较大还款压力，但我们认为在欧盟及时推出

了7000亿欧元的援助计划之后，短期的再融资压力已经基本化解。

但长期来看，债务危机暴露出欧盟体制僵化与内部各成员国经济发展不协调产生的问题。单一的货币“高估”了弱国的经济状况和地

位，导致本国生产及出口疲软，贸易出现赤字，同时政府靠大量的投

资和消费来拉动经济，又产生财政赤字。负债不可能无限制的扩张，

未来高负债国必须通过缩减开支、提高税率以降低赤字并逐渐降低债

务规模，经济增速难免下降。受此影响，欧洲债务危机将拖累全球经

济复苏的进程，并且影响到美国、中国在内的全球各国危机时期超常

规财政政策和货币政策的退出计划。

从目前各国的负债比例来看，意大利和希腊最为突出。希腊的问题无疑最为严重，但由于经济规模较小，影响相对不大。意大利的高

负债由来已久，意大利政府近年来已经着力降低赤字水平，市场对意

大利并没有太大的担忧。市场当前最为关注的是今年再融资压力较大

的西班牙，而近期西班牙国债的顺利招标和利率上升也验证了我们欧

洲债务危机短期无忧长期有虑的判断。

由于PIGS五国在欧洲经济以及我国出口贸易中占比较低，德国、法国等主要欧洲经济体仍旧处于复苏进程，欧洲债务危机对我国出口

的直接影响有限。但由于欧元汇率下跌导致的人民币被动升值，对我

国出口有一定负面影响，由于存在一定时滞，这种影响预计会从三季

度开始逐渐显现。

图1.14：欧洲各国政府债务占GDP比例图1.15：PIGS在欧洲经济及我国出口中

占比

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2、中国制造竞争力下降，出口份额遭遇瓶颈

随着中国逐渐迎来刘易斯拐点，人口红利将逐渐消退，劳动

力成本的上升将导致中国制造业为主的出口产品竞争力下降。从

宏观的角度，一方面，由于70年代末开始推行计划生育政策，人

口增速在80年代中期度过高峰之后不断下降。另一方面，随着农

村富余劳动力逐渐向城镇迁徙，边际可用劳动力数量在不断下降。从微观视角，今年以来民工荒，富士康、丰田等大型制造企业加

薪等事件也反映出劳动力成本的上升已经在所难免。

图

1.16：中国人口及自然增长率

图1.17：农村与城镇常住人口抽样调查

数据来源：wind ，招商证券数据来源：wind ，招商证券 随着中国对外贸易的不断发展，中国在全球的贸易份额已经

接近10%。根据德国和日本发展的经验，当出口份额上升至10%

附近时，自身竞争力的下降与贸易摩擦的上升将导致出口份额遭

遇瓶颈。事实上，从2005年全球贸易额增速已经开始下降，贸易

保护主义抬头，贸易摩擦频发，全球进入经常项目再平衡过程。

而金融危机的爆发导致全球总需求的下降，各国加大对本国出口

的保护，进一步加大了中国提高出口份额的压力。

6月19日，央行宣布重启人民币汇率改革，由危机时期的盯住美元转向危机前的盯住一揽子货币。我们认为由于历史上的相对低估和未来中国增长好于全球的预期，人民币升值仍然是长期趋势。短期来看，今年人民币加权汇率会保持在当前水平基本稳定。但由于上半年美元的大幅上升带动人民币贸易加权汇率被动升值，这一因素对出口的负面影响预计将从三季度起逐渐显现。

与汇改几乎同时启动的还有出口退税的调整，6月24日，财政部宣布取消406种商品的出口退税政策，此部分商品约占2009年出口额的1%。我们预计未来会有更多的商品降低或者取消出口退税。尽管从长期来看，取消落后产能的出口退税，有利于引导产业升级和结构调整，但短期内势必将对出口形成冲击。

图1.18：人民币有效汇率与出口增速图 1.19

：各国出口额占全世界出口额比

例

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（三）投资增速回落至长期平均水平

投资是拉动经济复苏的主要动力，2009年投资拉动GDP增

长约8%。2010年以来，投资增速回落明显，前5个月累计同比

增长25.9%，比2009年年底下降5%，新开工项目个数比去年同

期减少约5800个。

投资增速的回落既有去年高基数的影响，更重要的是宏观调

控政策的影响。年初以来中央对去年爆炸式增长的地方投资和银

行信贷采取了较为严格的控制，4月份又出台严厉的地产调控政

策。我们预计在宏观调控政策的影响下，下半年投资增速将继续

回落。但由于去年的新开工项目较多，企业现金较为充裕，宏观

调控政策更具有一定弹性，投资增速不会继续大幅回落，预计全

年增速仍在23%以上。

图1. 20：固定资产投资增速图1. 21：新开工项目个数累计同比增速

数据来源：wind，招商证券数据来源：wind，招商证券

分类来看，我国固定资产投资中最重要的三部分包括，制造

业投资、基础设施投资、房地产投资，分别约占30%、28%、20%，

合计约占80%。

在产能过剩和出口增速趋势性下降的背景下，制造业投资增

速自2009年以来已经持续低于30%，未来还有进一步放缓的趋

势。

基础设施投资主要以地方政府投资为主，由于目前地方政府

投资新开工项目审批和融资受到严格限制，今年的基础设施投资

建设主要依赖已开工项目，增速将持续回落，但仍旧高于20%的

历史平均水平。

房地产投资尽管在固定资产投资总额中占比仅20%，但一方

面其影响到的上下游行业较多，另一方面其中私人投资占比较高。

因此在政府投资受限的情况下，房地产投资增速对今年的投资增

速至关重要。房地产市场在经历了2009年和2010年一季度的火

爆之后，二季度开始受调控政策的影响，销售急剧萎缩。尽管目

前投资增速仍旧保持在高位，但这主要是由于前期开工项目较多，

新开工项目已经显著下降。从历史数据来看，房地产销售数据领

先于投资数据约1-2个季度，预计三季度开始房地产投资增速将

出现明显回落，而新开工项目下降的影响至少将影响至2011年。

我们预计2010年全年增长仍在25%以上，但2010年下半年和

2011年上半年增速可能将降至20%以下。

我们认为房地产调控政策的出发点主要是抑制房价快速上涨

的预期，并尽量满足大众对住房的需求。目前出台的政策主要集

中于限制投机性需求，但要想从根源上解决问题必须要扩大供给，

特别是保障性住房的供给。从长期来看，中国住宅市场的刚性需

求仍旧很强，房地产投资增长仍将保持高速增长。

图1. 22：三个主要行业投资增速图1. 23：房地产销售及投资情况

数据来源：wind，招商证券数据来源：wind，招商证券

从贷款对投资影响的角度，我们认为由于中长期贷款的增速

仍旧较快，今年信贷规模控制并不会成为制约投资增长的重要因

素。固定资产投资的资金来源中贷款占据20%以上，特别是新增

中长期贷款与固定资产投资中贷款基本一致。但2009年和2010

年前5个月新增中长期贷款显著超出固定资产投资中使用贷款

4.8万亿元。即便扣除居民户的中长期贷款，两者差额仍旧高达2

万亿元。这部分资金将成为企业用于未来投资的蓄水池，因此即

便下半年信贷规模继续控制，企业仍然不会无钱可用。从前5个

月银行票据融资在新增贷款中的占比来看，出现回升势头，说明

银行不再用票据占据下半年中长期贷款的额度。从一个侧面说明

目前中长期贷款放缓更多是企业主动收缩投资而不是银行不愿放

款的影响。

图1. 24：投资与中长期贷款增速图1. 25：票据融资及中长期贷款占比

数据来源：wind，招商证券数据来源：wind，招商证券

（四）工业生产放缓，去库存压力上升

1、工业生产已经放缓

今年前5个月工业增加值累计同比增长18.5%，但单月增速

已经下降至16.5%，反映出工业生产增速有所放缓，尤其是占比

较高的重工业增速放缓的势头更为明显。发电量和其他主要工业

产品产量也反映出同样的趋势。

从景气指数来看，6月份PMI 指数为52.1，经季节调整后连

续3个月下降，且降幅有扩大趋势，绝对水平也接近50的分水岭。

在内外需均出现进一步放缓的情况下，下半年工业生产预计将继

续放缓，全年工业增加值增速将下降至15%左右。

分行业来看，本月20个行业中，金属制品业、农副食品加工

及食品制造业、纺织业等14个行业达到50%以上；化学原料及

化学制品制造业、石油加工及炼焦业、有色金属冶炼及压延加工

业等6个行业低于50%。从产品类型看，原材料与能源类企业低

于50%；中间品、生活消费品和生产用制成品类企业高于50%。

反映出重工业增速下降快于轻工业，引领工业增速放缓。

图1.26：工业增加值增速

图1. 27：发电量与主要产品产量增速

数据来源：wind ，招商证券

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图1.28：PMI 指数

数据来源：wind ，招商证券

2、产能过剩，工业品去库存压力上升，价格仍将下跌

生产放缓体现的是未来需求预期的下降，由于一季度经济假

过热的表现，企业库存水平不断上升。产成品资金占用比率的大

幅上升往往是产销率下降和去库存的先兆。

而从PMI 库存指数来看，6月份PMI 产成品库存指数上升

1.5至51.3，创下自2008年10月以来的新高，也是近19个月以

来首次高于50。与此同时，之前持续上升的原材料库存指数却比

上月下降1.6至49.4，原材料与产成品的库存差下降至-1.9。

结合积压订单指数、购进价格指数、供货商配送时间指数以

及两个库存指数综合来看，我们判断，在价格继续下跌的预期下，

企业主动减少原材料库存，同时产成品库存被迫上升，制造业去

库存的压力增大。

图1.29：产销率或将再次回落

图1.30：PMI 库存指数

数据来源：wind ，招商证券

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，招商证券 图1. 31：其他PMI 指数

数据来源：wind ，招商证券

二、低通胀延续较长时间

我们认为从短期的物价走势来看，需求回落、供给充足决定

了温和通胀的态势将延续。从中期视角，供给过剩与需求不足将

抑制价格的上涨。从长期视角，物价走势存在较大不确定性。劳

动力成本的上升，收入分配机制改革带来的消费需求上升以及国

内资源品价格市场化是推动物价上升的主要因素。

（一）微观视角——不具备价格大幅上涨的条件

由于2009年低基数的影响，2010年前5个月CPI 累计同比

增速2.5%，单月同比从1月份的1.5%不断上升至5月份的3.1%；

PPI 累计同比增速5.9%，单月同比从1月份的4.3%上升至5月份

的7.1%。但若考察环比，物价上涨的速度低于市场去年年底的预

期，可以称为温和通胀。

展望下半年物价走势，需求放缓和供给充足决定了物价不存

在大幅上涨的基础。我们认为温和通胀的态势将延续，预计2010

年全年CPI 平均同比涨幅为2.7%，最高点出现在7月份，同比涨

幅为3.5%；PPI 全年平均同比涨幅为4.8%，最高点出现在5月份，

同比涨幅为7.1%。

图1.32：CPI

同比及翘尾因素 图1.33：PPI 同比及翘尾因素

数据来源：wind ，招商证券 数据来源：wind ，招商证券

1、食品价格下半年季节性上涨，涨幅预计较为温和 目前影响我国CPI 波动的主要因素仍然是食品，而目前食品

中价格波动及权重影响较大的主要是粮食、猪肉和蔬菜。

截止6月25日，商务部食用农产品价格指数为121.74，比5

月底下降0.96，比年初下降2.23。同期，农业部的农产品批发价

格指数6月30日为158.6，与5月底持平，比年初下降5.4。